（报告出品方/作者：广发证券，安鹏）
一、回顾：超预期 弹性，煤价股价创新高（一）煤价：各煤种价格屡创新高，10 月以来高位回调
十四五首年，煤炭行业延续高景气，特别是下半年国内动力煤、焦煤和焦炭价格超 预期大幅上涨，屡创历史新高。国庆节前后随着保供增产及价格调控政策持续加码， 国内煤炭市场逐渐回归理性，煤价高位回调，近期逐步趋稳。根据煤炭资源网数据 （下同），年初以来，港口煤价上涨30-40%，产地代表性煤种价格平均涨幅也达到 80%以上。21年以来均价较20年同比上涨60-80%，目前港口和产地煤价仍处于历史 高位水平。
动力煤：21年港口均价达到1032元/吨，较20年的577元/吨上涨79%，产地煤价中相 比20年均价山西、榆林、鄂尔多斯等地煤价普遍上涨90%以上。受寒潮天气拉动民 用电需求影响，1月中旬港口5500大卡煤价曾突破1000元/吨，不过春节期间由于下 游需求回落，同时主产地加大力度保供，煤价回落至570元/吨附近。
3月以来下游需 求快速恢复，而保供政策退出后主产地煤矿普遍按照核定能力生产，各地矿山事故 时有发生，安监力度加大也影响供给释放，而进口煤贡献不足，供需持续偏紧，煤价 重拾升势，9月以后煤价出现跳涨，10月中旬秦港煤价已上涨至2600元/吨。之后随 着保供增产和价格调控等政策落地，动力煤需求也有季节性回落，煤价开始高位回 调。近期随着冬储需求旺季来临，煤炭市场交易活跃度有所提升，港口煤价趋稳，产 地煤价有小幅回升。
炼焦煤：山西、山东部分优质煤种煤价年初以来均价涨幅达到80%以上，4季度以来 均价环比涨幅也近50%。由于下游钢焦企业利润和开工率较高，同时澳煤进口受限、 蒙古疫情反复等影响供给相对更为偏紧，3月焦煤市场经过小幅调整后，4月以来维 持稳中有升趋势。此后，7月下旬山西雨灾影响部分煤矿生产和运输，蒙古煤通关不 畅，下游钢焦企业受限产影响需求虽有下滑，但焦煤供给收缩更为明显，特别是低 硫主焦煤资源8-10月焦煤价格强势上涨。11月以来受下游钢焦企业需求表现一般， 保供增产政策压力下，焦煤供给紧张明显缓解，近期已回调至7月中旬的煤价水平。
焦炭：价格弹性相对更大，年初以来均价同比平均上涨22%。去年下半年以来，受 益于下游钢厂开工回升，十三五收官之年焦炭去产能逐步落实，焦炭供需持续偏紧， 截至今年2月中旬主产地焦炭价格连续提涨15轮，累计上涨1000元/吨或61%。但2月 下旬以来随着河北唐山地区钢厂限产政策出台，焦炭需求下滑价格也连续8轮下调， 不过由于全国高炉开工较高，全国粗钢产量维持两位数以上增长，4月中旬以来焦炭 价格再次经历连续8轮提涨。6月经历短暂调整后，随着原料煤价格大幅上涨，7月以 来焦炭价格再次经历11轮提涨，累计上涨1560元/吨。11月以来由于钢厂高炉开工率 较低需求下滑，焦炭库存压力较大，焦炭价格连续下调7轮累计降价1400元/吨，价 格弹性明显。
（二）供需：煤炭消费增速显著回升，供给延续低位增长
煤炭消费增速显著回升，火电增速突出。根据煤炭工业协会测算，2021年上半年全 国煤炭消费量增速达10.7%，下半年来延续高增长（2018和2019全年消费量增速均 为1.0%，2020年为2.8%）。 从下游行业表现来看，前10月总发电量、火电、水电、粗钢、水泥产量累计同比变 化幅度分别为 10.0%、 11.3%、-2.3%、-0.7%和 2.1%（20年全年增速分别为 2.7%、 1.2%、 5.3%、 5.2%和 1.6%）。其中，火电表现尤为突出，9-10月即便有能耗 双控、环保限产等因素影响，火电单月增速也达到5.7%和5.2%，主要由于整体社会 用电量高增长，加上水电出力不足。
