（报告出品方/作者：信达证券，冯翠婷）
1、 公司简介：秉持匠人之心，构建独特游戏生态1.1 历经多次转型，实现全产业链布局
心动公司成立于 2011 年，前身是创始人黄一孟、戴云杰自 2003 年创办的 P2P 资源分享 网站“VeryCD”。公司创立后历经多次转型并最终实现全产业链布局，其发展历程可分为页游开发与运营时期、手游开发商时期和 TapTap 时期。
（1）页游开发与运营时期：凭借在 VeryCD 时期的技术、产品和运营经验的积累，公司在 2010 年下半年上线自研的网页游戏《天地英雄》，取得月流水突破 3000 万的成就，成为当年页游的一线产品；2011 年发行首款代理游戏《神仙道》。这两款游戏一经推出就取得巨大成功，特别是「神仙道」，月流水超过一亿元，推动整个页游行业的成长和进步；2012 年，公司开始进入高速成长期。
（2）手游开发商时期：2012 年-2014 年，公司页游新产品未取得预期的成功，经历一系 列低谷，公司业务开始从页游逐渐向手游转型。2015 年，公司获得《仙境传说 RO》的研发授权，同时成功上线第一款自研自发手游《横扫千军》。11 月，公司在新三板挂牌上市。
（3）TapTap 时期：2016 年公司上线自己的游戏平台——TapTap，同年公司自研游戏 《天天打波利》安卓版在 TapTap 独占发行。2017 年，公司在中国正式发行手游《仙境传 说 M》，同时代理发行的《艾希》在 TapTap 和 Steam 等平台上架，全平台售卖突破 100 万份，让更多人领略到独立游戏的魅力。2018 年，正式推出《香肠派对》，同年 12 月从新 三板摘牌。2019 年 12 月，心动公司成功在香港联交所挂牌上市，股票代号为 2400.HK。
1.2 股权结构稳定，多家知名游戏公司持股
公司采用 VIE 架构，股权集中且稳定。为满足港股上市要求，公司于 2019 年开始公司重 组，通过 VIE 架构实现境外上市主体心动公司对境内经营实体心动网络的控制。1）境内 实体（心动网络）：公司创始人黄一孟、戴云杰以直接和间接方式持有股份比例分别为 71.93%和 5.76%，两人合计持股比例达 71.99%。2）境外 VIE（心动公司）：黄一孟通过
公司获行业内多家知名游戏公司持股认可。在港股 IPO 过程中，心动公司引进字节跳动、米哈游、莉莉丝及叠纸香港作为基石投资者共同认购 2300 万美金股票，彰显其对公司日后的增长和业务前景的信心。在资本市场对游戏股保持审慎的情况下，公司仍凭借优秀的游戏研发和运营能力，吸引多家游戏公司作为战略投资者参股，包括 IGG、三七互娱、吉比特、游族网络等。
哔哩哔哩和淘宝战略入股心动公司，未来有望在游戏领域建立良好合作关系。2021 年 4 月，公司以每股 42.29 港元将 2631.8 万股配售予承配人，哔哩哔哩认购 2266 万股，淘宝中国将认购 365.8 万股。交易完成后，哔哩哔哩和淘宝持股比例分别为 4.72%和 0.76%。游戏业务是 B 站的重要收入来源，和公司的业务关联度高，同时 B 站也是重要的游戏社区平台， 和 TapTap 平台用户画像高度重合，因此双方未来有望在游戏和 TapTap 上进行合作。
（报告来源：未来智库）
1.3 研发持续加码，短期业绩承压
营业收入稳健增长，整体业绩符合预期。公司的营业收入从 2017 年的 13.4 亿元增长至 2021 年的 27.0 亿元，年均复合增长率为 15.0%，整体保持稳定增长态势。其中 2020- 2021 年，收入同比增速有所下降，主要是因为来自于成熟期现有游戏的收入减少，且新游仍在研发尚未产生流水。2021 年净利润为-9.2 亿元，落入盈利预警亏损区间 8.7-9.3 亿元，净利率为-33.93%，亏损主要是因为公司加码新游研发，导致研发开支大幅提高。
游戏是主要收入来源，信息服务收入占比提升。公司主要通过游戏业务和信息服务业务实现收入，其中游戏营收占比为 74.4%，占据主导地位。2021 年游戏业务收入为 20.1 亿元， 同比下降 13.77%，主要受主要老游戏生命周期以及大量新游尚处开发阶段仍未上线的影 响。自 2017 年 TapTap 开放广告位后，信息服务业务的营收占比不断提升，从 2017 年的 6.0%增长至 25.6%，成为重要的收入来源。2021 年信息服务收入为 6.92 亿元，同比增长 34.11%，主要是因为公司 MAU 快速增长驱动及广告系统效率提升。
营业成本结构与业务匹配，规模持续扩大。2021 年营业成本为 14.77 亿元，同比增长 12.3%。从业务来看。营业成本主要包括游戏成本和信息服务成本，其中游戏业务成本是营业成本的最主要构成部分。具体来看，前三大成本分别为分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成及带宽及服务器托管费。2021 年游戏业务的成本为 12.83 亿元，同比增长 3.5%，主要是由于人员数量增加及游戏运营员工的福利水平增加。2021 年信息服务业务成本为 1.93 亿元，同比增长 158.9%，主要是 TapTap 的 MAU 快速增长及新业务的扩充而导致带宽及服务器以及 TapTap 运营员工的福利开支增加。
毛利率略有下降，但仍维持较高水平。2021 年公司毛利同比减少 19.97%至 12.26 亿元， 毛利率同比减少 15.67 个百分点至 45.36%。分业务来看，1）游戏业务的毛利率由 46.78% 下降至 36.15%，主要是由于《香肠派对》、《另一个伊甸:超越时空的猫》及其他代理游戏 表现稳健，使得按总额基准确认的游戏运营收入占游戏运营总收入的比例增加至 82.0%。 而代理游戏的毛利率与自研游戏相比较低，导致游戏业务毛利率下降；2）信息服务毛利率 由 85.47%下降至 72.11%，高于游戏业务毛利率。其下降主要是因为 TapTap 平台的多个 新业务如 TapTap 国际版、TapTap 开发者服务(TDS)、TapTapCloudGaming、TapBooster 产生的相关开支增加，但尚未对其进行货币化。
