（报告出品方/分析师：开源证券 方光照 田鹏）
01 多元场景化互联网平台，“平台 内容 服务”三大战略驱动增长1.1、公司概况：领先的场景化数字娱乐平台，“ IP 游戏运营”双赋能
公司是国内领先的场景化互联网平台，当前业务重心逐渐从网络平台营销向IP及游戏运营转移，并已取得初步成效。
公司的发展主要可以分为以下几个阶段：
（1）2006-2014年，网吧管理服务平台阶段：公司于2006年成立并推出易游网吧管理平台，2013年易乐游产品市场规模突破30%，并保持市场地位至今。
（2）2014-2017年，场景化互联网用户运营平台阶段：公司不断填充产品矩阵，上线易乐玩、连乐无线等产品，丰富用户运营场景。2015年12月，盛天网络在深交所创业板挂牌上市
（3）2018年至今，“云业务 IP游戏”双轮驱动新阶段：2018年公司发布“盛天云”，推进多场景的数字化产业转变并抢占云游戏赛道先机，同时公布“Game ”战略，致力打造“平台 运营 内容 衍生”的游戏产业融合模式。
2019年收购天戏互娱70%的股权，正式介入IP运营赛道，为公司业绩增长带来全新增量。
2020年云游戏平台“随乐游”正式公测，并依托疫情期间对上网服务场景算力改造能力，一举获得5G游戏产业联盟“最佳行业应用奖”。
目前公司已经形成了互联网营销及增值服务、游戏运营及发行、IP运营等主要业务，同时形成平台、内容、服务三大核心战略。
公司股权架构清晰，截至2023Q1，公司第一大*及实际控制人均为董事长赖春临，所持股份占公司总股本24.5%。其次为玄武凝聚三号私募证券投资基金，持股比例为 5%。公司股权结构集中。
1.2、 财务分析：营收保持稳定增长，IP 业务提振净利润增速
营业收入稳步增长，净利润保持高速增长。
公司2022年实现营业收入16.58亿元，同比增长35.83%；2018年启动战略转型之后，公司归母净利润于2020年首次实现增速转正，此后归母净利润保持高速增长，2022年录得归母净利润2.22亿元，同比增长77.66%。主要系游戏和IP运营业务的持续增长所致。
IP运营收入占比明显提升，公司利润率有望持续提升。
公司2019年收购天戏互娱后将IP运营业务纳入版图，截至2022年，营业收入中来自IP运营业务的收入为4.52亿元，同比增长1%，收入占比从2020年的11%提升至2022年的27%。
主要系天戏互娱参与监修的明星产品《三国志·战略版》于2021年1月7日在港澳等海外地区上线，带来流水分成的持续增长。2022年IP运营业务受益于《三国志·战略版》海外版利润释放，毛利率提升明显，驱动公司整体毛利率与净利率提升。
未来随着公司发行业务开展，毛利率水平较高的游戏、IP运营业务占比有望提升，带动公司盈利能力持续提升。
研发投入逐步扩大的前提下，公司费用率控制良好。
公司持续对易乐游、易乐玩等核心平台产品进行迭代优化，同时加大对随乐游云游戏平台等云业务的研发投入，2022年公司研发费用达0.7亿元，同比增长16.7%，研发费用率4.19%。业务转型后，公司相应减少不必要的网吧渠道推广费，销售费用率持续得到压缩，2022公司销售费用率为2.44%。
公司是网吧、电竞馆、电竞酒店等互联网上网服务场所的主要应用平台供应商之一，产品覆盖线下场馆场景、线上娱乐场景以及云端服务场景，主要平台包括随乐游云游戏平台、易乐玩游戏平台、易乐游网娱平台以及易乐途数字营销平台。公司围绕平台，不断拓展场景价值，并积极探索链接线上线下、构建VR线下体验场景。
2.1、 线下场馆场景：赋能电竞酒店，提供一站式数字娱乐服务平台
公司线下场馆场景主要提供两款平台产品，分别是易乐途数字营销平台和易乐游网娱平台。
（1）易乐途数字营销平台：专为电竞酒店打造的定制立体化一站式服务平台，着眼于高性能云桌面，集品牌曝光、流量置换、电竞赛事内容管理等功能为一体。2022年，盛天网络与美团酒店签署战略合作协议，未来双方将围绕电竞赛事内容管理、酒店信息管理等开展深度合作。公司下一步平台将链接OTA，打通场景数据壁垒，接入游戏、IP、社交、剧本*、VR/AR等多种业态。
