（报告出品方/作者：西部证券，李艳丽）
一、电视剧行业龙头，内容业务迎来改善1.1 深耕行业数十载，转型调整奠定龙头地位
深耕内容创作，占据行业龙头地位。华策影视成立于 2005 年，并于 2010 年在深圳证券 交易所创业板上市。2014 年公司收购克顿传媒，强强联手，完善工业化生产体系，内容 制作能力进一步提升。目前公司影视剧产量全国第一，每年稳定输出数十部优质作品，同 时电影、版权业务崭露头角，贯彻“内容为王、产业为基、华流出海”三大战略，成为国内 影视内容行业领军企业。
1.1.1 起步期（2005年-2013年）：上市后公司产能快速扩张，市占率稳步提升
2009 年前后电视剧行业市场较为分散，据公司公告，以取得发行许可证数量计算，民营 制作机构 CR5 仅 8.8%。公司具备行业内少有的规模化生产能力，上市后快速扩张产能， 2010-2013 年年均取证部数为 12 部，VS 2006-2009 年年均 3 部，2013 年市占率为 3.9%， 较 2008 年大幅提升 2.1pct。
1.1.2 发展期（2014年-2018年）：收购克顿，制定“SIP”战略，夯实龙头地位
2014 年公司收购克顿传媒，在各个领域展开协同合作，并且在克顿数据中心和华策研究 院的基础上组建“大数据”中心，进一步优化分析系统，拓展服务与支持能力。2015 年公司 顺应在线视频平台崛起趋势，制定“SIP”战略，向互联网和年轻化转型，围绕超级 IP 打造 产品矩阵，在此期间，公司出品了包括《杉杉来了》《微微一笑很倾城》《三生三世十里桃 花》《楚乔传》等多部爆款剧，均取得较好的收视表现，进一步夯实行业龙头地位。
1.1.3 调整期（2019-至今）：顺应行业发展趋势，聚焦主旋律头部内容
2019 年前后，多项监管细则落地，文化影视行业进入调整期，同时疫情也扰动行业内容 制作节奏。公司积极响应行业发展趋势，在内容作品开发方面，推出数部讴歌新时代的精 品头部内容，其中《外交风云》、《觉醒年代》等影视剧入选了广电总局第二批百部规划重 点选题名单，影视剧题材顺利转型。除此之外，公司快速调整部分项目的市场定位和开发 节奏，加快高成本项目的消化，确保销售回款的及时和现金流的安全，经营活动现金流净 额连续四年为正。在“内容为王”的行业发展趋势下，公司坚定聚焦头部内容创作，并布局 电影、版权、艺人经纪等领域，打造以内容为核心的商业生态。
1.2 股权集中，管理团队影视行业经验丰富
根据公司公告披露，截至 2022 年 1 月，公司创始人为公司第一大*，通过直接和间接 方式合计持股 34.94%。管理团队具备丰富的影视行业经验，核心领导团队于今年 1 月换 届，现任董事长及实际控制人赵依芳女士为公司创始人傅梅城先生妻子，还担任多个社会 职务，与电影电视行业联系紧密；傅斌星在海外影视行业相关专业深造毕业，年轻化、专 业化、国际化的领导力量将带领公司更好地执行“内容为王、产业为基、华流出海”的发展 战略。
1.3 内容制作业务迎来改善，行业规范发展提升公司盈利能力
电视剧和电影业务双重驱动公司营收回暖。受行业深度调整影响，公司部分项目前期成本 投入较大，但上线播出阶段价格相对理性，2019 年营收同比下滑 54%。公司积极调整市 场策略，快速消化高成本项目并聚焦头部主旋律内容，整体内容制作业务迎来改善，2021 前三季度营业收入 29.68 亿元，YoY 57%。从业务结构看，公司营收以电视剧为主，2016 年以来平均收入占比在 80%左右，电视剧维持头部地位，2021H1 电视业业务收入同比提 升 69%至 15.31 亿元；2021 年电影业务迎来突破，主控主投的影片《刺*小说家》票房 迈入十亿门槛，助力公司 2021H1 电影销售收入大幅增长 1005%至 5.05 亿元，占公司收 入比重同比提升 19pct 至 23%。
