国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
传媒组杨晓峰团队
投资逻辑
1、三七互娱市场份额不断提升，内核为“效率” “微创新”。以全游戏口径，公司市场份额从2011年不超0.1%提升至2019年5.73%；以手游口径，公司市场占有率超10%，位列A股游戏公司第一位。市场份额攀升源自“效率” “微创新”内核，效率体现在高效运营能力，渐进式微创新体现在自研能力。用户获取层面（CPA），“量子系统 深度画像”有效控制用户获取成本；用户回收层面（LTV），“天机系统 迭代优化”提高研发和运营效率。
2、从品类发展路径来看，公司ARPG下沉细分题材，SLG品类走向欧美。公司游戏产品的成熟品类主要集中于ARPG游戏中的传奇与魔幻题材，近年来规划在原来的ARPG游戏领域内发展仙侠题材，同时增加SLG游戏品类和模拟类游戏中的升官品类，目前已取得初步进展。而未来品类发展方向还包括根据已有经验在SLG领域深入拓展海外市场，同时进一步增加品类的多样性，不断拓展卡牌类（卡牌《斗罗3D》若突破，向二次元迈进）和模拟类游戏（中国港澳台和日本市场已成功，静待其他市场突破）。
3、空间测算，以2019年为基准5年后收入或达4倍。
①研发端：研发投入5年3.8倍，2024年或超30亿。得益“三七大厦 琶洲地块”设施建设，研发团队或扩充提速。2020年技术人员或达2000人，占比50%；预计2024年达4896人。
②投放端: 预计买量规模5年4倍，买量渗透率为31.3%。
③产出端：5年后收入430至600亿，中性假设净利润5年3.7倍。
4、5G云平台建设拓展下沉和端游用户并提高运营效率。
①用户获取：5G技术日趋成熟使云游戏平台解决游戏品质、进入门槛和场景便捷性的痛点，精品游戏打开中低端设备玩家市场成为可能。“替代效应”下，5G云游戏也可以增加端游玩家在云游戏上的消费意愿。
②运营效率：5G云游戏模式简化首次体验游戏时间成本，“试玩型”游戏广告也能大幅提升点击率。云游戏进一步拓展游戏分发渠道多元化，发行议价权提升，或降低销售费用。
投资建议与估值
预计公司未来市场份额提升加速且买量效率不断提高，2020-2022年的归母净利润分别为29.04/36.40/43.38亿元，较上次盈利预测调整幅度分别为9.0%/15.9%/23.2%，分别对应2020-2022年PE为28/22/18倍。采取相对估值法给予2020年38倍PE，对应目标价47.35元，维持“买入”评级。
风险：网络环境与云技术不够成熟；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险。
附录/正文
1. 三七长期增长原动力：“效率” “微创新”
1.1 三七市场份额不断提高，内核在于“效率” “微创新”
三七互娱的长期增长体现在市场份额的增长。三七互娱自创立以来市场份额持续高速增长，以全游戏口径（手游 端游 页游）市场占有率从2011年不超过0.1%到2019年5.73%；以手游口径，三七互娱市场占有率超10%，成功位列A股游戏公司第一位。
三七互娱市场份额攀升源自“效率” “微创新”内核，效率体现在高效的运营能力，渐进式的微创新体现在自研能力。游戏公司长期投资逻辑在于“研发”&“发行”&“流量”三者中至少一方面做到极致，即能使游戏公司迅速抢占市场优势地位。经历渠道变迁和行业竞争激烈化，我们发现有三家公司的市场份额是持续提升的，他们分别是腾讯、网易和三七互娱。造成这种情况的原因是，腾讯在流量方面做到极致，网易在研发做到极致，而三七互娱在发行领域做到极致。但这并不意味着可以忽视其他两个方面而追求单领域的极致，而是在找到主要发力领域实现突破以后，不断提升其他领域，进一步加强其游戏业务的竞争力，尤其看到腾讯和三七在自研方面的渐进式微创新，其研发的绝对值实力不容小觑，而这往往是容易被市场低估的地方。通过腾讯和网易在“吃鸡”手游的竞争，可以发现成熟市场上整体研发的水平差距在逐步缩小，渐进式的微创新更值得重视。
