（报告出品方/作者：东北证券，宋雨翔）
1. 政策监管明朗化，未成年人保护是核心关切1.1. 行业发展格局变化，监管从鼓励到规范
网络游戏，尤其是移动端游戏经历了从野蛮发展到行业成熟的阶段，监管思路也从鼓励行业发展转变为规范行业发展。我们回顾国家的监管政策，其中，在 2015 年以前，游戏行业作为软件服务业，国家政策上对游戏行业有较多的鼓励，主要包括税收优惠、高新技术认定和文化产业扶持政策。
随着行业发展，整体监管趋势逐渐由鼓励变为规范，从监管思路来看则主要是以总量监管和事前监管为主。其中，行业监管主体经过了多次调整。版号审批方面：2016年 2 月《网络出版服务管理规定》规定，通过网络向公众提供如游戏等网络出版必须获得国家新闻出版广电总局批准。2018 年 3 月，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要情况的通知》，版号审批职权由广电总局变更为中宣部国家新闻出版署。同时社会效益也是行业监管的重要部分，因此未成年保护一直以来也是游戏行业监管的政策关注重心。
事前监管为主，版号是监管核心。我们认为，目前游戏的监管主要还是通过版号发放进行。从版号发放情况来看，2018 年游戏行业监管机构改革后，游戏版号发放数量大幅减少，由 2017 年的 9369 个降低至 2020 年的 1316 个，同时在 2021 年进一步减少，由于 8-10 月版号暂停，2021 年 1~10 月版号数量同比下降 28.5%。
从月度数据来看，若不考虑 8 至 10 月版号暂停的因素，整体版号发放较为稳定。平均每批国产游戏版号在 80-90 个左右，进口游戏每批次 30 个左右。
事中事后监管有强化趋势。从此前的监管来看，在不涉及色情和网络赌博等违法犯罪的情况下，监管直接干预的情况较少，手段也比较温和，管理范围主要是版号、赌博及色情擦边球等行为。从行政处罚来看，上线后的处罚案例也集中于套版号行为，例如二次元游戏《雀魂》因套用《水晶碰碰麻将》版号而下架国内应用商店。
题材管控增强，历史等敏感题材管控增加。从 2021 年以来的行业监管来看，对血腥暴力色情的监管在强化；历史人物的再创作受到了一定的监管关注。从实际行为来看，主要还是游戏内容的微调，整体对行业影响较小，但对于依赖卡面和文字表现的部分二次元游戏体验上有一定影响。
行业内影响比较大的案例主要是 2021 年 4 月，《英雄联盟》7 位英雄名称修改，主要包括“时间刺客”被改名为“时间奇才”，“瘟疫之源”改名为“瘴地怪鼠”等。同时也有 TapTap 独立游戏《时空恋结》将“瘟疫”改为痔疮过审的案例。整体来看，我们认为这部分修改对游戏体验的影响较小。
相对而言，以人设和立绘为重要卖点的二次元游戏具有一定潜在影响，但我们预期风险可控。2021 年 9 月 15 日，bilibili 代理的日本卡牌游戏《命运冠位指定》因为历史人物问题，短暂下线，上线后将部分以中国历史人物为背景的游戏内角色进行了修改，其中既包括名称修改也包括卡面修改，例如英雄“始皇帝”被修改为“裁定者 229”等，此外部分角色如“武则天”则完全删去了人物立绘，用卡牌背面替代，在 10 月 30 日，相关角色在名称修改后重新上线。
由于具备较强的中国元素，受到国内玩家喜爱，始皇帝卡池 2020 年 1 月首次开放，当期即成为国服开服以来流水最高的男性角色之一。除 FGO 外，bilibili 代理的《公主连结 Re:Dive》也在官网公告称将修改部分文字和角色立绘。
我们认为，监管机构针对题材和内容的全方位监管，强化了游戏内容的审核，此外，从影响来看，主要对历史题材、二次元等游戏有一定的潜在影响，但总体影响仍然较小，游戏厂商也可以尽量避开敏感题材，对行业整体的影响有限。