毛利率显著修复，费用率呈现收窄趋势。受市场调整影响，2019 年公司影视剧项目利润 端受到挤压，毛利率下滑至 19%。随后公司积极调整策略，2020 年以来盈利水平显著修 复，2021 前三季度公司整体业务毛利率为 25%，较 2020 年水平基本持平。公司费用率 整体呈现收窄趋势，2021H1 销售费用率同比下滑 1cpt 至 12%，管理费用率同比下滑 2pct 至 6%。
盈利水平恢复常态，经营活动现金流净额持续为正。2020 年以来公司盈利水平持续修复，2021 前三季度归母净利润为 3.24 亿元，同比提升 60%，净利润率为 11%，已恢复至 19 年以前的水平。经营活动产生的现金流量净额连续 4 年为正，2021 前三季度经营活动现 金流净额为 13.13 亿元，公司整体回款能力较强，经营情况稳健，并于 2021 年完成 7.27 亿元定增融资，为后续高质量发展提供了充沛的保障。（报告来源：未来智库）
二、行业加速产能去化，聚焦头部趋势愈发显著2.1 行业深度调整后竞争格局改善，剧集授权市场回暖
监管细则逐步落实，规范行业健康发展。2017 年以来，包括国家广播电视总局、中央宣 传部等多部门针对影视行业天价片酬、“阴阳合同”、偷税*、内容注水等乱象出台了一 系列监管政策和指导意见，破除“唯流量”论，严格限制“全部演员总片酬不得超过制作总成 本的 40%，主要演员不超过总片酬的 70%”。《“十四五”中国电视剧发展规划》亦强调加强 传播正能量，内容创作围绕主旋律。
政策规范叠加疫情扰动，国内电视剧行业产能持续出清。2020 年受疫情影响，各大影视 公司剧集拍摄进度延缓，叠加行业深度调整影响，电视剧行业供给数量持续收缩。据国家 广电总局统计，2021 年我国电视剧备案数量为 498 部，同比下滑 26%，17-21 年 CAGR-16%。近两年发行审查端节奏趋稳，2021 年合计 193 部电视剧取得发行许可证， 同比下滑 4%，降幅同比收窄 17pct；整体播出情况看，据艺恩统计，2021 年合计播出 108 部电视剧，同比下滑 4%，播出和发行节奏逐步匹配。
行业供给下滑的同时，市场集中度在提升。从事电视剧制作业务机构需要取得《电视剧制 作许可证》作为经营资质，其中“甲种”要求制作机构在两年内完成 6 部以上单本剧/3 部以 上连续剧（每部 3 集以上）才可换发/申请。从持证机构角度看行业出清明显，据国家广 电总局披露，2021-2023 年持证机构仅 41 家，较 2019 年下滑 44%，VS 2010-2016 年均 在 130 家以上。
精品化趋势明显，主旋律以“质”取胜。据艺恩统计，虽然 2021 年剧集市场供给下滑，但 平均播映指数同比提升 3%，以播映指数衡量剧集质量，可看出行业精品化趋势明显。分 题材看，主旋律作品表现出色，2021 年合计上映 46 部主旋律剧集，占总供给的 13%， 同比提升 5pct；主旋律剧集平均播映指数 48.73，优于行业平均 5%。包括《觉醒年代》 《功勋》《绝密使命》《扫黑风暴》在内的多部主旋律剧集好评度和播映指数均领跑头部剧 集，口碑热度双丰收，商业价值彰显。
行业或已见底，剧集授权市场开始回暖。据弗若斯特沙利文统计，2020 年我国剧集授权 市场交易额约 418 亿元，同比下滑 12%，监管叠加疫情影响，电视剧行业或于 2020 年见 底。随着行业健康有序运营，包括主旋律在内的多题材剧集价值凸显，定制剧、分账剧等 新的商业模式出现，以及国产电视剧破圈出海业务的推进，预计剧集行业整体市场规模将 于 2021 年开始回暖，到 2025 年我国剧集授权市场交易额将达 647 亿元，20-25 年 CAGR 9.1%。
