丨疫纪元.尾巴
2022年10月22日，星期六
历史向前，不舍昼夜。接下来的一周，市场开始某种国粹式的矫情。
上证指数三连阴震荡下跌4.05%，传说的股债跷跷板再次现世，国债期货主力连续合约四连阳上涨38个BP，对应十年期国债收益率一路向下。简单的说，股市跌了，债市涨了。
10月31日，万圣夜
事后来看，就在这一天，上证指数新低，盘中创下2885.09低点后开始反弹；债券新高，国债期货、十债、信用债盘中创下局部高点后开始震荡下行。巧合的是，也就是这1-2天，北京新增确诊人数开始从20以上的数目快速爬坡。紧接着，债市开始史无前例的*。
整整30年前
3.27国债期货的风波注脚了一个时代，也成就和毁灭了一批人。
这次，国债不是主角。和极少人参与的国债期货相比，和业已尘封于历史的江湖传说相比，这一次，居然银行理财产品赔钱了，债券基金也赔钱了。
数以亿计的老百姓参与其中。
1
丨刚兑的幽灵
中国人喜欢存钱。
储户是银行的生命线。因此，“高息揽储”，几乎是一个时代的银行展业模式。抛开形形色色的灰色手段不谈，包装成较高收益率的理财产品对绝大多数中国老百姓有无法抵抗的诱惑力。因为是银行发行的产品，这被大家理解成和定期存款类似的东西——那必然是不会赔钱的。
2017年末，有数据表明整个大资产管理行业的规模高达100万亿。同期，因为后面要提到的原因，一个官方的征求意见稿在资产管理行业如晴天惊雷，把很多介于放贷和投资之间的从业人员，炸得外焦里嫩。
事实上，中国一直缺乏一个严格意义上的资产管理行业。当时，在银行、保险、证券分业经营的历史沿革下，证监会管理的公募基金和券商资管计划属于最规范的资产管理产品，核心是以实际持有资产的公允价值进行估值，也就是每天算个账，并以此构成老百姓买卖产品的价格标准，这样做的结果是只要这个净值波动，大家就不得不接受相应的盈亏，但好处也显而易见：事儿都是摆在面上的。
银监会管理的银行理财和信托产品，保监会管理的保险产品，情况就要复杂一些。当时从很多老百姓的角度，习惯存钱放贷：甭给我扯别的，就说吧，多久？给我多少利息？说到做到，至少不赔钱。这就是刚性兑付——谁让你是银行呢？
都想上天堂，但没有人愿意死去。在追求极端确定性的理财行为下，大家并不关心这种诉求对应的管理机构行为，资金池、嵌套、影子银行、地方债务平台这些概念对普通人而言实属复杂，也懒得关心。大家都想赚钱，但没有人考虑过这个钱到底从哪里来。每个个体无可厚非地追求财富保值增值的过程中，一把达摩克里斯之剑，逐渐高悬在整个经济体的上空。
丨影子银行
在中国经济被房地产和基建裹挟着狂奔的田园时代，资本是稀缺的资源，也是企业不计成本争夺的发展源动力。银行用较高收益率拿到居民的存款，以更高的利率借给房企，然后房企高杠杆和高周转迅速拿地卖房再拿地，在房子还没有真正被盖出来的时候，以迅雷不及掩耳盗铃之势完成一次资本的野蛮生长，因为房价在快速上升，大家在货币的错觉和炒房的巨额收益中撰写属于自己的桃花源记。信托计划和暗黑系的P2P把这种气氛烘托到极致。高利率背后的原因是高增长——没有人愿意停下奔跑的脚步。
宏观杠杆率代表一个国家整体的负债程度，老百姓、企业和国家的负债加起来比上GDP。以2008年美国次债危机为分水岭，从2009年初到2017年底，剔除金融机构的这个值从141.2%一路爬行到241.2%，同期以M2度量的货币供应量同比，却从30%左右一路下行趋势性到9%左右，钱从哪里来？
2007美联储年度会议上，“影子银行”概念横空出世，原本表征投资银行通过资产证券化方式对信用进行无限扩张，把传统商业银行中规中矩的信贷创造方式愣是变成了隐匿于证券化过程中的信贷关系。这几乎成了2008年美国次债危机的最佳解释。
