（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣、包晗）
一、演艺行业渗透率低，转型升级打开增量空间旅游演艺作为演出行业的细分领域，依托整个演出、文娱市场的发展，与旅游 和景区文化建设紧密相连。根据国家旅游局定义，旅游演艺是在旅游景区及相关空 间内，以室内场景、室外自然或模拟的山水景观为演出场所，为游客提供的具有一 定观赏性和娱乐性的各类演艺产品。2019年之前得益于中国居民消费、审美水平的 提高以及对精神文化、娱乐的追求，多形式业态萌现并逐步成长，共同推动了演出 行业的转型升级。2020年突发疫情导致旅游演艺项目暂停，行业发展停滞。疫情防 控期间，人员跨省流动受到限制，周边游率先恢复，周边自驾、徒步登山、滑雪、骑 行等户外运动成为人们喜爱的周末休闲方式。随着国内疫情全面放开，演艺行业复 苏势头迅猛，文旅融合大背景下旅游演艺行业有望迎来高质量发展。
（一）需求侧：消费升级成为驱动行业发展的先决条件
1. 消费能力提升，对美好生活的追求日益增加
随着消费水平的升级，人们的旅游方式从浅层的观光游逐渐向深度游、休闲游、 文化游转变，人们不仅希望领略当地的山川湖泊、名胜古迹，更希望深度体验当地 的历史文化和民风民俗，感受当地人的生活，为重创新、精制作的文旅情景类演艺 提供了新商机。通过深度挖掘当地历史故事、不断打磨剧本创作、创新演出形式，旅 游演艺产品可以作为当地文化的载体为游客提供视觉震撼、内涵丰富的体验。 人均消费水平稳步增长，精神文化内需拉动旅游演艺行业转型。根据国家统计 局数据，2013年-2022年，我国居民人均可支配收入由18311元增长到36883元；人 均消费支出由13220元增长到24538元，其中服务性消费支出占比在44%左右，稳中 有升。随着我国城乡居民可支配收入水平逐年提升和居民消费结构的变化，人们越 来越注重精神文化层面的消费。旅游演艺是文旅融合的重要载体，随着游客越来越 注重旅游场景，为满足游客多元化的消费需求，组合型演艺产品业态成为旅游演艺 行业的发展方向。
“Z世代”成为消费升级下的主力军，引领消费新趋势。 “Z世代”人群（出生 于1995-2009年）逐渐成为我国消费的主力人群，根据腾讯《2019 Z世代消费力白皮 书》显示，他们生活质量普遍较好，月平均可支配收入为3501元。并且由于从小生 活在互联网的环境中，能够广泛接触各个圈层，因此思想新潮富有个性，愿意为兴 趣买单。从旅游消费情况来看，“Z世代”人群具有出游频次高、旅行“安全性”要 求较高的特点。根据马蜂窝数据，70.37%和62.96%的受访者表示不会削减旅游开支， 会相应提高旅游中餐饮和住宿消费水平。
演艺线上消费群体年轻化，多分布于一线城市。根据美团门票提供的数据，从 年龄分布来看，16岁至35岁人群是通过线上平台购买旅游演艺产品的绝对主力，占 人群总量的80.9%。这与年轻人互联网化的消费习惯相契合。从城市分布来看，线上 购买旅游演艺产品的游客主要来自一、二线城市，主要客源城市包括北京、上海、武 汉、成都、重庆、西安、杭州等。
2. 消费意愿被动减弱，刚性需求转化
疫情减弱出行意愿，出行半径与游憩半径双收缩。节假日出行曾在带动旅游行 业发展、刺激消费中发挥了积极作用，但自2020年以来，新冠疫情肆虐全球，一方 面疫情限制了居民旅游，另一方面也影响了人们的主观出游意愿，具体表现在人们 的出游人数及出游距离上：（1）近两年国内旅游人次锐减至疫情前的50%左右；（2） 根据中国旅游研究院， 2020-2022 年 各 主 要 节 假 日 旅 客 平 均 出 游 半 径 为 162.3/142.8/114.2公里（统计时段为 20年端午到22年国庆），游憩半径为 13.9/10.7/7.6公里，呈现双收缩趋势。
游客刚性需求转化为周边游、露营等新型旅游消费形式。2021年，在严控跨省 流动的政策下，跨省出行的不便使得人们逐渐偏好选择城市周边游，2021年大火的 “露营游”即为周边游的衍生产品。根据马蜂窝数据显示，2021年1-7月“周边游” 热度较去年同期上升258%，同时衍生的“小众超酷”玩法也符合主要消费群体Z世 代的消费特点。