（2）易乐游网娱平台：公司传统网吧业务的拳头产品，主要面对网吧行业提供全面的操作系统管理、桌面虚拟化管理、安全管理与内容管理功能等。据公司招股书和公司公告，2015年公司已为约5万家网吧提供产品与服务。
目前网娱平台市场的竞争格局已趋于稳定， 2018年我国上网服务营业场所娱乐综合管理平台市占率中，网维大师占比44.35%，易乐游占比32.7%，排名第二，云更新占比16.08%，三家企业的网吧娱乐平台产品占据主要份额且保持稳定。
网吧等传统业务发展增速放缓，电竞酒店等新业态成为未来发展增量来源。
根据中国音数协游戏工委发布的《2022年中国电子竞技产业报告》，2022年电竞用户规模约4.88亿，同比下降0.33%，行业进入平稳增长阶段。
此外，2022年电竞用户在一线、二线、三线、四线及以下城市占比分别为13.60%、32.10%、18.40%和35.90%，电竞市场正在逐年下沉，未来三四线城市或将迎来发展风口，为电竞酒店业的下沉市场发展带来机遇。
大规模的高粘性电竞用户群体为产业发展注入持久动力，根据《2022电竞酒店行业大数据白皮书》，截至2022年底，全国专业电竞酒店数量1.6万余家，含电竞房业态的酒店主体总量达2.2万家。根据同程旅行测算，预计2023年专业电竞酒店将发展至2万家，同比增长33.3%。随着电竞用户规模的增长，叠加杭州亚运会电竞项目公布、S11赛事中国战队夺冠等利好因素，电竞的正向认知度越来越高，电竞酒店市场规模或保持增长态势。
公司在网吧、电竞馆、电竞酒店为代表的线下娱乐场景拥有较为丰富的经验沉淀，目前仍聚集了一批热爱重度游戏的硬核玩家。
公司通过打造线下体验点的方式，将自有的社交、娱乐、电商、IP商业生态进行场景植入，有望将线下娱乐场景打造成新硬件(AR\VR)、游戏内容推广前哨站。
公司互联网营销收入受下游需求影响，网络游戏广告收入占比提升。
公司整合自有平台的媒介资源以及搜索引擎、社交平台、直播平台等多种媒介资源和多种传播形式，为全网广告客户提供系统化的营销服务。
2022年公司互联网营销收入3.57亿元，同比下降32.3%， 2022年互联网营销收入下滑的主要原因系下游行业广告投放需求不足，需求端承压。
从收入结构来看，2022年网络搜索业务广告收入为0.74亿元，占比20.7%，网络游戏业务广告收入为2.80亿元，占比78.4%，网络游戏广告的收入占比稳步提升，主要系公司自有的易乐游网娱平台、易乐玩游戏平台积累充足用户流量，其中易乐游平台是游戏厂商精准营销和投放的首选渠道之一，易乐玩游戏平台2022年Q4月活跃用户数为225.39万，处于三年来最高水平。
公司两大游戏平台拥有丰富的用户流量，且在场景拓宽、产品力增强的趋势下，流量数量和粘性有望进一步提升，为网络游戏广告收入的增长提供空间。
2.2、 线上娱乐场景：提供一站式云游戏 PaaS 解决方案
公司线上娱乐场景主要由易乐玩游戏平台覆盖，“易乐玩”是公司旗下的多元化游戏运营平台，为玩家提供精品网络游戏，集合了页游、端游、手游、H5游戏运营。
据公司年报，截至2022 Q4，易乐玩游戏平台运营游戏209款，2022Q4月活跃用户数为225.39万，同比增长81.2%，处于三年来最高水平。
2.3、 云游戏平台：加码技术投入和外部合作，打造领先平台
基于供给、成本、需求端三重因素，云游戏或成为游戏行业未来发展的新引擎。
供给端来看，云游戏跨平台、多终端内容的打通，将覆盖更多品类游戏用户并使之接触更多高质量内容，增加优质游戏供给；成本端来看，云游戏模式支持大型游戏在云端运行，解放了对游戏终端 CPU/GPU、运行内存、存储内存等方面的性能要求，减少了高昂的终端硬件开支；需求端来看，平台运营成本的降低带来体验门槛的降低，有利于提高用户的付费意愿，扩大市场规模。