公司控费能力强，整体费用率基本稳定。2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用 率分别为 28.86%、8.70%、45.96%，略有小幅上升但相对保持稳定状态。公司为提升产 品竞争力和研发能力，希望通过前期大力的研发投入建设获得更大的回报，2021 年研发费 用为 12.42 亿元，同比增长 88.93%，研发费用率大幅增长至 45.96%。研发人员数量从 1355 名增加至 1635 名，同时研发人员的福利水平进一步提升。我们认为前期研发投入是必要的耕耘，助力公司提升自研能力。公司也表示今后会更关注成本控制，在研发端投入更为谨慎稳健。
资金状况良好，支撑公司实现发展目标。公司始终追求将现金及现金等价物维持在充足水 平，保证资金的灵活度，公司近五年的现金、现金等价物及短期投资保持稳健增长趋势截至 2021 年年底，公司手握 39.6 亿元的现金、现金等价物及短期投资，其中短期投资主要包括 1）初步期限为三个月至十二个月的定期存款，其本金及回报受相关银行担保；2）声誉良好的大型商业银行发行的理财产品，该等理财产品主要投资于在银行间市场或中国交易所报价的低风险及流动固定收益工具，实际年化回报率介于 0.81%至 4.59%。2021年公司的资产负债率为 52.8%，相比 2020 年有所上升，主要是由于可转化债券的发行，但除此之外公司并无任何借款或银行融资。公司财务安全边际较厚，同时也表示能够以自有资金实现所有的发展目标。公司在 2023 年也会更为关注成本控制，将资金更多聚焦在明确性较高的项目。
公司拥有多元化的游戏产品线，涵盖网络游戏和付费游戏。其中网络游戏可以免费畅玩， 通过销售游戏内虚拟物品产生收入。付费游戏采取付费即玩的形式，进一步扩充产品储 备，帮助公司建立良好的业界口碑和品牌认知度。
2021 年公司网络游戏收入同比下降 16.96%至 17.8 亿元，主要系《仙境传说 M》、《不休的 乌拉拉》等成熟期网络游戏的收入贡献减少，尚有部分被《香肠派对》的稳健表现所抵消。 此外，2021 年网络游戏的平均月活跃用户数为为 1669.2 万人，同比下降 33.7%，但平均月 付费用户数同比增长 6.5%至 97.7 万人。付费游戏收入同比增长 41.97%至 2.0 亿元，主要 系《喵斯快跑》表现稳健，以及《人类跌落梦境》和《泰拉瑞亚》在 TapTap 平台成功推出。（报告来源：未来智库）
2.1 行业分析：游戏行业长期向好，大航海时代到来
2.1.1 供给端：版号恢复发放，行业成长可期
移动游戏市场稳健增长，步入流量 2.0 时代人口红利后周期。2021 年中国移动游戏市场实 际销售收入 2255.38 亿元，相比于 2020 年的 2096.76 亿元同比增长 7.57%，继续保持稳 健增长的趋势。此外，根据 CNNIC 发布的《第 48 次中国互联网络发展状况统计报告》显 示，截至 2021 年 6 月中国手机网民规模达 10.07 亿，移动游戏用户在手机网民中的渗透 率高达 65.1%，使用手机玩移动游戏已成为网民最普遍的在线娱乐方式。相应的，2021 年 中国移动游戏用户规模同比增长 0.23%至 6.56 亿人，在高基数之下仍保持稳定增长，与此 同时，在防沉迷新规落地后，未成年人保护收获实效，用户结构趋向健康合理。
游戏版号重新恢复发放，提振市场信心。4 月 11 日晚，国家新闻出版署公布 4 月份国产网 络游戏审批信息，共计 45 款游戏，这是自 2021 年 8 月游戏版号停发以来的第一次发放， 此后版号审批和发放节奏将逐步正常化。从数量看，较 8 月暂停之前 2021 年月均约 80 款（其中 3 月为 166 款）数量有所下滑，由此可见供给端收严仍是趋势，监管层旨在通过总量控制，鼓励行业健康有序发展，引导行业更趋精品化。
2.1.2 需求端：市场空间广阔，游戏出海表现亮眼
多政策鼓励支持游戏出海，打造文化精品。意识到游戏产业对于文化建设的重要意义，在文化出海的大背景下，近年来配合“一带一路”路线，从国家到地方出台一系列扶持政策，为中国游戏企业对标世界领先水平、开拓海外市场、传播优秀中国文化，提供了有力保障和支持。例如，为提升首都文化软实力、影响力，助力全国文化中心建设，为将北京建设成为"国际网络游戏之都"，2019 年北京市政府发布《关于推动北京游戏产业健康发展的若干意见》，通过激励精品创作、规范游戏出版、培育发行平台、推进园区建设等举措打造国际游戏创新高地。在政策鼓励支持下，在愈加激烈的国际市场竞争下，中国游戏出海正迎来前所未有的机遇与挑战。
游戏大航海，破局低迷行情。面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批趋严的困境， 游戏唯有出海方可突围已成行业共识。2021 年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 达 160.9 亿美元，同比增长 21.8%，增速同比下降约 27 个百分点，占全球手游收入比例 攀至 17.26%。2021 年全球游戏市场在上年高基数基础上增速大幅放缓，而中国游戏在海 外市场的收入仍实现了两位数的增长，充分凸显了国产游戏全球化竞争力的增强。此外，出海游戏在用户下载量、使用时长和用户付费三个方面均保持较好的增长。
出海游戏立足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点。2021 年，中国自主研发移动游 戏海外重点地区收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收入的 58.31%。“基本盘”美日韩市场的合计占比呈下降趋势，中东、南美地区占比有所提升。
2.2 自研代理双驱动，游戏组合多元化