1.2. 未成年保护是政策核心关切，保护力度持续加强
未成年保护始终是监管核心关切之一。回顾 2016 年以来有关未成年人游戏的监管政策，我们认为，监管部门对未成年人游戏时间始终关切，尤其是对于游戏总时间和防沉迷情况，行业协会也多次出台意见，规范行业内企业对未成年人的销售和服务，其保护主要体现在实名制认证下的游戏时间、充值力度、未成年分级等。
未成年人保护升级，力度大幅增加。我们对比 2019 年发布的《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，今年 8 月发布的《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》中，游戏时间的限制大幅加强，从“法定节假日每日累计不得超过 3 小时，其他时间每日累计不得超过 1.5 小时”修改为“每周五、六、日晚上 20时至 21 时内的一小时”，限制力度大幅增强。
未成年保护漏洞迅速弥补，整治决心显著。9 月 8 日，上海网信办会同上海市公安局网安中队联合约谈比心 APP 运营企业负责人，责令企业就相关问题深入整改，全面停止陪玩功能和服务，集中清理违法违规信息和账号，举一反三，拦截处置低俗、软色情等危害未成年人身心健康的内容。同时，陪玩 APP 比心下架。
除自上而下的调控外，9 月 16 日，国家新闻出版署上线了游戏企业防沉迷落实情况举报平台，其主要功能是收集举报主体提供的游戏企业防沉迷措施落实情况，进一步严格管控、切实防止未成年人沉迷网络游戏。
苹果抽成让步，日本反垄断调查结束。9 月 1 日，苹果宣布允许部分应用程序用户绕过苹果应用商店（App Store），到外部网站进行支付，这意味着许多开发者将不再需要向苹果支付高达 30%的应用商店佣金。日本公平贸易委员会（JFTC）宣布，苹果修订应用商店指引解除了其反垄断行为的嫌疑，正式结束其对苹果公司五年的调查。
2. 全球反垄断风潮驱动行业变革，内容公司话语权提升2.1. 全球反垄断及反不正当竞争影响渠道垄断，分成比例有望改变
2.1.1. 海外地区反垄断措施趋严，渠道垄断受到挑战
EPIC 诉讼 APP Store 最终判决，苹果支付协议被判决违法。从结果来看，本次加州法院的判决主要影响了苹果商业的 3.1.1 条款，该条款主要规定开发者不得通过外链等方式引导用户购买以及利用程序内注册与客户直接沟通购买。本次判决从不正当竞争角度禁止了 3.1.1 条款，使得苹果必须开放厂商支付，这也意味着开发者可以通过其他方式规避 App Store 直接支付，从而厂商在接入非 App Store 的渠道时可以无需支付 30%的苹果税。
韩国政府通过法案，要求 APP Store 和谷歌开发支付系统。2021 年 8 月 31 日，韩国国会表决通过《电信业务法》修正案，成为全球第一个在法律层面禁止苹果、谷歌强制要求开发者使用其支付系统的国家。
苹果抽成让步，日本反垄断调查结束。9 月 1 日，苹果宣布允许部分应用程序用户绕过苹果应用商店（App Store），到外部网站进行支付，这意味着许多开发者将不再需要向苹果支付高达 30%的应用商店佣金。日本公平贸易委员会（JFTC）宣布，苹果修订应用商店指引解除了其反垄断行为的嫌疑，正式结束其对苹果公司五年的调查。