1.2 用户获取CPA：“量子系统 深度画像”有效控制用户获取成本
量子系统：流程化与批量化 自动化与智能化。传统广告采用人工投放，需要在两个系统中切换，全程人工管理，耗时耗力，无法做到24小时批量统一处理。而三七互娱通过量子系统AI投放，开始流程化阶段集成资源、整合数据创建一条计划只需要一分钟，批量化管理阶段创建100条计划用时1分钟，系统管理方面人工经验转化为代码，计划自动上传，不受时间限制。通过这种投放方式，买量效率有效提高，降低CPA，最终提高ROI。
深度画像：头条系对不同级别客户打开的用户画像是有差别的，37量子系统能够通过更多用户画像更加精准的识别用户，进而降低用户获取成本。三七互娱是头条系游戏广告主头部客户，因而其能获得比一般游戏广告主更多的用户画像。在拥有更多用户画像的背景下，同样的投放预算能够更加精准的投向目标群体，进而降低单个用户的获取成本。2019年4月，37手游初步接入巨量引擎Marketing-API系统，并实现了基础计划的批量搭建。基于Marketing-API平台中“批量新建计划”接口的支持，同样工作条件下建100条计划，传统优化师手动需要5个小时以上，智能创建仅仅需要30分钟。
1.3 用户回收LTV:“天机系统 迭代优化”提高研发&运营效率
天机系统：天机系统采用大数据实时处理手段，能够将产品性能与业务进行串联，将经营数据进行分析后及时反馈。三七互娱内部的天机系统建立一个涵盖多重指标的综合数据模型，在游戏上线前能够通过对核心数据分析对比得到对游戏的基本判断，游戏上线后通过早期的运营数据预测游戏的品质、LTV等情况，帮助公司判断游戏目前的投放模式是否合适，从而减少公司的无效投入。
迭代优化：通过智能客服系统分析用户与游戏之间的关联关系，对不同用户提供个性化营销活动。智能客服系统和20%人工客服解决自动化用户答疑，比普通营销活动提供多30%以上的营销效果。该客服系统可以维系更高质量的用户或促使普通用户向高质量用户转变，降低人员成本。在迭代优化方面，独立500人负责游戏的画面品质把控，优质产品上线一年后仍会有近50人的运营团队追踪维护，保证高游戏质量和良好用户体验。
2. 品类路径：ARPG下沉细分题材，SLG品类走向欧美
2.1 品类扩张逻辑图：成熟品类&待开拓品类
我们认为三七互娱在品类拓展的路径上，其内核是“效率 微创新”，因而我们预计其品类发展路径是：
①ARPG品类，不断在原有的成熟题材传奇、魔幻和仙侠基础上，进一步丰富魔幻和仙侠题材；
②SLG品类，在国内已成功开拓三国SLG，接下来进一步等待出海SLG的首款游戏成功，进而以此为基础迭代出更多丰富题材的出海SLG；
③卡牌类，进一步关注《斗罗3D》对卡牌的突破，如果该类卡牌能成爆款，后续通过购买二次元IP或能进军二次元卡牌；
④模拟类，升官类手游已经较为成熟，核心在于拓展更多的市场。
2.2 ARPG：下沉新细分题材——大仙侠品类（玄幻&仙侠）
ARPG游戏从细分题材来看，按照题材、角色、能量来源和故事发生的时间，“大仙侠”可以按以下标准细分成“武侠”、“仙侠”以及“玄幻”三个子品类。
武侠：趋于饱和与成熟。武侠小说中，经典的武侠系列，阅读量高的包括金庸和古龙的小说，大部分都在端游时代已经被改编成了ARPG游戏，如《天龙八部》、《笑傲江湖》等，后续又将其端转手的ARPG游戏，因而在武侠类ARPG游戏这一细分品类上竞争格局相对稳定。