行业恢复与疫情深度挂钩，清明期间旅游行业二次触底。根据文旅部数据，2020 至2021年国内旅游人次/旅游收入分别恢复至2019年的48%/39%和54%/51%，恢复 速度较缓。从疫情后各主要节假日较2019年同期恢复情况来看，21年上半年恢复情 况较好、下半年受多地疫情扰动复苏进程，22年清明行业复苏再次触底，直至端午 已基本恢复至去年同期。 全面放开后首个春节出游意愿、消费预期双增长。2022年12月以来，国内出行 限制陆续放开，国内旅游出行在2023年春节迎来小高峰。根据文化和旅游部数据， 2023年春节假日期间，全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019 年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增加30.0%，恢复至2019年 同期的73.1%。游客平均出游距离207公里，同比增长57.0%，恢复到正常年份的76%； 目的地平均游憩半径11.2公里，同比增长34.4%，恢复到正常年份的75%。各地接待 游客中，省外游客占比29.3%，外市游客占比36.9%，中长线旅游呈现出复苏迹象。 携程《2023年春节旅游总结报告》显示，2023年春节期间，跨省酒店预订占比近7 成，预订量超过2019年春节，旅游市场火热。
（二）供给侧：优质内容的输出是行业发展核心动因
旅游演艺分为三种形式：实景旅游演艺、主题公园旅游演艺和独立剧场旅游演 艺。行业发展史以宋城演艺1997年开演的《宋城千古情》开篇，至今已走过25年， 实现从1.0到3.0的两次跨越： （1）探索时期（1997-2003年）：1997年杭州宋城景区推出《宋城千古情》， 相比此前华侨城旗下的中国民俗文化村《中国百艺晚会》、世界之窗的《欧洲之夜》 等只是露天演艺，开创了可复制的旅游演艺产品模式，为后续《云南映象》等优秀剧 目提供了借鉴的经验。 （2）实景热潮（2004-2015年）：2004年《印象·刘三姐》将旅游演艺带入“实 景演出”时代，演出更加多元、走入大众的生活中。同时，印象系列、山水系列、千 古情系列也开始了全国布局，同时，旅游演艺不可避免地显露出同质化竞争的弊病。（3）转型时代（2015年-至今）：近年来，中国旅游演艺始终呈向上的发展态 势，市场规模和票房收入都实现较快增长。与此同时，旅游演艺也在做转型之变革， 旅企求新求变，力求摆脱同质化竞争，例如宋城演艺开创“主题公园 旅游演艺”的 千古情模式、华侨城将文化主题景区与酒店、会展等业务结合，上下游联动发展等。
1. 行业现状：受疫情影响，扰动发展曲线
疫情前：旅游演艺热度不减，主题公园演艺市场规模逐年提升。根据道略文旅， 疫情前旅游演出市场持续走高，演出剧目台数由2015年的225场增长到2019年的 340场，同时拉动剧目票房由27.03亿元增长到2019年的68.02亿元，5年CAGR分别 为10.9%/16.9%。细分来看，主题公园因其多元的演出剧目、丰富的园内活动，对游 客吸引力更大、留客时间更长，增长幅度较快。
疫情期间：旅游演艺行业多次按下暂停键，市场明显收缩。2022年4月28日，演 出7000余场的《云南映象》因疫情原因被迫停演，舞蹈团队面临解散。根据中国演 出行业协会数据，2021年上半年各细分市场（剧场演出、音乐会等）恢复情况较好， 但以五一假期为分水岭，下半年受极端天气及多地疫情爆发影响，三四季度演出情 况持续下行；2022年五一假日期间全国演出场次5900场，同比下降53%，演出票房 收入约1.43亿，同比下降79%，观演人次200余万，同比下降67%，收缩明显。因此， 旅游演艺作为疫情强相关的行业，其发展受到防疫局势演变的直接影响。
疫情后：出行意愿高涨，旅游演艺随之回暖。2023年春节国内旅游人次同比增 长23.1%，受益于人流恢复，旅游演艺的观演人次也较2022年同期有所增长。根据 中国演出行业协会数据，全国大中型旅游演艺春节假期在演项目114个，演出场次约 3300场，同比增长17.68%；票房收入1.93亿元，同比增长24.33%；观演人数210.7 万人次，与2022年同比增长15.02%。春节期间峨眉山景区、三星堆博物馆、玉龙雪 山景区等多地景区门票售罄，游客饱和，显示出人们高涨的出行意愿以及消费潜能。 作为游客喜闻乐见的文旅产品，旅游演艺项目要不断推陈出新、根据观众反馈进行 迭代升级，才能带给游客更加鲜活的体验，抓住市场复苏的机会。
2. 空间测算：渗透率低，行业发展大有可为
根据道略文旅，我国2013-2019年旅游演艺市场渗透率仅由0.9%上升至1.6%， 渗透率不高且增幅较缓。桂林、张家界、杭州等旅游城市的旅游演艺市场观众转化 率只有4%，相比之下，美国纽约百老汇是最具标志性的演艺聚集区，其游客渗透率 达到23%，我国旅游演艺市场潜在的增长空间较大。
对旅游演艺行业市场规模进行测算，首先基于如下假设：（1）根据中国旅游研 究院数据，2022年国内旅游人数为25.30亿人次，预计2023年国内旅游人数为45.50 亿人次，恢复至2019年的76%。我们假设2024年国内旅游人数恢复至2019年的90%， 2025年至2027年国内旅游人数保持8.0%的年增长率；（2）目前旅游企业处于转型 升级阶段，预计旅游演艺市场转化率将稳步提升；（3）疫情在一定程度上抑制了人 们的消费需求，预计客单价将缓慢增长；（4）测算公式：旅游演艺总收入（规模） =量×价=国内旅游人数×转化率×客单价。
