【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林/姜艺璇（联系人）
摘 要
（1）2023年上半年经济修复波浪式发展、曲折式前进，上市公司整体业绩表现先扬后抑，营收和利润表现有所分化。营收下滑的企业占比42.1%，高于2022年和2021年上半年的38.5%和13.6%，低于2020年上半年的55.0%。归母净利润下滑的有2542家，占比48.3%，低于2022年上半年的51.7%。
（2）分行业来看，上半年需求疲弱背景下的主要大宗商品价格明显下行，有色、煤炭、石油化工等行业企业盈利空间明显压缩。钢铁、基础化工、建筑材料等行业受地产拖累明显。相比之下，银行、美容护理、社会服务（酒店餐饮、旅游景区等）、非银金融、食品饮料、汽车等行业企业归母净利润下滑占比较低。具体而言，受去年同期低基数影响，叠加防疫政策优化后居民线下出行、接触型服务消费快速恢复，食品饮料、社会服务、美容护理等行业企业经营情况改善明显。此外，受上半年汽车促消费政策持续、新车密集上市等因素提振，上半年汽车行业企业盈利能力也明显增强。
（4）重点关注的行业中业绩波动的原因各不相同：
房地产：房地产市场持续低迷，市场整体信心转弱，销售大幅下滑，房企项目去化、开发业务结算规模低预期；上半年部分房企调整销售策略，加大促销力度，对企业利润有所侵蚀。
建筑装饰：建筑装饰行业作为地产行业下游，受地产行业景气度影响较大。受地产调整政策持续影响，部分建筑装饰企业风险偏好下降，新订单量收缩，营收及利润受到影响；部分企业积极发展光伏业务、加快拓展海外市场，上半年业绩表现较好，但建筑装饰主体业务依然承压。
采掘：在高库存周期和价格下跌的双重压力下，上半年多数采掘类上市公司净利润同比明显下行，经营业绩偏弱。
钢铁：2023年上半年钢铁行业整体呈现出供给偏强、需求减弱、价格下跌、成本刚性的态势，在此背景下，钢铁行业盈利空间受到挤压。
有色金属：国内外需求不足影响下的主要产品价格下跌是有色金属行业盈利能力下跌的主要原因。此外，能耗双控、碳排放双控等政策因素也导致部分行业产量下降，受此影响，对应上市企业营收有所压缩。
（5）综合来看，疫后经济修复初期，不同行业上市公司业绩表现分化明显，上半年居民线下消费、特别是接触型服务消费相关行业企业业绩表现较为亮眼。然而，地产、出口困境下内需不足、外需疲弱依然是制约上市企业盈利能力修复的主要原因，钢铁、有色、化工、建筑材料等行业明显承压。
1. 上市公司中报有哪些行业信用状况值得关注？???????
截止8月底，上市公司中报基本披露完毕。疫情防控平稳转段，上半年经济修复波浪式发展、曲折式前进。从上市公司来看，哪些行业影响较大？上市公司整体业绩呈现出哪些特征？对于债券投资而言，又有何启示？
1.1.业绩表现如何？
2023年8月31日是上市公司中报正常披露的最后日期，目前上市公司中报已经基本披露完毕，我们将2023年上半年上市公司的业绩与历史同期进行比较分析，以观察基本面的变化。
（1）企业营收与利润情况：
上半年，上市公司营收和利润表现有所分化。
一方面，今年上半年净利润下滑公司占比较2022年上半年有所回落，反映上市公司经营压力有所改善。归母净利润下滑的有2542家，占比48.3%，低于2022年上半年的51.7%。
另一方面，营收下滑企业占比显著高于2022年上半年，反映上市公司业绩表现依然偏弱。A股上市公司营收下滑的企业有2214家，占比42.1%，高于2022年和2021年上半年的38.5%和13.6%，低于2020年上半年的55.0%。
分季度来看，上市公司二季度业绩表现明显走弱，与国内经济增长动能转弱基本同步。参考证券日报公布数据，今年第一、二季度境内股票市场上市公司营收同比增速分别为1.98%、1.26%，环比-10.19%、7.11%；净利润同比增速分别为1.63%、-7.98%，环比74.10%、-1.15%。
从各行业业绩来看，钢铁、基础化工、煤炭、电子、有色金属、建筑材料、石油石化、轻工制造等行业中超过一半企业归母净利润下滑。
其中，有色、煤炭、石油化工等行业利润下滑与上半年需求疲弱背景下的主要大宗商品价格下行有关，企业盈利空间明显压缩。钢铁、基础化工、建筑材料等行业受地产拖累明显。
相比之下，上半年银行、美容护理、社会服务（酒店餐饮、旅游景区等）、非银金融、食品饮料、汽车等行业企业归母净利润下滑占比较低。
具体而言，受去年同期低基数影响，叠加防疫政策优化后居民线下出行、接触型服务消费快速恢复，食品饮料、社会服务、美容护理等行业企业经营情况改善明显。此外，受上半年汽车促消费政策持续、新车密集上市等因素提振，上半年汽车行业企业盈利能力也明显增强。
分企业类型观察，民营企业和地方国企盈利能力较去年同期明显改善，但民营企业业绩压力依然相对较大。上半年，归母净利润下滑的地方国企、央企和民企分别占43.4%、42.1%和50.5%，分别较去年同期变化 1.55%、-9.75%、-3.13%。
（2）资产负债情况：
上半年，各类型上市企业资产负债率均有回落。截止6月底，剔除银行和非银后，上市公司整体法计算的资产负债率为58.6%，较去年同期下行0.5个百分点。其中，上市地方国企、央企、民企资产负债率分别为60.3%、61.6%和55.6%，较去年同期分别回落0.2、0.2和1.2个百分点。
从行业来看，业绩表现较好行业资产负债率同比走高，反映企业加杠杆意愿较强。综合、社会服务、汽车、公用事业等行业资产负债率同比上行幅度较大。相反，电子、石油石化、有色金属、国防军工、轻工制造、机械设备、煤炭等上半年业绩表现相对较弱的行业资产负债率则明显下行。
