自7月19日起至8月13日，为期一个月的2021雪球直播节年度盛典活动重磅上线，此次直播节百位影响力的顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖以及雪球站内人气用户将跟投资者分享未来十年的投资机会。
以下内容选自2021雪球直播节：
时间：7月21日 20:00-21:00
主题：一条人少，未必快，但大概率能到达的路
嘉宾：@就叫姜诚 中泰资管基金业务部总经理
主持人：各位雪球的朋友们大家晚上好！今天是我们中泰资管第一次在雪球上的直播，非常高兴。给大家请到中泰资管业务部总经理还有多只基金公募基金的在职基金经理姜诚姜老板。
姜诚：大家好。
主持人：在雪球平台上其实大家对姜老板应该很熟悉，而且昨天我们刚给姜老板开了个人的雪球账号。
姜诚：是你们给我开的。
主持人：主要是姜老板每天孜孜不倦地在这个平台上分享自己的投资心得。
姜诚：都是被逼的。
主持人：在粉丝的强烈要求下让我们开个号，我们顺应一下粉丝的需求，今天也非常荣幸接到雪球直播节的邀请，来参加这么一个活动，也是我们第一次在雪球上面直播，有什么不太顺畅的地方请大家多担待，我们尽我们的所能把这场直播做好。
今天主题之前给我们定的是聊聊降准之后的后市以及金融板块，中泰资管是券商资管，大家觉得是券商系统里面的一个参与者，之后让姜老板给大家介绍一下自己的投资理念。今天在姜老板的个人账号上分享了之前的专访，反响很好，阅读量挺多的，也欢迎大家去关注一下姜老板的个人号，就叫“姜诚”，欢迎大家来关注一下中泰资管的雪球号，内容还是不错的，勤勤恳恳给大家分享。姜老板介绍一下你自己。
姜诚：你介绍吧。
主持人：我怕有人不知道姜诚是谁，我多说几句，姜诚是中泰资管基金业务部的总经理，内部同事非常亲切叫姜老板叫习惯了。投研经历15年，正式投资管理经验11年。监管要求后面必须加投资管理经验，应该也算是投研界的老兵了，十几年不是很多人，参与的经验非常丰富，经历了中国资本市场跌宕起伏的历程。
姜诚：三轮吧。
主持人：等会儿可以聊一聊。闲话不多说了，大家有什么问题的话，下面的小助理看到的话可以给我们提出来。我之前搜集了一些粉丝的问题，后面我们姜老板一一回答一下，今天话不多说进入今天的主题。先来聊一聊市场，最近市场还是趋于高幅振荡，之前可能发生一些大事大家记忆比较深刻的就是降准，降准货币量是不是有新的遐想？看看姜老板从你的投资框架和经验出发，这件事情对我们未来的股票市场有什么影响？
姜诚：其实任何一种类别的资产价格的角度来看，流动性环境本身特别重要，因为大家只要学过基础的资产价格评估理论，就会知道，同样的一笔资产如果大家对它的要求收益率下降的话，那么这个资产大家就可以接受更高的价格。为什么炒股的人要关注流动性？最本质的问题在这儿，如果你关注的是资产价格本身的变化或者说波动的话，那么流动性的环境宽松有利于资产价格上涨，流动性收紧，就会让资产价格承压，这个其实是一个很朴素的道理，大家都很关注这样一个东西。其实投资的一个基本原理还告诉我们一点，折现率发生变化，也就是说无风险收益率的变化可能会导致资产价格的暂时性变化，但是你持有资产长期回报率在你买入的那一个时刻已经决定了。我举个简单例子，其实你长期的回报率是由你的买入价格和买入资产的长期获利潜力决定的。你再想一想流动性变化的本身会影响这两个因素当中的哪个？
主持人：好像都不会有。
姜诚：如果你买的是一只股票，这只股票背后的上市公司经营状况不会因为降准而发生本质变化，那么你对这只股票的买入价格其实是在你买入的那一时刻已经决定了，你的成本已经是定死的。那么流动性环境的变化为什么会让大家感知到开心或者不开心？
主持人：可能对后面的价格走势有影响。
姜诚：的确就是这么回事，你会发现流动性影响的是价格的波动，但是它影响的不是你的长期持有的回报率。但是为什么又有那么多人来专注于预测流动性环境的变化，并借此来预测股票价格？还是大家想做交易，大家还是一直想做交易。因为股票价格对于折现率的反映它的幅度会更大，因为股票是一个久期类别很长的资产，一个上市公司只要它自己不作死的话，其实它可以长期有序经营，无限长的久期。折现率或者说你的要求收益率发生一点点变化的话，价值波动其实会很大。那么对于致力于做交易的投资人来讲，或者说交易者来说的话，这个东西一变，价格很弹，如果我能够准确地预判到这样一个价格运动的趋势，我可以通过交易来获利赚一笔。你觉得赚得很开心，一只股票的价格从10块涨到20块，20%，落袋为安。长期能够提供20%以上复合收益率的股票是寥寥无几的，如果你可以通过一笔交易，这个数量是很少的，长期复合收益率超过20%的年化收益率超过20%的股票寥寥无几。