玄幻：爆款较少，需加大投入，以三七互娱为代表的厂商研发投入充足的情况下更容易最大化IP价值，而这些玄幻IP如果被头部厂商进行再次改编或有新的突破。优质的玄幻小说具备宏大和特别的世界观。虽然不少玄幻小说已被改编成了ARPG手游，但少见爆款，真正被改编成功的只有三七互娱的《斗罗大陆》H5。在过往几年中，网文IP龙头阅文集团在售卖IP改编权的时候，往往采取一次性售卖获取版权金的模式，而当时IP改编权价格相对并不是特别高，后期的研发投入并没有完全到位。而玄幻小说IP本身的受众并没有很大，改编游戏需要进一步扩大用户群体，同时需要像三七互娱一样加大研发投入，往往适合具备资金优势的游戏龙头去做，对于游戏小厂商而言相对不利。因此，这些可能已被小公司改编的网文IP，有望被大厂重新改编成游戏。
仙侠：蓝海，需关注女性用户，未来对于女性用户的理解加深或开拓更广阔的市场空间。端游时代，原创性仙侠游戏是国内游戏的经典，如《仙剑奇侠传》,《古剑奇谭》等；而网文的仙侠小说中，女性向作品较多，因而需要对传统ARPG游戏进行一定的玩法创新；女性仙侠3D开放式古风养成手游《浮生为卿歌》提供的思路是，战斗更多是承载游戏进程的一个手段，主要玩点被放在游戏的叙事性上。但目前而言，国内游戏厂商，尤其是擅长ARPG游戏的厂商，对于女性用户的理解尚没有非常深刻。
2.3 SLG：三国SLG已小有所成，出海SLG有待突破
在国内题材中，三国背景下的游戏较多，三七互娱以《最强王者》切入。国内SLG仍多使用的中国古代战争题材,特别是三国题材。根据17173游戏风云榜，2011年的年度网游排行榜上前10名有4款游戏是三国背景，同时第1名的七雄争霸是春秋战国题材。2012年前10榜单依然有4款游戏上榜，其中第1名就是三国背景。三七互娱以三国题材《最强王者》切入，深挖中年用户中三国策略游戏爱好者，并在美术和玩法上进行微创新。公司的三国SLG手游的核心玩法继承了当年火爆的三国SLG页游，同时其美术水平相比过去有质的提升。同时公司在对三国题材的用户挖掘上有独到认识，其在用户获取上关注曾经玩过《三国志Ⅱ：霸王的大陆》客群（1992年发布，其受众目前多为中年群体）。
在欧美题材中，中世纪战争趋于饱和，可开发情景式题材打开海外市场。三七互娱围绕电影题材分布，优先从新题材突围。对于游戏题材，我们认为电影题材对于题材的利用相对会更加广泛，因而可以根据本地化的电影题材去设计SLG的题材。入选电影《淘金记》反映了美国18-19世纪西进运动下迁移居民进行西部开发的故事，有望能引起美国当地玩家的共情，该题材同样也值得公司开发新作品。正是基于此，三七互娱的《狂野西境》在获取游戏用户成本方面优势突出，同时该题材也与SLG的核心玩法“对抗”相匹配。
2.4 模拟经营类：“游戏模型” 已成熟，期待切入更多市场
以《日理万姬》和《江山美人》两款游戏对比为例：两者本质是升官类手游，并结合当地用户偏好进行推广运营。
模拟类游戏在中国港澳台市场和日本市场已成功，静待其他市场突破。中国港澳台市场和日本市场。在中国台湾市场，三七互娱《日理万姬》排名畅销榜59名，位居升官类手游第4名。在日本市场，三七互娱《日替わり内室》（又名江山美人）位列日本畅销榜47名，位居升官类手游第1名，其本地化做的非常突出。在韩国地区，畅销榜前20有2款升官游戏，但是前100名再无其他升官类游戏，预计韩国用户较为喜欢升官游戏，仍然存在较大市场空间，三七互娱《日理万姬》有望在2Q20进军韩国市场。
2.5 卡牌类：硬核用户为“角色”付费，从“斗罗”到“二次元”
二次元卡牌游戏角色为硬核用户的付费核心，而角色关键在于形象 声优 运营 设定。根据2019中国产业游戏报告数据，2019年二次元游戏销售收入达215.6亿元，同比增长12.9%。与之相应，其用户规模1.16亿，同比增长10.7%，呈稳步上升趋势。而其中卡牌类游戏收入占比达到35%，可见二次元游戏核心仍是卡牌类游戏，即二次元硬核用户愿意为“角色”付费，而这些角色的核心是“形象 声优 运营 设定”
