（报告出品方/作者：招商证券，谢笑妍、顾佳）
报告摘要：市场规模稳步上行，部分品类表现亮眼，图书出版并非明日黄花。回望 2018， 部分出版公司凭借业绩稳定性、主题出版催化以及高股息率实现以稳取胜。 当前时点看图书消费品属性凸显下，保持长青态势，有望走出独立行情。
版权体系与定价机制，构筑成熟图书出版产业链。内容提供环节，内容创作 者持续扩容，优质资源依旧稀缺；印刷环节，疫情影响式微逐渐复苏；发行 零售环节，电商不断抢占发行份额，实体书店面临转型压力。
国有出版与民营书企，各有优势相互成就。国有出版企业具有政策壁垒，在 选题的把握能力上存在优势，未来需探索市场化转型道路；民营书企依靠“前 端策划 中端合作 后端发行”模式，未来应当更加注重品牌化建设。
教材教辅危中有机，大众出版风光无两。教材教辅图书市场进入壁垒更高， 竞争格局中龙头地位更为稳固，中期关注学龄人口与地域；其他大众图书中， 少儿图书仍是好赛道，文学图书要更加注重 IP 价值。
盈利稳健，流动性充沛，分红较高。图书出版企业的营收与归母净利增速稳 健，毛利率与净利率稳中有升，资金储备丰厚，商誉减值与质押风险可控， 存货与应收账款周转速度稳定，部分公司分红意愿较强，股息率持续上升。
一、图书具备消费属性，行业发展长青1.1、总量：定价走高，保质减量，销售码洋整体上行
1）整体规模稳步增长，疫后有望逐渐恢复。
2019 年，国内图书零售市场实现销售码洋 1023 亿元，同比增速 14.40%；相比之下， 2000 年销售码洋仅为 140 亿元，2000-2019 年复合增长率（CAGR）达到 11.03%，整 体增长态势可观。图书出版整体市场规模之所以能够保持稳步增长，从根本上来说是因 为图书具备消费属性，出于文化中对“知识”的尊重以及消费者更高层次的精神文化需 求，图书市场保持着长青态势。受疫情影响，2020 年图书零售市场实现销售码洋 970.8 亿元，同比下滑 5.07%，随着疫苗接种人群的不断扩大，行业上下游全面修复，预计 2021 年出版业有望触底反弹，重点关注 2021Q1 和 Q2 的业绩修复速度。
2）书号调控更重质量，新书品种数量收敛。
从数量来看，无论是《全国新闻出版业基本情况》还是北京开卷的口径，2009 年以来 新书品种持续增加到 2016 年达到顶峰，随后新书数量开始回落。 新书数量的下滑主要源于图书出版业的 供给侧改革。自 2018 年出版社的行政管理从国家新闻出版广电总局划归到中宣部后， 为实现高质量发展，监管部门对书号总量进行了宏观调控。出版业的供给侧结构性改革 旨在告别数量扩张性发展，通过质的提升来带动量的增长。
3）图书定价持续走高，未来仍大概率上行。
从价格来看，图书单册码洋持续上涨成为销售码洋总量上升的关键因素。北京开卷的数 据显示，2020 年新书定价中位数为 48 元（2018 年为 40 元）。除通胀因素外，图书单 价上涨潜在原因可能还包括：第一，纸张价格自 2016 年四季度起，步入上升区间至 2018年三季度都维持在高位，叠加近年来精装书、过度装祯和腰封等现象的出现，新书定价 有一定上扬；第二，由于出版社库存考核压力，单次印量减少，固定成本的分摊也促使 新书定价提高。如果纸张价格的进一步上升，图书定价大概率会继续水涨船高。
1.2、渠道：“价格战”烽烟四起，网店已成主流渠道
2008 年网店渠道正式崛起，并不断挤占实体书店销售渠道。尤其是随着当当网、淘宝、 京东以及新华文轩等多方势力的进入，图书销售的“价格战”烽烟四起，折扣已然成为 常态。北京开卷的数据显示 2018 年网店渠道销售折扣为 62 折，2019 年进一步降低至 59 折，同期实体书店的折扣仅为 89 折；2020 年整体折扣较 2019 年略有回升，网店渠 道折扣为 60 折，实体书店渠道折扣为 90 折。
一方面，网店渠道依靠折扣迅速抢占市场份额已取得实质成效。2012-2019 年网店渠道 销售码洋的 CAGR 达到 27.58%，2016 年后网店渠道销售码洋超越实体书店，业已成 为图书销售的主要渠道。2020 年网店渠道销售码洋增速同比录得 7.30%，实体书店渠 道因疫情管控等因素的影响同比增速-33.90%，出现大幅下滑。但另一方面，网店崛起 带来隐忧，已引起行业重视。一是经济效益明显被挤占。按照 2020 年的不包含满减、 满赠、优惠券等活动折扣情况，网店渠道的实销码洋仅为 460.2 亿元，网店渠道的竞争 仍未分出胜负，未来恐有更多消耗。二是电商通过折扣抢占市场客观上也进一步提升了 渠道话语权，出版社的总体发货折扣加大，出版社为确保自身利润水平不断提高图书定 价，使得图书行业陷入“高定价、高折扣”的恶性循环。
当前背景下更考验企业议价能力和渠道管理能力。拥有较强话语权和较强价格监测能力 的出版社可以依靠内容优势向网店渠道的分销商施加一定压力进行统一的价格调控，而 内容优势式微的出版社在网店渠道的声量恐进一步降低，从而挤压利润空间。
1.3、品类：文学 少儿 教辅三轮驱动，心理 经管 传记有望破局