3. 竞争格局：优质供给不足，同质化竞争明显
龙头效应凸显，强者愈强。（1）市场份额方面：旅游演艺在发展过程中逐渐形 成了“1 3 N”的竞争态势，以“千古情”系列为龙头、其后依次是“印象”、“山 水”、“长隆”系列，4大派系合计占据国内旅游演艺60%的票房份额，其中千古情 系列占比从2013年16.5%上升到2021年的32%，印象系列从25%下降到13%，山水 系列维持在8%左右，长隆系列维持在6%左右。（2）投资回报方面：旅游演艺项目 有投资金额巨大、项目周期长、盈利水平呈现“二八分布”的特点，根据道略演艺产 业研究院数据，2019年国内旅游演艺达340台，其中真正盈利的大约不到9%，11% 处于收支持平状态，而80%都处于亏损状态。近年来疫情之下减弱了游客需求，预 计将淘汰一批经营欠佳的旅企，经过市场整合之后，这一比例还将进一步提升。
头部企业商业模式各有千秋，沉浸式互动体验趋势明显。其中宋城、华夏、长 隆系均为“主题公园 演艺”的模式，但三者各有不同，宋城集景区设计建造、内容 编创和项目运营于一体进行全产业链运作；华夏系演出门票单独售卖，周边商业或 景区配套需另外收费；长隆主要侧重于主题公园的运营，演绎形式多为室内马戏团、 杂技等。而印象、山水系列等则以室外实景演艺为主，更侧重于对项目的编创、与山 水实景的结合。
热门景区内同质化竞争严重，折损项目盈利。热门景区的客流量水平一般较高，吸引各家旅企为瓜分市场竞争激烈，这就导致优质且同质化的演艺项目游客转化率 低、项目盈利水平不高。以丽江为例，现存的演艺项目均属精品，既有以《印象丽 江》为代表的山水实景类表演；也有《丽江千古情》、《纳西古乐》等为代表的剧场 类演艺；同时也存在《木府古宴秀》为代表的宴舞类演出、《云南的响声》为代表的 国内外巡演加驻场表演类等等，剧目众多。但自2014年3月《丽江千古情》开业以来， 《印象丽江》的营收及毛利率均受到一定程度的冲击，2016-2018年《印象丽江》营 收同比下降25.1%/36.0%/7.6%，反观《丽江千古情》营收实现持续增长，且毛利率 水平仍能维持在70-80%。
（三）政策与科技双因素为行业发展赋能
1. 政策为旅游行业保驾护航
政策支持旅游演艺转型升级、创新发展。旅游演艺作为文旅融合的典型业态， 为应对人们日益增长的精神文化追求，也面临行业升级转型的重要关口。2019年文 旅部印发了《关于促进旅游演艺发展的指导意见》，作为首个促进旅游演艺发展的 文件，《意见》明确了转型升级、差异化创新化发展、市场监管力度提高的目标，指 出到2025年将形成一批运营规范、信誉度高、竞争力强的经营主体，推动旅游演艺 行业“专业化”、“品牌化”、“规模化”发展。并在财税政策、投融资、土地政策 方面给予优惠。随后，上海、苏州、南京等多地响应，陆续推出提振市场的针对性政 策。
为应对疫情，国家及地方政府出台政策纾困。国家方面，文旅部等十四部门印 发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，对符合条件的、预期发展 良好的旅行社、旅游演艺等领域中小微企业加大普惠金融支持力度；地方政府方面， 广东省、上海市政府主要为文旅企业筹措纾困扶持资金，扶持省内重点旅行社、A级 景区、演出场馆等，南京市政府通过促销竞赛、演出机构及剧目扶持等推动文旅消 费加速复苏。政策纾困下，维护了文旅行业的正常运行，促进行业转型发展、激发内 生活力，亦释放文旅消费潜力。 疫后旅游出行政策利好，助力文旅产业提质增效。2022年12月，文旅部发布《关于开展国家文化产业和旅游产业融合发展示范区建设工作的通知》，指出“十四五” 期间，建设30个左右文化禀赋和旅游资源丰富、产业链深度融合和协同互补、发展 机制健全的国家文化产业和旅游产业融合发展示范区。随之各地两会密集召开，全 国31个省区市2023年政府工作报告相继发布，文旅企业帮扶政策落地，为复苏当地 文旅产业按下“快进键”。据不完全统计，春节期间国内免费开放A级旅游景区1281 家，占全国A级旅游景区总数的9%，其中62家5A级旅游景区实行免票。
2. 数字科技塑造旅游行业第二增长曲线
以数字科技为核心的时代将催生旅游行业无限的想象力，随着大数据与人工智 能的深度渗透旅游产业，也改变了旅游景点的呈现方式、旅游消费方式和旅游商业 模式。 VR、AR等技术与演艺结合，打开旅游演艺体验新模式。科技的进步带来了 AR/VR/MR、3D全息投影等数字技术的快速发展，为新型数字文旅体验提供了技术 支撑。2013年《又见平遥》的推出标志着我国旅游演艺从实景演出迈向了沉浸式演 出；《张家界千古情》中的序《沧海桑田》尝试运用VR技术还原3亿8000万年前张 家界的地壳运动，大大提升游客的观影体验，对门市价、复游率等方面提高均有积极作用。