欧盟委员会于 2020 年 12 月 15 日推出《数字服务法》（Digital Service Act, DSA）和《数字市场法》（Digital Market Act, DMA）提案，旨在限制具备垄断地位的互联网机构。根据《数字市场法》，垄断机构（又被称为“守门人”）的定义主要根据营业收入、市值、用户数量和市场地位等因素决定，这些机构在日常运营过程中实施某些行为的积极义务，也包括避免从事某些不公平行为的禁止性义务。这份法案对垄断机构利用自身优势进行排他性商业行为进行了限制和规定，同时也对数据使用权限提出了一定要求。
从实际效果来看，短期影响较为有限，长期反馈较为积极。韩国《电信法修正案》已于 9 月中旬正式颁布，10 月 1 日实施，韩国游戏公司重视苹果谷歌的全球性渠道和服务价值，而自建支付渠道只能覆盖本国市场，对韩国游戏影响有限。同时，自建支付后也需要搭建相应的数据分析系统和相应的维护，这些支出也可能产生额外的支出侵蚀利润率，根据韩国媒体的对 5 家大型游戏公司的调研，有 3 家认为《电信法修正案》将提高公司利润率，有 2 家认为不会。在长期展望方面，公司普遍认为随着支付方式变得多样化，很可能会对手续费、抽成比例等产生积极影响。我们认为，全球反垄断趋势下，随着新兴支付方式进入行业，渠道竞争可能加剧，游戏行业渠道抽成可能有所松动，渠道抽成有下探可能。
2.1.2. 渠道抽成 30%为默认行规，新兴渠道厂商冲击渠道服务规则
游戏媒体 IGN 曾经调研过行业内各个商店的抽成情况，其中，对于绝大部分海外渠道，30%的抽成比例是主流，VR 商店 oculus 目前抽成比例也为 30%。而作为新兴PC 渠道 Epic，为获取和争夺内容公司，将 Epic 商店抽成比例定为 12%。IGN 调查指出，Steam 平台抽成比为 30%，但对于高销量产品也有部分让步，其中销售额超过 1000 万美元，这一比例降为 25%，销售额超过 5000 万美元，比例降为 20%。
2.2. 渠道变革有利于行业收入提升，游戏受益最高
根据 Sensor Tower 数据，在过去 12 个月内，游戏行业收入占 App Store 收入的 63%，是 App Store 内占比最高的子项，而其次为娱乐行业、照片与视频、社交网络、音乐、生活、图书、教育、健康与金融、制造业、商业等，而排行第二的娱乐业占比仅为 8%，其代表 App 主要是 Tiktok、Netflix 等短视频和流媒体平台。而照片与视频则主要是 Youtube、Twitch 等，两者有一定的重合。
从应用来看，音乐应用 Spotify 和视频应用 Netflix 均从 iTunes 渠道退出，我们参考退出前后的情况，其中 Spotify 在 2016 年 5 月取消了 iTunes 渠道购买，仅订阅续费在 iTunes 商店，其他付费改为外部支付，而 Netflix 则在 2018 年 12 月取消了 iTunes商店付费并改为外部付费，但续费用户仍然通过 iTunes 商店渠道，根据 App Annie数据，在 2016 年 5 月，Spotify 停止使用 iOS 支付时，其商店流水约为 2408 万美元，此后苹果商店流水大幅降低，在 2021 年降低至 109 万美元，Netflix 与之类似，在取消苹果内部渠道支付后，流水降低到约 2073 万美元。
但从两家公司的季度营收来看，Spotify 的会员收入逐季增长，Netflix 流媒体业务营收也保持增长趋势，在 2018Q4 和 2019Q1，公司取消 iTunes 渠道后，整体营收仍然保持稳健增长。
游戏应用方面，2020 年 8 月，苹果宣布下架 App Store 应用《堡垒之夜》，原因是Epic 旗下游戏《堡垒之夜》绕开 APP Store 应用渠道，在游戏内接入官方充值渠道。同时谷歌 play 商店也下架了该游戏。
