2022上半年即将结束，游戏股业绩亮眼的屈指可数。
在我们眼中，下半年到底还有哪些游戏股值得期待？
他们各自又有哪些“问题”？
【年中研判】第二篇，我们来聊聊游戏股，下半年哪些公司最值得关注？
ROE（净资产收益率）主要反映*权益的收益水平。ROE越高，说明*投资该公司带来的收益越高，若将公司比喻成“赚钱机器”，这台机器也就运转更高效。
从ROE的角度，我们选取网易、三七、禅游、中手游四家公司，这四家的ROE虽然不是最高的却是比较稳定的，比较有确定性的，也是下半年乃至近两年最值得关注的游戏股。
01
网易：增长点明显，海外扩大第二战场，但销售费用激增
1、游戏收入增速超过腾讯，两巨头差距正在缩小
数据来源：wind；游戏财经汇制图
2022年Q1，网易游戏业务超预期，在线游戏收入172.7亿元，同比增长15.3%。
从游戏收入增速来看，自21年Q3起，网易单季度增速超过腾讯，网易与腾讯的差距正在缩小。
受制于国内版号政策，网易今年以来国内新品数量骤减。网易在第一季度没有发布新品，进入二季度才陆续上线了7款游戏（其中有2款还是21年已上线游戏的海外版本）。
数据来源：公开资料；游戏财经汇制图（不完全统计）
在新品寥寥的情况下，网易一季度营业收入却保持了15%的同比增长，可见网易老游戏的基本盘依然稳健。
网易22年依然以自研产品为主。从游戏品类来看，竞技、吃鸡类游戏是网易22年重点布局的赛道。
数据来源：公开资料；游戏财经汇制图（不完全统计）
游戏财经汇推测，网易此举主要是为了加速游戏出海。
首先，射击类（吃鸡）游戏是美国、欧洲、东南亚、中东等地最受欢迎的游戏品类之一，目前市场仍未饱和；其次，射击类游戏天然的不涉及过多的文化属性，便于全球化。
截至目前，网易已先后发布近10款吃鸡手游，但真正跑出来的就只有一款。《荒野行动》在日本市场表现优异，在欧美市场却表现不佳，网易亟需一款吃鸡手游来攻入欧美市场。
2、自研能力是优势也是制约，SLG出圈，但《不朽》遇阻
今年以来，网易有两款SLG游戏表现亮眼，海外市场是基于“魔戒”大IP改编而成的《指环王：崛起之战》，国内市场是太空题材产品《无尽的拉格朗日》。
据Gamelook报道，《指环王：崛起之战》月流水稳定在近5000万元，并跻身全球收入TOP20 SLG手游之列。
而《无尽的拉格朗日》可谓是今年国内SLG赛道最大的一匹黑马。
收入侧，《无尽的拉格朗日》收入稳中有升，iPhone累计收入超过4300万美元（约2.87亿元），近30日iPhone日均收入约42万美元，甚至超过了SLG老兵《率土之滨》（约32.8万美元）。
《无尽的拉格朗日》上线以来iPhone收入估算
同时该游戏排名不断上升，最近一个月跻身iPhone游戏畅销榜前10名。从数据表现来看，《无尽的拉格朗日》极有可能成为网易继《率土之滨》之后又一个SLG爆款产品。
《无尽的拉格朗日》近一年iPhone排名趋势
据了解，《无尽的拉格朗日》整体研发投入并不算高，可谓是一个“低成本，高回报”的项目。
游戏财经汇推测，《无尽的拉格朗日》成功主要有三点原因：
（1）团队具有丰富的SLG研发经验，《率土之滨》、《指环王：崛起之战》等产品皆出自该工作室之手；
（2）题材新颖，避开了内卷严重的三国题材，市面上太空 SLG题材的游戏较少，对玩家更具吸引力；
（3）营销模式创新，实行持续买量 效果型达人营销 社会化营销的“组合拳”，营销效果强于单纯买量。
来源：抖音；游戏财经汇制图
图：《无尽的拉格朗日》抖音发行人计划投稿视频超8.4万
自研能力是网易的优势也是制约，SLG游戏频出圈，但《暗黑破坏神：不朽》在大陆上线遭遇推迟。
为什么说自研能力是制约呢？因为网易有些产品题材、玩法、画面过于面向国内，同时又不能像三七那样大量代理，导致出海很多产品不适合。