安监力度趋严，1-9月主产地供给低于预期，10月开始国内产量有明显增长。3月以 来随着保供政策退出，主产地煤管票管控、安监环保也维持较严的力度，国内原煤 产量出现下滑，8-9月产量虽有恢复但总体低于预期，10月开始在保供增产政策落地 后供给开始有明显增长，1-10月国内产量累计同比增速为4%。 进口煤贡献量不足，10月进口量环比下降18%。今年在澳洲煤进口持续受限，蒙古 煤进口受疫情反复影响也不正常，总体进口煤量低于预期，前10月全国煤及褐煤进 口量为2.57亿吨，同比增长1.9%，10月进口量环比下降18.1%。
（三）股价：年初至今煤炭板块表现抢眼，部分公司有翻倍收益
年初以来由于煤价表现超预期，煤炭上市公司业绩改善预期较强，加上板块估值整 体较低，煤炭板块市场关注度逐渐提升，年初以来中信煤炭板块涨幅达到47%，跑 赢大盘约43pct，排名所有行业第四。部分业绩释放较充分或改善预期较强或有新 能源、新材料布局加持的公司，股价表现亮眼，其中兖州煤业、美锦能源、华阳股 份等公司累计涨幅达100%以上。
二、展望：政策加码，供需回归平衡（一）主要政策：国庆节后，保供稳价政策密集出台
今年以来由于煤炭供给偏紧煤价高位运行，煤炭主管部门一直在推进保供稳价工作， 9月底以前总体以市场化调控为主，具体措施包括投放煤炭储备、露天矿接续土地批 复、联合试运转煤矿延期等，但受制于安监、环保等其他部门的横向制约，煤炭供给 释放节奏远低于需求增量，根据国家统计局数据，7-9月全国原煤产量同比分别为3.3%、 0.8%和-0.9%，而下游火电发电量增速分别为 12.7%、 0.3%和 5.7%。
随着新冠疫情的缓解，全球经济复苏拉动需求回升，而地缘政治影响下供应不足， 下半年以来国际能源产品价格均有大幅上涨，欧洲天然气价出现暴涨，市场对冬季 国际能源危机的恐慌性情绪升温。而7-9月国内煤价也在快速上涨，9月由于能耗双 控、新能源发电阶段性出力不足、燃料煤价高企导致电厂开工积极性下降等因素影 响，东北、云南、广东等部分地区再次出现拉闸限电。加上气象预报显示拉尼娜事件 将形成，今冬我国偏冷概率较高，而国内电煤产业链库存普遍处于历史低位，冬季 能源供应压力进一步加大。9月底国务院韩正副总理组织召开国家能源保供专题会议 的高级别会议后，发改委牵头安监、环保、国土等部门持续出台煤炭保供稳价政策。（报告来源：未来智库）
1.保供方面
（1）加快核增煤矿产能审批、积极协调解决煤矿手续不全问题。国家发改委等部门 联合制定发布《关于加快做好释放煤炭先进产能有关工作的通知》，加快煤矿优质 产能释放节奏，加大核增产能政策供给力度。截至10月下旬，国家矿山安监局对国 家发展改革委和各地先后转来的4批共计976处具备增产潜力的煤矿名单进行严格审核，已审核筛选出153处符合安全增产保供条件的煤矿列入应急保供名单，纳入产能 核增快速通道，可增加产能2.2亿吨/年，预计第四季度可增加煤炭产量5500万吨。
（2）补签、提高电煤长协比例。国家发改委要求抓紧做好发电供热企业直保煤炭中 长期合同全覆盖工作做出安排，要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全 覆盖，确保发电供热用煤需要，守住民生用煤底线。晋陕蒙三省份陆续公布今年四 季度煤炭长协保障供应量约1.45亿吨（山西、内蒙和陕西保供量分别为5300、5300 和3900万吨）。
2.稳价方面
一方面，国家发改委和市场监管总局联合开展煤炭现货市场价格专项督查，严厉查 处违法违规行为。国家发改委运行局先后前往港口、产地蹲点调研，召开煤企、电企 和经济法律专家座谈会，开展煤炭成本、流通成本和价格调查，研究建立煤价长效 调控机制。12月3日发改委发布了2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿，其 中，5500大卡动力煤调整区间在550-850元/吨之间，其中下水煤长协基准价为700元 /吨，较此前的535元上调约31%。 另一方面，煤炭央企、国企以及各地主管部门也主动降低港口和坑口煤炭报价，使 得煤炭市场加速回归理性。
（二）供给：10 月以来国内增产保供成效明显，中长期煤矿新增产能预 计逐年下滑