数字藏品——“文旅 元宇宙”跨界融合的首次落地。从2021年数字藏品大火， 到2022年的爆发，截至2022年7月12日国内已有998家数字藏品平台。数字藏品与文 旅的融合方式众多，小到馆藏物品、大到景区建筑，均能够二次创作成数字藏品供 公众收藏。数字藏品与文旅行业的结合，既提升了消费者的认同感、增强用户粘性， 也能反哺景区/演艺剧目/平台，强化其IP属性。2021年8月，在国家大剧院首次“展卷” 的国潮舞蹈诗剧《只此青绿》，掀起了网上一片热潮，其后相继推出的3D版数字藏 品《曼舞》、《悠然》等上架即售罄，热度不减。
（一）全产业链优势筑高竞争壁垒
宋城演艺的全产业链运作模式分为上游“设计与创作阶段”：由创作与设计方 负责剧本创作、演艺制作；中游“开发阶段”：在主题公园内进行剧场建设，活动策 划；下游“销售阶段”：通过后期运营、渠道营销等手段触达至消费者。
1. 上游：总导演黄巧灵团队的编创能力构筑公司发展基石
黄巧灵先生为创作灵魂人物，同时培植、外引优秀的创作班子。公司董事长黄 巧灵先生是创作团队的核心人物：担任千古情系列总导演、总策划和艺术总监。公 司发展前期的创作班子主要从演员中挑选、培养，同时宋城也会外聘专家团队，带 来更多的思维碰撞。而依赖外聘专业导演的实景演出模式，不仅会抬高演艺成本， 也导致演出内容与舞台、项目运营分离，演出内容曲高和寡，效果不佳。 团队自主定调，剧目更新频次高。不同于《印象》系列由政府牵头、导演，十几 年不改剧目，宋城的演出剧目会不断根据市场上观众的喜好、高科技融入创作等方 面进行调整。“千古情”最初的雏形是1997年对外露天公演的小型演出，多年来经 历了多次硬件升级、剧目改版，才发展成为如今观众看到的“千古情”。宋城内部也 存在创意PK的机制，各项目分团、民俗团、武术团，各团互相形成“创作”竞争。
2. 中游：“自建 轻资产”运营景区，内容矩阵不断丰富
跳出单一盈利模式，“自建 轻资产”运营景区。公司自2013年起开始了“主题 公园 旅游演艺”商业模式的全国异地扩张，首先采取的是重资产扩张模式，公司以 自有资金购买土地、建设主题公园。2016年，在积累了经营和品牌优势后，公司开 始走上输出品牌和管理的轻资产模式，由当地政府及相关机构负责前期开发建设以 及日常运营中的成本费用，公司提供品牌授权、演艺产品制作、托管运营等服务。 充分挖掘场地资源，科技助力景区运营。公司在运营景区时，在各景区就地取 材，深挖民族特色和地域风情，通过剧院演出和外景演出丰富了演出形式。同时公 司注重剧院的硬件配置，对演出场地进行检查，改造升级音响、灯光、舞台置景等， 并将VR、全息、光影等技术运用到舞台上，提升了千古情演出给观众的视觉冲击。
3. 下游：多维度营销推广发展线上渠道
自建票务平台、OTA等多获客渠道，提高线上用户黏性。宋城自营渠道主要为 飞猪、宋城旅游WAP、PC端，马蜂窝，美团门票和去哪儿；OTA主要有携程、驴妈 妈、途牛、同程等平台，目前美团门票出票量最大。同时通过公众号、抖音平台种草 号推送软文、视频直播互动等多元化方式积极进行内容营销，并提供定制化的服务 增强线上用户黏性，弥补了传统渠道的不足。
针对不同群体精准营销，营销形式趋于年轻化、多元化。（1）宣传口号朗朗上 口、便于记忆。广告宣传方面，公司提出了多个令人印象深刻的口号，例如千古情景 区的入门标语“给我一天，还你千年”，既给予了游玩时间的心理暗示，也用诗一般 的语言传达了宋城的文化气韵；例如宋城给自己的定位是“一生必看的演出”、“世 界三大秀之一”，气场十足，令人想要一探究竟。（2）根据不同人群特点定位精准 营销。公司根据不同阶段的客群结构进行分类营销，早前公司深度依赖团客市场， 将市场目标群划分为华东线市场、省内组团市场以及专题市场（如银发市场、大学 生市场、商务市场等）；如今公司散客比例逐年提升，因此公司更侧重于针对各类型 散客群体尤其是年轻群体的营销，例如针对“Z世代”群体宋城景区联动“王者荣耀 大赛”、“燥浪电音节”，针对亲子游群体引入《WA！恐龙》、《你是演奏家》剧 目。（3）牢抓节庆和事件营销。作为旅游演艺企业，宋城的节庆营销做的非常到位，例如“七夕不咕单派对”等。同时，宋城在全国的艰难时刻展现出更高的格局，例 如2003年非典及2020年新冠疫情期间，全国旅游业遭受重创，多地《千古情》项目 被迫停演，宋城并没有裁撤人员降低成本，尤其是2003年宋城千古情尚未在全国形 成品牌效应，黄巧灵为旅行社捐助100万元共克时艰，并举办“放天灯祈福仪式”， 加强与旅行社之间的情感联系，为之后旅行社强推千古情项目做好了铺垫。
早期深度绑定旅行社，团客比例高，近年来“散客化”效果显著，客单价提升。 我国旅游演艺行业发展前期，高度依赖与旅行社的捆绑销售并给予返佣，对下游议 价能力不高，利润空间被严重挤占。一直以来，公司坚持线上线下、团队散客多线并 行的市场策略，不断优化游客团散比，疫情前公司散客贡献的营收占比已超过60%。 疫情以来公司散客贡献营收占比持续上升。高比例的散客不仅使公司有更强的盈利 能力，也体现出宋城“千古情”的品牌影响力和市场口碑。