2.2 聚焦头部趋势愈发显著，亦为片方竞争关键
头部战略对于视频平台和卫视频道都很重要。从电视台时代到在线视频平台时代，无论视 频内容渠道如何变迁，剧集始终受到观众的欢迎。剧集行业马太效应显著，每年新剧上新 数量在 400 部左右，但播放量聚焦在头部，优质剧集可有效助力在线视频平台会员拉新， 带来更多流量；对于卫视频道而言，收视率与广告收入密切相关。近年来较优质的作品如 《陈情令》《三十而已》《有翡》《扫黑风暴》（腾讯视频独播），《延禧攻略》《赘婿》（爱奇 艺独播）等都提升了该独播平台的观看量和会员数量的增长速度。云合数据统计，以 2022年 3 月 14 日剧集市场表现为例，据《猎罪图鉴》和《人世间》正片有效播放市占率分别 为 28.11%和 22.18%，单日剧集播放量 CR2 在 50%以上。
精品剧仍是稀缺资源，在行业采购预算偏紧的背景下，聚焦头部现象或更加突出。18 年 以来行业政策驱动下，明星片酬问题得到有效控制，版权价格回归理性，在线视频平台整 体采购成本趋稳，2021 年爱奇艺内容成本合计 207 亿元，同比下滑 1%，平台的 ROI 水 平在稳步提升。但精品剧仍是稀缺资源，据弗若斯特沙利文统计，2018-2020 年我国分别 有 36/31/35 部精品剧，精品率分别为 7.7%/6.2%/6.9%，仍然维持低位。目前下游渠道发 生变革，以爱奇艺为代表的在线视频平台在追求盈利，提价降本为行业趋势，预计 2022 年行业整体采购规模将偏紧。在此背景下，我们认为在良性商业模式下，平台会将资源投 向优质头部剧以更高效地带动会员拉新和留存，头部剧采购方面依然保质保量。
从商业模式角度看，持续稳定的优质头部内容输出能力为片方核心竞争力。不同于电影票 房火爆对项目收益产生直接正向影响，电视剧片方版权收入在播出前已基本确定。电视剧 以 To B 预售模式为主，在制作初期便与视频平台和卫视推介洽谈，签署预售协议。一般 收入确认在取得发行许可证后，有的甚至需要等到约定上线时间才可确认。高点击/高收视 的爆款剧对当部销售收入已较难产生影响，直接受益的是播出平台方，对制作方来说，更 有利是的后续剧集价格谈判。因而我们认为持续稳定的优质内容输出能力，才是电视剧制 作方的核心竞争力，有助于其把握产业链谈判话语权。（报告来源：未来智库）
三、持续稳定输出优质内容，积极探索元宇宙世界3.1 电视剧王者，市占率稳步提升，出海空间大
3.1.1 贯彻头部战略，华策剧集龙头地位稳固
稳定输出优质内容，产能市占率行业领先。以剧集产出角度看，公司位居行业龙头地位， 18-20 年取得电视剧发行许可证的部数稳定在 10 部左右，而其他电视剧制作上市公司和 头部非上市公司，2018-2020 年平均年取证数量仅为 1.4 部，公司产出能力远远领先竞争 对手。即便 2020 年在疫情扰动下，公司仍取得了 8 部剧集的发行许可证。以每年取得的 发行许可证数量衡量市场占有率，2020 年公司市占率为 4%，同比提升 1pct，VS 其他国 产电视剧制作公司市场占有率在 1%左右。从剧集播出角度看，公司近 3 年年均播出 13 部（含网络剧）剧集，是竞争对手年播出数量平均水平的 4 倍。
贯彻头部战略，爆款剧频出。公司稳定输出数十部剧集的同时，亦保证剧集质量。播放量可直接反应观众的喜爱程度，据骨朵数据统计，2020 年和 2021 年全网当年播放量 TOP10 的剧集公司分别占据 2-3 席；而国产剧累计播放量 TOP10 中，包括《楚乔传》《三十三世 十里桃花》《锦绣未央》《微微一笑很倾城》等过播放量过百亿的爆款作品均出自公司，古 代/现代/奇幻/家庭/社会等各类题材全方位涉足。公司坚持贯彻落实头部战略，紧跟市场发 展趋势，稳定输出优质内容。