1. 10月以来国内增产保供成效明显，各类安全风险也在增加，春节前安全生产、 冷冬天气可能影响部分地区产量释放
10月以来，煤炭增产保供也有明显成效。10月全国原煤产量3.57亿吨，环比增长2300万吨或6.9%，同比增长4%。其中，增量贡献较大的主要是内蒙，10月产量环 比增长近1200万吨或14%，同比增速也达到6.8%。而陕西10月环比增长400万吨 或7%，同比基本持平。山西由于前期产能利用率已达高位，10月产量环比增长220 万吨或2%，同比增长5.2%。
2. 用煤企业采购进口煤趋于谨慎，后期全国煤炭进口量或将下降
在国内保供增产的同时，进口煤并未延续高增长，10月全国进口煤炭2694万吨， 环比下降594万吨或18.1%。随着国内煤炭价格大幅回调，进口煤价格优势明显收 窄，加上国内电煤长协合同全覆盖工作扎实推进，预计用煤企业采购进口煤趋于谨 慎，后期全国煤炭进口量或将下降。由于进口煤在沿海市场占比较高，而用煤企业 全年进口总体仍受到额度影响，在煤炭市场回归理性后，未来仍将成为阶段性影响 沿海煤炭供需的重要变量。
3. 中长期新增产能预计逐年下滑
根据产能核增文件，申请产能核增的煤矿可通过承诺方式先行办理核增手续，一是 产能置换承诺，承诺取得核增批复后3个月内产能置换指标落实到位，逾期未落实 到位的，退回到核增前生产能力；二是手续办理承诺，承诺2022年底前完成项目环 评等手续，否则生产能力退回到核增前水平；三是中长期合同承诺，承诺核增批复 后至2023年底前，核增后新增产量全部签订电煤中长期合同。 而根据发改委数据，经严格安全评估，9月份以来允许153座煤矿核增产能2.2亿吨/ 年，相关煤矿已陆续按核定产能生产，四季度可增产5000万吨以上。将具备安全生 产条件的38座建设煤矿列入应急保供煤矿，允许阶段性释放产能，合计产能1亿吨/ 年。为60余座煤矿办理接续用地手续，确保1.5亿吨/年以上产能稳定释放。
结合产能核增文件精神来看，允许阶段性释放产能的1亿吨产能煤矿，在明年采暖 季结束保供政策退出后，面临减产的可能。而已经核增产能的煤矿还需要解决产能 置换指标和申请环评等手续，部分煤矿存在表外产能合法化，4季度以来核增产能 煤矿已经开始贡献产量。综合来看，预计22年国内煤炭供给增量在8000万吨左 右，中长期在双碳背景下新建煤矿产能审批受到限制，已经核增产能煤矿继续核增 的空间减小，行业产能和产量增量预计逐年下滑。
（三）需求：预计 22 年消费增速高位回落，双碳背景下煤炭十四五消费 仍有增长空间
下半年以来宏观经济下行压力增大，9-10月PMI指数降至荣枯线以下，不过11月回 升至50.1%，显示中国经济景气水平总体有所回升。根据IMF预测，中国2022年 GDP实际增长率降至5.6%，预计煤炭下游需求增速相比较21年的高景气表现也有 明显回落。从国内外行业发展经验规律来看，在电力弹性系数为0.5的中性预期 下，“十四五”期间整体用电量和火电发电量年复合增速有望维持1-2%水平，支 撑煤炭行业需求。 今年9月发布的《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳 中和工作的意见》指出，加快煤炭减量步伐，“十四五”时期严控煤炭消费增长， “十五五”时期逐步减少。到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重 点行业能源利用效率大幅提升，单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%。
这意 味着双碳政策背景下十四五期间煤炭消费仍处于达峰阶段，还有一定增长空间，即 便考虑能耗双控影响，年均单位GDP能耗下降2.7%，而十四五期间GDP增速有望 维持在5%左右，政策目标预留的煤炭消费也有2%左右的增长。 总体来看，在保供稳价政策持续加码的背景下，煤炭市场逐步趋于理性，22年煤炭 行业供需也将回归平衡，结合2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿关于长 协基准价格、变化区间、覆盖范围、长协合同年限的调整，预计未来几年煤价中枢 总体有望维持600-800元/吨。