（二）轻重资产结合的运营模式，盈利能力强
1. 轻资产项目
以输出品牌、收取管理费的盈利模式，形成高收益。截至目前，宋城已开业的 轻资产项目有炭河千古情、明月千古情和黄帝千古情，另陕西的延安千古情、湖北 的三峡千古情还在规划当中。由于轻资产项目大多为当地政府主动与公司接洽，建 设运营期间几乎不存在固定成本，公司只需输出品牌和创作，并在运营阶段划拨人 员进行管理；同时定位二三线城市的轻资产项目也帮助公司规避了选址带来的经营 风险，营收较为稳定。 与政府形成合力，实现双赢。已开业的轻资产项目的合作方大多为国有控股的 旅游投资公司，不仅资金上投入稳健，且合作方具备一定旅游项目开发经验，降低 项目的操作风险，达到事半功倍的效果。2018年明月千古情开业首年推动宜春市旅 游进一步发展，全市接待游客9004.05万人次，实现旅游综合收入805.13亿元，分别 增长25.11%、31.71%。
2. 重资产项目
项目毛利率水平高、投资回报企稳。重资产模式下，公司自投土地、建筑物等， 实现100%持股。公司通过重资产模式布局国内一线热门旅游景区，公司重资产项目 投资一般在10亿元以内，通过依托景区巨大的客流量来提升入园人数、创造营收， 从而收回成本并实现盈利。相较轻资产，重资产项目的业绩弹性更大，成熟后对公 司的利润贡献更多。但重资产项目前期投入大，资金回收期长，扩张节奏受到限制。 重资产项目已成为公司营收的重要组成部分。截至目前，公司已成功开业8个重 资产项目，分别是杭州宋城、三亚宋城、丽江宋城、九寨宋城、桂林宋城、张家界宋城、西安宋城和上海宋城。重资产项目营收占公司总营收比重较大，2021年占比81%。 在2017-2018年间因布局炭河千古情和明月千古情，公司运营轻资产收取的管理费 占比提升，重资产占比略有下降。
首次异地扩张发展稳健，三亚、丽江项目偏刚性，九寨受地震影响收益。公司 首轮异地扩张的项目基本实现成功，这也得益于首轮扩张的选址基本为一线旅游城 市，三亚丽江和九寨沟的旅游客流丰富，能够满足旅游演艺项目对高客流转化的需 求。首轮项目中，三亚千古情和丽江千古情前五年营收表现稳定，年CAGR达 77.0%/38.2%，增长迅速。而九寨千古情因2017年8月的地震遭停演，项目的经营和 收益受到严重打击。
次轮扩张时，宋城已积累一定知名度，选址上有更多的自主权，分别选取了桂 林、张家界和西安作为重资产项目选址。在进行次轮扩张时，公司已经有了数个成 功案例，“千古情”品牌也有了一定的市场基础，因此本轮扩张选取的目的地为桂 林、西安、张家界等潜力较大的旅游目的地，且投资额也有所增加。二轮项目表现依 旧亮眼，桂林千古情景区开业当年即实现盈利，从开业至2021年底，共演出2573场， 接待游客946万人，实现营收4.7亿元。
（三）卡位一线资源，可复制性强
在旅游演艺方面，宋城精耕数十载的“主题公园 旅游演艺”项目具有可复制性 强的特点，主要原因有二：
（1）卡位一线旅游目的地，高稳定客流保障景区营收。在实践首轮异地重资产 项目时，由于当时公司尚未形成一定规模的品牌影响力，因此选择在一线旅游目的 地如三亚、丽江和九寨沟进行布局，利用高客流逐步打造自身项目对游客的吸引力 实现营收。根据各地文旅数据，三亚市/丽江市/九寨县2013年全年旅游人次达 1,228.40/2,079.58/476.75万人次，其中三亚丽江连续多年评为国内TOP旅游目的地， 对游客较强的吸引力能够确保持项目初期有稳定丰富的客流量，成为了初探异地复 制的关键因素。
（2）项目形成“标准化模块 当地特色”的模式，创作难度较小，可复制性强。 宋城“千古情”的定位是老少皆宜的大众化产品，编创团队采用“标准化模块”与当 地民风民俗相结合的创作模式，既强化了宋城的固有风格，又达到了“形似而神异”、 适度创新、因地制宜的特点，降低了观众欣赏门槛的同时也节省了创作成本。而其 他演艺品牌如“山水”系列《禅宗少林》，剧目艺术境界颇高且对于选址要求苛刻、 受众群体较小，因此实现异地复制受限。
（四）股权结构稳定
公司一致行动人合计持股45.96%，股权结构及公司组织架构稳定。（1）公司 董事及创作团队核心为黄巧灵先生，截至2022年底，黄巧灵及其一致行动人合计持 有公司40.72%的股权，其他持股比例超过5%的*有金研宋韵企业管理(杭州)合伙 企业(有限合伙)。（2）组织架构稳定，管理层深耕行业数十年。黄巧灵先生从事演 艺创作行业超二十年，是千古情演出问世、发展的创造者和见证者，积累了丰富的 经验；其余主要管理层均已扎根公司及行业数十载。
三、他山之石：借鉴海外成熟演艺集群优势宋城演艺正处于转型升级的重要阶段，我们尝试通过梳理海外成熟的城市演艺 ——百老汇，和演艺谷——法国狂人国的经营、盈利模式，为公司的发展提供可学 习模仿的经验。
