自2016年8月全国首单CMBS项目“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”成功发行以来，截至2020年11月末，全市场共发行CMBS/CMBN项目162单，违约项目2单，为“红博会展信托受益权资产支持专项计划”（以下简称“红博会展CMBS”）和“北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据”（以下简称“北大科技园CMBN”）。本文将通过分析上述两单CMBS/CMBN违约案例，对CMBS/CMBN的增信措施关注要点进行分析。
CMBS/CMBN项目根据信用支持的来源不同，将增信措施分为内部增信与外部增信两种形式。内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施；外部增信依赖于特殊目的载体外的第三方信用介入提供信用支持。
CMBS/CMBN违约案例
案例1：红博会展CMBS
红博会展CMBS为全国首单CMBS违约项目，本项目于2017年9月29日发行，发行规模9.50亿元，优先级规模9.00亿元，优先级分为17红博01～17红博09共9档，发行时信用等级均为AA 。本项目原始权益人及差额支付承诺人为哈尔滨工业大学高新技术开发总公司（以下简称“工大高新”），担保人为哈尔滨工大集团股份有限公司（以下简称“工大集团”），标的物业为位于哈尔滨的运营14年的首家体验式购物商场红博会展购物中心。根据公开资料，本项目设置多个内部与外部增信，内部增信措施包括优先/次级分层、标的物业抵押、应收账款质押、保证金设置及触发机制，外部增信措施包括差额支付和保证担保。
2018年6月15日，联合信用评级有限公司（以下简称“联合信用”）出具《红博会展信托受益权资产支持专项计划2018年跟踪评级报告》（以下简称“《跟踪评级报告》”），《跟踪评级报告》中称“由于*工大高新未能及时提供运营资金支持，红博会展在维持自身运营的前提下无法有效归集质押现金流，在第二、三个信托还款日均未能按时足额向信托账户中归集质押资金，质押现金流风险明显放大”，且该项目的差额支付义务人工大高新及担保人工大集团均已出现实质性债务违约，逾期债务规模较大，现金流紧张，违约风险极高，基本不能保障偿还债务，因此联合信用将17红博01～17红博09的信用等级由AA 调整至B 。
2018年9月21日，工大高新发布《关于厦门信托-红博会展单一资金信托违约的公告》（以下简称“《公告》”），《公告》中称由于工大高新未能按时足额归集当期应付资金，触发“违约处理”约定条款，厦门国际信托有限公司（以下简称“厦门信托”）宣布该信托贷款提前到期并要求工大高新归还全部未偿贷款本金及相应利息；2018年10月11日,计划管理人华林证券股份有限公司发布公告称,红博会展CMBS专项计划账户内资金余额不足以兑付当期应付本息,已构成实质性违约。
北大科技园CMBN项目于2018年3月30日发行，发行规模17.91亿元，其中优先级规模16.91亿元，次级1.00亿元。本项目存续期限3 3 3 3 3年，存续期的第3个、第6个、第9个、第12个计息年度以及发生评级下调事件时设置回售安排。
2019年12月，差额补足义务人和保证人北大方正集团有限公司（以下简称“北大方正”）发行的“19方正SCP002”违约，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）将北大方正主体评级由AAA下调至A，鉴于北大方正的资信水平下降、增信效力下降，联合资信将本项目优先级资产支持票据的信用等级由AAAsf下调至Asf，触发回售安排。2020年2月24日，北大科技园CMBN的发起机构北京北大科技园建设开发有限公司（以下简称“北大科技园”）未能按期足额支付回售资金，且截至差额补足划款日2020年2月27日，差额补足义务人北大方正和北大资源集团有限公司（以下简称“北大资源”）未能履行差额补足义务，联合资信再次下调优先级资产支持票据信用等级至B sf。2020年3月6日为回售行权日及付息日，上清所未收到付息兑付资金，该项目构成实质性违约。