我们基于波士顿矩阵的品类分析显示，文学、少儿和教辅类图书是图书出版的核心品类。 我们按照 2016-2020 年整体市场销售码洋同比增长率与平均销售码洋比重划分出四个 象限，将国内图书零售市场的 11 个细分品类置入四个象限中。例如，2020 年国内图书 零售市场同比增速为-5.07%，各细分品类的平均销售码洋比重为 7.99%，同年少儿类 图书销售码洋比重为 28.31%，同比增速 1.96%，故位于第Ⅱ象限，对应明星产品（标 准化产品）。据此，我们纵观过去四年国内图书零售市场各细分品类的表现不难发现： 文学类图书已由过去的明星产品进一步转变成为金牛产品，能够贡献稳定的现金流；少 儿类图书和教辅类图书整体保持稳定，未来有望继续贡献增长动力。
心理自助、经济管理与个人传记类图书有望破局。心理自助、经济管理与传记类等图书 的表现近年来也较为亮眼。进一步观察其新书码洋品种效率可知，这类图书大多依靠较高的定价和稳定的新书数量推动品种效率保持在相对高位。心理自助、经济管理与传记 类图书近四年平均码洋品种效率排名靠前。一个更直观的例子是，包括达里奥、苏世民 以及张磊等知名金融从业者在内的个人传记作品由于既包含其心路历程又囊括其投资 理念而广受欢迎。
二、产业解构：版权与定价机制，塑造成熟产业链2.1、核心逻辑：版权创造价值，定价分配价值
从图书产业链来看，一本书的诞生至少需要五个参与主体：
1）内容提供方，即图书内容的主要创作者，包括图书作者或作者授权的版权代理机构；
2）策划出版方，即是指针对市场化需求对选题进行策划、编辑和制作的环节，这一环 节原本由出版社自行完成，随着所有制改革的推进，民营图书企业、独立工作室甚至个 人都可以参与到策划活动中；然而无论策划环节由谁实施，都需要进入出版环节，这一 环节必须由出版社负责向省级新闻出版广电总局或上级主管单位申报，并对图书内容进 行“三审三校”，审校通过后，出版社向新闻出版管理部门申请 ISBN、CIP、著作权 合同登记号（引进版权类图书）；
3）图书印刷方，印刷企业将书稿印刷出品，过程中出版社的印制部门根据纸张规格、 数量、颜色以及印刷的技术工艺确定印刷成本，印刷所需的物资将根据协议情况由民营 图书企业或出版社购买后交由印刷厂。
4）发行零售方，印刷成品并检验合格后，图书会统一进入出版社或民营图书企业的仓 库，自办发行的出版社或民营图书企业直接对接分销商或直接进入自营零售门店、网店， 有的也会交由新华书店等发行商发行给分销商，再由分销商提供给零售商。
5）数字出版方，部分需要数字出版的图书会在出版阶段一并申领电子书号，然后由民 营书企业或出版社交付给合作的数字出版企业进行文件转码并在数字平台登陆，开展线 上销售。有的也会由数字平台买断数字版权，数字平台选择免费在平台供读者阅读，但 会通过开屏广告、贴片广告等多种形式获取利益。
这一成熟产业链的背后离不开版权体系和定价机制这两大基石。因此无论是民营书企还 是国有出版亦或者数字阅读平台，其都是在为版权交易提供服务，而由此衍生出来的游 戏、影视、动漫等业务更是版权的多样化形式。版权之所以能够在各主体之间充分流动， 则是因为图书出版行业经过长久的发展形成了一套完善的、相对公平的定价机制。这种 定价机制使得各个环节的参与者都能够实现比较公平的价值分配。
综合我们对行业内各企业的观察，我们对图书定价进行了简易拆分。总体而言，图书直 接生产成本占定价的 40-50%，包括支付给作者的版税（即通俗意义上的稿费）在 4-18% 左右，印刷成本 20-25%；策划出版环节占定价的 20-30%，包括出版社日常经营的成 本 12-16%，出版社利润留存 10-18%；流通环节占定价的 30-35%，包括发行环节的 5-10%，零售环节的 30-35%。
2.2、内容提供：内容创作者持续扩容，优质资源依旧稀缺
内容创作者数量呈稳步上升趋势。中国作家协会每年公布新增会员名单，这在一定程度 上能够反映出内容提供方的发展情况。除 2015 年新增会员数量同比下滑 15.32%外， 新增会员数量总体呈增加态势，2020 年新增会员 663 名，同比增速录得 7.80%。网络 文学作家是内容创作领域的重要增量，根据 2020 年中国网络文学论坛发布的数据显示， 2020 年作协新增会员中网络作家占到十分之一，全国已有 14 个省成立网络作家协会， 网络文学网站约 550 家，对外传播作品数量约 3000 多部。另据中国新闻出版研究院 《2019-2020 中国数字出版产业年度报告》，2019 年网络文学作者数量达到 1936 万 人。
优质的作家资源稀缺。尽管内容创作者不断扩容，但作品既能有文化水准又能得到大众认可的作家仍在少数。2016-2020 年，北京开卷统计的虚构类图书畅销榜前十的作家集 聚效应十分显著，包括《三体》作者刘慈欣、《追风筝的人》作者卡勒德·胡塞尼、《解 忧杂货铺》作者东野圭吾、《活着》作者余华、《百年孤独》作者加西亚·马尔克斯等， 能够突出重围的作家少之又少。进一步扩大范围，每年仅有 10%-20%的新晋作家能够 闯入畅销榜前 30 名，可见在虚构文学领域真正优质的作家资源十分稀缺，其他细分品 类的情况也大体类似。
版权代理机构的作用不容忽视。1992 年中国加入《伯尔尼公约》和《世界版权公约》， 加上《著作权法》的实施，海外版权代理机构陆续进入大陆开展版权贸易活动。我国加 入 WTO 后，越来越多的境外作品被引进到内地。从马尔克斯的经典著作《百年孤独》 到近年来风靡的《追风筝的人》、《岛上书店》和《摆渡人》，更遑论此前大陆流行的 港台文学，其背后都离不开版权机构的助推。