（一）百老汇——上海城市演艺之鉴
宋城演艺和上海世博集团联合打造的上海宋城项目，总投资约8.3亿元，用地面 积1.8万平方米，建筑面积4.12万平方米，拥有三个室内剧场，可同时容纳近6千名观 众，其中包含一个可容纳2900人的大型剧院。上海项目一定程度上有意“效仿”百 老汇，《上海千古情》自首演以来，已成为向国内外观众讲述上海故事、树立上海文 化自信的城市名片。
1. 百老汇：不仅是剧院，更是一种体系
根植欧美文化，群众基础广阔。百老汇的戏剧和音乐剧的风格紧跟美国文化的 潮流，在创作发展中融入了开拓进取的美国精神，直到20世纪60年代的中期百老汇 迎来鼎盛时期，涌现大批优秀歌舞剧。百老汇凭借着自身的发展也成为了美国文化 的重要组成部分。 外百老汇与外外百老汇提供试验田，包容性与降本增效并存。广义的百老汇按 照座位数可以分为百老汇（Broadway）、外百老汇（Off-Broadway）和外外百老汇 （Off-Off-Broadway）三种。百老汇座位数均在500座以上；外百老汇是指百老汇剧 院外的中小型剧院，座位数在100-499座之间，位于曼哈顿地区，纽约的外百老汇剧院有约85间左右；外外百老汇是指纽约99座以下的小型剧院，共有120余间，作为 “孵化器”，往往上演新奇、独特的演出。从“外”到“内”，从非营利性到营利性， 层层试水，筛选出优质剧本登上百老汇实现获利。例如《Hamilton》就是先在外百老 汇试水上演获得好评后才登台百老汇的。
2. 高投资高回报，内容为王
三大剧院管理集团之间形成良性竞争，每年推陈出新。百老汇的41家剧院分属 不同管理公司，其中舒伯特（Shubert Organization）拥有17家，倪德伦（Nederlander Organization）拥有9家，朱詹馨（Jujamcyn Theatres）拥有5家，其余10家分属其 他公司。各家公司相互竞争，不断通过剧目优化创新和剧院之间的资源配置达到吸 引客源与投资的双重目的。
高成本、高投资回报与高淘汰率并存。（1）音乐剧的制作成本高昂，且仍在不 断增长。上世纪70-90年代，百老汇音乐剧的投资额从几十万美元数量级跃升至千万 美元级，如2011年斥资6500万美元打造的《蜘蛛侠》。（2）五部剧中只有一部能够 实现盈利，高额营收足以覆盖试错成本。以近十年百老汇最火爆的音乐剧《Hamilton》 为例，自2015年7月首登百老汇预售票房超3000万美金，在这一高水平票房下，高 额的制作成本1250万美金在半年内收回，1300座的演出剧院一票难求。
（二）法国狂人国——珠海演艺王国模式之鉴
珠海宋城演艺度假区项目，位于珠海斗门区，是由24个剧院、5.5万个座位组成 的演艺谷，4个主题文化街区，2个亲子体验区，4000间主题客房的主题演艺酒店集 群，大型演艺人才培训基地等内容构成，还将举办“一带一路”演艺节和一系列大型 国际艺术活动，成为世界级演艺度假目的地。珠海演艺谷项目与法国狂人国模式相 近，目前正在紧锣密鼓地推进中，开业后有望成为中国版的狂人国。
1. 高创新、多内容元素打造的演艺谷
法国狂人国是集演出、文化主题村落、餐饮食宿等多内容元素为一体的“演艺 谷”。法国狂人国最初的城堡——Puy du fou 城堡，自1977年被人发现到现在的巨 型主题公园，四十余年间未停下优化创新的步伐。狂人国不以IP资源为核心，专注演 艺服务，首家开业的法国园区没有设置大型游乐设施，以主题表演支撑游客的游玩体验，游客可以在这里沉浸式体验古老欧洲的风土人情，这种模式深受游客喜爱， 2012年以来狂人国多次获得全球最受欢迎的主题公园奖项，经常登上各类“全球最 佳主题公园”榜单。
剧目的创新迭代形成强大竞争力，酒香不怕巷子深。40余年来，公司不断试验 舞台技术和设备、创造新剧目，为给观众带来惊喜的体验。根据公司官网披露数据， 公司的盈利主要来源于每年的投资额：2013年后公司年投资额均稳定在千万欧元级 别，2016年后投资额稳定在2000万欧元以上。法国国内主要城市到狂人国距离大部 分超过2.5小时车程，但这不妨碍游客对它的喜爱，2022年法国狂人国获评世界主题 公园前三。
2. 人才为内容输出注入新鲜血液
公司通过志愿者 开办学校的方式培育人才。1998年，公司创建了内部培训中 心，并向年轻的志愿者开放，培训未来的经理、表演者和技术人员。如今，大约600 名青年就读于Académie Junior的30所学校之一：服装、戏剧、舞蹈、绘画、灯光、 布景和道具、骑马、骑蜱、摄影、电影、表演技术、动物训练、弗拉门戈等。公司通 过构建人才库的形式，为公司培育优秀的艺术家和技术人员。 2015年，为了配合国家教育，公司开办了自己的小学，将学术培训与艺术实践 相结合，旨在通过表演艺术的训练，将Puy du Fou的专业知识从小传承下去。自 2016年4月以来，约有40名儿童在2400个座位的场地上参加了“Le Dernier Panache” 的表演，2018年9月，新学年的学生总数达到160人。