游戏品类多样，产品矩阵覆盖面较广。截止 2021 年 12 月 31 日，公司现有游戏组合包括 19 款网络游戏及 19 款付费游戏，覆盖 MMORPG、SLG、CCG、战术竞技、模拟社交等品类构建多元化游戏组合，公司的游戏产品储备不仅数量充足且品类多元化。
1）自研游戏：公司起家于页游研发，以联合开发的《仙境传说 M》切入手游研发领域，坚持 全年龄、全球化与长生命周期的立项三原则，注重打造优质自研。目前公司有 13 款自研游 戏储备，同时公司有 1270 名员工从事游戏研发，较 2020 年底增加了约 140 人。
2）代理游戏：2011 年，公司以代理页游《神仙道》起家，后将其代理范围延伸至手游领域且成绩突出。公司前五大游戏除共同研发的《仙境传说 M》外，其余四款均为代理产品。公司代理的《香肠游戏》已上线四年，但是依然拥有旺盛的生命力和进一步增长的潜力，成为 2021 年收入最高的游戏，且在 2022 年 1-2 月流水表现相比同期有显著提升。此外，公司取得发行的《泰拉瑞亚》、《人类跌落梦境》、《笼中窥梦》等游戏均取得用户良好的评价和显著销量，可见代理游戏是公司游戏矩阵的重要组成部分。截止 2022 年 5 月 3 日，公司共有六款代理游戏位列 App Store 付费游戏榜的 Top20，占比远超其他厂商，《泰拉瑞亚》凭借其强大的社群影响力位列第一。
2.3 在研游戏上线海外，有望收获果实
布局全球化经营，海内外市场两手抓。公司是进入海外市场的中国游戏运营商先行者，将自己定位于在游戏项目立项阶段就深度参与的全球发行伙伴，目前海外版图已拓展至 100 多个国家及地区，其中韩国、中国台湾、香港及东南亚是主要的海外市场。公司的非全资附属子公司龙成主要负责海外网络游戏运营及发行业务，同时心动将国内发行团队和海外发行团队合并，并在全球范围内统一 XD 品牌来进行全球游戏的发行业务，公司海外市场扩张驶入快车道。2021 年公司游戏业务的海外收入为 10.34 亿元，五年 CAGR 为 21.0%。 2021 年海外收入占游戏运营收入的 52.0%，高于国内市场收入。（报告来源：未来智库）
代理游戏拓展海外市场，寻求商业化新机。《香肠派对》在 2018 年 4 月在中国推出，并在 2021 年 6 月底于东南亚地区上线，迅速获得玩家的好评，上线 30 天即获得超过 1500万 次的下载，同时公司表示今年将推进包括《香肠派对》在内的一批代理发行项目在海外市场的运营与拓展。公司一方面游戏在立项时即选择全球化题材，不存在题材上的地域限制；另一方面公司在海外运营时会对现有游戏进行重新设计和本地化，为海外市场制作本地化的游戏版本，更贴近当地消费者的偏好，并委聘当地的顾问提供推广和营销支持，因此我们认为代理项目的出海可以带来商业化新机，并且可通过此举进一步延长游戏的生命周期。
自研游戏陆续上线，出海节奏加快。公司将在研游戏作为公司发展的核心驱动力之一，目前有 13 款游戏处于研发阶段。2022 年 2 月，公司自研的平台格斗游戏《Flash Party》上线海外，取得连续 12 天登顶日本 IOS 免费榜第一的成绩，出海开局表现亮眼。同时该游戏于 4 月 11 日取得版号，23 日同步上线 AppStore 和 TapTap，首日即在 TapTap 平台获 139 万下载量。射击竞技类游戏《T3》于 2022 年 3 月开启 S0 赛季，计划于 5 月正式上线海外。此外，公司后续自研游戏储备丰富，暗黑类游戏《火炬之光：无限》已在北美地区开启一次封闭测试，收获核心玩家的大量好评；像素风战旗 SRPG《铃兰之剑》4 月 14 日在国内开启限量删档测试，截至 5 月 4 日获得 65 万的预约，两款游戏将在下半年出海上线；模拟经营类游戏《心动小镇》预计于 23 年上线。公司还有多款相对小型的项目准备今年在海外上线或测试，届时会对海外版 TapTap 的玩家活跃和内容生态有很强的补充。
《Flash Party》/《派对之星》：该游戏并没有把目标用户，缩放到某个特定的玩家群 体，它的类型定位十分特殊，即“一款全年龄欢乐的派对格斗游戏”。首先它操作简单，一方面释放技能更为简单，只需要轻触或滑动虚拟按键即可轻易释放出角色的所有技能。因而玩家无需默背角色复杂的出招表，即可轻松尝试所有的角色，将玩家上手的门槛和学习成本压缩至最低。另一方面更容易打中目标，这样能够提供给玩家更多的正反馈，从而使其愿意不断玩下去。其次该游戏具有轻松愉快的游戏氛围，整体充满了“皮克斯动画”式的幽默感。第三，该游戏采取练级的形式，能够给玩家带来一种和朋友间切磋的社交感。
《T3》：这是一款 “MOBA 射击”的游戏。在游戏结构上，它大量做减法，贯彻“轻 量化”的设计理念。首先，《T3》采用 “自动射击”的形式。玩家只需要拖动屏幕将“准 心”瞄准敌人便能自动完成射击操作，并且在角色移动方面只保留简单的“跳跃”，这使 得《T3》的操作门槛几乎为零，新玩家也能迅速上手并体会到射击游戏所带来的刺激 与乐趣。其次《T3》加快游戏节奏，聚焦射击的核心体验。它的地图没有太多遮挡视 野的建筑和复杂分层设计，既方便玩家们理解，降低游戏的学习成本，又可让对战双 方都保持高频率的冲突。与此同时，《T3》在单局对抗里面，采用更少的比赛人数 （3v3）和相对更短的击*目标（20 个），以此加快游戏的节奏，将时长控制在 5 分钟 之内。在游戏体验上，《T3》拥有生动形象的英雄角色以及差异化的技能体系，同时 它具有丰富的玩法模式，使得游戏能够给玩家带来丰富且差异化的游戏体验。
《火炬之光：无限》:该游戏是由完美世界和 RunicGames 正版《火炬之光》IP 授权， 心动自主研发的暗黑类 ARPG 手游。该游戏将延续《火炬之光》世界观背景，使用 UE4 引擎开发，以次时代的画面创造一个机械与魔法完美结合的全新幻想大陆。该游戏具备全球化题材，玩法上强调通过高自由度的 BD 养成、极致的刷怪打宝体验、持续性的赛季内容以及个性化的英雄系统，带给玩家长久的游戏追求和新鲜体验，同时它沿用了《流放之路》的经典技能树设计，可谓角色提供各类属性加成。