以上两个项目均是因为相关主体资信水平下降导致债项级别下调，虽然均设置多个内部及外部增信措施，但仍然违约，CMBS/CMBN项目的增信措施的增信效力究竟如何，大公将在下文中逐一解析。
▍内部增信
CMBS/CMBN项目的内部增信措施在标的物业及其产生的现金流方面，包括标的物业运营收入超额覆盖、标的物业抵押担保、应收账款质押担保及保证金设置等；在产品自身结构方面则设置了优先/次级分层结构和一系列信用触发机制等。
优先/次级分层是最为常见的内部增信措施，多项监管文件均有提及，例如2019年4月，证监会发布《资产证券化监管问答（三）》，对现金流归集和收益分配进行了要求，“管理人应当合理设置次级资产支持证券的收益留存机制，以保障专项计划存续期间内优先级资产支持证券的收益分配”。根据专项计划设定的现金流偿付顺序，在支付税费和其他相关费用后，先行兑付优先级资产支持证券的收益及未偿本金，优先级资产支持证券本息全部兑付后，进入次级资产支持证券的兑付，因此次级资产支持证券先行吸收资产池的损失。
上述两个违约案例均设置了优先/次级结构，次级占比分别为5.26%和5.58%。以案例1为例，根据《公告》，“该信托第三期应付本息为3,721.07万元人民币，第四期应付本息为3,688.93万元人民币，合计应付7,410.00万元人民币。2018年6月，公司已支付厦门信托900.00万元人民币。截至目前，尚余 6,510.00万元人民币，未能按时足额归集”，本项目次级金额5,000.00万元，不足以吸收损失。
我们认为，CMBS/CMBN项目优先级/次级分层的增信效力很小，把控好项目优先级的发行规模，远比关注次级对优先级的支撑有意义。对于收益类及不动产类ABS，未来现金流需要结合历史情况进行预测，不是一个确定值，因此优先级/次级规模的测算逻辑不同于债权类ABS，并不存在此消彼长的关系。实践操作中，通常先确定优先级规模，次级只是象征性的设置。例如2020年1～11月发行的59单CMBS/CMBN产品中，43单产品次级资产支持证券占比小于5.00%，其中22单小于1.00%，特别的，“开源-上海建工房产铂金大厦资产支持专项计划”未设置次级资产支持证券，从已发行项目来看，实际次级资产支持证券对优先级资产支持证券的支撑很小。
2、物业运营收入超额覆盖
物业运营收入超额覆盖即标的物业各期产生的现金流入在扣除税费及其他相关费用后，对当期应付优先级资产支持证券本息的覆盖倍数。参考现金流入对优先级资产支持证券本息的覆盖程度，专项计划优先级资产支持证券的信用等级可基于主体信用等级进行增级或不增级。
在案例2中，项目发行时，在第一次回售登记期之前，优先级资产支持票据各期DSCR 均在1.33倍以上，压力测试后各期DSCR均在1.03倍以上。但在回售行权日及付息日，发起机构需兑付金额大于当期产生的物业运营收入，因此物业运营超额覆盖这种增信措施仅针对正常存续期项目有一定效力，当需进行回售时，主要仍依靠主体的偿债能力。
同时，我们发现部分项目为提高优先级发行规模，以约定关联方承担标的物业项目公司运营成本及税费为由，做大经营性净现金流规模，若关联方财务情况恶化，使得运营成本及税费的支出缺口暴露，终将影响物业运营收入超额覆盖的增信效力。
政策指引：2020年8月27日～28日，上交所举办2020年第二期资产证券化业务培训课程。对于标的物业现金流对优先级证券的覆盖情况有如下要求：
当采用标的物业净现金流（EBITDA）测算时，标的物业位于一二线城市的，标的物业各期EBITDA应可覆盖当期优先级利息；标的物业位于非一二线城市的，标的物业各期EBITDA应可覆盖当期优先级本息；一、二线和非一、二线物业均入池，且以一、二线物业为主的，标的物业各期EBITDA应可覆盖当期优先级利息。物业刚开业仍处于运营爬升期的，爬升期内可由资质优良的企业提供运营支持，但标的物业的经营收入仍然应当作为主要的偿债来源。
