（报告出品方/分析师：民生证券 陈良栋）
01 扑克龙头纵深拓展，“大娱乐”战略稳步推进扑克龙头依据公司禀赋实现纵深拓展，稳健夯实“大娱乐”战略推进。
公司前身为1989年设立的上海人民印刷十厂黄渡分厂，1994年更名为宇琛实业，姚文琛成为实际投资人，主营扑克牌生产和销售业务。
2011年，深交所上市，成为“中国扑克行业第一股”。
2018年公司开始积极探索成长新赛道，2018年至2020年间先后完成对成蹊科技和大鱼竞技两家公司收购，深入布局国内海外休闲游戏赛道；2019年公司从“姚记扑克”更名为“姚记科技”；2020年完成芦鸣科技收购，延伸布局互联网营销业务。
2022年公司持续陆续投资扩展球星卡业务布局，战略投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司，持股 38.14%。
璐到粗全资控股上海达咖文化发展有限公司（简称 DAKA 文化）和上海超旺信息科技有限公司（简称卡淘 Card Hobby）。
股权架构稳定。姚文琛的长子姚朔斌持股17.17%，为公司的最终受益人。股权结构表中的前五位构成公司的实际控制人，共持股47.40%，前八位构成一致行动人，共持股52.45%。
公司的主要高管为家族成员，股权结构稳定。
打造扑克牌、游戏、营销三驾马车，核心业务发展稳健，新业务进一步增厚业绩。
1）扑克牌业务：目前已经形成较为完善的扑克牌产品生态，包括姚记系列20种扑克和万盛达系列4种扑克。2022年底公司扑克牌年销量已达10.37亿副，海外已拓展到印度、美国市场。
2）游戏业务：公司游戏业务主要依托成蹊科技和大鱼科技，集中休闲游戏品类。国内市场主要为捕鱼和棋牌类游戏，比如《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼3D版》和《小美斗地主》等 ；海外市场主要拓展Bingo游戏品类，如《Bingo Wild》和《Bingo Journey》。
3）互联网营销业务：公司互联网营销板块依托芦鸣科技，以信息流广告为主，内容营销为辅。客户主要集中于互联网、快消和游戏等公司，如字节、小红书、美团、完美世界等；供应商主要是互联网媒体公司，如今日头条、快手等，海外广告营销方面和TikTok进行深度合作。
管理研发费用率相对稳定，游戏业务发展使得销售费率有所波动。公司的管理费用率以及研发费用率相对稳定，而销售费用率受游戏业务推广周期影响较大。
2.1 技术 质量 渠道优势巩固龙头地位
凭借生产技术水平、产品质量和销售渠道优势，巩固龙头地位。
1）生产技术上，公司是国内目前唯一实现全自动化生产的扑克牌制造企业，坚持创新驱动发展战略，持续改进专用机器设备和生产技术，掌握优质扑克牌生产所需的专用纸张规格，工艺技术优势明显，同时也符合环保要求。此外，扑克牌“姚记”为全国知名扑克品牌。
2）产品质量上，姚记扑克牌是“中国轻工质量信得过产品”，并培养了一批长期从事扑克牌生产的技术专家，率先使用高端专用纸张、专业上光技术和环保油墨，产品厚实耐用，品质精美。
3）销售渠道上，公司采用传统经销商分销模式，通过各级经销商实现产品的快速分销，同时，结合移动互联网游戏业务，实现线上线下流量互导的优势。并通过扩大销售团队、制定新的销售策略等方式，拓宽扑克牌产品的销售渠道。
2.2 拓宽市场边界&提升单价，扑克牌业务稳中有增
公司进一步扩充产能，满足销售渠道拓展的需求。2022年1-9月公司扑克牌产销率增至102%，扑克牌产能利用率较为饱和，产品销路顺畅。
近年来环保政策趋严影响，中小规模扑克牌企业正逐渐退出市场。同时，随着国民对于高品质生活的追求与可支配收入的增长，使其对产品品质要求进一步提高，扑克牌作为低值易耗品，价格敏感度相对较低，品牌知名度高、产品品质好的扑克牌更易得到消费者青睐。