2.3、图书印刷：疫情影响式微逐渐复苏，文化纸价格持续上行
文化纸市场格局稳定。文化纸是指用于传播文化知识的书写、印刷纸，主要包括双胶纸、 铜版纸、书写纸、轻型纸以及新闻纸等，双胶纸和铜版纸在图书印刷中最为常用。文化 纸生产市场格局基本稳定。图书策划出版企业可直接或间接购入文化纸张，出版集团若 下设物资供应企业则大多依赖物资供应企业采购。
文化纸价格持续上行，或反映下游业务回暖。2020 年 8 月以来，主要文化纸生产企业 的涨价函接连发出，文化纸价格持续上行，2021 年 2 月华夏太阳铜版纸均价录得 6725.00 元/吨，双胶纸均价录得 6581.25 元/吨，已基本恢复至疫情以前的水平。一方 面，环保监管趋严的持续影响，使得原料供给受限，继而行业整体运营成本上涨；另一 方面，也反映出疫情影响式微后下游需求正全面复苏。文化纸价格的上涨会推高下游图 书出版相关企业的营业成本，但对于整体利润的影响有限。由于图书定价大多采用成本 加成型方式，因此图书定价会随着纸张价格的上涨而提高。
出版物印刷业务存在进入壁垒，出版集团整合印刷企业实现业务协同。根除《印刷业管 理条例》第八和第九条的要求，设立从事出版物印刷经营活动的企业，应当向所在地省、 自治区、直辖市人民政府出版行政部门提出申请。申请人经审核批准的，取得印刷经营 许可证，并持印刷经营许可证向工商行政管理部门申请登记注册，取得营业执照。印刷 企业的设立要符合国家有关印刷企业总量、结构和布局的规划。各地在组建出版集团时 充分考虑了上下游业务的协同，因此多家出版集团旗下本身就拥有印刷企业，从而满足 旗下出版社的印刷需求。不持有印刷企业的出版集团一般也会与关联方持股的印刷企业 合作，例如凤凰传媒旗下虽无印刷企业，但江苏凤凰通达印刷有限公司与凤凰传媒拥有 同一最终控制方。
2.4、发行零售：电商抢占发行份额，实体书店玉汝于成
图书发行的五种渠道。图书发行是指具有图书批发业务资质的发行机构从出版社购入图 书，然后分发给下游零售商的过程。总体而言，图书发行包括传统渠道、自办渠道、团购直销、图书馆配书以及网络渠道。1）传统渠道是指新华书店发行集团以及邮政系统， 由于新华书店及邮政系统网点全而细，所以传统渠道是图书发行量重要保障，业内也称 为“主渠道”；2）自办渠道，是指出版社或民营书企自行成立的发行企业直接向下游 零售商提供书籍，业内此前将民办发行渠道成为“二渠道”；3）团购直销是指政府机 关、事业单位或企业直接向出版社购买图书的渠道；4）图书馆配书是指通过馆配商或 出版社内部部门完成图书馆书籍采购的过程；5）网络渠道，是指出版社或民营书企直 接或间接通过当当网、新华文轩以及京东等电子商务平台销售图书的渠道，由于网络渠 道直面图书消费者，打通了中间环节，从而兼具发行和零售的特性因此我们在产业链图 谱中将网络渠道放于零售商部分以体现其特性。
传统渠道：覆盖面广，教材发行成为基本盘。新华书店发行集团是传统渠道的主要构成 部分，特别是中小学教科书的发行则是传统渠道的重要营收来源。地方上市出版集团一 般都将当地的负责图书发行的新华书店发行集团整合至上市公司体系内。具体包括，甘 肃的读者传媒、河南的中原传媒、辽宁的出版传媒、湖北的长江传媒、四川的新华文轩、 安徽的皖新传媒、湖南的中南传媒、江西的中文传媒、上海的新华传媒、浙江的浙版传 媒（已过会未上市）以及江苏和海南的凤凰传媒。特别地，山东省内的新华书店发行集 团主要在山东出版旗下，但城市传媒承担青岛市的新华书店发行业务；广东南方传媒旗 下的广东发行集团是广东省从事中小学教科书发行业务的唯一合法机构，但在具体业务 操作过程中是由发行集团向出版单位采购教材分销或委托广东教育书店或新华书店配 送至学，而广东教育书店是广弘控股的重要资产。
自办发行：出版社打通下游，民营书企实现闭环。对于出版社而言，其自有版权图书的 发行工作都需要下游需求方向其征订这本身就是发行环节的一部分，因此很多出版社也 成立了自己的发行企业或依托集团内部的发行企业开展发行工作从而打通下游，做大做 厚利润蛋糕；对于民营企业而言，自办发行的意义更为重要，由于其不具备出版社资质， 需成为自身策划书籍的总发行，从而实现闭环。一些在发行环节深耕多年的民营书企逐 渐依靠自身的发行优势获得了一些非自有版权图书的独家发行权，例如新经典旗下的新 经典发行就拥有《平凡的世界》《穆斯林的葬礼》以及《人生》等书籍的独家发行权。
团购直销以经管、党建书籍为主，图书馆配书聚焦科技图书与期刊。团购直销多为企业 或政府事业单位集中向出版社订购，这类图书采购的目的一般用于员工培训，因此大多 集中在经济管理领域的图书以及党建需要的主题出版物；图书馆配书则是地方尤其是大 学图书馆采购书籍的重要渠道，这类图书的采购一般以科技类为主，同时考虑到科研需 求，大学图书馆一般还会大量采购学术期刊。中国科传旗下的科学出版 社在科技出版领域具有领先优势，是馆配图书的第一大社。