展望 2022 年，剧集储备丰富，IP 与主旋律齐发力。据公司公告和国家广电总局备案公示， 公司 22 年在手项目近 20 部，质量与话题均有保障。热门网络小说改编的大 IP《驭鲛记》 将分为上下两部播出，上部《与君初相识》已于 3 月 17 日在优酷平台独播，下部《恰似故人归》处于后期制作中；包括《刑警》《凭栏一片风云起》《追光者》等主旋律作品也已 进入后期制作阶段，年内有望播出；由华策自有艺人主演的剧集亦储备数部，影视业务与 艺人业务相协同。
3.1.2 工业化生产体系保障数量与质量，财务端持续优化
基于前文对行业的分析，我们认为持续稳定的优质头部内容输出能力为片方核心竞争力， 这主要由建立工业化的生产体系，掌握 C 端的大数据系统等支持，亦为公司成功因素。1） 剧集制作业务相对非标，需要工业化的生产体系，以相对标准化的流程在可控范围内保障 项目的质量、提升生产效率，进而产生规模效应；2）制片方是 To B 的商业模式，不能直 接接触到 C 端观众的反馈，掌握 C 端信息的大数据中心赋能剧集创作，可提升项目成功 概率；3）剧集生产为劳动密集型行业，优质内容对编剧、导演、制片、演员、后期制作 等人才要求越来越高，而具备工业化生产体系的头部公司更易触达资金、人才等生产要素。
大数据赋能，收购克顿助力公司完成工业化转型。公司作为国内一线的电视剧内容方，即便 18-19 年行业深度调整和 20 年疫情扰动下，每年仍可保证数十部优质剧集的播出，2021 年播出数量更是高达 19 部，实现逆势增长。我们认为公司稳定且高质量的产出主要由其 内部工业化的生产体系加持，立项、开机、播出等每一步都有相应的业务支撑平台参与， 形成规模效应。2014 年对克顿的收购则助力公司完善由以制片人为中心的作坊制作模式 向相对标准的工业化模式转型。克顿有全国领先的影视行业大数据中心，收录了自 97 年 以来影视剧在各平台播出分地区、观众群体的收视评估情况，并通过数据分析各类制作班 底的市场接受度与播出成绩。大数据中心为公司剧集生产每个环节都提供参考与质控，原 来 To B 的商业模式借此可更好地接收到 C 端反馈，洞悉市场的变化趋势以提高项目成功 概率。
克顿传媒也增强了公司的制作能力。以 2012 年收入体量比较，克顿传媒影视剧收入约 5.77 亿元，仅次于公司（电视剧收入 6.68 亿元），为国内第二大的电视剧公司，对克顿的收购 进一步增强了公司的制作能力，巩固了头部地位。克顿旗下拥有克顿影视、好故事影视、 剧酷传媒、辛迪加影视等制作公司，擅长都市爱情、古装神话、家庭伦理、主旋律等题材 开发，各有专攻，保障公司内容供给的多元化，《觉醒年代》、《有翡》、“三生三世”系列、 《亲爱的热爱的》等作品均为播出年度爆款剧。
工业化生产模式更是为公司带来发行效率的提升和财务端的稳健。行业缺乏工业化使得产 品的产出质量无法把控，或产出质量不稳定，使得采购方的试错成本无法下降，尤其是在 先拍后播的情况下。产出的稳定性降低了采购方的试错成本，公司优质内容输出稳定，平 均发行时间显著优于竞争对手（与同上市的慈文传媒和欢瑞世纪相比较，下同），2021H1 华策播出的剧集平均发行时间为 156 天，VS 欢瑞世纪为 281 天，慈文传媒为 848 天；在 财务上表现为存货周转天数，2021 前三季度公司存货周转天数约为 300 天，优于同业竞 争对手，公司财务状况更为健康。
