作者 | 格隆汇 南方
数据支持 | 勾股大数据
从去年开始，冯柳开始布局游戏股，先是三七互娱，后重仓世纪华通，冯柳为什么看好游戏股，据机构观点，全球疫情催生宅经济，游戏行业今年必然是高景气度大年，不仅不受影响，而且还是正面影响，随着5G的快速发展，云游戏的发展趋势较为确定，前景很美。
但冯柳重仓世纪华通，似乎引来很多争议，不说游戏行业猫腻多，世纪华通本身也是个资本市场的高级玩家。但本文的主角不是世纪华通，而是今年扣非净利润首亏的游族网络。
2019年，世纪华通实现营业收入151.1亿，同比增长20.65%，归母净利29.6亿，同比增长119%；三七互娱实现营业收入132.27亿，同比增长73.30%；归母净利21.15亿，较上年同期增长109.69%。冯柳看上的均表现靓眼。
而同样主营是游戏的游族网络，2019年的业绩却是另外一番景象：实现营业收入32.2亿；同比下降10.07%；归母净利2.57亿元，同比下降74.58%，扣非净利润亏损1.7亿。跟以往的高增长貌似是个大反转。
01
业绩快报套路
不仅如此，游族网络此次的业绩披露也是出了乌龙：2月29日，公司披露业绩快报，实现收入35.1亿，归母净利润5.5亿；4月29日，也就是正式披露年报4月30日的前一天，游族网络发了个"业绩快报修正及致歉公告"，在前次业绩快报的基础上，继续下调业绩。
报告期内，公司实现营业收入32.2亿，较上年同期降低10.07%，比前期业绩快报披露的营业收入35.2亿少了3亿，本年实现归母净利润2.56亿，同比降低74.58%，比业绩快报数据5.5亿少了3亿。
关于业绩快报差异，公司解释是受到疫情影响....导致财务部门采集信息较慢影响了成本确认金额，由于成本少计导致营业利润少了2.75亿，其他都是应收账款减值、长期股权投资减值、版权金影响大约0.87亿，这几项因素加起来，导致公司营业利润下滑3.62亿。
探雷哥把修正前的营业利润5.75亿和修正后营业利润1.66亿进行比较，发现这个差异是4.09亿，跟上述差异事项合计金额3.62亿仍然有0.47亿。
在年报披露最后一天先来个业绩修正，解释差异还差个0.47亿，套路也就算了，还糊弄投资者数学不好？
前次的业绩快报也是用心极深：发布在周末休市期间，开市时没有跌停，业绩快报附近的公告还有一封盈利80%-100%的一季度快报，同时发布了财务总监变更公告，之后就是控股*减持公告，可转债转股公告.....
而且此次选择在公布2019年财报最后一天提出修正公告，那是因为年报如果跟业绩快报差异太大，且未及时修正的，公司的董事长、董秘、财务总就会被监管部门下达一份警示函。
还真是很及时，至少到目前为止，公司这波操作和首亏的业绩秀都没迎来一份关注函，而且只是一个跌停，建议其他公司的董秘学学人家的这波套路。
02
注水式的业绩增长
游族网络是在2014年借壳上市的，2015年股灾前股价曾高达50.49元（前复权），市值曾高到400亿。股灾之后，公司股价就进入下跌通道，如今总市值165亿，缩水近60%。
游族网络的主营业务是网页网络游戏和移动网络游戏的研发和运营，近年来，游戏开始移动化，手游的营收比例逐渐提高，页游的比例逐渐降低。
借壳当年，公司的综合毛利率达70%，净利率为48%，盈利能力可媲美茅台，上市之后，游族网络的盈利能力表现却是呈现"总体下滑，偶有提振"的状态。2019年，公司的销售毛利率只有31%，销售净利率只有8%。
盈利水平虽然下滑，但公司的业绩规模表现尚可：2014年-2018年，公司的营收复合增长率为34%，扣非净利润复合增长率达13%。2019年是公司首次出现营收及净利润双向下滑状态。