网络渠道：参与者众多，价格战抢占份额。图书发行网络渠道的建设既需要有比较成熟 的电子商务平台建设能力又需要较强的仓储、配送等运营管理经验，尽管这些要素在当 下看来壁垒并不高，但真正能够在该领域扎根的企业少之又少，亚马逊退出中国或许就 是一个例证。除了为人熟知的当当网外，新华文轩也是国内较早意识到电商渠道重要性 的企业，2010 年便建立了比较完善的电子商务平台文轩网。另一个局内人则是京东， 京东在仓储和配送等方面的运营优势使得其具备图书网络发行的能力，但在刚刚进入该 领域时议价能力不足，因此在 2010 年开始执行低价补贴策略，图书销售领域的电商价 格战也由此开启。2016 年网络渠道的码洋占比首次超过线下渠道，随后网络渠道的比 重持续上扬，2020 年受疫情影响线下渠道大幅压缩，网络渠道码洋占比达到历史高点78.99%。总体而言，过去十年尝试图书发行网络渠道建设的入局者熙熙攘攘，但经过 时间的淘洗真正能够生存的并不多。依靠资本力量搞价格补贴短时间内为消费者提供实 惠，抢占实体书店的市场份额，但长远来看也有隐忧。
政策红利之后，实体书店的困局与转机。网络渠道对市场份额的挤占十分明显，因此实 体书店需要纾困的声音也早就有之，2014 年以来国家出台了一系列支持实体书店的政 策，包括利用中央中央文化产业专项资金对重点城市的实体书店予以扶持；2016 年鼓 励实体书店融入人文旅游、创意设计以及商贸物流等行业。复盘来看，实体书店份额被 挤占的趋势并未改变，实体书店的生存空间依然不容乐观。另一方面，确有一些实体书 店在近年取得不少的关注，根据我们的草根调研显示，这类书店大多依靠融合文创、简 餐、DIY 作坊、读书会、签售会等取得不小的关注。
疫情极大冲击实体书店，但复苏态势明确。开卷实体书店指数是观测实体书店发展情况 的重要指标，2020 年 2 月开卷实体书店指数录得 44.44 为有数据监测以来的最低点， 随后逐步复苏至 2020 年 9 月的 300.90，受节假日及春节前夕各地散发病例导致防控要 求升级的影响，2021 年 2 月录得 200.08，环比略有下降，但总体而言实体书店的复苏 态势明确，随着疫苗接种率的增加，线下零售端有望进一步回暖。
2.5、数字出版：商业模式日臻成熟，市场规模逐步扩大
数字出版产业链基本成熟。一般而言对于有数字出版需求的图书，策划出版企业会一并 签下数字出版合同，在完成一般出版流程的同时向监管机构申领电子书号，并将电子文 件转换为销售渠道所要求的文件格式，然后与市场渠道谈定电子书的授权范围、授权时 间、定价、分成模式等，签订正式合同后由合作方加工上传至其销售平台。图书策划或 出版企业主要是获取分成收入。
商业模式基本成熟，企业盈利能力增强。随着数字阅读平台的不断发展，目前此类企业 的商业模式已基本成熟，主要包括付费阅读、版权增值、广告收入、图书出版发行、硬 件销售以及用户打赏等方式变现。商业模式跑通也使得相关企业的盈利能力显著增强， 掌阅科技与阅文集团作为数字阅读领域的龙头企业，近年来营业收入与归母净利润总体 呈上升趋势。
数字阅读接触率逐步提升，市场规模有望进一步扩大，但完全取代纸质图书尚需时间。 中国新闻出版研究院《全国国民阅读调查》的数据显示，2008 年以来国民图书阅读率 与数字阅读接触率持续走高，尤其是后者的增速尤为显著，反映出数字阅读已逐渐融入 国民精神文化生活。上下游景气度的提升以及商业模式的成熟，使得数字阅读领域的用 户数量以及市场规模也逐步扩大，2019 年，数字阅读用户达到 4.7 亿人次，市场规模 为 288.80 亿元。另据艾媒咨询测算，2021 年中国数字阅读市场将达 416 亿元，未来 空间广阔。我们认为，数字出版也许终将取代传统出版，但就像纸取代竹简，现代印刷 技术取代铅字排版一样，受限于技术手段、用户使用习惯和使用成本等因素，这将是一 个漫长的过程。
3.1、国有出版：壁垒优势、自身积淀与市场化转型
市场高度分散，码洋占有率稳定。国家新闻出版署的数据显示，截至 2019 年，全国共 有出版社 585 家，其中中央级出版社 218 家，地方出版社 367 家，均为国有出版社。 根据北京开卷 2017-2020 年整体市场领先出版集团与出版社的排名来看，图书出版市 场高度分散，但竞争格局基本稳定。具体而言，出版集团口径下，中国出版集团（对应 中国出版）连续 4 年居于榜首，2020 年实现码洋占有率 7.52%；凤凰出版 传媒集团（对应凤凰传媒）、中南出版传媒集团（对应中南传媒）、吉林出版集团的码洋占有率稳定在前五，中文天地出版传媒集团（对 应中文传媒）的码洋占有率有所提升，2019 年跻身前五，2020 年进入前 三。出版社口径下，中信出版集团股份有限公司（对应中信出版）、世界 图书出版有限公司（对应中国出版）以及北京联合出版有限责任公司近三 年稳定居于前三，中信出版于 2020 年跃居第一，实现码洋占有率 2.74%。
出版业务流程严密。出版社需要在出版过程中执行较为严密的流程，尤其是“三审三校” 制度以及申领书号的关键环节，具体包括：首先，公司经过市场调查策划符合相关法律 政策且预期能够获得一定经济效益的选题，经过出版社内部决策机制确定后联系相关作 者或版权代理机构取得稿件的使用权（外文书籍还需与译者签订翻译合同进行翻译）； 获得书稿后，出版社编辑对书稿内容进行审查并对文字进行加工与润色确定无误后进入 “三审三校”流程，严把出版导向和内容质量；形成最终稿后，向国家新闻出版署申领 ISBN、条形码、CIP、著作权合同登记号（引进版图书）；然后组织装帧设计、排版校对、质量检测等工作同时通过客户经理与发行渠道联系开启征订工作，初步确定首印数 量后交付印刷厂印刷，并将成品入库根据订购合同发货并不断跟踪销售情况进行及时调 整。当然各家出版社的内部流程可能存在一定的差异，部分流程可能同期开展或提前介 入，但总体而言会遵循上述步骤。尤其是一些重大选题会严格遵照重大选题的要求开展 出版活动。