整体来看，非金融行业上市公司偿债能力有所提升。有息负债增速明显下行，经营活动现金流量净额同比增速大幅上行，经营活动现金流量净额 / 带息债务、货币短债比等指标也明显改善。
结合债券余额及占比、业绩下滑占比来看，房地产、综合、交通运输、非银金融、公用事业、建筑装饰、采掘等行业信用债存量规模大。其中，房地产、采掘行业企业业绩表现相对较差，交通运输、综合、公用事业今年上半年业绩表现较为亮眼。基于此，我们选取房地产、采掘、建筑装饰三个存量债券余额较高、且业绩表现相对较弱的行业，以及钢铁、有色两个债券余额相对较高、业绩表现较差的行业，对上述行业展开进一步跟踪。
1.2.重点行业财务数据表现如何？
多数重点行业营收增速、营业利润增速均明显回落。重点观察的行业中，上半年受需求端政策提振影响，特别是一季度积压需求集中释放，房地产行业营业收入同比转正，营业利润降幅亦有明显收窄。除了房地产行业外，其他重点关注行业营收增速均显著回落。营业利润方面，建筑装饰行业营业利润同比小幅抬升，钢铁、采掘、有色行业营业利润同比大幅回落。
经营性现金流同样有所分化。其中，房地产、钢铁行业企业现金流有所改善，建筑装饰行业企业现金流增速有所下滑，采掘、有色金属等行业经营性现金流同比转负。
重点关注行业盈利能力多数下滑。以毛利率和ROE来看，仅建筑装饰行业毛利率较去年同期基本持平，房地产行业ROE小幅上行，其它重点关注行业毛利率和ROE均有不同程度回落。
资产负债率来看，建筑装饰资产负债率较去年同期有所回提升，钢铁行业基本持平，房地产、采掘、有色金属行业资产负债率明显回落。
综合来看，疫后经济修复初期，债券重点关注度的不同行业各指标表现有所分化，但总体呈现出盈利能力和现金流偏弱的状态。基于此，我们对几个典型行业进行进一步详细跟踪。
1.3.重点关注行业的情况
1.3.1. 房地产
我们筛选出房地产行业中营业收入规模较高、且收入或利润同比波动较大的企业，通过梳理上述企业业绩变动原因，我们发现多数房地产企业盈利能力的下滑原因是：
（1）房地产市场持续低迷，市场整体信心转弱，销售大幅下滑，房企项目去化、开发业务结算规模低预期；
（2）上半年部分房企调整销售策略，加大促销力度，对企业利润有所侵蚀。
此外，部分房企的营业收入同比有所改善，如南山控股、上实发展、大名城等，皆由于地产结算周期影响下竣工交付面积增加、以及抢抓销售窗口等因素所致。
1.3.2. 建筑装饰
我们筛选出建筑装饰行业中部分企业，通过梳理这些企业业绩变动原因，我们对建筑装饰行业的盈利能力波动原因归纳如下：
（1）建筑装饰行业作为地产行业下游，受地产行业景气度影响较大。受地产调整政策持续影响，部分建筑装饰企业风险偏好下降，新订单量收缩，营收及利润受到影响；
（2）应收账款按账龄计提减值、应收账款坏账损失转回等会计因素也是影响当期盈利能力变动的一大原因；
（3）江河集团等企业上半年业绩表现较好，积极发展光伏业务、加快拓展海外市场等是主要原因，建筑装饰主体业务依然承压。
1.3.3.采掘
2023 年上半年，国内煤炭价格大幅下挫。一方面，在内需偏弱格局下，生产端修复存在制约，上半年用电需求整体偏弱，钢铁、焦化行业等下游需求恢复亦不及预期；另一方面，上半年供给侧政策发力明显，能源保供力度不减，支撑国内煤炭生产维持高位。此外，上半年煤炭企业库存大幅累积，煤企、港口库存压力较为严峻。
在高库存周期和价格下跌的双重压力下，上半年多数采掘类上市公司净利润同比明显下行，经营业绩偏弱。
1.3.4. 钢铁
总体而言，2023年上半年钢铁行业整体呈现出供给偏强、需求减弱、价格下跌的态势，与此同时，矿石、煤炭价格处于高位，成本相对刚性。在此背景下，钢铁行业盈利空间受到挤压，上市公司上半年多数业绩出现下滑。
1.3.5. 有色金属
我们筛选出有色金融行业中部分企业，梳理这些企业业绩变动原因。总结而言，国内外需求不足影响下的主要产品价格下跌是有色金属行业盈利能力下跌的主要原因。此外，能耗双控、碳排放双控等政策因素也导致部分行业产量下降，受此影响，对应上市企业营收有所压缩。
具体来看，上半年美联储延续加息路径，海外需求不足，叠加欧美银行业危机、美国债务上限等外部风险事件影响，市场悲观预期阶段性高涨，铜、锌等产品价格明显下挫；国内需求方面，铜、铝等主要有色产品下游产业中除新能源和家电外，其他领域表现不及预期，房地产依然为需求端的主要拖累项。
1.4.小结
（3）分企业类型观察，民营企业和地方国企盈利能力较去年同期明显改善，但民营企业业绩压力依然相对较大。
2. 信用评级调整回顾
本周共有3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整
其中3家发行人（中国广电山东网络有限公司、四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司、湖北省广播电视信息网络股份有限公司）评级被下调，无发行人评级被上调。
3家发行主体一次性下调均超过一级。
3. 一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体上升