根据2023年公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(注册稿)显示，公司拟发行可转债，募集资金总额不超过5.8亿元，扣除发行费用后，募集资金将投资于年产 6 亿副扑克牌生产基地建设项目。
本项目拟在安徽省滁州市全椒县进行新生产基地的建设，进而扩大扑克牌产品的生产规模、优化现有生产布局。
同时，本项目将进一步提高公司产线智能化水平、有效提升生产效率，从而提高生产水平与供货能力以满足扑克牌业务需求，进一步提高公司综合竞争实力，巩固及提升公司的市场地位，也为公司未来加大国际市场拓展力度奠定坚实的基础。
单价稳步提升，扑克牌业务收入有望稳定增长。
2020年以来，公司扑克牌单价保持5%左右的速度增长，同时公司正进行内陆省份销售渠道拓展，销量有望继续上升，实现扑克牌业务收入稳步提升。
3.1 深耕休闲游戏赛道，拳头游戏长线运营稳定
公司游戏业务主要由旗下子公司成蹊科技和大鱼竞技展开，专攻捕鱼、棋牌等休闲竞技游戏赛道。国内游戏产品主要有《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼3D版》、《大神捕鱼》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》等休闲、养成类游戏。
除此之外，棋牌类游戏也不停新增玩法更新版本，以增强游戏欢乐体验。海外游戏产品主要有《Bingo Party》、《Bingo Journey》、《Bingo Wild》、《黄金捕鱼场》、《fish box》、《捕鱼派对》等。
拳头游戏长线运营，核心产品流水稳定。
国内市场上，《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼 3D版》等游戏排名靠前且流水稳定，根据七麦数据显示，《捕鱼炸翻天》自上线起基本一直保持国内ios休闲游戏畅销榜前10；《指尖捕鱼》于2020年初上线，基本保持在国内ios休闲游戏畅销榜前15，自去年以来月流水一直处于增长态势。
海外市场上，海外游戏产品主要有《Bingo Party》、《Bingo Journey》、《Bingo Wild》、《黄金捕鱼场》、《fish box》、《捕鱼派对》等，其中《Bingo Wild》、《Bingo Journey》是目前国内出海休闲竞技类游戏单品排名靠前的游戏，在全球范围内具有较强的竞争力，在包括 AppStore、Facebook、Google Play 等平台运营。
3.2 AI技术深度赋能游戏产业，休闲赛道有望持续产出新形式、新玩法
1）捕鱼休闲游戏赛道仍处于增长期，品类处于海外休闲游戏畅销榜前列。
2022年捕鱼游戏在全球的总营收突破22.3亿美元。东南亚市场基于移动互联网和智能手机的普及发展迅速，Newzoo发布的报告显示，预计到2024年，东南亚地区将成为全球最大的捕鱼游戏市场；北美地区是全球捕鱼游戏市场的主要市场之一，占据了该市场约32％的份额，而且北美用户的付费意愿强；欧洲市场，尤其是英国和德国等发达国家，对捕鱼游戏也有较高的认可度和付费意愿。
2）游戏直播买量模式加热，休闲棋牌游戏有望实现更好转化。
棋牌等休闲轻游，玩法简单，上手容易，且直播效果娱乐性和交互性突出，通过直播带玩，平台进一步丰富内容，主播收获人气与流量，游戏获得更大的曝光与转换。
例如，禅游科技《指尖四川麻将》是抖音2022年棋牌游戏直播第一名，根据DataEye，禅游科技旗下三款产品在2022年春节前后一个月时间内平均每天直播超800场。
途游的《途游斗地主》也和近7000个主播达成合作，巨量引擎今年就推出了全域经营理念的DouGame厂牌，其中“DouGame超级播”就是巨量引擎孵化的游戏主播招募项目，今年4月与《途游斗地主》合作发起了第一期。最终效果实现品牌广告引流破2700万、总曝光量7300万，覆盖潜在目标用户接近400万。