根据中国信通院发布的《全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告（2022年）》，中国云游戏市场收入从2020年的21.0亿元增长至2021年的40.6亿元，同比增长93.3%，预计2025年增长至342.8亿元，年均复合增长率为74.8%。
中国云游戏月活跃用户人数由2020年的0.38亿增长至2021年的0.62亿，同比增长64.1%，预计2025年增长至2.50亿，年均复合增长率为45.8%。
公司高度重视云游戏平台业务，通过募集资金、开展战略合作等来加速业务发展。
公司随乐游云游戏平台是公司基于易乐游平台及内容生态进行搭建的一款云游戏平台，可在手机、电脑等多端使用。该平台将原有网吧、电竞酒店等专业游戏场景用户导入云游戏服务平台，提供跨终端、跨场景游戏内容服务。
公司管理层高度重视云游戏平台业务，于2021年3月发布定向增发公告，所募集的4.86亿元在扣除发行费用后，将4.35亿元投入云游戏服务平台项目，计划升级大数据与云存储中心以提高云游戏平台的数据计算和存储能力，同时扩展边缘云节点为全国各地用户提高网络传输速率和增强游戏体验。
此外，在2022年11月，公司与AR眼镜领跑者Rokid签署合作协议，将随乐游接入Rokid生态。
目前盛天网络在持续对相关技术及应用进行投入的同时，已成立元宇宙应用、场景探索团队，开展对相关场景的价值与潜力的挖掘业。
未来公司有望不断挖掘云游戏平台的付费增长点，通过高品质游戏供给、多元化游戏内付费和服务售卖，不断提升游戏内容的变现能力。
03 内容：天戏互娱优质 IP 构建基本盘，开辟游戏发行业务， 打造游戏运营新引擎3.1、 IP 运营：优质 IP 资源丰富，持续贡献业绩
3.1.1、 IP 游戏：移动游戏市场的主流
IP改编移动游戏占据移动游戏市场40%左右份额。2021年IP改编移动游戏市场收入已经达到1297.7亿元，在整体移动游戏市场规模中的占比达到57.5%。2021年增速为4.4%，反映了IP改编移动游戏受众较广，且市场对优质IP的需求十分旺盛。
根据伽马数据统计，移动游戏IP核心用户的规模2020年已经达到1.5亿以上，同时还有2.6亿以上的潜在用户，市场前景广阔。
海外IP占比超4成，日韩为主要海外IP来源。
在2021年流水TOP100的移动游戏中，42.4%的游戏采用海外IP；而流水方面，45%的流水来自“传奇”、“火影忍者”、“三国志”等海外IP。
日韩与我国同属东亚文化圈，IP互通性较好，数量上，流水TOP100的移动游戏中，来自日韩两国的IP数量合计约占海外IP的60%，收入上日韩IP对海外IP改编游戏流水贡献度更是超过70%。
头部IP游戏中国产与海外IP各有千秋，海外IP“三国志”、“火影忍者”进入十强。
2021年流水TOP10的IP改编游戏中有5款采用国产IP。另一方面，海外IP相关公司加大对中国市场布局，有5款海外IP游戏进入2021年IP改编游戏TOP10，“三国志”、“火影忍者”等海外IP吸睛能力不减，持续受到玩家追捧。
3.1.2、 收购天戏互娱：光荣长期合作商，优质 IP 运营接棒增长新动力
公司于2019年收购天戏互娱70%股权，正式介入IP运营。天戏互娱成立于2006年，始终以“精品游戏运营”作为公司发展战略。
从端游、页游再到手游，天戏互娱保持了与日本光荣特库摩、韩国CJI等海外精品游戏研发公司的良好合作，至今为止已经成功运营了《真·三国无双6》、《三国志11》等多个IP，并于2016年成功登陆新三板。
天戏互娱大部分IP来自日本著名游戏研发商光荣特库摩，合作关系稳定。
光荣特库摩是日本老牌游戏研发商，自1981年推出日本第一款历史题材SLG游戏《川中岛合战》之后，逐渐通过《三国志》、《三国无双》、《信长的野望》、《仁王》巩固了历史题材SLG、ARPG领军者的地位。