3、终于有望打开欧美市场，逐渐减少对日本的依赖
一直以来，网易海外游戏严重依赖日本市场，欧美市场收入占比较低。
来源：Sensor Tower
注：口径仅包含自主发行的产品，不涉及作为CP方的流水
21年以来，网易借助国际化IP手游终于有望打开欧美市场。
网易本月初在海外上线的新游《暗黑破坏神：不朽》吸金能力不俗，上线两周营收超2400万美元（约1.6亿元），其中43%的收入来自美国市场，23%来自韩国，日本、德国和加拿大分别贡献了其营收的8%、6%和3%。而网易去年推出的《指环王：崛起之战》有6成收入来自美国市场。
下半年，网易将发布《哈利波特：魔法觉醒》海外版，该游戏可以继续帮助网易打开欧美市场。公开资料显示，哈利波特IP在“全球最赚钱的50个IP”中排名第十，全球总收益达322亿美元。
凭借两年3款大 IP改编游戏的出海节奏，网易终于有望打开欧美市场。
面临的挑战：
1、版号问题
目前网易游戏业务面临的最大挑战依然是版号。今年已下发两批游戏版号，但网易两次“陪跑”。
据兴业证券研究院整理，2021年至今，网易游戏过审数量有11款，截至目前尚未动用的版号所剩不多，可以说地主家也没有余粮了。
下半年，网易计划推出《倩女幽魂隐世录》、《逆水寒手游》、《永劫无间手游》3款“端改手”游戏，但目前仅《倩女幽魂隐世录》获得版号。如果网易迟迟无法拿到版号，势必将对网易的游戏业务造成一定影响。
2、营销费用攀升
2022年网易营销的重心转向SLG赛道，而SLG堪称国内竞争最惨烈的赛道，网易将面临腾讯、阿里、4399等选手的竞争。22年以来，SLG买量成本大幅提升，iPhone最高突破500/A以上。
DataEye-ADX投放数据显示，年初至今，网易投放素材总数已超过21年全年的70%。
网易需要担心营销费用，以及长期而言是否会沦为“为广告平台”打工的尴尬处境。
为此，网易进行了营销模式创新，实行买量 社交媒体营销 达人营销的组合拳。比如，《无尽的拉格朗日》在抖音发行人计划投放预算领跑全场，投放预算总额超1200万元。虽然抖音发行人计划留存率可能不及买量，但还是能帮助网易降低营销成本。
3、海外发行能力有待验证
虽说网易凭借《指环王：崛起之战》、《暗黑破坏神：不朽》等IP大作已经初步打入欧美市场，但网易海外发行能力仍有待验证，特别是网易强调的本地化精细运营的能力，这个能力能否从日本复制到美国，乃至其他地区目前仍有待观察。
《指环王：崛起之战》海外发行商是华纳兄弟，即将上线的《哈利波特：魔法觉醒》将由华纳兄弟和Portkey Games联合发行，网易仅作为研发商收取CP分成。由于无法自研自发，这也意味着网易需要让渡一部分收益。
02
三七互娱：抓住小游戏和直播两大风口，但仍过于依赖买量，自研能力仍不佳
1、出海黑马，海外收入增速迅猛
数据来源：wind；游戏财经汇制图
三七互娱堪称国内游戏行业的“出海黑马”。
21年三七海外游戏收入达47.77亿元，收入占比达29%；22年Q1海外游戏收入超14亿元，占总收入1/3以上。
相应地，20年以来三七互娱海外收入排名迅速上升。data.ai 数据显示，三七互娱从10名开外跻身前五，最新一期排名已*入榜单第二名。
数据来源：data.ai；游戏财经汇制图
三七互娱海外市场表现最好的两款游戏是《Puzzles & Survival》和《云上城之歌》。《Puzzles & Survival》全球累计流水超25亿元，而《云上城之歌》今年2月韩国营收超1亿元。
《Puzzles & Survival》在海外市场大获成功的原因：（1）玩法创新，首先该游戏选择了生存题材，且将三消的玩法与SLG相融合，生存题材、三消玩法在欧美市场拥有庞大受众群体，一定程度上能提升游戏的成功率；（2）《Puzzles & Survival》是第一个出现在欧美市场的“三消 SLG”游戏，占据了先发优势。