准入条件较高，出版企业具备壁垒优势。由于出版涉及意识形态，因此出版行业的监管 必须兼顾考虑社会与经济效益，尤其是社会效益（《出版物管理条例》第四条要求“从 事出版活动，应当将社会效益放在首位，实现社会效益与经济效益相结合”）。出于渐 进式改革以及确保意识形态领域党的领导地位等综合因素的考量，国家关于出版单位总 量、结构、布局的规划相对比较严格。因此，民营企业只能参与图书出版前端的策划环 节以及后续的发行业务。这使得民营企业必须与国有出版社进行合作才能够完成图书出 版工作，出版企业依靠这种准入限制享受着壁垒优势。
多年行业经验，锻造出版品质。国有出版企业优势在于其深厚行业积淀，有助于出版社 在各自熟悉的领域形成较为敏锐的洞察力，想要在图书内容的质量和读者喜好之间寻找 到良性的平衡，仍需比较深厚的行业积累。特别是在一些专业领域，例如自然科学和法 律等，编辑人员的感知能力很大程度上决定出版物的质量，文学、经管以及儿童领域尽 管进入壁垒相对较低，但能够出版真正高质量、畅销的图书仍然考验编辑的功力。
探索市场化转型，寻找全新增长点。社会效益与经济效益的统一是绝大多数出版社所追 求的目标。综合我们对出版企业的观察，出版企业市场化转型措施包括：第一，通过集 团进一步整合出版、印刷、物资供应、发行、零售等产业链上下游，从而形成规模效应， 降本增效；第二，构建更加贴近市场需求的选题策划部门或公司。近年来，民营书企依 靠广泛的市场调研在畅销书策划中崭露头角，部分出版企业参考民营书企的组织架构与 管理文化重新建构自身的策划部门或成立子公司、参股公司引入市场化运营手段，例如 博集天卷（中南传媒控股）、凤凰含章（凤凰传媒控股）；第三，积极尝试构建专属知 识平台。依托重要工具书或系列书籍构建知识平台成为出版社转型的另一种尝试，一些 出版企业正在探索“经管图书 投资理财知识培训 业界领袖讲座”或“少儿图书 育儿 经验 孩童启蒙”等发展模式；第四，进一步拓展影视、游戏版权等相关业务。重点出 版影视原著，实现书影联动（以图书发展影视，以影视促进图书）；此外还有游戏版权 开发与运营、参投影视业务以及从事艺术品、文创品经营等。
3.2、民营书企：客户思维、版权资源与品牌化建设
民营资本积极进军图书策划环节。由于民营资本不具备出版业务的进入资质，因此民营 资本成立的企业只能参与图书出版的策划与发行环节，业界称为图书公司、出品公司。
民营书企竞争激烈，市场格局较为分散。开卷数据显示，2019 年/2020 年上半年，新 经典码洋占有率 1.36%/1.52%，位列第一；磨铁图书占比 1.13%/1.16%，位列第二。另外，已提交招股说明书的三家企业中，读客文化码洋占有 率由 0.79%提升至 0.85%但排名由第五名下滑至第七名；果麦文化码洋占有率 2020 年 上半年较2019年提升 1BP至 0.64%，排名稳定在第9 名；荣信教育码洋占有率由 0.78% 提升至 1.14%，挤进前三。总体而言，在民营书企的市场竞争中龙头地位基本稳固，但 竞争仍然激烈，前十的码洋占有率虽有集中趋势却未超过 10%。
前端策划 中端合作 后端发行模式突出。尽管各民营书企的业务流程略有差异，但总 体上包括以下几步：首先，民营书企依靠自身对市场的把握，策划选题联系内容提供方 的作者或版权代理机构获得初稿；其次，民营书企进行审校、排版、封面设计、书名、 定价及营销方案确定后将其策划图书的版权转授权给出版社进行图书出版工作（主要是 三审三校和申领书号），民营书企直接采购纸张并提供给出版社指定的印刷厂（也有部 分出版社自行采购纸张）；再次，发行人与出版社签订独家发行合同后，以发行商的身 份向出版社采购印制完成的图书并进行质量审核；最后，向其他发行商（如新华书店）、 分销商以及零售商征订并发货。概言之，民营书企依靠“转授权 独家发行”的模式解 决了出版业务无法涉足的政策限制。因此，民营书企大多拥有长期合作的出版社资源。
客户思维是民营书企的立身之本。民营书企在图书选题初期就十分注重市场调研，甚至 在选题之初就已经拥有了后续面向读者的营销方案。举例来说，文学书籍的一大受众是 高中学生，这类群体有着应试及社交的需求，一些高考作文中频现的国内外作者的作品 自然也会受到这类群体的热捧，国内的作家诸如王小波、余华、格非、路遥、三毛、张 爱玲；海外的作家历年诺贝尔文学奖得主（马尔克斯、萨拉马戈）、村上春树、保罗·柯 艾略（代表作《牧羊少年奇幻之旅》）等。正是瞄准了这一领域同时兼顾考虑其他年龄 段读者的精神文化需求，新经典出品了一系列为大众所熟知的畅销作家的文学作品。