4.1 营销全链条服务，渠道和客户资源优质
目前互联网营销板块以信息流广告为主，内容营销为辅，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条，为品牌客户提供在线营销解决方案，客户主要为网络服务、游戏、互联网金融、电商、快消等行业头部公司。
1）信息流广告业务以短视频效果广告为核心，以技术和数据驱动流量运营。
子公司芦鸣科技已成为巨量引擎 A2 级综合代理商、巨量千川二星级服务商、巨量星图 KOL 采买合作机构服务商、巨量引擎营销科学认证服务商、图虫创意平台推广服务商、巨量本地推代理商等优质服务商资质，能够满足品牌方“品星效销数”一体化的全域全链路营销需求，最大化提升整体营销效益。
2）内容营销业务包括抖音/小红书内容服务商、蓝 V 账号代运营等，公司拥有行业领先的短视频制作和内容创作团队，并且在上海嘉定打造了上海国际短视频中心，建设共分三期，一期利用原有的6个厂房（合计2万平方米）搭建200余个室内外场景供短视频拍摄和直播使用，已完成建设；二期项目可解决目前员工办公、住宿空间紧张的问题，并扩充拍摄场景至400个；三期项目（预计2025年启动）计划将剩余4万多平方米的厂房改建或重建，并兴建总部大楼。
全部建成后，上海国际短视频中心将包含直播业务10万平方米、短视频业务10万平方米、商业办公5万平方米、人才公寓5万平方米，共计搭建400多个室内场景，以及50多个完整的户外场景，有望打造成全国首家为短视频和直播行业提供一站式服务的园区以及全国最大、最完善的行业孵化中心。
2020年6月12日，姚记科技和郑隆腾、夏玉春等*签订业绩承诺，芦鸣科技承诺于2020/2021/2022/2023年分别实现不低于人民币2700万元/3500万元/4000万元/4500万元的净利润。
目前来看，2020-2022年芦鸣科技共实现净利润1.1亿元， 2023年为最后一年，公司目前已构建了营销全链条服务，渠道和客户资源优质。我们预计今年可以如期完成业绩承诺。
5.1 球星卡兼具收藏和投资价值，背靠体育赛事具备潜力空间
球星卡兼具收藏和投资价值，公司球星卡布局一级和二级市场，协同效应显著。球星卡的鉴定和定价机构主要是以BECKETT公司为主，一张球星卡会根据该球员场上表现、人气的高低、历年系列的经典和稀有程度、和市场中的一些综合因素，确定球星卡价值。
球星卡商业模式：
1）一级市场指的是发行商通过签订赛事版权和个人运动员版权，依据授权IP制作、发行以及发售球星卡。以姚记旗下DAKA文化为例，其官方授权的ip就包括曼城等国际顶级俱乐部和上海申花等中超俱乐部。
2）二级市场指的是球星卡在销售者手中进行二次流转的交易市场。球星卡经一级市场达到消费者手中后，由于消费者不同购买目的（收藏用、投资用等），部分用户会产生再次交易卡片的需求，二级交易市场应运而生。
公司球星卡一级和二级市场双管齐下，协同效应显著。
目前国内评级市场空白，商家的竞争主要集中在了发行和交易平台两方面：
1）一级市场布局：DAKA文化是中国首家专业化的体育文化收藏卡发行商；
2）二级市场布局：卡淘交易平台是目前国内规模最大、最具专业属性，且成功打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台。
在球星卡的一级市场和二级市场双管齐下，协同效应显现，球星卡业务有望为公司提供新增量。
在宣布投资时，姚记科技在2022年1月26日发布在wind平台的投资者调研中表示，卡淘2021年GMV突破6亿元，同比增速超过300%。