截至2019年4月，公司新世代代表作《仁王》销售量已经超过250万份，2021年2月5日，《仁王2》首发登陆Steam平台便立即登顶全球热销榜。自2007年天戏互娱签约光荣出品的《真·三国无双OL》以来，已经成功合作超过7款作品。
2018年以来，官网披露光荣特库摩的主要作品中仅有四款游戏IP进行对外授权，而天戏互娱获得其中《三国志·战略版》的监修权，以及《真三国无双6》、《大航海时代4》的IP授权。
多年IP运营经验造就天戏互娱一流监修及运营能力，更多IP长期合作可期。
当前拥有海外热门IP的厂商在游戏研发运营方面的壁垒不断提高。一方面， IP游戏的授权成本逐年攀升，2015年《火影忍者》、《海贼王》等一线IP起价已达“保底金800万 PC端最低5%分成/移动端8%分成”。
另一方面，海外IP、尤其日本IP对于监修的要求十分苛刻，对于使用素材的要求往往需要追溯到具体出处，这要求IP监修方不仅对原作要有深刻的理解，同时还要能够在有限的素材中最大化新作的表现能力。
由于国内版权框架不同于日方，不熟悉海外IP监修流程的厂商往往难以掌握侵权和创作的界限，而天戏互娱作为光荣的长期合作伙伴，多年的IP运营和监修经验为其构筑了业内较为稀缺的差异化竞争力。
3.1.3、 重点 IP：《三国志》系列空前成功，《大航海》可期
《三国志·战略版》：全球首屈一指的移动端历史题材SLG大作持续霸榜SLG类手游，带动品类流水显著增长。
《三国志·战略版》由天戏互娱负责IP引入、监修，灵犀互娱负责发行，于2019年9月正式上线。推出首日便登顶IOS游戏免费榜， 2022年全年基本稳居Sensor Tower中国APP STORE移动游戏收入排行前5。
在韩国市场，2022年度居中国游戏出海韩国手游畅销榜第9。在日本市场，2022年居出海日本中国手游收入榜第6、增长榜第6。根据七麦数据，截至2023年6月，《三国志·战略版》稳居IOS畅销版前20名。
《真·三国无双 霸》由天戏互娱引入IP，腾讯游戏负责发行，是国内第一款正版IP无双类手游。2021年8月上线首日强势夺得游戏免费榜榜首，并成功进入游戏畅销榜前十。
游戏在基础的无双玩法上，添加了PVP、城建等元素，具备长线运营潜力。
《大航海时代：海上霸主》由腾讯代理发行，有望于2023年上线。
该游戏由天戏互娱从日本光荣获得IP授权，腾讯游戏负责国内区域的发行，是以《大航海时代4》为基础改编的海洋模拟探险游戏。2021年5月17日开启全平台预约，2022年12月获得版号，预计2023年下半年在大陆地区发行。
《三国志 2017》上线多年流水稳定。《三国志2017》是基于光荣热门IP《三国志11》改编的定制产品，2017年上线至今仍每年贡献数亿流水，游戏截至2021年度累计流水超50亿元。
公司已经形成了多品类、全周期的游戏产品矩阵，游戏及IP运营业务持续增长可期。
天戏互娱与海外头部IP良好的合作关系，以及通过《生死格斗5无限》等产品累积的自研经验为后期自研自发打下了良好基础，并先后于2021年投资了深圳墨冰、武汉盛潮，2022年投资了心炎网络，布局游戏研发。
目前格斗游戏《真·三国无双8》已经进入自研阶段，该游戏首次采用了开放世界的模式设定，加上“易态连击系统”以及精美的画面，或为公司带来良好的游戏体验，取得游戏自研突破。
3.2、 游戏发行：布局手游与独立游戏发行，拓展游戏业务边界
探索手游与独立游戏发行，寻找增长新动力。2021年公司成立独立游戏发行工作室Paras，志在发掘更多更好的独立游戏并推向海外市场，其筹备发行的首款游戏《神州志：西游》于2022年上线并获得好评。
2023年将推出《活侠传》（一款备受期待的国产武侠角色扮演游戏）和《残世界的鸢尾花》（一款国产剧情轻度解密游戏）完整版。2021年公司成立了游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司，专注游戏发行。