版权资源是民营书企成长的重要动力源。版权是链接作者与策划出版机构的重要纽带。 首先，良好的版权运营能力使得作家能够与策划出版机构增强互信、建立长期的较为稳 定的合作关系，这直接决定了策划出版机构能否长期推出畅销、长销书籍；其次，对于 一些畅销书籍且有进一步开发价值的，出版社会凭借自身与作家之间的密切合作关系拿 下影视改编权，企业通过主投、参投或授权等方式参与到后续作品的影视改编中也会为 企业贡献更为多样化的收入来源。按照行业惯例，推出一部新书时，图书策划机构或出 版社应首先预付版权方一部分版税，之后按照图书的印刷量或销量向版权所有者支付版 税。此外，国内优秀作品的版权输出也是民营书企未来业绩增长的一大源头。把中国的 作家介绍给世界，用实际行动践行文化产品“走出去”也离不开版权运营。
品牌化建设是民营书企构筑护城河的关键举措。无论是民营书企始终贯彻的客户思维还 是依靠自身对行业的把握不断积累发掘版权资源，其最终目的都是为了形成自身鲜明的 比较优势。品牌化建设的过程对外能够强化读者群的粘性，对内也有助于民营书企集中 资源，培养和发挥编辑人员的优势。从我们对图书市场的调研来看，一些民营书企构建 的系列作品或依托内部事业部、合作工作室、控股子公司等形式策划的作品的确取得了 良好的市场反馈。
四、细分市场：教材教辅危中有机，大众图书风光无两细分市场总体格局。图书市场的销售量和销售额主要由教材教辅所贡献，国家新闻出版 署的数据显示，2019 年中小学课本及教参销量占比 40.56%，销售额占比 28.40%。另 一方面，大众图书如社科、少儿、文学等图书的销售额占比近年来也呈上升趋势，2019 年少儿读物、哲学与社会科学类图书、文学艺术类图书的销售额占比分别为 5.19%、 7.22%以及 6.76%。另一方面，北京开卷长期监测的零售端数据主要为大众图书，包括 教辅、少儿、文学、经管、生活、传记、教育、心理自助、学术文化、美术与科技等类 别。由于教辅与教材有较强的紧密度，且其景气逻辑与其他图书存在较大差异因此我们 单独介绍，其他类别的图书则选择重点在大众图书一节介绍。
4.1、教材教辅：壁垒更高，龙头稳固，学龄人口与地域是关键
政策为主导，进入壁垒更高。教材尤其是中小学教材的出版对出版和发行单位需要由国 家教育部审定，2017 年起，中小学的语文、政治以及历史三门课程的教科书统一使用 “部编本”，教材编写的范围进一步缩小至数学、物理、化学、生物、地理、音乐、美 术、信息技术以及体育健康等科目。由于各地教材使用存在很大的差别，甚至省（市） 内也存在很大的差异（以北京小学数学教材为例，东城区、西城区、朝阳区、门头沟区、 石景山区使用人教版，海淀区、怀柔区使用北师大版，其他区使用北京版），因此我们 很难在本报告中全面提供各省（市）的教材版本，但根据教育部网站的信息可以粗略计 算出目前全国涉及到教材出版的出版社共有 68 家，且总体上人教版是目前国内使用最 多的教材版本。从教辅来看，教辅分为评议类教辅与市场类教辅（或称为检测类教辅）， 前者是指与各年级教科书配套的同步练习、寒暑假作业等教辅，这类教辅由各省组织评 议后选定，采用教育主管部门推荐选购的方式；后者则是依靠学校推荐或者家长自主购 买，主要是为了学生学习成果检测或拔高。除了出版环节，发行环节也有较高的进入壁 垒，中小学教材的发行工作主要依靠各省的新华书店等发行 发行。
龙头地位稳固，集聚效应增强。根据我们的调研，由于人教版教材在全国范围内的普及， 人民教育出版社以及所属的中国教育出版传媒集团在教材领域的龙头地位比较稳固。教 辅图书领域，北京开卷的数据显示中国出版集团（对应中国出版） 2017-2019 年始终位居榜首，2020 年位列第二，实现码洋占有率 4.99%；中南出版传 媒集团（对应中南传媒）2017-2018 年码洋占有率位列第七，2019-2020 年位列第四；出版社口径下，教育科学出版社连续四年码洋占有率位列第一。此外， 2017-2020 年 前 十 大 出 版 集 团 码 洋 占 有 率 总 和 分 别 为 33.00%/30.91%/30.54%/33.39% ； 前 十 大 出 版 社 码 洋 占 有 率 综 合 分 别 为 33.34%/32.69%/32.84%/34.77%，市场占有率稳步提升。
未来看点关键在于学龄人口与地方教育情况。由于教材教辅的需求来源于学龄人口尤其 是应试教育的压力，因此学龄人口一定程度上决定了教材教辅的销量，另一个重要因素是当地的升学压力或者说竞争强度，此外还有当地经济发展水平等其他因素的影响。因 此，预测各省教材教辅业务未来发展情况的首要任务是对各省学龄人口的预测。
招商传媒学龄人口数量预测方法。学龄人口预测方法是教育经济学、人口经济学领域的 重要命题，比较常见的方法是使用分省总和生育率来进行预测。然而，2013 年起我国 实行“单独二孩”政策，2015 年进一步实行“全面二孩”政策，前述方法无法对该种 特殊政策背景下的学龄人口进行预测，因此赵佳音（2016）6在预测中采用基数加增长 的方式对 2016-2025 年国内学龄人口进行了预测。考虑到“全面二孩”政策已经实行 超过 5 年，相关人口统计学数据已经有所更新，因此继续沿用赵佳音（2016）的预测 数据可能会背离现实情况，因此我们对 2020-2025 年我国学龄人口进行了新的简易预 测，为了行为表述方便在下文中我们称该种测算方式为“招商传媒学龄人口数量预测方 法”，预测的基本逻辑如下：