游戏数据方面，从注册用户数量来看，根据 Epic 官方公布的情况，注册用户在 2021年达到 350 万，而 2020 年为 300 万，虽然 2020 年 8 月受到移动商店下架的影响，但考虑到《堡垒之夜》是全渠道游戏，除 iOS 和 Google Play 外，还有 PC、PS4 等游戏渠道，移动商店的下架对游戏影响有限，注册用户和月活跃用户在 2020 年均实现了稳定增长。
我们认为，游戏产品与流媒体产品的付费逻辑类似，只要官网付费渠道畅通，渠道变革并不会对用户付费有太大的影响。因此，若苹果 iOS 商店开放非应用内购买，国内厂商有望拿到更高的分成比例。
2.3. 国内安卓厂商受到冲击，安卓分成比例有望改变
2.3.1. 头部游戏议价能力提升，安卓渠道有让步倾向
国内渠道主要包括第三方应用商店渠道，如应用宝、豌豆荚、PP 助手等；硬件厂商渠道，如 App Store、硬核联盟、小米商店等，运营商渠道，咪咕、小沃等和垂直渠道，如 TapTap、Bilibili、拇指玩、好游快爆等。（报告来源：未来智库）
国内安卓渠道方面，国内 CP 方与渠道方存在有多轮博弈，除去部分爆款，如网易《梦幻西游》安卓渠道与 CP 方 37 分成外，绝大部分游戏，CP 方与渠道都按 50%的比例进行分成。2021 年 1 月 1 日，华为应用商店全面下架腾讯旗下游戏，此后又在当日上架，部分研发商放弃安卓渠道，通过自身买量或联合垂直渠道发行。典型产品如鹰角《明日方舟》、米哈游《原神》、莉莉丝《万国觉醒》、网易《游戏王：决斗链接》、幻萌《四叶草剧场》、青瓷网络《最强蜗牛》、吉比特（雷霆游戏）发行的《一念逍遥》等。
头部产品议价提升，渠道让步趋势明显。在渠道推广方面，在小米应用商店中，《原神》不但游戏推荐位靠前，还有单独的宣传页面和下载通道。21 年 9 月，腾讯应用宝渠道与《原神》达成合作，腾讯与米哈游三七分成，并提供云游戏试玩。主要安卓渠道对头部产品有明显让步趋势，体现出头部产品对渠道议价能力的提升。
2.3.2. 短视频成为游戏买量重要平台
根据腾讯科技报道，在快手 21Q1 财报电话会中，公司透露游戏约占效果广告收入的 20%左右。根据 App Growing 数据，2021Q3，抖音、快手游戏投放数量占比分别为 20.64%，6.19%。从行业投放来看，游戏是抖音平台投放占比最高的细分行业。
短视频平台是游戏行业目前重要的买量投放渠道。国内游戏厂商主要的广告投放平台依次是今日头条、抖音、腾讯社交广告、头条穿山甲、西瓜、火山，前十大投放平台中，有抖音、西瓜、火山、快手四家短视频平台。
2.3.3. 垂直渠道崛起，挑战安卓分发格局
传统安卓渠道受到新兴渠道冲击。目前，二次元游戏发行青睐 Bilibili 作为自身渠道，虽然 Bilibili 分成比例与传统安卓渠道相同，但 Bilibili 作为二次元核心网站之一，聚集了大量二次元用户，其流量相对应用商店更为优质，同时与二次元游戏调性匹配。因此《原神》、《明日方舟》等二次元游戏都在官网上线的同时上线 Bilibili渠道。
垂直渠道用户粘性更强，获客效果更好。根据易帆千观数据，不同渠道的用户，其游戏单日启动次数分别为硬件渠道 1.94 次，三方渠道 2.24 次，垂直渠道 6.35 次，人均单日使用时长对应分别为 4.5 分钟，7.87 分钟和 23.89 分钟，垂直渠道用户在启动次数和使用时长方面均大幅领先其他渠道，垂直渠道更容易转化，形成核心用户，获客效果更好。
此外，垂直渠道活跃人数来看，也有显著增长，以 TapTap 为例，从月活跃用户数量来看，2017 年至 2020 年，公司月平均月活跃用户 CAGR 为 36.1%，2021 年 H1 在2020 年同期因疫情带来线上高基数的基础上，继续保持 15.6%的增速，体现出垂直渠道用户数量的显著提升，同时从单用户价值来看，除 2020 年因疫情原因带来线上流量增长，单用户付费有所下滑外，整体保持上升趋势。