形象：立绘精美程度需要达到可以衍生系列周边水准，主要形象集中在身材和脸蛋有强烈对比反差类型，如《重装战姬》等日本原创角色系列IP。
声优：因二次元生态圈的不断扩张，声优在游戏角色及动漫角色设定中的地位日渐提高，游戏宣发阶段如角色获得高人气声优的配音加持，会使人气大幅上升。
运营：游戏策划内容中，故事内容地位占据主要部分，卡牌游戏内属性有记忆点，即有特殊能力值。且需玩家充值金额合理适中。
设定：整体叙事故事线人设讨喜，性格集中在单纯，执着等类型。人物背景设定需要能引起玩家共鸣。
卡牌类游戏《斗罗3D》若突破，下一站是“二次元”。对于三七互娱而言，二次元是新领域，这里所说的新领域是指其面临的用户和研发的团队都是新的，即年轻群体。这也是公司管理层提到需要新建大楼，为年轻一代提供它们所需要的研发环境，进而招募更多懂年轻人的研发人员的原因。而《斗罗大陆》是目前非常流行的玄幻小说，其角色IP覆盖群体相对年轻和广泛，有助于三七互娱突破卡牌这个品类。如果三七互娱能够通过“斗罗大陆”的角色突破卡牌游戏，后续通过购买一定的二次元IP，其在二次元领域或有新的成就。
2.6 从2020年排期来看公司在品类突破的努力
2020年，三七互娱游戏的基本盘：
①传奇：新增《末日沙城》和《代号绿色一刀》，同时《一刀传世》仍然稳健。
②魔幻：新增《精灵盛典黎明》，以及《代号魔幻》、《荣耀大天使》。
③仙侠：《斗罗大陆H5 》仍然稳健。
2020年，三七互娱游戏的开拓盘：
①卡牌：《斗罗大陆3D》为重点产品，代理《代号英雄》。②SLG：20年初，《最强王者》已成功突破三国类SLG，后续新增《代号SLG》。
③出海SLG：值得关注《狂野西境》，其他西方魔幻和战争题材SLG。
④模拟类：《日理万姬》将上线韩国市场，国内上线《人生：模拟经营类》。
⑤二次元和女性：《浮生妖绘卷》和《克拉：女性向》。
3. 空间测算：以2019年为基准，5年后收入或约4倍
3.1 研发端：研发投入5年3.8倍，2024年或超30亿
以“三七大厦 琶洲地块”为基础设施，不断扩充研发团队。自2017年以来，公司技术人员人数与员工总人数逐渐增加，且技术人员密度也稳步上升，2019年技术人员比例已达46.63%。2020年，公司技术人员人数或将达2000人，且技术人员占比也或将有小幅攀升，预计为50%，预计2020年员工总人数可达4000人。2020年，公司员工搬进新大厦。2020年1月17日，公司还拍下广州琶洲地块用于建设三七新基地，预计新三七互娱大厦承载技术人员人数将超2000人。目前三七互娱大厦容积率建筑面积达21900平方米，预计2020年可容纳人数为4000人，则人均面积为5.475平方米；而琶洲地块容积率建筑面积为68126平方米，剔除25%用于建设宿舍、酒店、托儿所、书店面积后，预计办公地区可使用面积为51094.5平方米，故可容纳9332人，则琶洲地块技术人员至少4666人。预计三七大厦与琶洲地块可容纳技术人员总数大于6666人。
我们预计公司研发投入快速增加，研发人员规模迅速扩张。三七互娱2019年的研发费用达到8.2亿元，同比增长52%。我们将三七互娱3年内招聘1440名研发人员计划、23-24年20%的研发人员增速，人均研发投入每年增加1万作为核心假设，测算三七互娱2020年研发费用将保持45%的快速增长，达到11.9亿元，2021-2024年将持续增长。2019年三七互娱研发人员人数为1399人，同比增长51%，预计2020年增长43%，将达到2000人的规模，到2024年将翻倍达到4896人的规模。
3.2 投放端: 预计买量规模5年4倍，买量渗透率升至31.3%。