根据市场调研公司Verified Market Research报告显示，全球球星卡市场规模2019年达138.2亿美金，预计到2027年将达到987.5亿美元。随着球星卡热度在全球的不断升温，中国市场规模也在慢慢扩大。
而卡淘 CardHobby 成立于2015年3月，是中国专业的球星卡收藏交流社区和球星卡交易平台，长期专注于球星卡收藏、交易、互联网平台及解决方案的研发和运营。
目前卡淘商业模式清晰：
1）针对一口价出售类型的商品收取上架费， 一口价出售类型的商品有两种刊登周期可供卖家选择，分别为 7 天和 30 天。（7天的刊登周期，则每一标商品收取1元上架费；30天刊登周期，则每一标商品收取2元上架费）。
2）交易手续费。卡淘针对每笔成功订单以买家支付的该笔订单的总交易金额（包括货款、运费及税费等）为基准向卖家收取5%的交易手续费。同时卡淘根据卖家每个结算周期的交易额发放奖励。
5.2 获得宝可梦卡代理，IP卡业务有序延拓
宝可梦集换式卡牌游戏（Pokemon Trading Card Game）简称PTCG，是以游戏软件《精灵宝可梦》系列的世界为主题，双人对战型集换式卡牌游戏。
宝可梦卡牌是使用由60张卡牌组成的卡组来进行对战的游戏，两位玩家使用各自的卡组，面对面进行游戏的集换式游戏。
宝可梦卡开启简中市场，姚记科技抢占市场先机。
2022年10月28日，PTCG历史上的第十三个系列“太阳&月亮”被选中成为简中版本首批发行的卡牌。
该系列的第一弹补充包“太阳&月亮：横空出世”被玩家称为“简中1.0”，在之后的半年时间内，简中PTCG陆续发行了“横空出世”的三款补充包“泽、苍、赫”（俗称1.0）,强化包“对战精英”（1.5），补充包“交相辉映 唤、魁、沐”（2.0），强化包“炫奇争胜”（2.5），至此便已经“太阳&月亮”系列原本所包含的所有基本卡牌。
2023年5月，官方公布了简中版的第二个系列“剑&盾”全新登场。风卡游戏、艾丽斯卡和姚记潮品担任了 PTCG 简体中文版的代理经销商，分别负责卡牌桌游店铺、连锁潮玩店铺以及综合零售店铺渠道销售。
其中，姚记潮品系姚记科技旗下潮玩子公司，当前已搭建遍及北京、上海、广州、重庆等 26个省市，数百个合作门店的零售网络。
姚记潮品的零售门店承担宝可梦卡的经销和比赛职能，使得宝可梦卡持续获得更高热度。
目前，上海有58家宝可梦卡牌合作门店，北京有14家宝可梦卡牌合作门店，其他各地的门店也都呈现出快速扩张的趋势。
在姚记潮品门零售店铺，消费者可以限量购买如GX起始卡组，补充包，强化包类的宝可梦卡牌商品以及宝可梦卡牌收纳盒、毛绒卡组收纳盒等宝可梦周边产品。
同时，姚记潮品在全国多地举办PTCG商家邀请赛、玩家交流赛等比赛，其中部分赛事需要玩家支付报名费用，部分赛事需要现场购买相关商品方可参与。
根据姚记科技2022年度报告，上海姚记潮品有限公司作为姚记科技的联营企业，姚记科技占有45.45%的直接持股比例。姚记潮品的注册资本为2200万元，总资产为2898.02万元，净资产为2372.35万元，净利润为172.25万元。
6.1 盈利预测假设与业务拆分
收入增速预测：公司业务板块可分为扑克牌业务、游戏业务及数字营销业务，预计2023-2025年实现营业总收入分别为48.80亿元、57.69亿元和65.86亿元，分别同比增长24.7%、18.2%、14.2%。分业务来看：
1）扑克牌作为低值易耗品，价格敏感度相对较低，高端扑克牌对于低质量扑克牌替代效应明显，面对扑克牌市场逐步释放的市场空间，姚记扑克有望进一步提升市占率，参考过去3年业务平均增速，我们预计2023-2015年扑克牌业务同比增长18%、15%和11%，实现营业收入13亿、15亿和17亿。
同时扑克牌业务毛利率保持小幅波动，我们采用过去3年平均值作为预测，预计2023-2025年扑克牌业务毛利率为23.6%、23.14%、23.3%。