尤其是2014年-2016年，公司的收入和利润可谓是涨势喜人，为啥呢？或许这与游族借壳上市带着的业绩承诺有关：2013年-2016年，公司需要完成不低于2.857亿、3.869亿、4.513亿和5.225亿的归母净利润。
2014年-2016年，公司的业绩承诺完成度分别是107%、114%、113%。到了2017年，公司的营收跟净利润就开始泄了气，增长的没那么快了，于是乎，公司琳琅满目的对外投资就开始对业绩起作用了，如下图所示，投资收益类项目对公司利润总额的贡献度逐渐提高（详情见下文）。
在上述业绩增长较快的2014年-2016年，公司的应收账款的增长比收入增长的还要更快，152%、72%。蹭蹭地增长，使得应收账款成为仅次于公司"可供出售金融资产"的占比第二高的一项资产。
游戏公司为啥会有应收账款呢？
游族的游戏开发模式包括自营、联运两种业务模式，自营业务是玩家直接充值到公司自营平台，而联运业务是玩家充值到与公司存在业务合作的联运平台，然后再由公司与联运方定期对账并按合同约定收取部分分成款。公司的应收款主要是应收联运商的游戏分成款。前期不存在账期，后者存在一定账期。
公司手游产品绝大部分收入（60%以上）采用的是联运模式，玩家从苹果商店和安卓商店等渠道充值付费之后再由联运商和公司分成，存在一定账期，自2016年开始，公司游戏出海比例越来越高，2019年达到了63%。
根据公司的信用政策，国内联运商的结账期一般在45-60天，而海外联运商的结账期一般在60-90天，海外收入的比重增加也导致公司收款账期变长。公司的应收账款周转率也呈总体下滑趋势。
综上来看，公司逐渐移动化、海外化，以及联运占比较高的游戏主业，在业绩增长较好的年份，是以牺牲账期为代价换来的。
应收账款越累越高怎么办呢，应收账款可是每年需要定期计提坏账的，2017年-2019年公司的坏账损失额分别是2692万、-108万、6471万，对应各年计提比例是5.7%、-0.1%、8.4%。
为啥会有转回情况呢？通过梳理年报发现，游族在2018年偷偷改了坏账计提比例，1年以内和2-3年的坏账计提比例调低了。
不仅如此，公司还增加了"合同账期内组合"，对这个组合内的应收账款不计提任何坏账，2018年，公司就有5.4亿的应收账款不用计提坏账。
2019年，公司的其他应收款改用预期信用损失法进行坏账计提，应收账款仍然还有按照账龄法计提的部分，当年一共计提了1个亿的信用减值损失，其中，就包括6471万的应收账款坏账损失。
难道2019年就充分计提了？由上图可知，公司1年以内的应收账款是占87%，而坏账计提比例从上年的3%降低至1.04%，将公司2018年和2019年按账龄组合进行坏账计提的综合计提比例进行比较，2018是9.38%，2019年是7.8%，仍然是有些偏低。
通过对公司分季度的经营性现金流净额和净利润分析，发现从2018年开始，公司的净利润与经营性现金流净额发生了较大的背离。
前期业绩有没有注水，除了上文提到的指标，从2019年的业绩变脸中也能找到一些答案：2019年，公司以联运模式为主的移动游戏毛利率的大幅下滑，业绩快报最大一笔修正是"成本少计2.75亿"，结合上文种种迹象，到底是成本少计，还是收入确认往前挪了挪？
03
买买买成了一项经营活动
对2019年营业收入与净利润双降的原因进行分析，公司披露是因为公司主营业务成本投入过大，导致毛利率下降，同时投资收益和其他收益也出现了大幅下滑。
分析这几项因素对业绩下滑幅度的影响，发现主营业务利润下滑的影响幅度在30%，投资收益及其他收益下滑的影响程度是45%。