2021 前三季度公司应收账款周转率为 2.8 次，优于慈文传媒和欢瑞世纪的 0.9 和 1.8 次。 受益于工业化生产体系，公司过往剧集出品稳定且优质，制作能力受到渠道认可。目前公 司剧集生产主要以预售为起点，项目销售出去后再开机，进而大幅降低了制作风险与现金 流压力，2017 年以来公司经营活动现金流净额持续为正，在同业中实属稀缺。并且，充 沛稳定的现金流亦保障优质内容输出，或将带来更短的应收账款账期，形成正向循环。
3.1.3 海外影响力持续扩大，“华流出海”打开向上空间
国际业务迎来突破，《长歌行》创下国产剧海外销售记录。2020 年，公司海外业务销售收 入为 0.90 亿元，同比提升 60%；2021 年出海表现更为亮眼，《长歌行》、《有翡》创下国 产剧出口单价记录，《长歌行》海外发行单集销售超 15 万美金，VS 一 般国产古装剧海外售价在 10 万美金左右。同时，出海内容影响力亦在加深，《下一站是幸 福》、《亲爱的热爱的》、《以家人之名》等多部剧的剧本 IP 也成功向海外输出改编。
公司发行渠道广泛，已覆盖数百个国家。据公司公告，自 2009 年起公司每年海外发行影 视剧占全国份额持续保持第一。公司在海外发行上，渠道优势显著，深入牵手各国当地卫 视平台，目前已构建成全球 180 多个国家的电视台、流媒体平台、社交媒体的销售网络。 在 YouTube、DailyMotion、Viki、Dramafever 等播出平台，公司均设立了自主运营专区， 实现了影视剧内容的自主播出，目前是全球最大的流媒体平台 Netflix 最大的华语内容供应 商。2021 年前三季度，海外 Youtube 平台中，华策用户数达到 870 万，同比增长 66%， 获得收益同比增长 65%，播放量达到 20 亿次，同比增长 15%。
海外影响力持续扩大，中长期看，出海业务具备想象空间。公司多年来深耕影视出海业务， 多项影视剧目在海外斩获国际大奖，其中 2021 年 11 月，电视剧《锦绣南歌》荣获 49 届 国际艾美奖“最佳电视连续剧”，成为首部获此殊荣的国产剧，我们认为华策剧集国际影响 力的扩大有助于提升出海售价。2021 年《长歌行》以单集 15 万美金的价格刷新了国产剧 的海外售价，但国内市场售价在百万元级别，为出海价格的数倍，更是远低于韩剧、日剧、 美剧的售价水平。据调研，目前中国影视作品平均海外销售价格仅为韩剧出海的 1/2，美 剧出海的 1/15 左右，韩剧《太阳的后裔》售卖到中国单集价格为 23 万美金，美剧《越狱》 出海到日本/韩国的版权单集价格分别为 160/90 万美金，国产剧出海售价具备较大的提升 空间。随着国产剧海外质量和口碑的进一步发酵，我们认为整体出海价格有望抬升，进而 推动国际业务利润中枢的提高。
3.2 华策影业崭露头角，捆绑核心人才，市占率有望提升
《刺*小说家》助力华策影业崭露头角。公司主控主投的影片《刺*小说家》于 2021 年 春节档上映，累计票房约 10.35 亿元，豆瓣评分 6.5 分，整体口碑在同期春节档影片中位 居前列（VS《唐人街探案 3》5.3 分，《你好，李焕英》7.7 分）。《刺*小说家》的亮眼表 现，助力公司电影销售业务收入创历史新高，2021 年上半年公司电影销售收入为 5.05 亿 元，同比大幅提升 1005%。华策影业也凭借《刺*小说家》崭露头角，对电影产业链由 简单投资某部电影，到目前主控主投的转变，市场参与程度加深，也标志着电影制为华策 重要增长极之一。以影片的票房计算，公司在电影制作行业中位居第五，2021 年参与制 作/发行的电影合计票房为 19.32 亿元。