买量预测模型之基本假设：假设AppGrowing各风格买量TOP50的投放数占比超过80%。我们重点考虑国内市场的几个投放题材，他们分别是传奇、魔幻、仙侠和三国4个风格题材。其中，传奇类与仙侠类题材渗透率将进一步提升，魔幻类和三国类题材渗透率将保持以往市场优势。给定不同品类市场不同的增长率，通过三七互娱单题材渗透率与单题材规模占比来计算三七互娱总渗透率。
量预测模型之题材渗透率假设：我们认为三七互娱在国内买量市场（ARPG和三国SLG）的增长主要来自于2个方面：
①空间增长型风格，这类题材风格仍有5倍以上的增长空间，三七互娱通过新产品稳住市场份额，未来就能充分享受增长红利；
②空间稳定型风格，这类题材风格增长相对缓慢，三七互娱仍有较大的市场份额提升空间。
传奇和三国风格已有众多爆款，竞争格局相对稳定，未来的核心是存量市场份额竞争。魔幻与大仙侠仍有很大的空间未突破：
大仙侠风格对标武侠，对比2010年之前页游排行榜中武侠上榜数与现在手游排行榜中仙侠上榜数，大仙侠空间的天花板在5倍以上。
魔幻风格对标暗黑系列，对比2013年之前页游排行榜中暗黑风格游戏与现在手游排行榜中魔幻上榜数，魔幻风格的天花板在5倍以上。
我们假设未来传奇和三国风格的市场相对稳健，行业每年增速为10%；魔幻和仙侠属于增长型风格，相比仙侠风格待突破空间更大，因此分别假设行业增速为15%和30%。根据测算，我们预计三七的买量规模5年4倍，年复合增速32%，买量渗透率从16.2%上升至31.3%。
3.3 产出端：5年后收入430~600亿，中性假设下净利润5年3.7倍。
核心假设：
新增游戏数量：以2019年为基数，2024年新增数参考2020年新增数。（其中最强王者近似当成2020年上线计算）
月流水假设值：参考三七互娱2018年~2020年游戏流水预测模型
收入≈流水*70%。收入平均换算过来大概是流水的70%左右，其中渠道是50%收入、自营是90%多、iOS是70%多，未来不会有什么特别大的变化。
归母净利润率假设为15.24%，参考自三七互娱2019年Q4归母净利润率
4. 三七5G云平台：扩大用户&提高体验
三七互娱发展5G云游戏平台，扩大用户群体并提升运营效率。三七互娱计划投资 17亿元建设云游戏平台，包括场地租赁费用、场地装修费用、机房工程费用、开发费用、设备购置费用、软件购置费用、项目预备费等，这是目前国内投资规模最大的云游戏平台。
4.1 用户获取：拓展下沉用户 端游用户
5G云游戏拓展用户群体之下沉游戏用户：下沉用户规模在5亿左右量级，占整体游戏市场用户约78.1%（游工委2019年数据，中国游戏市场用户规模为6.4亿）。其中，66%用户的手机为中低端机，千元以下手机占比25.9%，1000-1999元占比为40.1%。而月活TOP 10的游戏品类以沙盒、休闲、益智类等品质不高、付费深度较浅的游戏品类为主。5G网络高带宽、低时延的特点以及边缘计算技术的日趋成熟，进一步解决了云游戏网络传输速度和应答速度的技术瓶颈，使低端设备完美体验高清流畅3A级大作成为现实。云游戏平台不挑配置、自由跨屏，同时解决了游戏品质、进入门槛、场景便捷性上的用户痛点，使精品游戏打开中低端设备玩家市场成为可能。
5G云游戏拓展用户群体之端游玩家：2019年，端游市场收入占整体市场的26.6%，用户规模1.42亿人，每用户贡献收入约433元。而手游市场每用户贡献收入约255元。在“替代效应”下，5G云游戏不仅能让端游玩家在任何一台手机上玩到PC端顶级画质的游戏，还为玩家节省了一大笔购买显卡、游戏本以及泡网吧的额外开支，可以增加端游玩家在云游戏上的消费意愿。
4.2 运营效率：云试玩广告降获客成本，云游戏平台降平台抽成