将游族网络2014年上市以来的利润构成进行梳理，公司在2014年-2018年，核心利润（剔除掉投资收益和其他收益的营业利润）的复合增长率是14%，利润总额的复合增长率达21%，2019年核心利润和净利润开始直转急下，核心利润首次出现3.09亿的亏损，利润总额因为4.75亿投资收益的弥补，才勉强保持盈利。
而把这几类利润构成项目进行拆分，发现公司的投资收益增长幅度要比核心利润的增长幅度更高，每年几乎是2倍以上的增长，仔细分析，可以说游族网络的投资业务成为了公司一项很重要的"经营活动"。
游戏公司上市多靠借壳，做大做强多靠并购，游族网络的投资业务是个什么情况？
游戏公司本属于轻资产模式公司，但将游族网络借壳上市前后的资产变化情况进行梳理，发现游族网络的资产结构是以非流动资产为主，2019年，公司非流动资产比例为62%，流动资产比例为38%。
这些都离不开游族的买买买，每年平均投入6个亿在对外投资上。
04
神秘的对外投资和投资款
以2019年半年报为例，公司持有的可供出售金融资产为12.36亿，被投资单位有43家，上市当年，才2家；长期股权投资主要是对合营、联营企业的投资，被投资单位有40家，2014年只有7家，公司对外并购了2家，掌淘网络科技和Bigpoint。
2015年和2016年，公司分别以5.38亿、3.83亿的对价收购了掌淘网络和净资产公允价值为-4145万的Bigpoint，形成商誉5.3亿和4.25亿。可想而知，这两笔收购都是超高溢价收购，一般而言，高溢价搭配高业绩承诺，算是对投资方的风险兜底，但这两笔收购都没有业绩承诺。
掌淘网络主要是为游族的游戏广告投放提供数据支持服务，2015年11月完成收购后，2016年-2017年主要是对内提供服务，2018年才开始商业化，对外推出大数据产品服务，并且开始盈利3778万。Bigpoint是德国的一家电脑游戏和手机游戏开发商。
2019年6月，公司出于战略规划的目的将掌淘科技58%股权以3.48亿的对价转让给关联方陈礼标。剩余42%的股权纳入长期股权投资核算，因为掌淘科技不再纳入公司合并财务报表，并购形成的5.3亿商誉从账上也不带声响的一笔购销。
为什么要等到盈利之后才卖呢？难道是在等一个好价钱？但把3年前收购对价5.38亿与此次的整体估值6亿对比，也只是涨价了12%。
在此之前，2015年-2018年，掌淘网络连续4年都没出现过商誉减值，因为是对内服务，市场价值的衡量没法指出它哪里不对。
这笔操作不光避免可能的商誉减值风险，还给公司带来了9194万的处置收益，而且是便宜卖这笔3.48亿的股权处置款。
在形成可供出售金融资产和长期股权投资的单位中，探雷哥挑选了几家金额占比较高的公司予以说明：
1、北京风灵创景
其实控人崔珊珊是北京百度网讯科技的*，并且是几家百度系公司的法人，而北京百度网讯是公司在借壳上市期间的前五大客户之一。
2、北京青果灵动科技
青果灵动是公司以定增的方式耗资19.4亿，以38倍的溢价收购的公司，青果灵动在2013年以前的*是畅游互动，正是公司在2010年的第五大客户，2013年，畅游互动退出后，同一控制下的趣游时代成为青果灵动的*，2015年5月，也就是在游族计划收购青果灵动的半年之前，趣游时代退出*席位。
3、新数网络、嘉兴优亮投资、上海光雅投资中心
新数网络和嘉兴优亮投资是公司作为可供出售金融资产核算的单位，上海光雅投资中心是长期股权投资标的之一。