《心动小镇》：该游戏是带有开放世界元素的生活模拟类社区游戏，在游戏内玩家可以 体验慢节奏的海岛生活，尽情探索和体验五花八门的职业。该游戏最重要的目的是为 TapTap 吸引用户，建立用户间比社区回帖更亲密的社交关系，从而助力心动构建流动、健康且基于平台和产品的用户生态。
自研游戏商业化确定性加强，有望拉动游戏业务重回增长。公司自研游戏方向主要有两个， 一是大 DAU 产品，如《Flash Party》、《T3》等，公司对这类游戏初期更注重用户规模与 留存，并逐步提升产品的品牌认知和商业价值，这更加符合公司长线运营思维。大 DAU 类 产品的商业性可从《香肠派对》的发展中验证逻辑的自洽性，《香肠派对》上线四年用户规 模、活跃度仍不断提升，流水表现保持增长，迈入了稳定的收获期。二是精品类商业化游 戏，如《火炬之光：无限》，该产品继承自《火炬之光》IP，目前手游市场头部暗黑题材产 品尚缺位，其体量上的潜力堪比 MMORPG，手游化在平台沟通上的障碍不大，是当前最具潜力的重度题材之一，同时该游戏首次使用虚幻 4 引擎，使得游戏画面达到次世代品质，因而该游戏具备较强的商业化性质，有望重点突破海外市场，推动游戏业务增长。
3、TapTap：平台优势显著，成为未来增长亮点
TapTap 是中国领先的游戏社区及平台，已成为公司的核心竞争力和驱动力之一。2016 年 3 月，心动网络与黄希威、张乾共同创办了易玩网络科技有限公司，建立起 TapTap 平台。 TapTap 成立初就十分重视社区建设，启动“礼仪考试”，以“发言前答题”的形式向用户传达社区文化。2017 年 7 月，TapTap 正式开放广告系统，自此信息服务业务成为心动公司的重要营收来源。2019 年 3 月 TapTap 国际版上线，自此平台开始发力全球化。2021 年 5 月心动公司在收购易玩 6.86%的股权后，持股比例达到 80.98%，对 TapTap 平台的把控进一步加强。
3.1 兼具 B 端和 C 端价值，实现多方共赢
3.1.1 构建一体化服务平台，加强与开发者的联结
TapTap 始终致力于为开发者带来更多价值和帮助。公司认为内容才是真正最核心的价值， 未来的话语权掌握在游戏创造者手中，因而坚定选择和游戏创造者站在一起，致力于帮助开发者降低游戏创作的成本和难度。2020 年公司整合中台功能，将原本为心动的游戏提供通用产品服务的技术部门，改组为 TapTap 的开发者服务部门。2021 年公司收购一站式后端云服务提供商 LeanCloud，该公司帮助开发者摆脱繁重的后端开发负担，最大限度地降低开发成本、缩短开发周期、加快迭代速度，已成功服务超过 24 万用户。收购后，TDS 团队将与 LeanCloud 团队进行整合，有望进一步推动开发者服务的发展。
TDS 功能强大，赋能众多开发者。TapTap 开发者服务提供全套游戏生态服务，其产品大致可分为游戏功能、测试工具、运营工具以及基础服务，具体包括为开发者提供数据分析、 TapTap 好友同步、内嵌动态等功能，旨在提高 TapTap 对开发者在游戏整个生命周期的价 值，降低中小开发者研发游戏的时间与财务成本。
（1）篝火测试：TapTap 目前支持常规测试与篝火测试。常规测试是游戏上线前的测试与预热， 而篝火测试针对的是游戏的早期研发阶段，当游戏完成了核心玩法后，可以在 TapTap 开 启篝火测试以验证核心玩法的效果，并可满足开发者“游戏研发在早期阶段，尽早见到玩 家”的诉求。常规游戏测试像是期末大考，而篝火测试更像是大考之前轻松的随堂考。
篝火测试可帮助产品快速迭代及管理玩家预期。首先，参与 TapTap 篝火测试的游戏将与正式版游戏一样，被列入可在 TapTap 首页展示的游戏库中，得到自然露出与推荐，有助于开发者获得更多的玩家反馈意见，而且每一个版本都会及时收到玩家反馈。从而助力产品持续迭代。其次，篝火测试可解决开发者的“口碑焦虑”。第一，游戏在篝火测试阶段的评分不会被计入公测和正式发行时的评分，同时支持对外隐藏游戏评分，让开发者更放松地修改游戏设计，观测每一次调整带来的变化。第二，利用 TapTap 的用户标签属性，帮助厂商精准找到游戏的目标用户，高质量种子用户提出的真正有用的改进建议有助于后续产品的迭代。第三，在篝火测试中厂商可以匿名，保证玩家更多聚焦于游戏内容本身。
（2）TapDB：公司将单独的游戏设计和开发的统计分析工具合并到 TDS 中，并使其成为 TDS 的核心服务。TapDB 具有数据零延迟，接入门槛低、提供多维度数据对比等优势。目前已有 3000 游戏接入 TapDB，包含心动的所有游戏。例如，TapDB 帮助《T3》通过自定义时间分析的功能快速诊断和解决了从下载到注册登录流程中的转化问题；此外 TapDB 也帮助《香肠派对》实现云设备、模拟器、内部设备等非正常用户的识别和数据排除。
TapDB 服务提供的主要功能有：1）基础 BI 数据，TapDB 提供实用的四大数据报表，即新增、留存、活跃、来源。2）自定义事件统计分析：自由定制关键事件，看清用户喜好；多维透视，快速拆解数据，帮助开发者更高效地找到问题根源；日志级查询能力，对用户行为如指掌。3）广告投放效果分析：TapDB 对接全球主流广告投放系统（如巨量引擎、 AMS、AppsFlyer 等），可轻松完成广告投放追踪、回调以及数据分析。4）全链路分析， TapDB 最独特的价值在于该工具结合 TapTap 生态的数据，可为开发者提供全链路的游戏数据分析能力。进一步，开发者可利用 TapDB 提供的用户行为数据和评分评价等游戏相关数据，在投放时更精准的触达潜在核心用户，从而提升经济效益。（报告来源：未来智库）
3.1.2 革渠道之命，主动让利开发者