2）根据2023年上半年七麦数据显示，公司拳头游戏产品如《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》在iOS畅销榜排名表现超预期，流水保持稳健增长，23年Q1开始公司优化投放推广策略，合理安排投放节奏，叠加下半年游戏新产品推出，公司游戏业务今年增速有望提升。
我们预计2023-2025年游戏业务同比增长32%、25%和18%，实现营业收入15.88亿、19.85亿和23.42亿。
目前游戏业务核心产品的毛利率保持小幅波动，我们采用过去3年平均值作为预测，预计2023-2025年游戏业务毛利率为96.97%、96.89%、96.67%。
3）数字营销业务今年主要是随着行业beta驱动下，客户投放意愿恢复，增速有望回归。
我们预计2023-2025年数字营销业务同比增长24.3%、15.0%和13.0%，实现营业收入19.02亿、21.88亿和24.72亿。
目前数字营销业务来源于广告客户收入与媒体流量采买成本差，公司聚焦核心品牌客户和优质客户，不断深度挖掘需求潜能，随着技术优势显现和服务水平持续提高，有望提升并稳定毛利情况，预计2023-2025年数字营销业务毛利率为4.95%、4.95%、4.95%。
费用率预测：根据公司的历史费用水平，公司总体费用保持稳中有降。
销售费用率：23年Q1开始公司优化投放推广策略，合理安排投放节奏，预计今年销售费用率相较于去年有一定程度降低，我们预计2023-2025年公司销售费用率为11.4%、11.5%、11.4%；
管理费用率：公司人员和组织架构相对稳定，管理费用率保持稳定,并随着收入增长有所下降，我们预计2023-2025年公司销售费用率为5.4%、5.3%、5.3%；
研发费用率：公司持续加大研发费用的投入来增加游戏业务的竞争力，跟随公司收入增长，预计研发费用率保持稳定并略有提升。我们预计2023-2025年公司研发费用率为6.2%、6.3%、6.4%。
6.2 估值分析及总结
公司目前核心主业以扑克牌业务、游戏业务以及数字营销业务为主，其中游戏业业绩贡献占比最大，因此我们选取同业代表性的游戏公司巨人网络（代表产品“征途”系列和《球球大作战》），恺英网络（代表产品传奇、奇迹品类游戏以及《高能手办团》等新品拓展），三七互娱（代表产品《凡人修仙传》《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles ＆ Survival》等），浙数文化（数字娱乐核心板块核心子公司边锋网络持续深耕互联网休闲类游戏领域），华立科技（主营业务为游戏游艺设备及动漫 IP 衍生产品）作为同行业可比公司。采用wind一致预期，同行业可比公司2023-2024年平均PE为29x和22x。
考虑公司持续推进“大娱乐”战略，多元业务发展具备业绩韧性，捕鱼棋牌等休闲游戏品类有望率先受益于AI技术赋能，同时，公司前瞻布局球星卡、IP卡等新赛道布局，有望贡献增量，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为7.33亿元、9.38亿元、11.16亿元，同比增长110%、28%、19%，分别对应PE 21x、17x、14x。估值相较同业可比公司处于较低位置。
1）行业竞争加剧的风险。游戏和数字营销行业格局充满变动，存在行业竞争加剧，从而导致业务发展受到影响的风险。
2）部分在运营游戏产品流水下滑较大的风险。公司拳头产品均是长线运营产品，存在用户流失，导致在运营游戏产品流水下滑较大的风险
3）新游戏表现不及预期的风险。新品产品表现具有不确定性，存在新品游戏正式上线后表现不及预期的风险。
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报告来自【远瞻智库】