（一）21Q3 行业盈利创历史新高，Q4 市场煤大幅调整对煤企售价和业 绩影响较小
20年下半年以来，煤价中枢逐季提升，其中秦港5500大卡动力煤价20Q3-21Q3均 价分别为575、650、738、875和1142元/吨。煤企业绩也得到充分兑现，表现出更 高的弹性，其中21Q3行业实现利润总额2025亿元，同比增长262%，环比增长61% （秦港煤价同比和环比分别上涨99%和31%），创历史新高，相比较十年前11Q4 业绩高点1222亿元，21Q3业绩高出66%。 21Q4虽然有价格调控因素影响，港口和产地煤炭目前时点价格相比较Q3均价基本 持平或有上涨，年底之前价格保持平稳的假设下，预计Q4均价环比Q3仍有小幅上 涨，再加上长协煤影响，10-11月市场煤价大幅波动对煤企Q4综合售价和业绩影响 不大。
（二）煤价高位波动，煤企盈利和现金流稳健性提升
12月3日举行的全国煤炭交易会公布了2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见 稿。该意见稿由国家发改委制定，其中明确2022年的煤炭长协签订范围进一步扩 大，核定能力在30万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围；需求一 侧，要求发电供热企业除进口煤以外的用煤100%签订长协，同时要求3年及以上长 期合同量不少于各企业签订合同量的50%。 价格方面，“基准价 浮动价”的定价机制不变，但意见提出，新一年的动力煤长 协将每月一调。
5500大卡动力煤调整区间在550-850元之间，其中下水煤长协基准 价为700元/吨，较此前的535元上调约31%；非下水煤基准价按700元扣除港杂 费、运费之后的坑口费测算。浮动价采用全国煤炭甲乙中心综合价格指数、环渤海 动力煤综合价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购 价格综合指数4个指数，选取每月最后一期价格，各取25%权重确定指数综合价 格，指数综合价格比基准价没升降1元/吨，下月中长期合同价格相应同向上下浮动 0.5元/吨。
1.从上一轮煤价调控周期运行情况来看。2016年底，国家发改委、中国煤炭工业协 会、中电联、中国钢铁工业协会等四部门联合印发《关于平抑煤炭市场价格异常波 动的备忘录的通知》，该文件明确2016年到2020年期内，在煤炭综合成本的基础 上，充分考虑煤炭市场发展情况、经济社会发展水平、社会可承受能力的因素，按 照兼顾煤电煤钢双方健康稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建立电煤钢煤中 长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立 价格异常波动预警机制，其中动力煤绿色区间为500-570元/吨，蓝色区域为570元 ~600元/吨或470~500元/吨，红色区域为600元/吨以上或470元/吨以下。
而从过去 几年实际情况来看，年度煤价中枢总体在蓝色区域运行（2017-2020年煤价中枢分 别为611、593、588和577元/吨）。考虑到今年燃煤发电上网电价市场化改革，上 下浮动范围进一步扩大，燃煤企业对于原料煤成本的承受能力也有增加，同时煤矿 生产成本也有提升，我们认为煤价合理区间相比较之前的绿色区间（500-570元/ 吨）存在上调的现实基础。
2.从近10余年煤电行业关系来看。动力煤和火电上市公司盈利作为整体，均衡的盈 利占比分别为62%和38%（2021年Q1-3受原料煤价格高企影响，盈利占比分别为 83%和17%），对应的煤价中枢在600元/吨附近。