其中"新数网络"去年冲刺过科创板，在一篇财经报道中，提到潘悦然曾经是新数网络的实控人，在冲刺科创板前夕，潘悦然突然从前十大*名单中"消失"。而且新数网络在申报期内的前五大客户收入贡献度均在60%左右，第一大客户就是持有其股权的游族网络。
在上述单位中，嘉兴优亮投资也有同一个*"潘悦然"，上海光雅投资中心的实控人也是潘悦然。
除此之外，她还是宁波玖峻投资的最终受益人之一，而宁波玖峻与关联方宁波泽时，以及公司在17年设立的泽映、泽漫、泽禧3家子公司的办公场所是在同一栋，而且跟宁波玖泽是同一个注册邮箱和电话。宁波玖泽公司虽然未曾披露过关联方关系，但是从办公地址上来看跟泽时也是隔壁关系，公司也曾在2017年向宁波玖泽提供过600万，免息3个月的无息贷款。
可见，公司与这位"潘悦然"的关系不浅，大笔投资了3家关联单位，至于二者之间除了纯业务往来，是否还有其他业务勾兑？
4、西藏晨麒投资中心、北京光信股权投资基金
除了上面提到的几家被投资单位之间存在关联关系，西藏晨麒和北京光信也有着共同的*"王秀珍"，而且注册电话是同一个。
其中，西藏晨麒对外投资了一家四三九九游戏，游族网络董事叶雨明是四三九九游戏的董事，也是西藏晨麒的执行事务合伙人，二者之间存在一定的关联关系。在一篇对四三九九上市的相关报道中也提到了游族与西藏晨麒的关联关系，但在公司的对外投资公告中并未披露，而且从2016年年报时，公司才披露了与四三九九之间的关联方关系，以及在授权游戏运营分成业务上的往来。
除此之外，公司还曾设立了多项名字带"宁波梅山"的股权基金，跟公司设立的子公司泽时、泽漫、泽映的办公地址是同一个。其中，九根是2017年投的，认缴出资3亿，实缴1.17亿，2019年2月宣布退出，成立期间一笔都没投出去，反而是让这笔投资款被股权基金白白占用2年多。
2019年11月26日，公司公告以自有资金7000万参与投资宁波泽瑜，该基金的管理人是宁波泽时，正是公司原高管何彬任职的企业。但公司称宁波泽时与公司不存在关联关系....（关联关系的认定可从不以任职时间和是否离职来决定）。
上述列举的还只是公司对外投资单位中芸芸众生之一员。
除了上述形成标的公司的投资，2017年-2019年，公司的其他流动资产中新增了大量预付股权投资款和预付的为研发产品而投入的游戏版权金。
2017年-2019年，预付股权投资款分别是0.53亿、1.6亿、4.72亿，而对应2017年-2019年，公司当期实际投资额为4.41亿、5亿、4.89亿。截至2019年的预付的投资款基本上和2019年的实际投资额一样。
如果放在预付中，一直没形成股权资产，是不是有应该转入其他应收款计提减值？如果当年预付的，形成了下年的股权资产，为什么预付比例如此之高？
从近年来公司对投资单位享有的投资回报情况来看，总体都是负收益，是什么公司这么吃香要提前预付几个亿的股权投资款？
游族不光是个擅长投资的公司，也是一个擅长资本运作，把财技用的很6的高手。请看它的表演。
05
巧打新准则的擦边球
其中，公司的可供出售金融资产主要是持有的非上市公司的股权和上市公司限售股，采用公允价值计量，变动计入其他综合收益，只有持有期间取得的分红才计入投资收益。
2019年年报，公司开始采用新的金融工具准则，取消了可供出售金融资产科目，根据管理模式和合同现金流情况，将其分类为"以公允价值计量且变动计入当期损益"的其他非流动金融资产和"以公允价值计量且变动计入其他综合收益"的其他权益工具投资。
划分为变动计入当期损益的金融资产更多，大约是11.7亿，放在其他权益工具投资核算的只有0.43亿。
根据之前的核算情况，按理应该大部分分类为"其他权益工具投资"，但公司划分为"以公允价值计量且变动计入当期损益"其他非流动金融资产，为什么这样做？看完下文，估计你就知道他的划分意图了。