“不联运，零分成”吸引开发商入驻。国内渠道商大多采用联运的模式，使得开发者接入 游戏需要准备渠道包、接入 SDK，甚至要考虑双方盈利，增加付费部分、改变游戏内容等。 相反的，TapTap 上线之初就提出无需接入 SDK，只要注册开发者账号，即可上传游戏， 直面玩家，且不需要额外支付上架游戏的费用。此外，苹果、谷歌等渠道平台一般按照 3:7 的比例向厂商提取抽成，而国内安卓渠道，如由 vivo、小米等手机硬件厂商组成的硬 核联盟期是在扣除支付通道费（约 5%）的基础上五五分成，游戏厂商实际只能拿到不足 50%的分成，毛利率也不超过 30%。反观 TapTap，其在诞生之初即确定不联运，零分成 的商业模式。对免费游戏，TapTap 不收取分发平台费；对付费游戏，一般收取 5%的分发 费，因而 0 抽成的 TapTap 能给游戏开发商带来更高的毛利率（50—70%），两方面的成本 下降帮助 TapTap 吸引众多开发者入驻，目前已有超 1.3 万开发者入驻平台。
3.1.3 独占内容强引流，用户规模不断扩大
在独占内容供给上，主要包括自研游戏和第三方独占游戏。首先对自研游戏而言，因为研 发能力的提升是创造优质游戏内容吸引玩家的重要手段，同时研发多品类游戏可帮助心动 深度理解不同游戏品类特点和相关用户的需求，因此心动公司高度重视自研游戏的开发， 预计未来会开发更多自研游戏。其次对第三方独占内容而言，2020 年，心动公司与 505Games 建立伙伴关系，发布了一系列专为 TapTap 社区而设的全新独家产品。2021 年 TapTap 与知名游戏公司 IGG 签订战略合作协议，未来 IGG 旗下在中国大陆地区安卓平台 发布的优质手游产品，除集团自营渠道外，将优先在 TapTap 平台发布。由于 TapTap 为开 发者提供一站式服务，多维度赋能开发者，因此更多开发商选择将 TapTap 作为其独家发 布平台，有些游戏虽然存在独占期，但凭借其话题性和火爆程度，仍可为平台带来较大的 流量，如《帕斯卡契约》、《原神》等。
在平台用户规模的增长上，平台用户规模的增长是心动的战略重点，而独占游戏上线对于提升 TapTap 的用户活跃度具有明显作用，为平台吸引大量流量，其引流途径是：1）优质独占游戏内容吸引用户；2）TapTap 是下载游戏的必经之路；3）独占游戏为 TapTap 引流， 平台用户增加。
TapTap 依靠优质用户吸引广大开发者入驻。TapTap 作为一个优质用户“蓄水池”，用户基 数大。2021 年 TapTap 中国版的 MAU 为 3157.0 万人，且 22 年 1、2 月 TapTap 中国版的 用户数据较 21 年同期相比继续保持增长。2021 年 TapTap 国际版的 MAU 大幅增长 154.3% 至 1224.2 万人，首次突破千万人量级。数量众多的用户能使得产品能够接触到更多的终端消费者，从而吸引开发者入驻平台。同时通过 TapTap 提供的各种服务，可帮助开发者实现对优质用户进行精准管理，合理转换优质用户资源到游戏。（报告来源：未来智库）
3.1.4 打造高质量游戏社区，赋能广大玩家
TapTap 平台版本持续迭代更新，加强内容社区建设。自 2020 年起，TapTap 平台加速进 行版本迭代，从多方面提升平台的社区力。其中最重大的改版就是以用户为中心，将原本分散在各个模块中的信息如游戏评价、视频、官方帖子、论坛帖子等通过社交媒体信息流的方式集中在“动态”中呈现。动态线的价值就是将社区内的信息以个性化分发的思路去提升信息的传播效率，将现在巨大存量的游戏关注，真正转化为对用户来说高价值、高效率的内容消费入口。
TapTap 在用户端的目标是解决玩家“玩什么”、“怎么玩”、“跟谁玩”，努力满足用户对于游戏和游戏内容的强烈需求。玩什么：TapTap 对用户端的功能之一就是提供游戏下载渠道，TapTap 秉持“发现好游戏”的初心，通过提供优质游戏来满足用户需求。同时在首页的游戏推荐中全面引入深度学习的推荐算法，在结合编辑推荐和社区评分的基础上，针对不同用户的使用习惯及游戏偏好，进行首页游戏的推荐和排序，即进行个性化推荐。2021 年公司在推荐算法层面取得较大改善，使得游戏分发量达到 5.79 亿次，同比增长 42.1%，同时在优质游戏的相关性推荐上玩家的体验提升明显，从而提高用户的长期留存率。
怎么玩：加强内容社区生态建设，提升用户留存。实现游戏用户到社区用户的转换较为困 难，但攻略是玩家非常确定的需求，40%-60%的用户通过攻略来到游戏社区，0.5%的攻略类内容发帖量可达到论坛 DAU 的 50%，因此攻略作为玩家高确定性的需求是非常值得重视的用户漏斗环节。为此 TapTap 加大游戏攻略资源投入，设立攻略板块满足玩家需求。
沉淀优质内容，打造社区氛围。TapTap 致力于打造一个良性的“四方生态循环”，涵盖玩家、 创作者、开发者和 TapTap。PGC、PUGC 和 UGC 内容：1）PGC 内容分发主要以编辑推 荐为主，TapTap 共拥有 20 名编辑，每天通过试玩游戏，从玩法、内容、创意、市场表现 等专业角度为玩家推荐 3 至 10 款游戏；2）UGC 内容包括游戏论坛发帖等，TapTap鼓励 用户发表详尽的评价文字，提升评价内容质量，从而打造可靠、客观的游戏评价体系，确保游戏质量和用户体验得到真实反馈。3）PUGC：主要来自于游戏解说、游戏媒体、游戏从业者等 KOL。此外 TapTap 于 2021 年推出面向所有用户的“创作者计划”，强化 PUGC。
跟谁玩：强化社交属性，沉淀好友关系。TapTap 利用游戏的强社交属性来沉淀社交关系， 为此 TapTap 从《香肠派对》开始打通心动游戏账号与 TapTap 账号体系，并推出一系列全 新的功能，为游戏提供基于好友关系的游戏内朋友圈和社区服务。《泰拉瑞亚》、《人类跌落梦境》作为大 DAU 产品比《香肠派对》更进一步，所有和游戏网络服务相关的部分，包括匹配、开房间、云存档等等，都将由 TapTap 来完成，进一步挖掘用户的社交需求。
（报告来源：未来智库）
3.1.5 对标其他垂类平台，TapTap 别具优势