3.从长协煤和市场煤价格关系来看。2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿 主要针对中长协，未对现货市场煤价格作出指导，但550-850是综合煤电等行业综 合发展利益后确立的，也可视作官方认可的合理区间，对于市场煤价中枢判断也有 指导意义。考虑到发电供热企业年用煤近24亿吨，占动力煤总消费量的69%，占煤 炭总消费量的57%。当这部分煤炭消费量实现长协全覆盖之后，市场煤所占的份额 继续减少，而在目前保供增产供给充足的背景下，其他下游客户采购市场煤难度也 有降低，将推动市场煤价理性回归。
但若相关保供增产政策退出后，供给出现阶段 性偏紧的时期，市场煤价波动幅度可能仍较大。 综合来看，预计稳态供需对应的市场煤价中枢也有望维持在600-800元/吨水平，加 上电煤中长协比例提升全覆盖，而长协煤价变动明显弱于市场煤价（今年5500大卡 年度长协煤价在569-754之间运行，而市场煤价568-2600之间波动），同时考虑煤 价合理区间的长效机制调控影响，预计未来市场煤价有望维持高位波动，煤企盈利 和现金流稳健性提升，预计总体好于18-20年这三年。
（三）分红政策稳健，龙头煤企高分红优势明显
随着盈利和经营性现金流大幅改善，煤矿相关资本开支下降，煤企上市公司近几年 分红慷慨。2020年以来，平煤、神华、陕煤和兖煤相继提高分红比例及最低派息规 模，实际分红比例也有超预期表现，未来2-3年分红政策有望延续稳健。（报告来源：未来智库）
四、变革：资本开支总体下行，碳中和驱动多元化布局（一）资本开支：行业整体进入下行期，煤企投资趋于谨慎
21年以来，行业资本开支已开始下行，前10月行业固定资产投资增速降至3.8%。 而从主要煤企集团来看，近几年经营活动现金流有明显改善，特别是相比较上一轮 周期高点11-12年，普遍有大幅提升，但煤企集团整体投资趋于谨慎，双碳背景下 投资冲动明显减小，20年各煤企整体的资本开支和投资活动净现金流支出相比较前 期高点下降30-40%，投资方向除了部分存续在建矿井和采掘接续维护性工程、智 能矿井建设外，主要集中于煤炭深加工或相关转型发展的新能源、新材料领域。
（二）煤矿投资：智能化引领中长期行业升级，神华、陕煤等龙头公司投 入领先
1. 《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》出台明确未来15年发展目标
20年3月，由国家发展改革委、能源局、应急部、煤监局、工信部、财政部、科技 部、教育部8部委联合印发了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》。此后，各 主要产煤省份也相继出台了有关煤矿智能化建设的实施方案。 煤矿智能化的核心目标是建设智慧矿山，是将人工智能、工业物联网、云计算、大 数据、机器人、智能装备等与现代煤炭开发利用深度融合，形成全面感知、实时互 联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的智能系统，实现煤矿开拓、采掘 （剥）、运输、通风、洗选、安全保障、经营管理等过程的智能化运行，对于提升煤矿安全生产水平、保障煤炭稳定供应具有重要意义。 此外，《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》还提出了煤矿智能化发展的3个阶 段性目标：
（1）到2021年，建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿，初步形成煤矿开拓 设计、地质保障、生产、安全等主要环节的信息化传输、自动化运行技术体系，基 本实现掘进工作面减人提效、综采工作面内少人或无人操作、井下和露天煤矿固定 岗位的无人值守与远程监控。