3. 门票优势凸显
定价具有较高的竞争力。选取法国狂人国和巴黎迪士尼的门票价格进行对比， 不仅单日票及包含Cinéscénie秀的价格较迪士尼低，且提前预定多日票的折扣更优， 对游客更具吸引力。
（三）海外经验总结
我国旅游演艺正处于转型升级的重要时期，在专注打磨演出内容、探索商业模 式的同时，我们也需要借鉴国外成熟演艺市场的发展历程和经验。总结国外优质成 熟的城市演艺及演艺王国成功之路，可以发现优秀的演艺作品和模式有以下特点。
1. 产业链条完善，重视内容打磨
美国百老汇以健全的市场机制和产业化运作，在保证演出质量的同时控制了成 本。在百老汇的产业链中，位于上游的设计创作、资金筹措，位于中游的演员培训、 衍生产品设计，位于下游的渠道营销，都实现市场化生产，由各类专业公司分工负 责又相互合作，形成了合理、高效的产业闭环，有利于降低成本。百老汇这种完整的 产业链模式值得学习——剧院、制作公司、创作团队、演员可以相互选择合适的合 作伙伴，激发出更多的创作灵感，提高作品质量，同时高度的市场化也使得整个演 艺市场更加稳定和繁荣。此外剧目质量是核心，应把内容创作放在首位。《歌剧魅 影》、《音乐之声》、《妈妈咪呀》等音乐剧长期位于百老汇演出排行榜前列，有的 连续上演二十多年，一万多场，为百老汇带来巨大的“长尾经济”。观众之所以百看 不厌，是因为这些音乐剧有着经久不衰的文化审美和精神内涵。
2. 以演出为核心，精益求精、不断投入
法国狂人国不断将利润再次投入演出和园区，为演出的高质量提供了经济基础。 狂人国的每个表演都须经过3-5年的精心制作才能问世，夜间大秀La Cinéscénie从 1977年至今，故事脉络从未改变，但是通过不断进行迭代升级，让游客每次观看都 有新体验。为了不断雕琢打磨产品，狂人国每年都将所获利润全部投入升级改造， 其旗下的青年学院开设服装设计、舞蹈、戏剧表演、马术表演等门类，每年为狂人国 持续输送新生演艺力量。
四、前路何方：苦修内功，平台化模式或带来增量空间作为旅游演艺龙头，公司不止步于“主题公园 旅游演艺”模式，而是不断尝试 和探索新的发展方向。公司以上海项目和珠海项目切入城市演艺和演艺谷模式，和 传统千古情景区不同，新项目不依附于热门景区带来的客流，而是凭借演艺内容来 吸引游客，成为流量中心，打开新的增长空间。
（一）上海宋城项目：宋城的城市演艺实践
不同于以往公司项目布局在旅游景区附近，作为公司进军城市演艺的突破口， 上海宋城落位于上海的繁华地段，面临上海众多文艺作品的激烈竞争，所以上海宋 城要想在众多竞争者中脱颖而出，不仅要内容经典，还要不断创新，持续输出优质 内容和服务，这对公司的演艺产品创作，园区运营提出了更高的要求。 不断打磨剧目，丰富宋城容纳的演艺形式。千古情的二十多年实践，充分验证 了其可行性和盈利能力，千古情模式是能够实现较好的异地复制的，尤其在宋城如 今成为行业龙头的情况下，拿地拿项目将会更加具有竞争力。宋城走城市演艺的实 践之路，并不是扭转公司的经营战略为城市演艺，而是以上海为试点尝试城市演艺 模式，为珠海演艺集群平台的打造做铺垫。同时，宋城从剧目编创由团队自制到现 在从产业链、架构上调整，也是为了容纳更多业内的玩家。
（二）珠海宋城演艺度假区：打造演艺集群平台
宋城的格局不仅仅是做旅游演艺、城市演艺，更是希望能够打造演艺汇集的平 台，形成平台效应，突破传统演艺内容的桎梏、地理空间的局限，包容更多更广的年 龄阶段、兴趣偏好的客群，从而进一步提升留客时间和客单价。 打造平台效应，汇聚多元内容。宋城经过三十年的打磨，在行业里取得了重要 的地位，几乎卡位所有的一线资源；同时，其资源整合能力和效率在行业竞争中形 成了强大的护城河。中小企业再进入是相对困难的，尤其在疫情突发、击碎产业链、 淘汰末端企业的情况下，只有依附强者生存才有可能在时代的浪潮中留存下来。而 宋城打造珠海“演艺王国”项目，意在乘时代之变革、突击行业痛点，汇集全国优秀IP，以更新、更广、更分层的内容元素应对不同年龄阶段、兴趣偏好的游客群体，宋 城想拿下的是一个更具战略意义的市场。 演艺集群可以延长游客停留时间，拉动二消需求。珠海宋城演艺度假区项目可 以向游客提供连续数日的出游和观演体验。北京师范大学艺术与传媒学院院长肖向 荣说：“以美国拉斯维加斯为例，它的文旅产业链完整，只要游客经过的地方，都有 生动的消费场景，这就是演艺集群的魅力。”由于演艺集群留客时间较长，公司需提 供足够有吸引力的演出和完善的餐饮、酒店等配套设施来提升游客体验，只有积累 了良好的市场口碑，演艺谷才能更好地发挥汇集流量的平台作用。
五、盈利预测（一）受疫情扰动，千古情景区间歇性闭园