现有移动游戏渠道厂商从出身上可分为三大类，一种是小米、oppo 等手机硬件厂商自建的硬核联盟游戏分发渠道，具有较高的用户独占性；第二种是以腾讯的应用宝为代表的背靠互联网大厂的第三方应用商店，有天生的流量优势。第三种是以 TapTap 为代表的垂直渠道厂商，主打游戏社区和服务。
垂直渠道别具优势，对渠道格局形成冲击。硬件渠道和第三方应用商店由于硬件垄断和流量支持，用户活跃数据要好于垂直渠道。但垂直渠道拥有更好的社区和评论交流的服务，从单日启动次数看，硬件渠道和三方渠道的人均日启动次数只有两次左右，而垂直渠道的每日启动次数超过 6 次，这说明硬件渠道仅具有最基本的工具属性。从用户平均使用时长上来看，垂直渠道的人均使用时长也达到了其他两种渠道的 3-5 倍，证明垂直渠道的社区氛围和丰富的游戏内容极大增强了用户粘性，有着很大的发展潜力和增长前景。
TapTap 具有较强竞争力，在垂直渠道中异军突起。好游快爆、哔哩哔哩是垂直渠道的代 表，将其与 TapTap 对比得出，TapTap 在同类产品竞争优势突出。我们分别选取了五款 IOS 排行榜靠前的老游戏和新游戏，并对相应指标进行对比：
（1）分发能力：从老游来看，TapTap 下载量远高于好游快爆和 B 站，说明对于老游戏而 言，分发能力排序依次是 Tap、好游快爆、B 站，领先优势显著。从新游来看，TapTap 平 台下载量仍高于其他两种渠道，但是 TapTap 和 B 站下载量的差距明显缩小，但与好游快爆差距仍较大，我们认为主要是新游戏出现多款二次元爆款，B 站作为全国最大的二次元社区，用户画像匹配度高，因而其分发能力有一定提升。总体来说，TapTap 平台在老游和新游的分发能力上均处于领先水平。
（2）社区活跃度：主要从评论量、发帖量和关注数三个维度进行对比：对比总的评论量、发帖量和关注量，TapTap 均高于其他两个渠道且领先优势大。从老游来看，TapTap 评论量/下载量和发帖量/下载量两个指标较低，但关注数/下载量均高于好游快爆和 B 站；从新游来看，TapTap 相应指标比老游有大幅的提升，同行对比也基本保持在较高的水平。综合来看，TapTap 的社区活跃度优于好游快爆和 B 站。
3.2 TapTap 和游戏双向赋能，彰显独特价值
游戏和 TapTap 业务的协同作用显著。TapTap 坚持靠游戏研发和发行为 TapTap 提供优质 的独家内容，靠独家内容驱动 TapTap 用户增长。与此同时，TapTap 自身的产品及运营优 势将有助于留下用户、产生收入，然后再通过 TapTap 反哺第一方和第三方厂商的内容创 作，从而产生更多优质内容，继续驱动 TapTap 的进一步成长。
（1）游戏对 TapTap 的引流作用：游戏除了基本的收入创收、积累游戏 IP、提升研发团队 能力以外，更重要的一点是游戏能够给 TapTap 带来用户的增长。这些用户的价值是可量化的，因为他们中很大的一部分会留存在 TapTap，从而为公司带来长期的收入和价值。
（2）TapTap 对游戏的反哺作用：心动公司双向赋能商业模式最后的落点还是 TapTap 对 游戏的“反哺”上。TapTap 凭借其社区运营优势不断实现用户积累，因此能对心动公司的游戏在前期立项定位、预热宣传以及测试期内提供持续性的帮助和扶持。
4、把握行业跨世代机会，持续挖掘商业价值4.1 入局元宇宙，星火或燎原
游戏 UGC 时代或将成为现实。PC 时代最早以搜狐、网易、新浪等 PGC 为主要的互联网入口，而后受益于个人电脑普及、宽带网络的覆盖，以百度贴吧、微博、知乎、Twitter 为 代表 UGC 社区成为人们主要的网络社交娱乐方式；视频领域最早以提供长视频的土豆、 优酷、爱奇艺、奈飞等 PGC 平台为主要的长视频入口，后续随着个人移动终端的广泛普 及以及视频剪辑软件的轻量化、模块化出现，以 YouTube、哔哩哔哩、快手、抖音、TikTok 为代表的短视频 UGC 平台成为新的网络娱乐方式；游戏领域以 Roblox 为代表的 UGC 平台为游戏行业的内容创作方式带来了新的想象空间。UGC 模式本质是降低游戏开发门槛，由玩家自行开发玩法模式 游戏世界。开发人员还可以构建和销售自定义工具和 3D 模型，以帮助其他开发人员创建体验。
Roblox：全球最大的多人在线游戏创作平台。Roblox 通过提供强大的编辑工具和素材，让用户能够尽情创作内容，并在虚拟社区中与伙伴一同体验交流、共同成长。平台的核心是其仿真引擎，展示了一个类似乐高的虚拟世界。Roblox 公司的平台由 Roblox 客户端、 RobloxStudio 和 RobloxCloud 组成。Roblox 客户端是一款允许用户探索 3D 数字世界的应 用程序。RobloxStudio 是一个工具集，允许开发人员和创建者构建、发布和操作 3D 体验 以及通过 Roblox 客户端访问的其他内容。RobloxCloud 包括为人类共同体验平台提供动力的服务和基础设施。Roblox 主要面向儿童和青少年，允许孩子们创建 3D 世界和游戏。
心动入局游戏 UGC，能力得到初步体现。“星火编辑器”是由心动自研的一款面向普通用户的游戏创作工具，在降低开发者创作游戏难度的同时，还提供包括地形、数据、触发、机制等编辑器以及“角色资源”、通用动作等资源库供个人开发者使用。目前该项目仍处于早期测试阶段，但已有几款使用该编辑器研发的作品于 TapTap 上开启测试且取得了不错的成绩，如塔防游戏《第二十圈》、生存类 RPG 游戏《未知：升变》等。星火编辑器虽然处于初创期，但是从使用该编辑器开发的产品类型上的跨度和游戏的反馈看，都一定程度上证明了“星火编辑器”的能力。
依托 TapTap 平台，全流程一步到位。对于普通的类 Roblox 产品或 Roblox 本身，正常的 逻辑一直都是构建一个尽可能简单的编辑器来扩大自己的开发者生态，同时构建一个社区类 APP 来允许玩家体验游戏内容，为开发者的游戏引流，最后再将 APP 上架应用商店，砸重金通过宣传、福利为整个开发者和玩家生态引流，吸引开发者的入驻，同时吸引用户的加入和留存，而心动公司已具备全部要素，全流程一步到位。