2、产品趋于多元化，但能否再出爆款难以预测。
21年，三七互娱多元化转型有了初步的成果。
截至21年末，三七互娱储备游戏29款，从储备游戏来看公司已形成SLG、MMORPG、卡牌、模拟经营多元化发展的格局，对传统ARPG类游戏的依赖度有所降低。
数据来源：wind；游戏财经汇制图
虽然三七产品储备趋于多元化，但产品能力归根结底不佳，能否再出爆款难以预测。
3、抓住效果型达人直播、微信小游戏两大风口。
与同行相比，三七互娱是较早入局微信小游戏和效果型达人直播的游戏厂商。
据了解，三七互娱旗下《叫我大掌柜》于去年下半年上线微信小程序，截至2022年4月来自小程序用户贡献的流水占比30%以上。
小程序核心依托于微信生态用户群，用户数量庞大，此外小程序渠道的发行新进CPA会比较低，相应的转化率也会比较高，微信小游戏有望成为三七收入的第二增长曲线。
以6月28号微信小游戏畅销榜为例，《叫我大掌柜》登顶小游戏畅销榜榜首。
至于效果型达人直播，今年以来，三七互娱也加入了效果型达人直播的行列。
根据DataEye-ADX数据显示，过去90天，《云上城之歌》直播场数位列抖音游戏直播榜第5名。
达人直播对游戏收入的拉动作用显而易见。游戏财经汇从知情人士处了解到，效果型达人直播目前每个月能为三七贡献约1亿流水。
面临的挑战：
1、营销费用居高不下
三七互娱收入增长过于倚重买量。2021年，三七互娱销售费用高达91亿元，销售费用率超过50%，位居A股游戏行业榜首。
买量并非万能手段，一方面买量价格水涨船高侵蚀利润；另一方面，买来的量不一定能转化成收入（游戏太拉胯玩家即使下载也不氪）。
如果不能摆脱买量依赖，三七互娱将面临增收不增利的局面。
今年以来，三七互娱旗下部分产品开始试水效果型达人直播，并取得一定成效。但截至目前，三七旗下开展持续大规模达人直播的游戏仅《云上城之歌》一款。三七互娱可以将达人营销的经验，复制到更多产品上，让更多的产品试水达人视频以及达人直播。
2、研发实力有待进一步加强。
过去两年，三七互娱凭借《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等爆款游戏海外收入翻倍，但上述产品无一是三七自主研发。
这也体现出三七面临的一大问题——产品研发能力跟不上，当项目储备不足时，三七只能吃老本。
今年1月，三七互娱在海外市场上线了自研SLG产品《三国：英雄的荣光》，但该产品表现一般，市场表现远不及《Puzzles & Survival》。
从研发投入来看，三七互娱对研发的重视程度有待提升。三七22年Q1研发费用仅2.76亿元，同比下降15%。
3、SLG研发经验匮乏。
研发层面，三七互娱内部确立了四条主赛道：MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营，其中SLG品类被摆在最重要的位置。但作为一个SLG领域的新人，三七互娱做SLG存在下面两点劣势。
劣势1：SLG赛道竞争愈发火热，除了网易、阿里、4399、莉莉丝、FUNPLUS等资深SLG厂商，祖龙、心动等中腰部厂商也在入局。阿里旗下的《三战》一直是中重度买量第一，三七在买量上将遇到阿里这个头号“劲敌”。
劣势2：经验和人才缺乏。三七互娱缺乏SLG开发经验，缺少SLG相关人才和团队，目前市面上SLG人才紧缺，这意味着三七互娱需要花大价钱四处挖人，一定程度上抬高了游戏制作成本。
03
禅游科技：直播助力公司业绩大涨，但小游戏入局慢半拍
1、版号储备充裕。
在当前游戏版号稀缺的大环境下，禅游科技坐拥80个游戏版号，版号储备数量赶超腾讯网易。