主持人：这个我插一句，为啥？我也发现了，好像20是个槛。
姜诚：决定长期收益率的是股票的长期获利能力以及股票的价格也就是估值水平，其实A股市场的长期回报率大家会发现跟美股相比没有显著优势，其实很重要的一点在于我们整体在一个增量经济的市场当中，其实很多产业很难赚超额利润率的，因为竞争一直很激烈，格局没有出清，这是分子端。分母端，A股长期在历史上的估值水平一直在比较高的位置，当然最近海外成熟市场尤其美股经历了十年的疯狂之后，估值水平也拉起来了。长期来讲的话，资产本身的盈利质量、盈利能力和资产本身的价格是长期回报率的重要决定因素。那么你如何能够做到长期回报率超过20%？前提之一，你购买的资产要非常优质。但是我们知道A股长期平均的净资产收益率，衡量公司质地的一个核心指标净资产收益率ROE，这个指标长期的中位数是5%。其实我们大量的上市公司是达不到双位数经营层面的投资回报率，而我们又有大量的上市公司估值水平长期高于20倍市净率，长期高于两倍甚至三倍的状况，那这么一算，你付出一个很高的分母，买了一个盈利质量很弱的分子，长期怎么能够获得特别高的回报率呢？其实我们应该追求的是买尽可能好的资产，用尽可能低的价格去买。
我们刚才提到了如果通过交易能够在短短的时间之内获得20%的回报你觉得落袋为安了，觉得这个赚钱很高，因为长期年化收益率超过20%的股票是寥如晨星的，你是不是会很开心？通过一个月的交易或者我赌对了流动性调整的一次方向，很快就赚了20%。
主持人：我把这一年的目标都完成了。
姜诚：你觉得很厉害，可但是，你接下来干什么？
主持人：不能躺着吗？不行？
姜诚：可以躺着，那明年赚不赚钱了，后年赚不赚钱了？20%的收益率是一次性的，如果你还想通过股票资产长期获益的话，你发现你还是要把股票给买回来。对不起，股价已经涨了，10块钱买的，12块钱卖了，感觉赚到20%的收益率，2块钱的回报，但你手上没有股票了，后面要赚钱怎么办？
主持人：没有资产只有现金了。
姜诚：还需要把它买回来，一买一卖，发现成本还是当初买的10块钱。这就回到问题的本质，长期的收益率由你买入的股票价格决定了。
主持人：在你下了买的交易单的时候……
姜诚：就已经决定了你的长期回报率，这个很朴素，但是反直觉的道理。镜头前的绝大多数朋友对于股票收益的感知是用价格的跳动来衡量的。
主持人：一个是很直观。
姜诚：关于降准对股市的回报率会有什么影响？我明确的回答是，它只会影响股价的波动，不会影响潜在的长期回报率。如果你因为降准在股票价格上涨之后去买，你的长期汇报给更低。如果你因为加息在股票价格下跌之后去买，你的长期回报更高，过程的波动对你的长期回报影响很低。除非你一直有手段能够利用这种价差高频获利，反复获利。这种反复获利的来源于哪里？割韭菜，你所赚的钱是别人亏掉的钱，如果你有割韭菜的能力，你的长期回报可以突破资产本身的价格和质地决定了长期的潜在回报率。就看你是镰刀还是韭菜，当然更多的人自以为自己是镰刀，实际是韭菜。我觉得自己是韭菜，但是我也不认为我自己是镰刀，我只要赚我自己的钱就好了。其实最惨的状态是，最可怕的状态是，其实你是韭菜，你以为自己是镰刀，是韭菜不可怕，你只要知道自己是韭菜就可以，我属于后者。我不会把降准当回事，这个是我对这个问题的解读。
主持人：姜老板讲得挺好的，直播间很多非常熟悉的老朋友都来了，欢迎大家。今天是我们姜老板第一次，也是中泰资管第一次在雪球上面直播，今天我们请来姜老板跟大家分享投资方面的心得。刚才讲得挺好的，确实降准、贸易摩擦等等历史的扰动事件非常多，每次如果说你觉得它对后市有什么影响，从现在往回看的话，好像就是影响影响价格。好公司本身的盈利能力似乎并没有受到太大的影响，长期来看的话。