TapTap 作为新兴渠道受 CP 方欢迎，已成为新游推广主要平台。由于 TapTap 作为手游渠道不收取渠道费，同时 TapTap 作为游戏垂直社区，聚集了大量热爱游戏的核心玩家，目前厂商游戏前期推广较多的在 TapTap 上进行，并形成了自身的生态体系。目前大部分 CP 方会在 EA 阶段即上线 TapTap 平台，同时发行方也会在 TapTap平台上寻找产品。而产品测试和用户调研平台也较多的在 TapTap 上进行。
我们认为，行业内头部产品议价能力和非渠道发行能力已有一定提升，对后续的爆款产品进行分成谈判创造了良好的条件，优质产品的分成比例有望下降，具备更强研发实力的厂商毛利率有望提升。
3. 行业趋势：产品精品化，落实防沉迷，积极布局出海赛道3.1. 单品盈利需求增加，研发需求提升，推动产品精品化
我们认为，在总量受限的情况下，通过精品打造爆款的能力将成为游戏行业竞争的核心要素。这意味着我们从单品来看，行业内出现明星产品增加，单品盈利能力提升趋势。单品的盈利能力则主要依赖以下几个方面的因素。
1）吸量和推广能力。产品的吸量和推广能力决定了产品成为爆款的潜质，因此我们可以看到 2020-2021 发行的项目中，IP 游戏占比较高，腾讯 2020-2021 年发行表现较好的产品中，仅《食物语》、《金铲铲之战》没有 IP 加持，其中《食物语》为女性向游戏，而《金铲铲之战》是自走棋类游戏，具备一定的玩法创新。此外还有雷霆发行的《摩尔庄园》，因为许多 80、90 后的童年回忆成为社交爆款等。
3）内容和运营能力。对于大部分长线运营的游戏，其后续的收入取决于其运营能力，通过运营将后续内容填充至游戏内部，使得玩家有新玩法和新体验，进而刺激玩家付费。由于内容创作的周期长于游戏体验的时间，大部分游戏面临内容不足的困境。运营团队的成熟度和新内容的更新能力是竞争的核心要素之一。从实际落地来看，副本、剧情、地图和竞技内容是主要更新方向。
版号限制下，新产品精品化趋势显著。从 2020 年发行的游戏来看，头部公司如腾讯发行重点 MMO 产品《天涯明月刀》手游、IP 作品《火影忍者》、《一人之下》、《使命召唤手游》、《妖精的尾巴》等，并取得了优秀的上线成绩。在游戏品质方面，《天涯明月刀》手游实装了超远视距、动态光照、天气系统等，使得手游画面有接近端游的表现，产品力优秀。根据伽马数据测算，《天涯明月刀手游》上线首月流水超过13 亿元。
网易作为传统研发大厂，产品以自研为主，仅代理了 KONAMI 的《游戏王：决斗链接》,其余均为自研游戏。2020 年上线《梦幻西游网页版》、《阴阳师：妖怪屋》等产品，21 年 1 月发行《天谕》手游。除腾讯、网易外，二次元游戏厂商米哈游上线《原神》，在技术方面，采用无缝大地图的开放世界设计，美术方面利用“三渲二”构建了特色的二次元 3D 人物风格。莉莉丝发行《万国觉醒》，成为 SLG 品类新爆款，不同于传统的 COK-like 游戏，《万国觉醒》可自由行军，将部分 RTS 要素融入 SLG游戏中，并在付费方面给到了中小 R 与非 R 更大的生存空间和参与度。此外，三七互娱、完美世界、吉比特等 A 股龙头也有表现出色的产品。
对于发行商而言，产品的获取能力同样重要。随着精品化游戏进程，游戏公司发行层面获得产品难度增加，发行市场面临僧多粥少的局面，同时具备较强研发实力的公司也有更强的盈利需求，可能自身搭建发行平台。因此对于游戏发行商而言，产品获取较为困难，头部公司可以通过投资等方式绑定产品发行，但中尾部公司难以持续获取好的产品。我们预计游戏发行集中度将提升，同时自研自发将成为更多公司的选择。