2022 年电影储备丰富，值得期待。据公司公告，公司 2022 年将会推出《翻译官》、《寻秦 记》、《我要和你在一起》、《如果有一天我将会离开你》和《燃冬》等电影，产品储备丰富。 “十四五”时期，国家电影发展规划提倡制作反映国家发展和人民时代风貌的现实主义题材 和重大历史题材的作品，公司积极响应，携手饶晓志导演、郭帆监制以及外交部深度合作 了《翻译官》电影项目，是以国家重大撤侨事件为主线的主旋律电影，或有望取得社会效 益和市场效益双丰收。
前瞻性战略投资，捆绑新一代电影人才。2016 年，华策影视战略性投资自由酷鲸（导演 路阳和制片人张宁共同创办、雷佳音持股），据公司公告，双方约定了 8 年的战略合作， 期间自由酷鲸将制作不少于 16 部影视作品，其中路阳担任导演的电影作品不少于 3 部， 公司拥有上述作品的优先投资权。除此之外，公司还投资了毕赣导演的荡麦影业和饶晓志 等电影人，未来将不断孵化新锐编剧、导演和制片人。通过近 5 年的积累，公司汇集了一 批优秀的青年导演、制作人和演员，电影制作业务开始开花结果，或将迎来收获期。
复盘同业成长路径，我们认为华策影业市占率有望进一步提升。以票房计算，博纳影业以 主旋律电影见长，2016 年以来，博纳影业市占率整体呈现上升趋势，2021 年博纳影业市 占率高达 19%，位居电影制片业务公司前列。复盘博纳市占率的提升，我们认为主要是受 益于与林超贤、吴京、张涵予等核心主创的良好合作，其中《长津湖》单片票房 57.75 亿， 《战狼 2》单片票房 56.95 亿，《红海行动》荣获香港金像奖最佳动作设计奖。我们认为 与路阳、毕赣、雷佳音等优质核心主创的捆绑合作，有望产生相似的合力，助力公司电影 业务市占率进一步提升。
3.3 积极探索元宇宙世界，版权价值日益凸显
web3.0 下，版权价值日益凸显。在元宇宙为下一个互联网发展方向上，我们看到 web2.0 与 web3.0 有质的不同，不同于 web2.0 的“免费”，web3.0 将以“价值”为核心。近年国家在 版权保护方面出台了多项政策，其中 2021 年底国家版权局近日印发《版权工作“十四五” 规划》，明确提出将网络领域作为版权保护主阵地，完善体育赛事、综艺节目、网络直播、 电商平台等领域版权保护制度。我们认为在 web3.0 下，确权和版权保护工作为互联网发 展的关键，版权平台地位也将得到提升。
打造最大的自制影视永久版权库，推进数字资产 NFT 进程。2021 年，公司搭建的正版影 视素材库“华策新视界”已正式运营，目前正在推进基于区块链技术的影视版权大数据平台， 为版权公司创新业务发展打好了基础。“华策新视界”是国内最大的自制影视永久版权库， 拥有 574 个在存 IP，其中 33 部电影、34 部网络大电影、248 部电视剧，版权数量合计约 3 万多小时，其中近 1 万小时为公司原创自制的精品化头部内容版权。在元宇宙趋势下， 公司版权库价值将进一步提升。公司也在积极推进 NFT 产品，积极把握行业技术变革，主投主控的《反贪风暴 5》在宣传推广环节便尝试了 NFT 盲盒方式。
强化 IP 塑造，多角度切入元宇宙时代。不止于版权素材库，公司在虚拟形象、虚拟拍摄 等多角度布局元宇宙。《刺*小说家》全片应用动捕，核心人物赤发鬼、红甲武士和黑甲 武士均为虚拟形象，标志着公司已具备动态虚拟化的拍摄技术；与艺人业务接轨，公司为 旗下 26 位明星艺人和动画人物打造虚拟形象；同时公司在上海松江影都打造了长三角国 际影视中心，1500 平方米的首个 LED 虚拟拍摄棚已经投入使用。我们认为 IP、版权为元 宇宙世界的重要资源，自有版权剧集 IP 在元宇宙世界的复现和新虚拟形象 IP 的开发都将 为观众带来更强的沉浸感与参与度，随着 web3.0 的推进，公司已有剧集版权价值将会迎 来重估。