心动在游戏 UGC 赛道上的另一大优势是国内的监管，以及自身特殊的游戏基因。首先，公司玩家的在年龄段分布上更集中在成人，未成年人对心动公司游戏收入的贡献不超过 1%。在国内游戏行业对未成年人监管趋严的背景下，让平台形成一个以更具有消费能力且更“成年”的社区基调，对于平台未来的发展，无疑是更为有利的，一是有利于开发者自自由选择题材和创造，二是向下兼容未成年人比向上吸引成年人更为容易。其次，心动特殊的由上至下的游戏基因，不仅意味着心动在内容上可以有针对性、预见性地满足玩家的各种需求，而且可以通过引导和信息的传递，影响玩家需求的变化，而这种能力对于游戏 UGC 平台和元宇宙而言，都至关重要。（报告来源：未来智库）
4.2 着手云游戏，助推公司成长
云游戏市场蓬勃发展，手游上云是大势所趋。根据中国信通院，2021 年中国云游戏市场收 入同比增长 93.3%至 40.6 亿元，预计至 2025 年云游戏市场收入将达到 342.8 亿元，且 2020-2025 年的年均复合增长率高达 74.8%。手游上云是板上钉钉的趋势，对开发者而言， 云游戏是“肉眼可见”能够改变渠道以及当前游戏分发生态的产物，在 5G 以及云技术理想的 情况下，云游戏能够替代当下的原生游戏，这极大地冲击了传统的渠道格局；对玩家而言， 《2021 年全球云游戏报告》中的调查样本数据显示，94%的玩家对云游戏产生广泛的兴趣。 因而在 5G 技术的加持和游戏用户的助推下，手游上云是行业创新的必经之路。
云玩功能双管齐下推动 TapTap 向优质平台发展。TapTap2021 年 2 月正式上线云游戏功 能，玩家使用云玩时无需下载手游本体即可体验完整内容，且运行游戏不会卡顿。TapTap 于 22 年 1 月推出云玩会员服务，非会员的免费时长由推广期的 60 小时变为每日 90 分钟。 公司表示目前云玩的成本大多是让用户承担，因而在通过付费模式创收的同时，有助于培养付费用户，提升用户粘性。此外 5G 时代中，云游戏被一致认为是*手级的应用场景，云游式的广告也被大众看好。对 TapTap 而言，未来布局云游式广告可进一步完善平台生态，结合云游戏提供的优质游戏内容，共同推动 TapTap 继续在优质平台的道路上前行。
4.3 广告变现自带流量，成长空间巨大
广告盈利是 TapTap 核心的商业模式。TapTap 将平台上生成的游戏玩家数据的进行大数据 分析，从而向不同的游戏玩家提供个性化广告，帮助游戏商推广其游戏，而且只有 TapTap 评分在 3 或以上的游戏才可使用 TapTap 的在线推广服务，同时注重广告的内容、风格、设计及互动特性。广告主通过实时竞价系统竞价，且广告库存通过程序化的即时拍卖购买及出售，TapTap 平台按 CPA 或 CPS 定价模式收取广告推广费用。
平台增长潜力大，广告变现未来可期。根据广告收入的测算公式，即广告收入=活跃用户数（MAU）X 单用户广告价值（ARPU）=活跃用户数(MAU)*广告价格(CPA)*人均广告展示次数(AIPU)*广告点击率(CTR)*广告转化率(CVR)。未来 TapTap 的优质独占内容和社区建设将驱动 MAU 持续增长，广告价格、人均广告展示次数、广告点击率和转化率的提高将带动 ARPU 的提高。
（1）活跃用户数：根据 Questmobile 的数据显示，TapTap 用户的年龄结构中 24 岁及以 下的用户占比达到 26.19%，25-30 岁用户为 37.42%，即以 Z 世代人群为主。我国 Z 世代人群规模达 2.8 亿，占总人口的 8.1%，文娱内容消费能力逐年提升，因此 TapTap 平台的潜在用户基础规模较大，有充分的挖掘空间，再加上平台以优质精品游戏和自研内容引流 并实现留存，MAU 增长空间广阔。
（2）单用户广告收入：TapTap 的 ARPU 值整体呈现增长的态势，2021 年 TapTap 的 ARPU 为 21.9 元/人，未来 TapTap 的单用户广告收入可从三个方面来提高：第一， TapTap 平台用户的三大特点是垂直度高、活跃且优质，而这无疑放大了 TapTap 的广告投放价值，平台优质用户规模的扩大能有效提升平台的议价能力；第二，目前 TapTap 仅有一个广告位，广告位开放有较大的增长潜力，如开屏广告位、动态页广告位等；第三， TapTap 不断迭代算法，个性化推荐功能不断得到完善，因此随着其广告推送精确度的提升，相应的广告点击率和转化率也会有所提升。（报告来源：未来智库）
4.3.1 公司增长潜力佳，MAU 成长可期
游戏供给和用户增长带来的双边网络效应驱动 Steam 持续发展。通过对 Steam 用户增长的生命周期拆解，Steam 的发展可分为四个阶段，即概念期、导入期、成长期和成熟期。
1）概念期：2003 年 Steam 平台上线，但由于其问题众多，使得玩家印象不佳。 2004 年， V 社自研射击类游戏《半条命 2》在 Steam 独占发行，这一操作力挽狂澜，成为 Steam 的 生涯转折点。并吸引了平台的第一批用户。2005 年，V 社乘胜追击，发行自研游戏《胜利之日：起源》，再次打造在线玩家峰值。自研游戏的成功让平台意识到高质量的游戏供给才是吸引用户的关键所在，因此开始突破自研供给的有限性，引入非自研游戏，打造开放平台生态。2005 年上架第一批非 V 社的游戏，自此，Steam 从一个 V 社自家游戏的下载平台变成了真正意义上的在线游戏商店。
2）导入期：2006 年后，《橙盒》、《生化危机 5》、《荣誉勋章》、《堡垒》等一系列自研、非自研游戏在 Steam 平台分发。高频的新游戏供给，将平台的在线玩家峰值推向新的高度： 从 2006 年的不足 50 万，到 2011 年的接近 500 万。同时随着互联网的兴起，流量时代到 来，该阶段的核心是拉新能力，因此游戏平台实现爆发式增长也离不开爆款效应。通过对 比《CS：GO》和《DOTA2》，可发现《DOTA2》对平台的用户增长贡献远高于《CS： GO》，这一定程度上表明，随着用户规模的扩大玩家对游戏品类的需求更加多样化，从而使得 Steam 具备双边网络效应，即“游戏种类多—对玩家的吸引力越强—大规模用户促使 更多游戏推出”的良性正向循环。