当采用标的物业经营收入测算，专项计划期限不超过12年，标的物业位于一二线城市的，标的物业经营收入能够覆盖优先级利息，标的物业位于非一二线城市的，标的物业经营收入能够覆盖优先级本息。采用标的物业经营收入测算的，标的物业运营成本、费用、税金及其他支出应有资质优良的主体承担或提供资金安排。
3、应收账款质押
应收账款质押即以标的物业产生的租金应收账款为借款人的全部债务提供质押担保，《应收账款质押协议》中通常规定，质押财产为存续期间产生的全部租金应收账款。而在现金流归集及划转的设置中，部分项目约定资产服务机构在租金划转日会将相应期间收到的全部标的物业租金划付至监管账户，但监管账户向信托财产专户划转时仅划转等额于当期应还金额款项的资金，剩余资金根据资产服务机构指令划转回项目公司的日常收款账户；此外，也存在部分项目约定在进行现金流归集安排时，仅向监管账户归集特定金额。
实践操作中，监管账户开立在项目公司名下，当项目公司或重要增信方出现信用风险时，极易发生资金混同风险，以红博会展CMBS项目为例，根据《公告》，由于工大高新资金流动性存在较大困难，截至2018年6月，工大高新尚余6,510.00万元未能按时足额归集。再者，现金流仅归集划转特定金额，当后续产生现金流入不及预期时，无法保证对应付资金的足额覆盖。因此，我们建议设置与现金流入相关的触发事件，当发生不利因素，可通过提高归集频率或调整归集金额等手段缓释现金流不足风险。
4、标的物业抵押担保
（1）抵押权人
标的物业抵押担保即借款人（项目公司）以其持有的标的物业，为借款债权提供抵押担保。在双层SPV结构CMBS项目中，信托公司作为抵押权人，代表信托办理不动产抵押登记（如图1）。在单SPV结构CMBS项目中，抵押权人为作为计划管理人的证券公司或基金子公司，受限于过去我国许多地区不动产登记机关不接受原银监会体系外的机构、企业或自然人作为抵押权人申请办理不动产抵押登记，2020年之前没有单SPV结构CMBS项目发行。随着国办发【2019】34号文的出台，不动产抵押登记主体改革开启，推动了单SPV结构CMBS项目的发展，不过在实操中，仍需事先征询当地不动产登记部门的窗口意见。
（2）抵押的解除及办理
根据不同地区抵押登记部门注销抵押登记以及重新办理抵押登记的期限不同，权利限制的解除安排有两种模式：一种为借款人于信托贷款放款前偿还原债权人借款，办理完成原抵押权利的注销手续并办理新的抵押手续，如借款人未履行承诺按期注销并新办理上述抵押权登记，该项目将无法设立；第二种为专项计划设立日后（不同项目完成时限或有不同），债务人根据约定的期限就抵押物范围内土地使用权和房屋上其他方享有的抵押权办理注销登记手续，并将抵押物范围内土地使用权和房屋抵押至受托人（代表信托），如未完成则触发违约事件。
政策指引：深圳证券交易所资产证券化业务问答（深圳证券交易所固定收益部 2017年3月修订）
底层物业须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的，应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。管理人须就解除权利限制的流程、资金监控措施和风险处置安排等进行明确约定和披露。
（3）抵押物处置
当标的物业运营收入及相关主体不足以支付当期应付金额时，需通过抵押物的处置以获得对价。因此在发行前，管理人及评级机构需考虑标的物业的公允价值受到不动产市场景气度的影响。
我们认为，CMBS产品中不动产抵押担保是区别于收益权ABS产品的核心增信要素。违约事件发生后，不动产处置是提高回收水平、降低投资损失最关键的手段。同时，我们发现实操中房地产估值环节存在估值虚高风险，需尤其关注评估方法、租金增长率、资本化率等关键指标，本文暂不展开分析，请关注大公国际关于房地产估值相关的后续专题。
政策指引：深圳证券交易所资产证券化业务问答（深圳证券交易所固定收益部 2017年3月修订）
管理人应对商业物业的可处置性进行说明。评级机构应在评级报告中对物业抵押担保的效力进行分析和确认，并对物业的处置价值进行压力测试。
5、保证金设置