2022年受疫情影响多景区闭园，2023年春节场次恢复较好。2022年以来，年初 情况较好，自3月开始上海地区突发疫情，千古情景区接连闭园，演出场次锐减直至 7月有所缓解。2022年7月2日起，杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、炭河、明月、黄 帝等千古情景区恢复开园，场次环比大幅改善。2022年12月，在严峻的疫情形势下， 公司全国所有景点全部闭园。随着“乙类乙管”的实施，2023年春节黄金周期间， 三亚、丽江、桂林、炭河、明月、黄帝千古情景区开园，合计接待游客已达到2022 年的近3倍，可比口径下恢复接近2019年的90%。“千古情”演出累计上演133场， 同比2022年增长70%，可比口径下恢复至2019年的85%。其中桂林千古情接待游客 量已超过2019年，营收超过2019年20%。2023年，尚未恢复开园的上海千古情景区 预计于4月8日开园，届时公司景区全面恢复开园。
疫情拖累经营业绩。疫情前公司营收增长稳健，归母净利和营收均保持正增长。 自疫情爆发以来，多地区受到疫情影响，多处千古情景区反复间歇性闭园，对经营 业绩带来较大影响。2022年前三季度公司营收3.88亿元（-61.8%）仅达疫情前同期 的17.6%，归母净利0.76亿元（-82.5%）。
疫情期间管理费用率调增，毛利率水平下降。盈利能力方面，2022年前三季度 公司实现毛利率58.5%，同比下降0.5pcts；销售费用和研发费用分别为1534万元和 1443万元，同比下降68.5%/61.8%；管理费用同比上升81.9%至2.96亿元，主要由于 疫情闭园期的营业成本调整到管理费用科目所致；财务费用-29.0亿元，主要系外币 汇兑收益同比增加所致。
（二）灵活调整经营战略，静待复园
各地项目均有整改和新增建设，宋城疫情期间闭园苦修内功。（1）杭州宋城方 面：引进《你是演奏家2》等剧目；与游戏IP形成联动效应。杭州宋城承办第六届王 者荣耀全国大赛开赛仪式暨杭州城市选拔赛，演绎“赛事 文旅”新模式；与《仙侠 世界》打造夜游仙侠盛会等。（2）上海&西安项目：公司重点升级优化《上海千古 情》和《西安千古情》的剧目内容，在上海千古情的结构方面整合提升、西安千古情 更贴合周秦汉唐的历史，使得剧目视觉冲击、情感内涵等均实现质的飞跃。（3）佛 山项目：公司将佛山人“敢闯敢拼敢为天下先”的精神内核融入到演出内容中，对 《佛山千古情》进行升级优化。
抓住窗口期开展业务，暑期夜游大放异彩。七夕、万圣、双旦等是年轻人喜爱的节日，出游意愿强。宋城抓住暑期及淡季主要节假日的机会，推出受年轻及亲子 群体喜爱的夜游项目，缓解了公司在千古情未开园下的压力。并且在票价上做出调 整，2020年票价分50元/2场和90/4场两个价位；2022年调整为剧目2选1的形式，工 作日79元/人，周末99元/人，提升了园区客单价。
（三）盈利预测
2022年疫情反复下公司旗下景区闭园成为常态，加之日常巨大的人员管理开支， 全年业绩承压。疫情期间，公司作为行业龙头不断降本增效，对存量项目进行扩容 升级改造，并积极向城市演艺、演艺集群平台转型，谋新求变，持续丰富演艺经营内 容，拓宽护城河。中长期看，公司一轮项目已全部恢复开园，收入将持续修复；二轮 项目在2018年及以后开业，受疫情影响未能按时进入成熟期，预计2023年至2024年 将继续爬坡；新项目将于2023年及以后开业，蓄力长期成长。
我们将公司业务拆分为杭州宋城、上海、三亚、丽江等核心项目，以及其他存 量项目，核心假设如下：
（1）杭州宋城景区：杭州宋城作为公司初始项目，承担着试点经营的重任，叠加 22年疫情、12月闭园影响，经营业绩受到较大冲击。预计杭州宋城项目，22年全 年同比降低68%，23-24年恢复至2019年的78%/107%。
（2）上海千古情景区：闭园期间，公司对上海千古情项目的剧目进行了重点升级 改造，对《上海颜色》和《餐饮秀》进行全面升级，强化上海千古情对游客的吸引 力，力求以崭新面貌再次亮相，恢复开园后有望打开城市演艺的潜在增长空间。预 计23年消化疫情冲击后营收超21年同期，预计22-24年营收约0.30/1.01/1.19亿元。
（3）其他核心景区：根据疫情对各地的影响情况和恢复能力不同，以及公司间歇 性闭园期间整改优化各地千古情景区，预计三亚项目23-24年收入分别恢复至19年 的79%/103%；丽江项目23-24年收入恢复至19年的80%/112%。预计九寨项目22- 24年收入增速为-60.0%/210.0%/25.0%；桂林项目22-24年收入增速为50.0%/240.0%/25.0%；张家界项目22-24年收入增速为-50.0%/430.0%/30.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