1）当年学龄人口数=去年学龄人口数 当年新入学人数（一年级）-当年毕业人数（高三 年级）；
2）当年新入学人数，使用六年前常住人口中的出生人数（以下简称新生人口）替代， 即 2014-2019 年分别对应 2020-2025 年；
3）当年毕业人数有两种测算方法：法 1 使用三年前高中招生人数，法 2 使用十八年前 新生人口。在我们的实际测算中我们综合了两种测算方式，2017-2019 年的高中招生人 数可得，因此可以估计 2020-2022 年毕业人数，2023-2025 年的毕业生人数使用 2005-2007 年新生人口。
招商传媒学龄人口数量预测方法可能存在的偏误。将我们的测算结果与赵佳音（2016） 测算结果在全国层面进行比较可以发现：赵佳音（2016）对 2016-2019 年学龄人口数 量存在明显高估（此部分数据为实际数据并非招商传媒预测），这就导致了其学龄人口 高点较早出现并使得往后年度的学龄人口数据出现了较大幅度的下滑，总体上我们的测 算结果高于赵佳音（2016）的测算结果，这主要是因为我们的测算方法是基于 Wind 宏 观数据库中相关教育领域数据可得性所设计的简易测算方法。它包括了义务教育阶段入 学率 100%，0-18 岁学生死亡率为 0、6 岁入学就读一年级、学制 12 年等全局假设， 还包括了一些隐含假设：1）以上一年度学龄人口为基数隐含了无学生辍学从而持续迭 代的假设；2）以法 1 预测毕业生数隐含了所有学生均为三年学制的假设；3）以法 2 预测毕业生数隐含了所有新生人口均接受了义务教育且升入高中的假设（在部分省份法 1 和法 2 的差异不大，部分省份存在较大差异，因此该方法做出的预测可能存在偏差）。 因此，我们特别提醒投资者注意这种统计测算可能存在的偏差。
学龄人口数量预测结果。在我们的预测方法下， 2020-2023 年湖南、湖北、山东、海南、安徽、浙江的学龄人口数量值得关注，在赵佳 音（2016）的预测方法下则建议关注上海、湖北、江苏、广东、浙江与辽宁。
地方教育情况也会影响当地教材教辅业务的景气度。上海、江苏、湖北拥有丰富的高校 资源，这些省（市）对教育的重视程度相对较高；另一个维度则是升学压力，由于我们 无法获取到各省份的本科录取率官方数据，因此我们通过已有数据测算了高中录取率数 据（当年高中录取率=当年高中招生数/当年初中毕业生数）用以衡量当地的升学压力。 数据显示，在 14 个省份中河南、湖南、江西、海南四省份的高中录取率长期靠后、竞 争压力较大，江苏和浙江两省近三年的升学压力也在有所增强。
4.2、大众出版：基本盘稳固，个体发展诉求引出增长点
（1）基本盘：文学与少儿，表现总体稳定。如前所述，文学类图书尽管码洋增长速度 有所下降，但其比重较高，属于稳定的现金牛产品；少儿类图书则属于高码洋增长率、 高码洋比重的明星产品，它们是除却教辅以外大众图书市场的基本盘，近五年的表现整 体较好。从码洋品种效率来看，2020 年少儿类图书在整体零售市场的码洋品种效率录 得 2.01，过去五年整体呈上升趋势；文学类图书的码洋品种效率有所下滑，2020 年整 体零售市场录得 1.03。
（2）新趋势：关注个体发展诉求，功用主义图书景气向上。从整体零售市场的码洋品 种效率来看，心理自助、传记、经管三类图书的总体都有不错的表现，尤其是心理自助 类图书的码洋品种连续五年在除教辅外的十大品类中位列第一，经历疫情洗礼的 2020 年心理自助类图书的码洋品种效率录得 2.29。传记和经管这类与职业发展相关的图书 总体表现也较为稳健，读者更愿意通过阅读来提升自我的工作能力与思考层次。
（3）未来看点：少儿图书仍是好赛道，文学图书暗藏 IP 价值，功用主义非过错是机会。 少儿图书：首先，由于家长普遍担心电子屏幕损害儿童身心健康等多重朴素的原因，儿 童读物仍以纸质图书为主，因此少儿图书这个赛道在短期内可以抵抗住数字阅读平台的 冲击；其次，儿童图书大多以绘本、简易文学读物、双语读物等内容为主，对策划出版 企业的专业性要求相对较低（但对美工设计能力仍是很大考验，此外对于图书印刷的要 求也进一步提高），因此进入或者说转型难度较低，当然想要真正做好做精这个赛道也 并非易事；最后，儿童图书能够抢占心智，扩大 IP 影响力，这和哆啦 A 梦、迪士尼对 于 90 后的影响路径是大体一致的，伴随读者年龄的增长，此类图书 IP 的开发价值也会 逐渐增强。
文学图书：从我们对于影视行业的观察来说，中国的影视剧市场真正缺少的仍然是优质 的剧本或者说内容资源，而文学类图书是内容作品的基础，因此出版文学作品不能单单 着眼于书背的码洋，而要考虑其背后的 IP 价值，尤其是书影联动的价值。从《解忧杂 货铺》、《嫌疑人 X 的献身》到《庆余年》、《三生三世十里桃花》、《盗墓笔记》再 到 2021 年大火的《赘婿》，这些作品都表明文学图书的价值远远不是码洋数字所能衡 量的。当然，这就要求策划出版企业以及拥有网络文学网站的数字出版企业，更加关注 文学版权的获取与开发能力。
心理 传记 经管：“内卷”时代，读者倾向于通过书籍提升综合能力尤其是职场适应 能力，这种需求尽管是出于功用的但并非过错，而是更大的机会。这类图书对策划出版 企业的综合实力有很大的要求，要能够在优质作者资源、版权资源之间斡旋，还要能够 对市场需求有较好的把握。更重要的是，这类图书需求实际上可以更多地向职业培训方 向引导，企业以各种形式建立的学习社群、知识平台短期来看或许是成本中心，但长远 来看或许蕴含新的增长动力。