（2）到2025年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，形成煤矿智能化建设 技术规范与标准体系，实现开拓设计、地质保障、采掘（剥）、运输、通风、洗选 物流等系统的智能化决策和自动化协同运行，井下重点岗位机器人作业，露天煤矿 实现智能连续作业和无人化运输。
（3）到2035年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智 能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。 而根据煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十 四五”末，目标建成智能化生产煤矿数量1000处以上，煤矿采煤机械化程度达到 90%以上，掘进机械化程度达到75%以上。
2. 主流煤企也相继出台煤矿智能化发展规划，神华、陕煤等龙头公司投入领先
根据中国能源报的数据，目前美国、澳大利亚煤炭行业全员工效分别为40吨/工和 42.7吨/工，处于世界领先位置，而我国只有8.2吨/工，仅为美、澳的1/5左右。我 国全员工效偏低与煤矿赋存条件有一定关系，也与我国煤炭行业智能化开采水平不 高、人员负担较重有关。
虽然煤矿智能化发展需要煤企加大煤机设备、工作面布置等方面的投资，但长期来 说对煤企也大有裨益。一方面，可以减人降低人工成本，提升工效；另一方面，也 可以减少生产安全事故导致的人员伤亡。
（三）转型发展：产业链深加工提升附加值，新能源、新材料等领域也在 加大布局
双碳背景下，煤企中长期发展受到一定制约，有转型发展的必要。而煤炭行业目前 处于高盈利的景气周期，资金实力较雄厚，也有利于煤企探索转型发展的路径。目 前煤企投资相对较多的其他方向主要包括：
（1）依托传统业务优势，实现产业链向下延伸。近年来由于新增煤电装机受限， 目前煤企向下游延伸主要以煤化工为主，相关业务投资仍在增加的主要包括宝丰能 源、兖州煤业、靖远煤电等公司。
（2）涉足新能源、新材料等领域，拓宽能源类型布局。其中，中国神华先后成立 新能源发展产业基金和绿色低碳发展投资基金加大氢能源、光伏等方向投资，美锦 能源进军氢燃料电池产业链，华阳股份积极推进钠离子电池正极、负极材料项目以 及飞轮储能等项目，电投能源增加风电、光伏发电方面投资，陕西煤业以股权投资 形式布局新能源、新材料和新经济等。
五、观点：煤价或高位波动，业绩稳健性增强提升估值21年煤炭价格大幅上涨，虽然10月以来有所回落，但全年均价仍处于历史最高水 平。 短期看，各煤种价格在前期高位回调后逐步趋稳。11月下旬各地进入冬储旺季，预 计煤价总体供需面仍有支撑；而煤焦钢产业链虽受限产影响，但供给端也维持偏紧 状态，预计后期跌幅有望收窄。 2022年，在宏观经济增速下行预期下，22年预计煤炭消费增速回落，而供给端考 虑到允许阶段性释放产能的煤矿，在明年采暖季结束保供政策退出后，面临减产的 可能。
已经核增产能的煤矿还需要解决产能置换指标和申请环评等手续，部分煤矿 存在表外产能合法化，4季度以来核增产能煤矿已经开始贡献产量，预计22年国内 煤炭供给增速有限，供需基本匹配。22年在较严的政策力度下，现货煤价中枢或有 一定向下压力，但多数公司长协比例较高，预计综合售价及盈利仍有小幅增长。 中长期看，双碳背景下煤炭十四五期间消费仍有小幅增长空间，而煤炭新批产能仍 受到较大的限制，新增供给难有明显增量。煤价有望维持中高位水平。
总体看，国庆节以来政策端增供增产以及价格调控措施相继出台，对板块估值形成 压力，股价回调后，估值再次回落至相对低位水平。近几周在保供增产以及稳价取 得明显成效后，政策端未有进一步加码，而长协基准价上调也好于预期，中长期煤 企业绩和现金流稳健性增强也有助于估值提升。目前板块对应PB（LF）约1.3倍， PE-TTM估值也回落至约8倍水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