利用低价线下广告的获客机会，5G云游戏即点即玩。目前手机游戏推广起来虽然比端游方便，但受到许多品牌手机应用商店对数据流量下载的限制，手游广告在线下户外场景中获客转化效果不太好、转化数据也很难统计。正是如此，现在越来越多公司青睐线上推广，导致线下广告价格连年下调。而5G云游戏给游戏广告主带来了利用低价的线下广告高效获客的机会。5G云游戏即点即玩，无需下载，为游戏发行创造了又一个通畅的流量入口。用户只要扫一下二维码，下一秒就转化为玩家，理论转化率是100%，这就为游戏发行业务创造又一个通畅的流量入口，成本还相对更低廉。同时，线下渠道以户外广告等形式获取用户，无须承受线上CP广告高昂的单用户获客成本，广告费用相对更固定可控，有利于公司财务的健康发展。
云试玩广告降低获客成本，提高用户点击率。目前通过手游广告获取客户，需要用户跳转到应用商店下载安装并等待首次启动的初始化，才能真正让用户感受到真正的游戏体验是怎样的。这种情况下，由于下载流程繁琐耗时，用户的广告点击率并不高。5G云游戏模式不仅大大简化了用户首次体验游戏的时间成本，更能让用户迅速感受到游戏的魅力。“试玩型”游戏广告能够大幅提升用户点击率，甚至 “即点即玩”广告——点击即进入游戏正式版本的广告，虽然转化率可能下降，但整体上会使得公司获客成本得到明显优化。
云游戏进一步拓展游戏分发渠道，或降低销售费用。现阶段，手游的分发渠道主要依赖于国内的腾讯系、头条系、硬核联盟等应用市场和国外苹果、谷歌应用商店，合作渠道的选择空间较为狭窄。一旦5G云游戏市场崛起，因为云游戏不需要多级跳转，即点即玩，所以游戏的分发场景将从应用商店拓宽至各类社交、短视频、直播等内容平台，可供选择的合作渠道会更加丰富多元。5G云游戏时代，社交、短视频、直播等平台都可成为分发游戏的新兴渠道，公司的选择增多，发行议价权提升，这也将进一步降低平台成本、优化销售费用。
云游戏或降低平台抽成成本。对于三七互娱自研的游戏而言，由于通过广告形式导向自己的云游戏平台，并不需要抽成，因而能有效降低平台抽成。对于其他游戏研发商而言，当CVR云游戏平台大于43%的时候，他们也会倾向于把游戏导向云游戏平台，而三七互娱作为云游戏平台可以适当抽成。假设如果可以通过广告形式导向云游戏平台，
①对于iOS的广告媒体部分，导向苹果商店或导向云游戏平台，被渠道抽成均为30%。但是相比下载，导向云游戏平台的转换率更高，所以预计会导向云游戏平台。
②对于安卓端的广告媒体，自身下载与导向云游戏平台权衡下，假设以A为截止点击的预期收入来衡量，自身下载=A*CVR下载*100%，目前为10%，预计未来能提高到30%。而云游戏平台=A*CVR云游戏平台*70%，只要CVR云游戏平台能超过43%，即可替代自身下载。
5. 估值与投资建议
根据业绩预告，预计公司1H20归母净利润14至15亿元，同比增长35.5%至45.2%；2Q20归母净利润6.71至7.71亿元，环比增速值得期待。
我们预计公司未来市场份额提升加速且买量效率不断提高，2020-2022年的归母净利润分别为29.04/36.40/43.38亿元，较上次盈利预测调整幅度分别为9.0%/15.9%/23.2%，分别对应2020-2022年PE 28/22/18倍。我们持续看好公司在云游戏业务和出海市场的发展，并考虑到三七互娱是国内除腾讯和网易外市占率第一的游戏厂商，采取相对估值法按照2020年38倍PE，对应目标价47.35元，维持“买入”评级。
风险提示：
网络环境与云游戏技术还不够成熟。5G尚未大规模商用，当前网络环境下云游戏延迟问题较为严重，可能影响玩家游戏体验，推迟云游戏的爆发。
出海市场竞争加剧。如果出海市场竞争加剧，则海外游戏表现可能会受一定影响。
新游戏上线不及预期。政策环境、公司运营情况的变动都会影响原产品排期计划，从而影响公司业绩。