储备产品丰富，多款游戏从2023年开始陆续上线，有望贡献明显增量。我们预计公司在2023年将上线的主要产品有：《星之翼》（一款3D动作竞技手游）、《代号：Blade》（2D格斗游戏）、《遇见梦幻岛》（模拟经营兼放置卡牌RPG手游）、《潮灵王国：起源》（3D休闲策略卡牌手游）、《炁术行者》（3D即时制卡牌手游），涵盖动作竞技、格斗、模拟经营、休闲策略、卡牌等类型，上线后或贡献可观业绩增量。
随游戏版号发放常态化与电竞产业加速发展，游戏社交市场规模有望持续快速增长。
根据艾瑞咨询《2021年中国娱乐技能社交行业研究报告》，2020年游戏技能社交行业规模达到266亿元，2018-2022年复合增长率超40%。随着互联网行业的发展，游戏直播、游戏陪练、语音聊天等在线娱乐社交模式陆续出现并发展壮大。
随着游戏版号发放常态化，精品游戏陆续上线，同时电竞项目首次被纳入亚运会正式比赛项目，有望带动游戏社交市场进一步成长。
立足“游戏 社交 娱乐”需求，带带电竞快速成长。
游戏社交产品“带带电竞”是一款主要满足“Z世代”游戏兴趣社交、声音兴趣社交等需求的APP，为年轻的用户提供电竞技能指导、游戏组团竞赛、社交娱乐以及其他多元技能分享服务。带带电竞上线以来，用户需求旺盛，下载数量位居华为、VIVO多个应用市场垂直品类排名前列，助推游戏服务业务在2022年成为公司利润增长的重要驱动力。
以游戏社交为核心，构建有温度的陪伴空间。
带带电竞以游戏为圈层，以同龄人之间的游戏练习、互动为纽带，为Z世代开启自然的社交通道。在游戏社交之外，带带电竞还设有用户成长体系。策划了大量有趣的活动，满足游戏及非游戏玩家的社交需求，为年轻人打造有温度的陪伴空间。
带带电竞的平台优势在于：
（1）服务差异化，针对不同用户需求提供不同服务；
（2）高度重视平台的合规性，专业合规团队对平台内容进行监控与审核；
（3）优质的公会促进平台和谐迅速发展；
（4）APP精准营销投放，基于娱乐场景服务经验，更精准的对目标用户进行投入；
（5）平台算法优势。这些优势助力平台用户与收入实现快速增长。
不断开发娱乐社交潜力，或打造下一代虚拟社交平台。
带带电竞将构建产品矩阵，加强女性用户运营，向泛娱乐化、垂直化、社交化方向裂变，不断开发娱乐社交的潜力。
同时，公司也积极探索将云游戏、P/UGC内容创作、游戏发行、品牌联动等与带带电竞平台融合，打造更加综合的互动型社区。
此外，结合AR/VR、AIGC等新技术，带带电竞平台的内容开发技术门槛和成本或持续下降，最终或打造成为年轻人喜爱的，集合创作、分享、娱乐于一体的新一代虚拟社交平台。
订单与打赏为带带电竞当前主要商业模式，随产品生态不断丰富，商业模式或更加多元。
目前平台内游戏陪练采用订单制付费，游戏社交主要通过打赏付费，根据平台规则，带带电竞平台将与游戏陪练/社交伙伴所属的公会进行一定比例的收入抽佣分成，平台对于佣金率及相关手续费率规定透明并严格执行。随着社交产品的不断丰富，平台的商业模式有望进一步拓展。
AIGC赋能游戏社交，AI社交/AI陪伴等新场景进一步打开商业化空间。
基于带带电竞“声音社交”的特点，公司正在研究通过声音的相关鉴别算法技术（声纹、语调、语速等），分析用户音色（类型）、性别、年龄，结合用户兴趣、行为标签构建用户多维画像，进行深度学习和协调精准过滤等十几种算法结合，智能推荐给用户精准内容服务和社交匹配用户。
当前带带电竞平台已经上线了声鉴玩法，可结合AIGC技术，按照用户或者主播的需求生成声音，提高声音类产品的生成效率，更好更快的满足平台使用者的需求，此外，公司还在研发定制化智能小助手，推出后可以活跃聊天室气氛，营造轻松愉快，互动交友的氛围，在游戏中也可以提供攻略小助手，协助玩家玩游戏，满足中重度玩家竞技需求。