中国式影子银行值得玩味。直到今天，没有人能说清楚到底是什么中国式影子银行，因为没法清晰的界定它；更没有人能说清楚，影子银行规模有多大，因为压根没法精确统计数据。但不可回避的是，地方政府债务平台、银行信托合作、民间金融这三只神兽就是影子银行的温床，或者说，这原本就是恶龙的三只头。地方政府从94年分税制改革后就一直缺钱，在“土地财政”和“城投信仰”的交相辉映下，预算外隐性债务井喷式增长；银行为了突破贷款额度一手和信托公司合作曲线放贷，一手以银行理财产品为抓手变相高息揽储；民间金融以融资担保、P2P、网络小贷、高利贷等形态把无数缺钱的小企业和幻想一夜暴富的小老百姓裹挟进信贷泡沫的魅影。
资产管理产品原本是遏制影子银行资金供给的屠龙少年，可他却成为了恶龙最华丽的那张皮。终于，监管挥下利剑。
2017年11月17日，这个后来叫做“资管新规”的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》征求意见稿出世；2018年3月14日，银监会和保监会合并，新的机构简称银保监会；2018年4月27日，资管新规正式出台，但过渡期延长至2020年底。
“资管新规”核心解决了一个问题：“尘归尘、土归土”，不管谁发行的资管产品必须净值化管理，产品不可以借新还旧。刚兑不复存在，理财者盈亏自负。
事实上，疫情三年，外忧内患，经济疲软，信用债财富指数一路高歌猛进。
对于年轻人而言，通过APP兜售的“网红债券基金”大受欢迎。对于更为传统喜欢银行理财的人而言，刚兑幻觉叠加稳定的盈利效应，规模从2020年初的23万亿快速增加到2022年6月中的近30万亿。虽然这个规模并不是历史的峰值，但相比于历史上复杂的持有成分，这个阶段理财产品主要持仓为信用债和以信用债为主要标的的公募基金债券基金，也就是，银行侧和财富机构互联网APP侧原本相关并不相同的两群人，最终持有了类似的资产（债券基金）和最底层资产（信用债等）。
2
丨股债跷跷板
2022年11月11日，星期五
持续了13个年头的电商节悄然落幕。这一年，电商不再公布销售额数字。这个曾经代表财富和话语权的数儿叫GMV——2009年，马老师家卖了5000万；2021年最后一次公布数字，单位直接变成了亿。对，5000亿。
理财圈有个成人的童话：“股债跷跷板”。意思是经济好的时候，股市向好，债市回调；反之，经济疲软的时候，股市表现不好，债市表现非常好。实际上，这个结论更像是扔给老百姓的二向箔，仅仅是对复杂问题的简要表述。在发财的路上，有数不清的股债双*，当然也有股债双升的高光时刻。而逻辑中最接近事实的部分是：中长期债券总会交易经济预期，经济好转的预期到来之时，就是债券的卖出时刻。
经济并不好。电商节4天后公布的10月社会零售品消费总额比一年前同比下降0.5%，这个值在9月份还是上升2.5%，市场预期上升1.7%。在疫情的重压之下，但这个同时包括商品销售和餐饮服务的统计数据社零，已经奄奄一息。
房地产，还是房地产。
中国式的次债危机最终没有发生，影子银行也被悄无声息的消灭了。这一轮防范化解地产重大风险的战斗，以极为惨烈的形式取得了阶段性胜利。这一年，许老板和孙老板们焦头烂额，70城新宅价格指数每个月以个位数缓慢下跌，但新房开工面积和商品房销售面积已经断崖式下跌快一年了。
年内，伴随着政策利率的下调，和房贷利率密切相关的5年期贷款市场报价利率LPR一口气从4.6%干到了4.3%，首套房贷利率下限相应调整，很多城市降低首套房甚至二套房首付比例并放松限购，然并卵——很多人居然直接跑去提前还贷了。比这更严重的是，有些房企居然不能交付自己卖出去的楼盘，还有一些买房的人确实还不起贷款——虽然比例不大，事态却足够严重。后来有人说，有个叫做辜朝明的日本经济学家讲过，这叫做居民资产负债表收缩。
地产的复杂性在于：它既是供给，它也是需求；它既是实体，它也是金融；它既是GDP，它也是发动机。买房首先需要有钱，有钱就需要就业，就业需要企业招人，企业招人需要有人买房。这事有点复杂。