在专项计划设立之日，保证金缴纳人将保证金划付至保证金账户或专项计划账户，当监管账户内资金或专项计划账户内资金低于当期应付优先级资产支持证券本息时，保证金用于补足当期应付费用及优先级资产支持证券应付本息。红博会展CMBS项目设置了3,000.00万元的保证金，在《公告》中，除去3,000.00万元保证金仍有资金缺口，且保证金缴纳人工大高新因资信水平的下降导致保证金无法足额缴付。
在测算现金流覆盖倍数时，若考虑保证金，即在每一期覆盖倍数的分子上增添了一笔稳定的现金流，对粉饰覆盖倍数方面可谓起到“四两拨千斤”的作用。但存续期如何确保维持保证金规模，依赖保证金缴纳人良好的资信水平。
因此，我们认为，保证金的设置对专项计划本息的兑付的确起到了一定的保护作用，但需要关注除去保证金后，真实底层资产现金流对当期本息的覆盖能力，以及优先级规模在估值中的占比（LTV）这一指标，避免未来现金流对保证金的过渡依赖。
政策指引：深圳证券交易所资产证券化业务问答（深圳证券交易所固定收益部 2017年3月修订）
管理人应充分说明并披露证券化抵押率设置的合理性。对于以置换经营性物业贷款为目的的证券化项目，管理人应比较拟置换贷款和证券化项目的抵押率水平，并结合借款人主体、底层物业等情况综合说明抵押率设置的合理性。
▍外部增信
CMBS/CMBN项目在底层资产端、信托端和专项计划端均可安排增信主体以保证优先级资产支持证券本息的按期、足额偿付；通常增信主体为借款人（项目公司）的关联方，一旦一方出现信用风险，关联方受牵连会降低增信效力；关联方可作为增信主体之外，也可引入外部担保公司，但对于发行主体来说或需承担较高成本。
标的物业项目公司（即借款人）*以其持有的项目公司的股权为借款债权项下的全部义务、责任、陈述、保证及承诺事项提供股权质押担保。此举可避免道德风险，防止恶意质押股权导致诉讼纠纷，但另一方面由于项目公司通常为非上市公司，股权流通有限，因此我们认为该种外部增信效力有限。
2、保证担保/差额支付承诺
保证担保/差额支付承诺是较为常见的外部增信措施，设置在信托端或专项计划端，为优先级资产支持证券预期收益和本金的兑付提供保证或差额支付承诺。
3、优先收购权
CMBS/CMBN项目在期限设计上，通常为12～21年，每3年一个开放期。原始权益人有权选择是否行使优先收购权，若行权，则专项计划提前终止；若不行权，则专项计划进入开放程序，优先级资产支持证券持有人可申请退出，开放参与人可申报参与，份额的差额部分由差额支付承诺人一次性支付。
4、流动性支持
在专项计划存续期间，如果项目公司（借款人）在日常经营出现资金周转困难（包括但不限于提前清偿、大额临时性支出、偿还其他大额负债等情况），流动性支持承诺人承诺以增加注册资本或提供*贷款的形式，向借款人提供不可撤销地流动性支持。
外部增信的形式看似繁多，最终均挂钩于主体资信水平。以红博会展CMBS和北大科技园CMBN为例，CMBS/CMBN项目外部担保主体为借款人（项目公司）的关联方，一旦一方出现信用风险事件，相关主体资信水平也或将受到影响，增信效力随之降低。
因此，原则上可以引入外部担保公司作为外部增信主体，有效缓释关联方风险，但对于发行主体来说需承担较高成本，且沟通成本大，市场上成功发行的案例仍为少数。对于常见的以关联方作为增信主体的项目，在评价该项目时，首先应重点关注增信主体的资信水平，从其市场竞争力、盈利能力、债务情况尤其是短期债务、再融资能力等多方面进行分析判断；其次是对标的物业的相关考量。建议警惕弱主体 强资产的产品组合，尽管发生违约事件后，可以通过处置物业弥补或减少投资损失，但处置时间和处置金额受到多方面因素影响，违约的本息是否可以在预期时间内回收仍存在很大的不确定性。
综合来看，随着2016年全国首单CMBS项目发行以来，CMBS产品发行规模逐年增长，各种首单产品频出，CMBS/CMBN已成为资产证券化市场主流产品之一。但在CMBS/CMBN项目发展渐趋成熟、结构设计更灵活多变的同时，需对产品中的各项增信措施及相关条款理性判断，当风险来临，相关安排是“增信”还是“陷阱”，值得思考。在复杂的增信安排下，我们应始终聚焦增信主体及物业本身，切勿让复杂的增信安排干扰了对产品本质的判断。