3.1.发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2392.03亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约2169.25亿元，净融资额约222.78亿元；其中，城投债（Wind分类）发行1373.97亿元，偿还规模约1201.77亿元，净融资额约172.2亿元；产业债发行1438.57亿元，偿还规模约2217.29亿元，净融资额约-778.73亿元。
信用债的单周发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额下降。短融发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量下降，总偿还量下降，净融资额下降；企业债发行量下降，总偿还量上升，净融资额下降；公司债发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额下降。
具体来看，一般短融和超短融发行1026.01亿元，偿还736.1亿元，净融资额289.91亿元；中票发行583.46亿元，偿还533.56亿元，净融资额49.9亿元。上周企业债合计发行43.4亿元，偿还113.747亿元，净融资额-70.34亿元；公司债合计发行739.16亿元，偿还785.85亿元，净融资额-46.69亿元。
3.2.发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度-2-10BP。具体来看，1年期各等级上升3-6BP；3年期各等级上升0-4BP；5年期各等级上升0-2BP；7年期各等级变化-1-10BP；10年期及以上各等级变化-2-6BP。
3.3.新券发行
本周市场参与热情较高。有效投标倍数方面，0.74年期23武清经开SCP007以15.31倍发于5%，为全场最高，1年期23津南城投CP003以10.16倍发于4.5%，位列全场第二；利率偏差方面，0.33年期23昆明交产SCP001发行利率为9%，高于估值约672.14 BP，2年期23新双圈MTN001发行利率为7%，高于估值约434.13 BP。
4. 二级市场：成交量较前期下降，收益率整体上升
银行间和交易所信用债合计成交5,053.08亿，总成交量相比前期下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1266.32亿元、2034.99亿元、99.5亿元，交易所公司债和企业债分别成交2833.31亿元和170.29亿元。
4.1.银行间市场
利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行6BP至1.96%水平，3年期上行2BP至2.24%水平，5年期上行5BP至2.44%水平，7年期上行5BP至2.59%水平，10年期上行1BP至2.59%水平。国开债收益率曲线1年期上行7BP至2.09%水平，3年期上行7BP至2.38%水平，5年期上行7BP至2.52%水平，7年期上行4BP至2.71%水平，10年期上行6BP至2.72%水平。
信用债收益率整体上行，个别下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行约9BP，3年期各等级收益率上行3-9BP，5年期各等级收益率上行2BP左右；企业债收益率曲线1年期各等级收益率上行约6BP，3年期各等级收益率上行7-10BP，5年期各等级收益率上行约2BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率变动-6-10BP，3年期各等级收益率变动-6-7BP，5年期各等级收益率变动-4-5BP。
金融债收益率整体上行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率上行6-7BP，3年期各等级收益率上行1-4BP，5年期各等级收益率上行0-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大6-11BP，3年期各等级信用利差扩大8-10BP，5年期各等级信用利差变动2-7BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率上行2-7BP，3年期各等级收益率变动-1-8BP，5年期各等级收益率上行5-7BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率上行1-7BP，3年期各等级收益率上行5-7BP，5年期各等级收益率变动0-3BP。
信用利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大约5BP，3年期各等级信用利差变动-1-5BP，5年期各等级信用利差缩小3BP左右；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大约3BP，3年期各等级信用利差扩大3-6BP，5年期各等级信用利差缩小3BP左右；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-10-6BP，3年期各等级信用利差变动-10-3BP，5年期各等级信用利差缩小0-9BP。