禅游科技财报显示，截至2021年12月，禅游有86个游戏版号，其中55个为棋牌游戏版号，31个为休闲游戏版号。根据目前集团发展策略及资源分配，36款拥有版号的游戏尚未投入运营。
公开数据显示，2022年已下发的两批游戏版号中并无棋牌类游戏公司的身影。而在2018年12月游戏版号恢复发放后，牌类游戏和捕鱼类游戏几乎在版号名单中销声匿迹。
这也意味着手握大量棋牌游戏版号的禅游优势明显。
2、效果型达人直播拉动公司业绩大涨。
禅游从传统不温不火、依靠买量的棋牌公司，一跃成为效果型直播的领头羊。
禅游21年营收翻倍达14.7亿元，扣非归母净利润达4.85亿元，增幅超130%。
禅游业绩暴涨归功于营销模式变革，不再完全依赖传统买量营销，而是开始发力短视频平台效果型直播。
根据DataEye-ADX数据显示，2022年Q1，禅游旗下3款游戏累计直播场次超10万场。
过去90天，禅游旗下的《指尖四川麻将》稳居游戏直播榜TOP1，在效果型达人直播的拉动下，《指尖四川麻将》收入节节攀升，近7日iPhone日均收入约18.3万美元（约122.3万元），排名也提升了几十个名次，跻身游戏畅销榜TOOP20。
《指尖四川麻将》近三个月iPhone收入估算
《指尖四川麻将》近三个月iPhone排名趋势
禅游签约主播一般采用“底薪 CPS（按引流玩家氪金计费）”模式，营销成本往往低于买量。
此前，在CPD（按下载次数付费）计费方式下，哪怕用户没有给游戏充值，厂商也得支付买量费用，厂商很可能花了不少钱但买了一堆“白嫖”用户。但在CPS模式下，厂商按照游戏下载用户充值数额进行分成，获取的用户大多付费意愿较强。
CPS模式下ROI更高，也更易与主播产生紧密关系，形成私域流量。
面临的挑战：
1、棋牌游戏产品同质化严重。
作为一家主打棋牌游戏的上市公司，禅游旗下仅拥有棋牌游戏和休闲游戏。棋牌游戏产品同质化严重，ARPPU相对较低。目前不少游戏厂商也发现了棋牌游戏这个低投入、高流水的赛道，纷纷涉足棋牌游戏，禅游未来将面临更激烈的市场竞争。
2、小游戏入局慢半拍，游戏出海面临挑战。
在微信小游戏这个风口上，禅游科技反应慢半拍。
游戏财经汇了解到，微信小游戏中棋牌类游戏审核较严，需要向上级申请。以6月28号微信小游戏畅销榜为例，禅游旗下《指尖四川麻将》位列第37名，排名远不及腾讯旗下的欢乐斗地主、欢乐麻将，也不及途游、家乡互动等竞品公司。在腾讯的主战场，禅游并不占据优势。
出海方面，禅游涉足较晚。禅游在财报中表示未来重点拓展东南亚、欧美等海外棋牌游戏市场。在海外市场，禅游不再拥有效果型达人直播这个“利器”，将直面Magic Tavern、博乐游戏等竞争对手。
04
中手游：IP优势明显，欧美市场进入或有难度
1、IP储备丰富，IP游戏成功概率更高。
中手游最大的优势是已构建强大的IP内容体系。截至2021年底，中手游IP储备共123个（包括55个授权IP及68个自有IP），IP储备位列中国游戏行业第二名，仅次于腾讯。
2019年以来，中手游IP游戏收入稳步增长，2021年IP游戏收入高达29.66亿元，占公司总收入的比例约为75%。
来源：中手游财报
IP自带的影响力以及忠实粉丝强大的消费能力加持，使得IP改编游戏成功概率更高。21年，流水表现优异的新游大多都是IP改编游戏，如《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》、《斗罗大陆·魂师对决》、《哈利波特:魔法觉醒》等。
此外，大的IP游戏更容易吸引字节等巨头合作发行。当下，以达人视频方式发行游戏，结合游戏IP往往更容易传播、促成转化。比如，中手游2021年度IP产品《航海王热血航线》选择了字节发行并取得了优异成绩，即将上线的《全明星激斗》同样选择了和字节合作。
2、稳扎稳打布局元宇宙，元宇宙游戏将于明年正式上线。