以腾讯为例，腾讯在 2020 年及 2021 年合计投资游戏公司约 79 家，其中 2020 年投资 29 家，2021 年国内投资约 50 家，其中海外投资主要集中于知名主机游戏研发工作室，例如开发《猎天使魔女》的白金工作室，国内则主要投资已开发优质产品的种子公司和优秀制作人的初创公司。高覆盖度的投资有利于公司锁定潜在明星产品，为发行提供优质产品储备，保证自身产能运转。
3.2. 头部公司积极推动防沉迷，未成年保护对行业整体影响有限
3.2.1. 积极推动防沉迷，大型公司应对更为成熟
从厂商应对来看，主流游戏厂商积极拥抱政策监管。根据游戏工委的数据，在国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》后，会员单位积极响应，截至 8 月 31 日当日傍晚，就有 41 家游戏公司响应，截至 9 月7 日，共有 64 家游戏公司公开响应政策监管。具体在政策执行方面，除积极接入防沉迷外，头部公司也有额外动作，其中，腾讯在 8 月 3 日推出未成年保护“双减双打”新措施，并倡议行业内强化防沉迷、深化适龄评定，讨论全面禁止 12 周岁以下小学生进入与游戏。网易在版署 31 日发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》后，推出“三防三治两专项”行动，从游戏环境治理、*扰黑手治理、未成年黑产治理三方面入手，一方面再次升级防沉迷平台，另一方面加强了旗下网络游戏、直播平台、社交平台审核。
设置未成年保护，游客模式全面禁止。游客登录是任何玩家无需注册无需账号就能够直接进行畅玩，随着防沉迷的推进，各游戏公司游客模式此前普遍一定的游戏时间（通常为 1 小时），而在本次《通知》后，游客模式已无法满足未成年保护要求，因此主要游戏公司已经关闭防沉迷模式。
9 月 23 日，游戏工委联合 213 家会员公司发布《网络游戏行业防沉迷自律公约》，携手共创风清气正的网络游戏产业生态。我们认为，游戏行业自律不断完善，有望共同构建未成年人保护平台，打造行业良好风气，减少游戏公司风险。
3.2.2. 未成年人营收占比较低，整体影响有限
根据 Questmobile 数据，截止 2021 年 6 月，在全部手机游戏 App 用户中，小于 18岁的群体占比共计 15.7%，其中付费游戏用户占比为 13.2%。考虑到未成年人整体ARPPU 值较低，实际的总付费规模占比预计低于 10%。
从各厂商的反馈来看，头部游戏公司整体营收等占比有限，除了腾讯旗下大 DAU 的《王者荣耀》、《和平精英》等游戏，因为用户基数大，付费门口低，导致未成年人贡献了一定的营收，流水贡献相对其他公司较高外，对于大部分游戏公司而言，未成年流水占比小于 1%，在营收层面对行业影响较小。同时，即使对于未成年营收贡献相对较高的腾讯，其 16 岁以下未成年人游戏收入占比仅为 2.6%，未成年人保护对公司营收层面影响不大。
3.2.3. 其他娱乐形式同样受未成年人保护限制
9 月 19 日，抖音官方宣布，为进一步加大青少年保护力度，14 岁以下实名认证用户将直接进入青少年模式，且无法自行退出，该举措业已落地，14 岁以下实名用户已全部进入青少年模式，未来新注册的用户也将直接进入。快手方面动作与抖音类似，快手于今年 6 月上线的青少年模式 3.0，已对未启用青少年模式的 14 周岁以下用户进行实名认证，未成年人用户直接进入青少年模式。在快手的青少年模式下，用户无法进行直播、打赏、充值等操作，同时也会自动开启时间锁，每天使用时长不超过 40 分钟，晚上 10 点至次日早上 6 点无法使用 APP。
