凯撒文化：网络游戏第三梯队，行业竞争加剧难以突围（遮天修仙录）

独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司

证券代码：002425 综合评级：BB

一、主营业务评分：70

1、业务分析：公司主营业务是网络游戏和IP运营，网络游戏一般是公司自己开发游戏，然后通过拥有流量的合作方来推广，最终根据玩家充值金额按比例分成；IP运营则是公司购买有潜力的文学版权，然后将版权改编成游戏、漫画、影视等作品，再卖给其他运营方，从中获利；公司业务盈利能力取决于管理层对年轻消费群体偏好的把握、游戏研发的创新、变现流量的能力等因素；

2、行业竞争格局：国内一线的游戏厂商包括腾讯、网易等，二线游戏厂商包括完美世界、吉比特、巨人网络、昆仑万维等公司，公司属于国内游戏玩家第三梯队，互联网时代每一个同行都是潜在的竞争对手，最终公司能否脱颖而出则取决于公司能否持续推出爆款游戏；

3、行业发展前景：近几年国内游戏行业整体过热，竞争非常激烈，导致上游流量成本大幅上涨，压制了行业整体毛利空间，下游玩家又受到诸多的监管，造成行业整体景气度大幅下滑；游戏属于文娱产品，马太效应并不是特别明显，上市公司凭借某些爆款游戏或IP非常有可能带来业绩爆发式增长，反之投入则有可能打水漂；

4、公司业绩增长逻辑：储备游戏及IP资源的变现&持续的游戏资源及IP开发；

公司一季度业绩大涨，主要是因为前期投入的游戏产品开始上线运营以及实现授权收入，但是游戏的生命周期非常短，具体是哪款游戏带来的增长尚不清楚，也无法评估其持续性；虽然一季报较好，但一季度是全年的旺季，同比2019年的营收和利润来看，则比较平淡；

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：1994年；办公所在地：深圳

·业务占比：服装4.38%（毛利率-36%）、游戏分成79.9%（毛利率73.22%）、版权运营12.26%（毛利率61.14%），其他3.46%（毛利率96.88%）；出口占比：25.69%；

·产品及用途：

1、游戏分成：产品主要是移动端网络游戏，公司负责游戏版本的更新及技术支持和维护；游戏玩家在联合运营方提供的充值系统中进行充值；联合运营方将游戏玩家实际充值的金额扣除相关渠道费用后按协议约定的比例计算分成；在研游戏包括《航海王》、《火影忍者》、《从前有座灵剑山》、《幽游白书》、《新三国荣耀》、《镇魂街》、《遮天修仙录（暂定名）》和《银之守墓人：对决》等十几个项目。

2、版权运营：通过获取畅销文学作品版权、影视版权或动漫版权等IP版权，授权合作方研发游戏、动漫、电视剧、影视等产品，或将已经研发的游戏授权合作方运营，并获得相应的版权收益。

·主要客户：前五大客户占比52.43%；

·行业地位：国内游戏运营第三梯队；

·竞争对手：腾讯、网易、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、巨人网络、三六零、昆仑万维、游族网络等；

·行业核心要素：1、爆款游戏热度、口碑；2、版权获取、运营能力；3、团队技术研发实力；

·行业发展趋势：1、游戏监管日益趋严；2、网络获客成本不断提升；3、行业竞争日益激烈；

二、公司治理评分：45

1、大*持股及股权质押、高管激励：大*持股比例较低，有一定的股权质押，仅有一名高管有持股，游戏行业对核心人员的依赖性较强，公司整体激励不足

2、员工构成：技术人员和推广为主，游戏属于技术密集型产业，公司人均创收78万元，在游戏行业中属于中低水平，人均16万净利润也不算高；

3、机构持股：公司前十大流通*包含多家券商资管，受到主流资金的一定认可；

4、*责任（融资与分红）：公司上市超过10年，融资高达34亿，分红不足3亿，铁公鸡一只，且公司当前市值仅有87亿，剔除融资额以后也可以知道公司上市10年并没有为*创造什么价值；

·大*：持股比例为22.43%；股权质押率：13.98%

·管理层年龄：34-63岁，高管及员工持股：1%

·员工总数：756人：技术582，销售101；本科学历以上：425；

·人均产出：2020年人均营收：78万元；人均净利润：16.3万元；

·融资分红：2010年上市，累计融资（6次）：33.84亿，累计分红：2.75亿；

三、财务分析评分：50

1、资产负债表（重点科目）：公司2021年一季度才做完一轮定增募资9亿元，账面现金只有6.7亿元，现金流紧缺；应收账款占主营业务收入比例较高，其他非流动金融资产主要是公司对外的股权投资，其具体估值和经营情况不详，无法评估估值；游戏行业基本没有固定资产，虽然将游戏制作归为无形资产具有一定合理性，但是费用化更为谨慎，公司无形资产金额偏高，2020年费用资本化金额达到0.78亿元，有调节利润嫌疑；游戏行业并购较多，公司仍有21.5亿元的商誉（主要是酷牛互动、幻文科技和天上友嘉构成），一旦业绩不及预期则有大幅亏损的可能，公司商誉占总资产比例高达36%，是潜在的雷；虽然整体负债率仅有11%，但是公司现金流不好，商誉值过高，财务存在较大风险；