地产企业断了血，就不能交付期房了。所以打破死亡螺旋的第一步是给地产企业输血。2022年11月13日周末，一份关于央行和银保监会的“金融十六条”红头文件在微信疯传。简单的说，贷款、发债、预售资金监管等各方面都要支持房地产企业了。就这样，生门打开了。
丨“生死双螺旋”
从月初已经缓慢下行两周的债券市场，在11月11日中随着疫情精确防控的二十条措施出台终于绷不住了，国债期货突然开始*，当然，这也对应这现货市场利率债和信用债的同步抛售，用股民熟悉的词汇：破位下跌了。
其实，在这个11月11日这个微妙的时间点上，防疫二十条的放松力度还是有限的，毕竟这个时点上还在就“动态清零”的利与弊进行最关键的判断。但就在这个周末，房地产“金融十六条”的疯传，市场心态发生微妙的变化。
虽然关于房企的政策，夏天以来就没有中断，比如对于优质房企中票的担保，几天前交易商协会关于支持房企发债的声明，但覆盖面比较窄。市场看来，如果金融十六条属实，这意味着从2021年2月开始的本轮地产调控周期出现政策拐点。流动性的缓解，意味着地产行业生命螺旋激活。这意味着中长端利率债交易逻辑逆转：熊市未至，牛市已远。
11月14日星期一盘中，利率债开始*，信用债也开始史无前例的抛售。这种*这疫情初期也有过，但逻辑不同。当时疫情稳住后，经济数据好转，利率债有转向的定价逻辑，信用债跟着利率债下行，随着永煤事件发酵，对应的信用利差有过一波上冲。
这次债券*最诡异的地方是，原本机构投资者关于地产政策转向非常正常的卖出，居然毫无征兆地牵引出刚兑的幽灵——理财产品持有人不淡定了。如果银行因为散户不理性的赎回被迫卖出债券，债券定价的机构逻辑将突然崩溃，“产品净值下跌—散户赎回—银行卖债—产品净值下跌”的“死亡螺旋”将被开启。
3
丨钱荒、央妈
让我们记住2013年6月
“2013年6月5日，债券回购利率突然飙升，推倒第一张多米诺骨牌。长信银行在迟疑一笔担保付款，此时，多家银行头寸短缺，短短几时，同业资金拆借利率飙升”——《同业鸦片》
这是流行于当时的一本网络财经小说的开头。但现实确实和小说一样精彩。中国式影子银行，粘上“影子”这个词的那一刻注定就是金融业的黑社会——要被法治的铁拳粉碎。
2013年5月份，货币投放M2同比增速和社会融资规模总额同比增速创下新高，银行同业业务达到最后的疯狂，月同比增速50%，事实上，年初以来，商业银行不断加杠杆，对应超额备付金率已不断下降，流动性的边际承压能力已成强弩之末。外边，美股已然创了新高，资本加速流出。新班子上任百日思路清晰，6月初央行表态让市场主动去杠杆，但习惯了话语权的商业银行并不买账，不断逆势吃进票据，而央行紧缩态度明显，10日，隔夜质押式回购利率一路飙升到9.81%。17-19日，央行发文、座谈会、国常会三道金牌，定调流动性合理充裕、信贷增速偏高，银行卖出票据、降杠杆已成定局。
历史总是充满巧合。20日凌晨，时任美联储主席伯南克表态美国退出次债危机后的量化宽松QE，钱没了，全球所有市场开始恐慌性*。紧接着上证指数跌破2000点，机构开始不计一切地卖出票据，回购利率超过10%，股债双*。
5月19日开始，央行根据市场情况稳步注入流动性。整个6月通过各种工具给市场注入的流动性高达7600亿，其中以短期融资便利SLF向商业银行注入的流动性为4160亿。之后利率逐渐回落，市场趋稳。
有时评认为这是央行流动性管理出现问题导致的风险暴露，是一场“钱荒”。随着时间的流逝，大家才慢慢明白，这是货币当局和市场机构关于去杠杆的交锋，是管理市场预期的史诗级战役，也是屠龙的前传。宏观杠杆率在前五个月上升8%之后，后面仅上升1%。当年欧洲《中央银行》杂志把中国人民银行评为年度最佳央行，以往“商业银行行为居于主导作用，央行居于从属性地位”的流动性管理格局发生历史性逆转，“央妈”一战成名。