带带电竞社交平台上AIGC技术的运用及相关“AI ”产品的推出，或进一步提升用户体验，并衍生出新的商业模式，有望成为带带电竞平台及公司后续业绩增长的核心驱动力。
5.1、 关键假设
5.1.1、 营业收入及毛利
网络广告与增值业务：公司在网吧等场景市占率较高，并积极拓展电竞酒店等线下业态一方面随疫后线下业态的恢复，该业务或逐渐回暖，另一方面，带带电竞业务快速增长，随着用户社交娱乐需求增长以及AIGC赋能，或驱动网络广告与增值业务营收持续增长及毛利率提升。
游戏运营业务：公司于 2021 年起布局游戏发行业务，聚焦移动端游戏与独立游戏两条主线， 2023年开始或陆续上线多款产品，并拓展游戏自研业务。预计未来游戏运营业务收入与毛利率将持续提升。
IP运营业务：公司 IP 运营业务发展稳健，《三国志·战略版》等已在多国市场取得良好变现且产品生命周期较长，随着后续更多IP产品上线，预计IP运营业务收入将持续增长，毛利率或保持平稳。
5.1.2、 期间费用率
销售费用率：2020-2022年分别为5.00%、3.56%、2.44%，考虑到新游戏密集上线需进行推广投放，假设2023-2025年销售费用率有所上升，分别为3.00%、3.50%、4.00%。
管理费用率：2020-2022年分别为6.30%、3.26%、5.49%，考虑到公司已具备规模效应，管理人员相对稳定，假设2023-2025年管理费用率保持稳定，分别为5.10%、5.10%、5.10%。
研发费用率：2020-2022年分别为6.15%、4.95%、4.21%，考虑到公司未来或加大AIGC等技术投入，假设2023-2025年研发费用率略有上升，分别为4.50%、4.80%、5.00%。
5.2、 盈利预测
结合上述假设分析，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为20.01、23.39、26.56亿元，同比分别增长20.7%、16.9%、13.5%；归属于母公司*的净利润分别为3.06、3.93、4.68亿元，同比分别增长37.9%、28.4%、19.0%，对应当前股本的EPS分别为1.13元、1.45元、1.72元。
5.3、 估值
综合考虑公司的收入规模、盈利能力和成长性，我们选取顺网科技（300113.SZ）、三七互娱（002555.SZ）和吉比特（002425.SH）作为可比公司，采用相对估值法中的PE和PEG估值方法对公司进行估值。
5.3.1、 PE 与 PEG 估值法
采用2023年6月29日收盘价，按照Wind一致预期，选取的可比公司顺网科技、三七互娱和吉比特的2025年预测PE平均值为29.07倍，PEG平均值为1.23，按照我们的盈利预测，公司对应的2025年预测PE为25.21倍，PEG为0.89，公司估值具备吸引力。
5.4、总结
我们看好公司继续巩固在传统网娱平台领域优势，积极探索电竞酒店等线上线下多元化数字娱乐场景，并通过收购的天戏互娱获取的优质IP运营能力，以及开辟手游及独立游戏发行业务，不断拓宽成长边界。此外，公司深挖用户需求，带带电竞等社交产品有望持续带来业绩增量。
06 风险提示（1）单一产品依赖的风险。公司业绩来自于《三国志·战略版》的比例较高，如果《三国志·战略版》不能通过持续更新迭代和运营推广保持对玩家的吸引力，或将导致游戏产生的收益下降，对公司的经营业绩和财务状况造成不利影响。
（2）新游戏表现不及预期风险。若公司新游戏不能按计划上线，或上线后流水表现不及预期，或导致游戏业务盈利能力减弱，对公司经营业绩和财务状况造成不利影响。
（3）基于AIGC开发的新产品效果不及预期的风险。带带电竞平台基于AIGC技术开发的新应用或新产品，若不能较好满足用户需求，平台用户增长及商业化进展存在低于预期的风险。
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报告来自【远瞻智库】