2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润下滑明显，游戏行业受疫情影响较小，甚至是正面影响，业绩不及预期也是股价不振的核心原因，2021年业绩有显著改善，但是持续性尚无法判断；

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率波动较大，与轻资产运营模式、净利润波动大有密切关系；毛利率和净利润率的波动则取决于具体的主打游戏和IP，不具有可预测性；

·资产负债表（2021年Q1）：货币资金4.15，交易性金融资产2.6，应收账款5.29，预付款2.52，其他流动资产0.47；长期股权投资1.6，其他非流动金融资产5.52，投资性房产4.07，无形资产2.95，开发支出1.76，商誉21.49，其他非流动资产3.65；短期借款2.74，应付账款1.55，合同负债0.79；股本9.57，未分利润12.31，净资产51.94，总资产58.41，负债率11.07%；会计师审计费用：135万元；

·利润表（2021年Q1）：营业收入2.87（ 62.29%），营业成本0.78，销售费用0.04（ 47.05%），管理费用0.21（ 19.06%），研发费用0.21（ 18.5%），财务费用0.06（ 73%）,其他收益0.02；净利润1.5（ 83.66%）

·核心指标（2018-2021年Q1）：净资产收益率：37.32%、26.15%、20.85%、52.26%；毛利率：55.31%、69.33%、67.77%、72.98%；净利润率：37.32%、26.15%、20.85%、52.26%；

四、成长性及估值分析评分：65

1、成长性：游戏是非常大的行业，理论增长空间无限，但是公司的核心竞争力不突出，想在重重包围之下脱颖而出的难度极高；

2、估值水平：近几年基于行业竞争的因素，行业利润率和增长空间受到压制，赋予公司35-45倍市盈率；

·预测假设：营收增长：25%、15%、15%；净利润率：26%、24%、22%

·营收预测：2021E：46；2022E：46；2023E：46；

·净利预测：2021E：1.9；2022E：2；2023E：2.1；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：35-45倍

·三年后合理估值：80-100亿；当前合理估值：50-60亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：5.5-6.5元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：储备的游戏及IP资源丰富&短期业绩或有爆发；

2、核心竞争力：技术优势&游戏及IP资源储备丰富；

3、风险提示：商誉减值&竞争加剧；

·核心竞争力

1、领先的产业链布局构建成熟业务模式

IP运营方面，公司建立了一套健全的IP接触、筛选、评估、合同签署引入机制，IP自主改编、IP原创孵化、IP对外授权等方面具备扎实的商业化能力。游戏研发运营方面，酷牛互动拥有突出的联合游戏运营能力、天上友嘉能够同时研发多款精品游戏（3D卡牌、SLG品类）且具有很强的IP资源转化能力，已投资多个擅长研发MMO重度游戏的工作室，形成全品类手游研发优势。

2、顶尖IP改编手游研发能力不断拓宽的游戏发行渠道

在IP改编手游研发方面，子公司酷牛互动擅长卡牌与MMORPG手游研发、子公司天上友嘉擅长3D卡牌RPG手游研发和SLG策略类手游研发；公司通过产业基金持续投资优秀游戏研发团队，自研团队、投资研发团队形成了公司快速IP商业化优势。

3、集团一体化规范管理，总部与子公司高效协作

以何啸威总经理为首的经营管理团队在互联网游戏领域有着极其丰富的行业经验和管理经验，公司通过多年的培育与人才引进，已形成了拥有丰富行业资源和管理经验的管理团队，优秀人才激励和末位淘汰相结合确保组织活力，游戏研发工作室制度化、游戏运营项目化,团队绩效与项目收益紧密挂钩，基础支撑团队和泛娱乐业务团队围绕“以精品IP为核心“的泛娱乐战略扎实推进游戏等业务。

·风险提示

1、市场竞争风险

目前移动游戏行业竞争激烈，游戏内容更新速度快，资本、技术壁垒不断提高，公司若不能紧跟行业发展趋势，持续不断地开发出新的精品游戏，将难以保留现有客户或吸引新客户，给公司经营业绩带来下滑的风险。

2、行业政策风险

游戏产品在上线前需经过新闻出版、广电总局等相关部门的审核和批准，才能获得版号，公司设有专职人员在研发过程中对游戏产品内容进行合规性审核，游戏内容的合规风险通常可得到较好控制。但由于游戏中玩法设计变化多样，公司工作人员对监管法规的理解可能存在偏差，网络游戏监管法规可能滞后于游戏行业发展，公司经营过程中可能出现游戏产品内容不符合现行监管法规，而被责令整改或处罚的风险。

3、技术风险

网络游戏行业具有产品更新换代快、生命周期有限、用户偏好转换快等特点。游戏产品的研发和运营环节存在一定的风险，公司研发的产品有一定的几率无法适应市场，在测试期表现不理想，导致无法按计划通过测试进入运营阶段。已经进入运营的产品也有可能因为在运营中的表现不及预期，而无法为公司带来盈利收入，对整体收益造成影响。

4、商誉减值风险

2015年以来，公司因收购酷牛互动、幻文科技和天上友嘉等公司形成了金额较大的商誉，若目标公司未来经营中不能较好地实现收益，商誉将面临计提资产减值的风险。

六、公司总评（总分59.5）