3）成长期：Steam 主要从三个方面寻求增长:第一，招揽开发者，扩充 SKU 拉新。例如， Steam 围绕游戏开发者进行了一系列的招揽之举。针对中小型游戏开发者，为降低其发行门槛，2012 年 Steam 官方上架了青睐之光系统，让玩家以投票的方式，决定其游戏是否能在 Steam 上发行。2017 年，Steam 将系统升级为“直接发行”系统，全面放开中小型开发者功能。此外还有举办 Steam Dev Days（峰会）、Steam 游戏节等。这一系列措施，使得爆款游戏数量大幅增加。第二，电竞破圈，唤醒老玩家。Steam 聚焦游戏赛事和直播，旨在通过不断曝光，唤醒老用户的游戏热情，激活其重回 Steam。第三，双重防护，即账号防护系统（Steam Guard）和维尔福反作弊系统（VAC）来防止“外挂”现象，一定程度上净化了游戏体验。
4）成熟期：产业竞争逐渐激烈，Epic 平台以 12%抽成，若使用虚幻引擎开发再额外提供 5%的抽成减免等低分成策略，和 Steam 抢夺游戏开发者资源，让 Steam 开始直面威胁。 “即点即玩”的云游戏的兴起，对 PC 游戏形成了一定的冲击。
TapTap 是“中国的 Steam”，MAU 增长可期。TapTap 和 Steam 的商业模式存在较大的共 性，两者都是典型的游戏垂直社区。在 B 端，Steam 为开发者提供的服务和 TDS 类似。 例如 Steam 平台上的 Steamworks 是一整套工具与服务,能帮助游戏开发者与发行商从在 Steam 上分发游戏中获得最佳效益；在 C 端，Steam 经过多年的发展，通过爆款游戏吸引众多玩家，如独家自研游戏《DOTA2》、《CS：Go》等风靡全球，实现了用户积累。2021 年 Steam 的 MAU 同比增长 10%至 1.32 亿人，创下新纪录。TapTap 同样也秉持着“独家内容拉动新用户增长，用户数量增加又会促进游戏的推出”的双向赋能逻辑，若今后平台能够推出爆品游戏，再辅以全球化战略，则通过复刻 Steam 的成长路径，可预期 TapTap 的平均月活跃用户数成长空间广阔。
2021 年 Steam 的 MAU 达到 1.32 亿人，根据 Newzoo 的数据显示，全球 PC 端玩家 为 14 亿人，因此 Steam 在全球 PC 端的活跃用户渗透率约为 9.43%。2021 年 TapTap 中国版的 MAU 为 4381 万人，2021 年中国移动游戏用户规模为 6.56 亿人，因此 TapTap 在国内移动游戏的活跃用户渗透率约为 6.68%。心动自研游戏的上线以及独家内容的增多，可对 TapTap 平台起到强引流的作用，因此我们认为 TapTap 已进入快速增长阶段，2024 年有望达到 10%左右的渗透率。
由于目前游戏行业的监管趋严，同时受中国人口结构影响，移动游戏用户规模趋于饱 和。中性条件下我国移动游戏用户规模若持续以 1%的增速增长，TapTap 在 10%的活 跃用户渗透率下，在 2024 年的 MAU 有望达到 6760 万；由于我国移动游戏用户规模 2017-2021 的平均增速为 4.4.89%，乐观条件下若以 5%的增速持续增长，则 TapTap 在 2024 年的 MAU 有望达到 9108 万人。（报告来源：未来智库）
4.3.2 对标国内不同社区，ARPU 尚未触及天花板
我们选取了国内具有代表性的七款 APP，并和 TapTap 的单 MAU 广告收入进行对比。 总体来看，TapTap 用户垂直度高、活跃且优质，对广告商的吸引力较大，同时平台广 告位尚有增长余地，因此我们认为其 ARPU 仍能保持向上增长的态势。但是目前 TapTap 的单 MAU 广告收入已经超过绝大多数社区类 APP。
哔哩哔哩和 TapTap 同为游戏分发渠道和社区平台，且两者的用户画像相似，目标人 群均为 Z 世代人群。B 站 2021 年的用户每天使用时长为 82 分钟，每用户广告收入为 16.65 元；根据 Questmobile 数据显示，TapTap 的用户每天使用时长约 13 分钟，而每用户广告收入为 21.9 元。通过两者的对比，我们认为 TapTap 短期看单用户广告收入的增长思路会保持谨慎克制。另一方面，相比于快手、芒果 TV 等媒体类 APP， TapTap 作为内容社区类 APP，对用户体验的要求较高，因此我们认为 TapTap 会对广 告的设置严格把控，但整体呈现稳健上升增长趋势。若仍延续 9%的增速增长，则 TapTap 2024 年的 ARPU 有望达到 28.36 元/人。
游戏业务：公司通过前期的研发投入，自研游戏储备丰富，随着版号的恢复和游戏的出海， 有望看到业务增量的释放，再加之 TapTap 的发展对游戏业务的反哺作用，因此我们认为 心动公司的游戏业务会重回增长。我们预测公司游戏业务 2022-2024 年营业收入分别为 26.21/34.61/46.54 亿元，同比增长 30.33%/32.06%/34.47%。
信息服务业务:广告变现的基本路径是“TapTap 推荐优质游戏—获取高质量用户—吸引开发 商购买广告”，由此可见高质量用户规模是广告业务增长的基本前提。我们认为随着
TapTap 平台优质独占内容的不断丰富以及社区氛围的持续打造，以及广告单价、广告加载 率的适度提升，TapTap 的信息服务业务仍有较大的发展空间。我们预测信息服务业务 2022-2024 年营业收入分别为 10.03/13.93/19.17 亿元，同比增长 44.94%/38.88%/37.62%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