2019年，公司利润总额的155.86%来自于公允价值变动损益。也就是公司划分为"其他非流动金融资产"之后持有期间公允价值变动带来的收益。
因为这类权益工具是非上市公司的股权，不是上市公司股票，公允价值变动主要看股权估值，一级市场的股权价值不如二级市场的股价透明，而且变动频繁，加上估值又是一项主观性较强的技术，被公司用来进行业绩管理很是明智：如果把这项收益剔除掉，公司当年的利润就会是亏损0.92亿，而不是盈利1.65亿。
所以，感谢新准则的推出，否则游族网络的吃相就不是那么好看。
06
关联方的接盘游戏和高超的财技
另外，前面提到公司投资类业务比主营业务利润的成长性更强，如下图所示，除了2014年至2016年，投资收益的利润贡献度较小以外，其他各年的投资收益都突破了1亿。
而投资收益的主要来源不是享受持有期间的分红利得，而更多的是处置：2017年-2019年，公司处置股权资产带来的收益分别是2706万、22482万、7968万，占整个投资收益的比例分别是973%、99%、58%。
都是处置的什么资产呢？
2017年，公司处置的是铸梦文化、斯干网络、笑果文化、淘梦网络的部分股份，合计交易对价是1632万，交易对方是"泽时投资"。
泽时投资是公司原高管何彬控制的公司，属于公司的关联方，跟子公司泽漫是同一个办公场所。
上述股权交易，不光转让方是公司的关联方，公司转让的标的公司笑果文化、铸梦文化、斯干网络和淘梦科技，何彬就是派驻董事之一。
上述转让，可以说是左右转右手。2017年年末，公司还有969万股权处置款没收回。
但这笔交易，在探雷哥看来，就是一笔一箭双雕的买卖，1632万的转让对价，公司对泽时投资当期还提供了500万的借款资助，不仅免息6个月，而且还视后续合作情况决定是否转作其他款项。另外，公司还有一笔对玖泽投资的借款资助600万，免息3个月。
公司只披露泽时投资是公司的关联方，并未说明与玖泽投资有什么关系，但经过天眼查可知，玖泽投资跟泽时投资的注册地址就是在同一栋楼。
来源：天眼查
综上看来，1632的转让对价，给对方一伙提供了1100万的财务资助，当期还有969万没有收回，这笔倒贴钱的生意给公司贡献了959万的处置收益，除了这，因为长期股权投资转为可供出售金融资产，转入投资收益的差额部分大概有14200万（挪到了2018年），就问这笔操作6不6？
同时，截至2018年年末，公司仍然对泽时投资有500万的本金和45.3万的利息没有收回。
我们再看看2018年公司处置的一些单位，2018年6月，公司将宁波泽禧99.99%中76.92%的份额和0.01%的出资份额分别转让给了宁波泽瑾和宁波泽时，转让对价是8400万和1.09万，分别确认转让收益是2393万和0.31万。
宁波泽瑾是泽时投资控制的有限合伙企业，泽时投资又是公司原高管何彬控制的公司，属于公司的关联方。属于关联交易。
但根据宁波泽瑾的情况来看，是一家2018年3月才成立的新公司，没有开展实际业务，有没有实力接盘不知道，前有泽时投资之鉴，想必只要是关联方也不是什么难事。
来源：天眼查
公司还有一笔将湖南搜云网络9.65%的股权处置给宁波衡浩合伙企业的交易，转让对价800万，确认的处置收益557.4万，股权转让完成后，因为不再对其具有重大影响，公司将剩余股权由长投转为可供出售金融资产核算，确认投资收益2790万，同时将计入其他权益变动的金额920万转入投资收益。这笔交易一共确认了投资收益4268.38万。
同样地，宁波衡浩的办公地址也跟泽时、泽瑾紧挨着。