我们认为，未成年人保护适用于所有线上娱乐行业，除游戏外，长视频、短视频等娱乐模式都有可能纳入防沉迷监管，从而形成对未成年人的全面保护。
3.3. 企业加速出海步伐，海外市场扩张迅速
国内市场受限于版号以及内容监管限制，加速布局海外市场。根据游戏工委数据，国内自主研发游戏海外市场实际销售收入在 2020 年达到 154.5 亿美元，同比增长33.25%。
从国内厂商的出海成绩来看，根据 AppAnnie 和 Google 发布的中国游戏出海报告显示，从 2018 年至 2021 年，中国出海移动游戏的用户支出占海外移动游戏市场的份额从 14%增长至 23%，市占率平均每年增长约 3pct，出海份额逐年增加。
分国家来看，在美国、日本、韩国等世界主要移动游戏市场，中国发行商市场份额均保持较高水平，并保持较高速度增长，在多个主要国家市场市占率保持在 20%以上。其中，在美国市场，中国发行商市场份额为 21%，用户支出同比增长 35%，日本市场占比为 22%，用户支出同比增长 6%，韩国市场占比为 23%，用户支出同比增长 28%。在全球 Top2000 移动游戏中，中国的市场份额占比为 23.4%，较去年同期增长 3.6pct。
3.4. 游戏公司 Steam 转型增加，推动创新品类出海
Steam 在线人数超千万，是重要的新兴渠道。根据 SteamDB 的数据，截至 2021 年11 月，Steam 在线人数达到 2678 万，而游戏内人数则有为 700 万左右，并保持增长态势，Steam 长期以来是 PC 端的重要渠道。
简体中文玩家 Steam 占比最高，国内 PC 玩家规模达到千万量级。从 SteamDB 的统计，简体中文玩家占比。达到 47.18%，英语用户占比为 25.63%，俄语占比 7.35%，往后依次是西班牙语、德语、葡萄牙语（巴西）、法语、波兰语、土耳其语、韩语、日语、泰语、繁体中文等。
从规模和在线人数结合来看，国内 Steam 在线玩家量级大约在千万级，同时由于Steam 游戏大部分是买断付费游戏，这部分群体的付费能力强于一般用户，我们认为已经是不可忽视的游戏玩家，也是重要的新兴渠道。
从发行成绩来看，根据国游销量吧统计，Steam 国产游戏从 2018 年起每年均有百万量级爆款游戏发行，其中，2018 年《太吾绘卷》EA 阶段全球销量突破 100 万，定价 68 元，销售额预计超过 6000 万。《中国式家长》、《古剑奇谭》等游戏全球销量超过 50 万。2019 年《隐形守护者》全球销量 140 万，2020 年《枪火重生》、《帕斯卡契约》全球销量超过 100 万，2021 年 1 月，国单爆款《鬼谷八荒》、《戴森球计划》全球销量突破百万，上线半年后，《鬼谷八荒》全球销量突破三百万，《戴森球计划》全球销量突破 150 万。
从玩法来看，《戴森球计划》是模拟经营类游戏，对标产品为《异星工厂》，《戴森球计划》作为科幻题材类游戏，采用“戴森球”作为建设目标，同时科技树保持了较为合理的配置，游戏内容自洽的同时，精细的算法设计也令玩家在游戏后期也有流畅的游戏体验。《鬼谷八荒》为修仙模拟类 RPG 游戏，战斗情景类似《暗黑破坏神2》，但地图更为简化，背景设定更多的参考了武侠及仙侠小说内容，给予玩家具备沉浸感的修仙游戏体验。
从合规性来看，《戴森球计划》于 2020 年 9 月获得版号，出版方为中青宝，《鬼古八荒》尚处于 EA 阶段，其同时在线人数最高达到 18 万人。由于 Steam 是全球发行渠道，因此游戏可以直接通过 Steam 平台出海。此外，根据开发者消息，2018 年 EA的产品《太吾绘卷》已经送审完整版，我们认为，游戏发行商在 Steam 平台的合规性逐步增强，有利于 Steam 中国区的游戏发行。