金融债信用利差涨跌互现。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大2-3BP，3年期各等级信用利差缩小0-3BP，5年期各等级信用利差缩小3-5BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大3-8BP，3年期各等级信用利差扩大4-6BP，5年期各等级信用利差变动-2-2BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-4BP，3年期各等级信用利差变动-5-4BP，5年期各等级信用利差扩大1-3BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-4BP，3年期各等级信用利差扩大1-3BP，5年期各等级信用利差缩小2-5BP。
各类信用等级利差整体缩小，个别扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差缩小0BP，3年期等级利差变动-3-3BP，5年期等级利差缩小0BP；企业债收益率曲线1年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差扩大0BP，3年期等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差缩小0BP；城投债收益率曲线1年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差变动-14-2BP，3年期等级利差变动-11-2BP，5年期等级利差变动-8-1BP。
各类金融债等级利差整体缩小，部分扩大。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA 较AAA-、AA较AA 等级利差变动0-1BP，3年期AAA-较AAA、AA 较AAA-、AA较AA 等级利差变动-2-0BP，5年期AAA-较AAA、AA 较AAA-、AA较AA 等级利差缩小0-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA 较AAA-、AA较AA 等级利差变动-5-2BP，3年期AA 较AAA-、AA较AA 等级利差变动0-2BP，5年期AA 较AAA-、AA较AA 等级利差缩小1-4BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA 较AAA-、AA较AA 等级利差缩小0-5BP，3年期AA 较AAA-、AA较AA 等级利差缩小2-7BP，5年期AA 较AAA-、AA较AA 等级利差缩小0-2BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA 较AAA-、AA较AA 等级利差缩小0-5BP，3年期AAA-较AAA、AA 较AAA-、AA较AA 等级利差缩小0-1BP，5年期AAA-较AAA、AA 较AAA-、AA较AA 等级利差变动-3-2BP。
期限利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小2-5BP，AA 等级的期限利差变动-8-1BP，AA等级的期限利差缩小2-5BP，AA-等级的期限利差缩小-2-5BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-6-1BP，AA 等级的期限利差变动-8-3BP，AA等级的期限利差变动-5-0BP，AA-等级的期限利差变动-5-0BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小1-3BP，AA 等级的期限利差缩小1-5BP，AA等级的期限利差缩小约-2BP，AA(2)等级的期限利差缩小1-5BP，AA-等级的期限利差扩大0-2BP。
金融债期限利差整体缩小，部分扩大。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小2BP左右，AAA-等级的期限利差缩小2BP左右，AA 等级的期限利差缩小2-3BP，AA等级的期限利差缩小1-6BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小1-3BP，AA 等级的期限利差变动-5-2BP，AA等级的期限利差变动-8-2BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-1BP，AA 等级的期限利差缩小1BP左右，AA等级的期限利差变动-3-6BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小1-4BP，AAA-等级的期限利差缩小1-6BP，AA 等级的期限利差缩小1-4BP，AA等级的期限利差变动-3-3BP。
4.2.交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度下降。公司债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数；总的来看公司债净价上涨354只，净价下跌333只；企业债净价上涨241只，净价下跌149只。
5.附录
风 险 提 示
行业景气度与个体风险背离，信用风险事件频发，上市公司 与发债主体资质偏离，宏观经济失速下滑。
本文源自券商研报精选
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