五、财务分析：盈利稳健，流动性充沛，分红较高商业活动的最终呈现形式是财务报表上的数据，因此我们在对行业现状、上下游和结构 进行剖析之后，将从财务角度总结归纳图书出版行业的特性。
5.1、盈利：营收与归母净利增速稳健，毛利率与净利率稳中有升
从营业收入来看，2015-2019 年平均营业收入分别实现 52.37/57.36/58.88/60.23/61.50 亿元，平均同比增速分别录得 16.61%/8.25%/6.55%/5.44%/5.14%/5.78%，CAGR 为 4.10%。总体而言，平均营业收入受部分非全产业链经营的出版企业业绩下滑的拖累， 在 2016 年后有所放缓，目前已经入稳定区间，年平均营业收入增速在 5%以上。
从归母净利润来看，2015-2019 年平均归母净利润分别实现 5.39/5.99/6.49/6.78/6.91 亿元，平均同比增速分别录得16.38%/13.93%/13.52%/2.37%/2.58%，CAGR为6.42%。 归母净利润的变化情况与营收情况趋同，2018 年起归母净利增速回落保持在 2%以上。
特别地，2020 年由于受到疫情影响，学校推迟开学时间、线下实体销售渠道受限印刷 产能下滑等消极因素叠加，导致营业收入与归母净利润出现较大幅度的下滑，北京开卷 的数据显示，2020 年全年图书零售市场码洋同比增速下滑 5.07%。截至 2020Q3，平 均营业收入/归母净利润分别为39.38/4.93亿元，对应同比增速分别为-5.00%和-2.78%。
从相对指标来看，毛利率与净利率稳中有升，平均毛利率由 2015 年的 30.47%上升至 2019 年的 31.58%，平均净利率由 2015 年的 11.10%上升至 2019 年的 11.57%，2020 年疫情加大影响行业上下游但业内公司积极降本增效取得明显成效，毛利率与净利率分 别提升至 32.33%和 12.48%。具体来看，行业平均销售费用率在 11.00%左右，平均毛 利率在 10.20%左右，财务费费用率在 2015A-2020AQ3 期间始终为负值，反映出企业 账面资金较多。
5.2、风险：资金储备丰厚，商誉减值与质押风险可控
从流动性与偿债指标来看，2015-2019 年货币资金/总资产的均值总体呈现先升后降的 趋势，2019 年录得 34.30%，2020 年前三季度下滑至 29.40%，总体保持在 30%左右； 经营活动现金流量净额/营业收入均值整体下滑至 32.14%，2020Q3 回升至 33.93%， 总体维持在 32%左右，表明业内企业货币资金较为充裕，经营活动能够持续为公司提 供现金流。2015A-2020Q3，资产负债率均值持续下滑，2019 年资产负债率均值为 10.00%，2020Q3 为 2.51%。
2015A-2220Q3，商誉/所有者权益均值始终保持在低位且呈现持续下滑的趋势，由 2015 年的 3.22%降至 2020Q3 的 2.22%。整体来看，行业公司现金储备丰富、债务压力较 小，股权质押的情况也鲜少发生，平均股权质押比例保持在 0.7%以下。
5.3、运营：存货与应收账款周转速度稳定，疫情冲击有待消化
2015-2019 年，存货周转天数分别为 104.68/102.38/106.52/114.05/115.56 天，呈缓慢 上升趋势，但总体保持在四个月以下；2015-2019 年，应收账款周转天数分别为 37.87/37.64/36.66/38.19/38.61 天，保持在 6-7 周左右。对于图书销售而言，由于代销 模式的存在，企业大多在收到代销单位的代销清单并经双方核对后确认商品销售收入， 使收入确认存在一定的滞后性，这也意味着部分图书的销售收入的确认可能会有所推 迟。
2020 年疫情极大影响图书供给两侧，尤其是线下销售渠道受阻，线下实体书店经营压 力有所增加，因此存货与应收账款的周转速度都出现了较大幅度的下滑。尽管线下渠道 有所修复，但对于部分新书的销售可能存在影响，存货与应收账款的消化需要一定时间。
5.4、分红：分红意愿较强，股息率持续上升
2015-2019 年，平均年度现金分红比例分别为 27.43%/33.18%/36.65% 。 37.73%/40.13% ； 2015-2020Q3 ， 近 12 个 月 股 息 率 均 值 分 别 为 0.68%/0.81%/1.32%/2.16%/2.47%/2.75%，无论是年度现金分红比例还是股息率都呈 现持续上升的趋势，目前年度现金分红率在 40%左右。
特别地，以 2019 年为例，年度现金分红比例前五分别是中南传媒（87.29%）、皖新传 媒（57.14%）、凤凰传媒（56.82%）、山东出版（43.25%）和新经典（42.23%）； 截至 2021 年 4 月 16 日，股息率前五分别为中南传媒（5.65%）、山东出版（5.09%）、 凤凰传媒（4.43%）、中文传媒（4.40%）以及中原传媒（3.76%）。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