四、盈利预测4.1 关键假设与盈利预测
我 们 预 计 公 司 2021-2023 年 营 业 收 入 分 别 为 43.94/47.28/51.20 亿 元 ， YoY 17.7%/7.6%/8.3%，具体核心假设如下：
电视剧销售：监管细则落地叠加疫情扰动，剧集行业加速洗牌，市场集中度提升，同时行 业剧集向精品化、短剧（集数）发展。公司作为行业龙头，稳定输出优质内容，议价权有 望提升，假设 21/22/23 年公司每年前五大作品平均每部集数分别为 46/45/45 集，每集全 渠道销售价格分别为 974/1023/1074 万元/集，YoY 9%/5%/5%，则预计前五大作品收入 分别为 22.48/23.25/24.41 亿元。考虑到聚焦头部趋势愈发显著，预计 21/22/23 年公司前 五大作品收入占剧集销售收入比重分别为 65%/67%/67%。以此测算，公司 21/22/23 年电 视剧销售收入分别为 34.59/34.70/36.44 亿元，YoY 1%/0%/5%。
电影销售：2021 年公司主投主控的影片《刺*小说家》表现亮眼，累计票房迈入十亿级 门槛，助力公司 2021H1 电影销售业务收入创新高，电影销售业务崭露头角。目前公司储 备包括《翻译官》、《寻秦记》、《我要和你在一起》、《如果有一天我将会离开你》和《燃冬》 等影片，值得期待。预计公司电影销售业务收入 21/22/23 年分别为 5.70/7.41/8.52 亿元， YoY 750%/30%/15%。
经纪业务：公司目前有二十多位艺人，经纪业务与影视业务相协同，公司通过“以剧养星” 的模式，可以在打造/孵化艺人的同时，有效地控制电视剧业务制作成本，目前剧集储备中 有多部自家艺人单人主角的作品，有望推动公司艺人经纪业务发展。预计 21/22/23 年公 司经纪业务收入分别为 2.25/3.49/4.36 亿元，YoY 96%/55%/25%。
毛利率&费用率：预计公司21-23年毛利率分别为27.6%/29.1%/29.8%，毛利率逐年提高， 主要由于内容制作业务迎来改善，电视剧业务 21-23 年毛利率分别为 25.0%/25.5%/25.8%， 同时毛利率相对更高的电影销售和经纪业务收入占比在提升。预计公司 21-23 年销售费用 率分别为 11.8%/12.5%/12.4%，主要考虑到公司将加大剧集出海、电影制作与宣发，销售 费用率将有所提升；预计公司 21-23 年管理费用率分别为 4.4%/4.5%/4.5%。
综上我们预计公司 21-23 年收入分别为 43.94/47.28/51.20 亿元，YoY 17.7%/7.6%/8.3%， 归母净利润分别为 4.26/4.76/5.48 亿元，YoY 6.7%/11.7%/15.2%，对应 EPS 分别为 0.22/0.25/0.29 元。
4.2 投资分析
预计公司 21-23 年收入分别为 43.94/47.28/51.20 亿元，YoY 17.7%/7.6%/8.3%，归母净 利 润 分 别 为 4.26/4.76/5.48 亿元， YoY 6.7%/11.7%/15.2% ， 对 应 EPS 分别为 0.22/0.25/0.29 元。公司作为国内电视剧行业龙头，每年电视剧备案/取证/播出数量都稳居 行业第一，贯彻头部战略，爆款剧频出。目前行业回暖复苏，产能加速去化，市场集中度 提升，公司近 20 部项目在手储备丰富，有望进一步提升市占率。与此同时，剧集出海业 务打开向上空间，电影业务崭露头角，版权价值日益彰显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