由网易旗下 24 Entertainment 工作室研发、网易蒙特利尔发行的《永劫无间》8 月在Steam 上架，同时登陆 Epic 平台，定价为 98 元，海外定价$19.99，主要玩法为武侠类“吃鸡”，将大逃*类玩法和传统武侠题材相结合，8 月全球上线后，首周即成为Steam 周销量冠军，在线人数突破 10 万人，最高在线人数达到 16 万，截至 11 月 6日，游戏在线人数约为 9.4 万人。其中该游戏已于 5 月获得版号。
我们认为，Steam 作为 PC 最大的渠道平台，同时也是精品 3A 集中发行的游戏平台，聚集了国内最多的硬核游戏玩家，这部分玩家付费意愿较强，随着国产游戏品质的不断提升，Steam 将成为游戏发行重要的新兴渠道，同时作为全球最大的 PC 发行平台，Steam 也是精品游戏出海的重要依托。
3.5. 元宇宙驱动行业长期天花板提升，带动估值中枢上移
3.5.1. 游戏业态适应元宇宙基础交互，有望借助元宇宙进一步发展
业界对元宇宙的解读多种多样，其中包括腾讯提出的“全真互联网”，罗布乐思提出了 Meta 八大特征，即 Identity（身份）、Friends（朋友）、Immersiveness（沉浸感）、Low Friction（低延迟）、Variety（多样性）、Anywhere（随地）、Economy（经济）、Civility（文明）。同时研发工具 Beamable 公司创始人 Jon Radoff 提出了元宇宙的7 层价值链，包括体验、发现、创作者经济、空间计算、去中心化、人机交互、基础设施。
我们认为，无论目前的元宇宙形态如何发展，其中有两点是较为确定的，一个是虚拟空间的构建，一个是人与虚拟世界的交互，这两部分是未来人在虚拟空间或包含虚拟内容的现实空间中活动的必须构成要件。而游戏行业是目前最接近这种形式的业态。
电子游戏的发展最早是将现实的游戏搬到电子设备中，如 1956 年最早的电子游戏Noughts & Crosses，这是一款能在计算机上运行的井字游戏，1958 年威廉·辛吉勃森利用示波器与类比电脑，模仿网球运动创造出了《双人网球》。此后，基于想象的元素更多的出现在游戏中，1971 年，MIT 推出《电脑空间》，其主题是两艘太空战舰的对战。
从目前的游戏产业来看，高度沉浸的体验、逼近真实或者符合人群喜好的画面，以及复杂的人机及人人交互都已经成为了游戏业不可缺失的部分，并构成游戏行业主要研发人员：由美术负责场景构建及画面体验、由策划构建交互方式、由程序将画面和交互方式实现到电子屏幕上。
3.5.2. 元宇宙将与生活深度融合，有望提升游戏长期天花板
我们预计元宇宙所代表的虚拟世界将与现实世界深度融合，用户在虚拟空间的消费有望进一步提升，驱动游戏相关产业的进一步增长。根据游戏工委数据，截至 2020年，我国游戏市场用户规模接近 6.65 亿，游戏收入 2786.87 亿元，单用户半年度游戏消费约为 419.21 元。
从游戏支出占比来看，游戏行业占人均可支配收入的比例仅 1.30%，目前游戏仅仅是一种网上娱乐方式，游戏支出占人均可支配收入的比例量级在 1%左右。假设随着元宇宙的完善，虚拟空间消费逐渐成为有别于实体的另一种重要消费形式，即使人均消费占比增加 1pct，对游戏全行业而言，即接近于收入倍增，因此，我们认为元宇宙对以游戏为主的“虚拟”相关的产业的长期天花板均有提升作用，因此对全产业链而言都有望迎来巨大的产业机会，提升行业估值中枢。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