实际上，这是中国经济增长范式的转折点。2013年12月10日，中央定调“新常态”：既防范增长速度滑出底线，又理性对待高速增长转向中高速增长的新常态。
丨网红基金
“钱荒”的同一个月，马老师家的APP上线了一个功能：钱包里的余额可以随时申赎货币基金，赐名：宝。
大量的闲钱，在刚兑的幻觉中奔赴于“宝”，“宝”把资金流分发于各个货币基金，货币基金再买入银行定期存单和同业存款，对应的资金高利率被分发于APP用户，至此，一个被硅基生命加持，裹挟无数人类散户的财富永动机被制造出来。表面上持有人轻松获得了高收益率，实际上从没有人想过，这个高收益率归根结底，来自于什么地方？
这是“宝”的元年，是互联网理财的元年，甚至是互联网金融的元年。“宝”是互联网大航海时代，杰克船长身上最华丽的外衣。
“宝”把刚兑幻觉的众生以不可思议的体量和速度变成基民，虽然绝大部分人还不知道基金是什么。从此，把“宝”的持有人变成债券基金持有人成为一个命题，也成为一个KPI。而与此对应的，“网红基金”成为公募基金专门为互联网销售场景打造的新概念，难免让人暧昧地想起锥子脸或者牙签凡。
4
丨谁在卖出？
这是一件有趣的事情。
虽然也叫作资产管理，银行理财产品只有一部分投资于股票或者债券，更大部分投资于债券基金和其他公募基金，给负反馈加了一个平方，获得了加速度。理财产品下跌螺旋的同时，因为抛售债券基金和债券，“网红基金”不仅要面对理财产品赎回压力抛售债券，同时还要应对自己互联网持有人的负反馈赎回而卖出债券，下跌螺旋变得复杂而极速：2022年11月后两周，债券市场血流成河。
机构被持有人的赎回行为所裹挟，定价逻辑崩溃。被“宝”奶大的“网红基金”持有人和有“刚兑幻觉”的理财持有人并不关心你的逻辑，事实是：你赔钱了，你居然tmd赔钱了！
股民是不太能理解这些的。毕竟，这些波动对股票而言，只是上个厕所的功夫。真正麻烦的却是，股票恐慌性抛售后总有交易盘和机构进行价值回归型买入，没有散户去对理财产品“抄底”，只有客户经理和自媒体添油加醋之后，乌央乌央的“抢跑”。
事情至此，开始变得诙谐而黑色幽默。
11月14日金融十六条之后，地产提振政策连射三支箭，从23日开始，房企不仅可以拿到六大行的1.2万亿贷款，还可以发债和股权融资了。也许房地产的修复，会比想象中更快——连续几年的去库存，可售的房子并不多了。一旦二套房首付比例最后低于临界值，一定是被买房需求裹挟的进一步被动去库存。简单说，房价，会涨。三支箭嗖嗖地射出，对债市确如钝刀割肉。
11月24日有冬天里的一把火，也有吴X凡故事的终局，社会情绪到了临界点。临近12月，随着病毒毒性的迅速衰减，感染范围的极速扩大，政府和社会防疫成本暴增，这一切共同撮合出那个芸芸众生的最大公约数，政府还是给出来一个非常精彩的答案，当然但这个答案是啥，谁也说不清楚。事实上，新十条已经不重要了，行程卡下线和相关数据的删除，只是时代进程中一个必然的环节。疫情的拐点引发了消费行业的反弹，说股市的人，又多了起来。
2022年12月14日
国债期货大幅反弹，但债券基金的抛售也许还在继续，不像股市，这里没有人会去抄底，看惯了“网红”的表演，沉溺于“刚兑”的幻觉，吃过“宝”的奶，没有人可以接受损失，结论很简单：你赔钱了，你居然tmd赔钱了！
连花清瘟还是一样的难买，不同人对事情的看法不同——正如这羊还分地域性口味。事实上，每个羊了的人，感受都是不同的。
人生在世，冷暖自知。
有人还在瑟瑟发抖，有人心中的疫情却已经结束了。
12初的新闻上说，由浙江省商务厅等部门官员和企业代表组成的代表团，开启了赴德国、法国的“千团万企拓市场抢订单行动”。
西湖的水“有毒”，那里是大航海的起点，更是大航海的终点。精英还是没有买到梦中的豪宅，有人却在那里生根发芽。
时评，“强预期，弱现实”。