来源：天眼查
2018年6月，公司将持有的浮生若梦10%的股权以1250万的价格转让给潘飞宇，截至2018年年底，浮生若梦代潘飞宇支付了750万股权转让款，截至2019年年末，仍有500万股权款未收回。该笔关联方占用资金一直占用了1年半。
2019年6月，公司主要处置的资产是广州掌淘网络科技58%的股权，将其转让给公司的副总陈礼标，转让价款是3.48亿，公司确认转让确认投资收益9194.53万。
直到2019年年末，该笔股权转让款仍然未收回，但这笔股权转让收益已经计入了当期利润，并为当年贡献了35.86%的净利润。
另外，在上述交易中，还有一项特别的交易，手法堪称经典。2017年11月，公司将笑果文化13%的股权以7800万的价格转让给了宁波泽禧，但当时宁波泽禧是公司的全资子公司，这笔股权转让实际上属于左手倒右手的内部交易，这笔未实现的内部交易损益是3926.9万，结合上文可知，公司在2018年6月处置了宁波泽禧的76.93%的股权，处置之后，公司仍然持有其23.07%的股权，不再对其具有控制，也不具有重大影响，因此这笔3926.9万的未实现内部交易损益在本年得以实现。
如果公司对剩余23.07%的股权仍然具有重大影响，并作为长期股权投资进行核算，那么这部分内部交易始终属于未实现的内部交易。但公司为了这笔3926.9万的损益，一口认定23.07%的股权不具有重大影响，将长期股权投资转为可供出售金融资产核算，进而实现了这笔收益。
所以，在这笔交易中，重点不是处置宁波泽禧和笑果文化的先后顺序，而是关于重大影响的认定。如果想要对这两笔"左手到右手"的投资进行操作，还能确认损益的话，就必须把其中一家变为"不具有重大影响、不具有共同控制"的"外部单位"。
看到这，探雷哥好奇地瞅了眼财务总的简历，一个毕业于中南财经政法大学、一个毕业于复旦，真是学以致用，活学活用。
07
值得质疑的预付和借款
上文提到，其他非流动资产中存在大量预付款项（预付股权投资款和版权金），将公司预付账款与其他流动资产中的预付款项予以合计，发现从2017年开始，预付款项大量新增，最近两年是占到公司总资产的1成多。
公司的预付款主要是预付合作方费用及分成款所致，而同样是做游戏的可比公司世纪华通、三七互娱并没有这么高的预付比例，是否合理？
从部分预付对象来看，其中包括浩游网络、蜂果网络、铸梦文化这些联营单位，其他预付款的对象，公司并未披露。
而且让人疑惑的是，公司近年来经营活动现金流量较好，2016年-2018年公司的经营活动现金流量净额基本上能覆盖公司的投资支出，但这几年公司对外举债反而比较多，而且基本上是以短期借款为主，由上篇可知，公司近年最大的支出就是对外投资，如此短贷长投的错配显得很不合理，公司账上也对应有大额货币资金，有种大存大贷的迹象。
截至2019年，公司受限资产为11.34亿，占整个资产的13%，货币资金15.8亿，剔除受限资金3.29亿之后只有12.51亿可动用资金，而公司当期的短期借款和一年内到期的流动负债共计22.5亿，存在一定的偿债压力。
08
结束语
单纯的任何一个事件都没办法判断企业是好是坏，但多种信号加在一起，貌似又能说明点什么。
2018年，游族网络更换了会计师事务所，2018年、2019年连续两年修正业绩快报，而且在业绩快报修正前控股*提前减持套现，控股*从借壳上市当年就开始一路质押，最近质押率是96.05%，最近的平仓线在17-18块附近，只差个把跌停的距离，2019年公司首次出现核心利润和扣非净利润亏损，结合上述种种迹象，难以相信之前的业绩真实可信。