游戏财经汇曾指出，元宇宙最可能的落地场景在于游戏。而元宇宙 游戏的成功，面临两大问题：落地性、不确定性。
中手游通过IP和完善布局解决上述两大难题。IP方面上面已经解释，故不再赘述。
中手游目前在元宇宙领域布局了数字艺术版权分发平台、玩家共创社区和元宇宙游戏，前两项已经落地，第三项将于明年正式落地。
此外，中手游坚持全球一体化发行模式，21年海外游戏收入激增。2021年中手游海外收入4.59亿元，同比增长72倍，海外业务占比自2020年0.2%上升至11.6%。
海外市场拓展能力将为中手游元宇宙业务海外布局奠定良好的基础。据了解，元宇宙游戏《仙剑：世界》将在全球发行。
与其他布局元宇宙的玩家相比，中手游对元宇宙游戏的理解相对深刻，对元宇宙领域的布局最为完善，基础打的也最为牢固。
3、销售费用率处于业内较低水平。
在港股游戏上市公司中，中手游的销售费用率处于比较低的水平，过去三年公司平均销售费用率约10%。
中手游销售费用较低的原因是买量较为克制，营销方式逐渐转为买量 效果型达人营销的组合拳。
来源：上市公司财报
销售费用率较低，一方面说明中手游营销效率较高，另一方面也说明中手游还没完全动用“买量”杠杆。
面临的挑战：
1、研发实力有待提升。
从收入构成来看，中手游收入以发行业务为主（21年占比71%），研发业务占比较低（21年占比23%）。这也意味着中手游大部分收入来自于游戏代理，而非自研。
与行业内同体量公司相比，中手游研发实力有待加强，至今除了仙剑系列，没有拿得出手的爆款产品。
这也导致很多机构把中手游视为 “IP运营公司”，而非“游戏公司”。
在30-50亿体量的游戏公司中，游族网络推出过长线运营产品《少年三国志》，吉比特去年推出了流水超20亿的爆款产品《一念逍遥》，中手游也需要一个爆款游戏来证明自己。
2、出海处于初级阶段，欧美市场进入或有难度。
中手游擅长仙侠题材游戏，目前出海主要面向港澳台、东南亚，对于美国、日韩以及其它新兴市场布局较少——出海处于初级阶段。
中手游对于2022年海外收入目标为占比20%，2023年为50%。对于这个目标，海外市场的进一步开拓是必不可少的。今年乃至明年，中手游在海外的主要任务预计是欧美、日韩市场开拓。
22年时间已经过半，从中手游的产品储备来看，这个目标很有难度。
05
总结
今天，游戏财经汇分析了四家最值得关注的游戏公司，不难发现，这四家公司拥有一些共性。
1、产品研发层面
（1）四家公司均有爆款产品或者有机会成为爆款的潜力产品。“产品是1，营销是0”，这是游戏行业亘古不变的准则。
通过研究近两年爆款，我们发现题材和游戏玩法创新是产品脱颖而出的关键因素，《无尽的拉格朗日》、《Puzzles & Survival》等产品的成功是因为进行了题材、玩法创新。
（2）品类上，SLG、竞技、射击（吃鸡）等赛道是除了禅游外，其余三家公司重点布局的领域，市场竞争趋于白热化，差异化玩法、细分题材，或许能成为破局关键。
（3）在出海市场的选择上，四家公司已不再满足于东南亚、港澳台、日韩等亚洲市场，欧美等成熟市场是四家公司重点攻克的目标。
2、营销层面
（1）摒弃传统买量营销，实行多元化的营销方式
2021年以来，随着买量成本提升，四家公司均已转变营销方式，减少买量依赖，转而实行多元化的营销方式，如社交媒体营销、效果型达人营销等。
（2）抓住效果型达人直播、微信小游戏两大风口。
游戏财经汇认为：2022年移动游戏行业，已出现两大风口。
其一，效果型达人直播，三七、禅游等公司已经吃到流量红利。
其二，是微信小游戏，目前三七、网易等厂商已经乘着该流量风口“大肆捞金”。
微信小游戏具有研发成本更低、回报周期较短以及资金周转效率更高三大优势。而且小游戏买量成本仍处于较低水平，IAA产品预计CPA不足1/A，中重度头部产品买量成本大约为10/A。