姜诚：分子的影响几乎可以忽略，分母上如果你现在手上没有票，其实对你来讲是不利的，因为意味着你可能买入的成本会变得更高，如果你手上有股票，你也不要高兴，因为涨多了之后你可能反而有卖出去的冲动，最后如果发现你卖出来之后还要买回来的话，没意义。如果你的视角是长期的复合回报率的话，就不要太把降准降息加息这些东西当回事，其实它会扰乱你对长期目标的判断，这是我的建议。
我们的产品布局早已经完成，我们的调整也比较少，频率很低。降准这个事意义不是特别大，我不会因为降准先把我的股票卖掉。
主持人：降准这个事我们先聊到这儿，接下来请姜老板分享分享对大金融或者券商板块或者非银板块的一些看法。我看姜老板持仓包括从新能源到现在，包括以前的持仓一直没有持有太多这方面的品种。这个最近在雪球上面讨论挺多的，感觉好像有种一蹶不振的感觉，不知道到底是基本面的问题还是说市场情绪不在这块，看一看姜老板对这方面有什么独特的见解？
姜诚：很抱歉，我没有买金融最主要的原因是不懂，或者说还没彻底搞懂。它看上去挺便宜的，但是这个便宜不是绝对的市盈率或者绝对的市净率，而是它的价格跟价值的对照关系。如果一个股票值20倍市盈率的话，那15倍市盈率就算便宜。如果一个票只值5倍市盈率的话，那6倍市盈率都不便宜，是这样一个状态。
我自己对于银行、地产，坦率地讲其实有很多困或疑问还没有解决，暂时还没有出手。我可以跟大家分享一下有哪些顾虑，用历史的视角，以前经常在其它直播的平台当中讲过……
主持人：有人问了，银行股怎么看，大家挺想听。
姜诚：我自己自定义的三观，长期观、历史观、周期观从这个视角来看的话，发现银行在过去的十几年间中国的银行业经历了这样一个显著的变化，这个变化大的背景就是金融自由化，某种程度上的利率市场化和金融脱媒。在这个大背景下发现银行在负债端的成本下降程度跟在资产端收益率下降程度是不匹配的，最后导致的结果是收益率的下降幅度超过你的成本下降幅度，甚至成本还没有下降，典型的表现最直接的体现就是净息差的收窄。这个在金融资管自由化利率市场化的过程中，我们肉眼可见真实发生的事件，而且杠杆率也在严控。我们知道净资产收益率几个核心指标，一是利润率，二是资产周转率，三是杠杆率，你会发现这三个指标项城是你的净资产收益率，而国内的银行业在过去十几年间这三个指标都是在收窄的。利润率受净息差的影响，利润率在下降。其实经济在减速的过程当中，资产的扩张速度也在变慢，你的杠杆率也被严控，整个去杠杆的背景，ROE过去十年间银行业从过去的20%降低到现在的10%。现在是否有足够的表明这个过程结束了？或许结束了，或许还没有。这个事我投入的研究精力其实没有那么充分，它会被我归类到还不清楚的经济。有些股票一眼就很贵，有些股票一眼就很便宜，大量的股票属于中间状态，没有看起来一眼贵，但是说它便宜吧，还有很多有待落实的研究。这是银行。净资产收益率下降的通道不知道是否结束，有一点我没那么担心，就是坏账的问题。所谓坏账的问题，这个整体来讲应该是可控，目前银行整体经营的稳健程度倒不是特别担心。
中间业务是过去十年来最大的一个亮点，但是中间业务的竞争有没有加剧的可能？也有。未必是现有的参与者之间的竞争，未必是银行之间的竞争，可能是新业态的，这个外来者现在就在，比如雪球，比如蚂蚁，对银行的第三方业务还是会有一些冲击的。有一些不利的局面我不知道最后接下来还会怎么样，可能悲观的预期反映得很充分，可能还没有反映充分，评估不了。宁愿错过也不要买错，这个是我们一贯的原则。
地产也是，地产你以历史的视角来看，发现它有一个比较清晰的脉络，从事后诸葛亮的角度来看。大家在不断地加快周转，大家越来越难赚土地的钱，因为土地市场的竞争是高度透明化的，土地的增值收益房地产企业是很难赚到的，房地产企业越来越在向由赚资产增值转而向赚造房子这样一个业态来进行转化。现在城镇居民的人均住房面积可能达到40—50平米，我们在过去20年的时间里面城镇居民的居住环境极大改善，我们曾经从人均10平米现在提高到人均40平米，这样一种状态，城镇化率还在不断提高。我们从不到50%的城镇化率提高到现在接近70%的城镇化率，这个过程中需求高速释放，长期需求来讲其实不能特别乐观。这个需求不能特别乐观，即将触碰到天花板的状态下，大家还在加速周转，还在不断提速，把未来的需求给兑现出来。这个过程当中牺牲掉了某一部分的利润率，通过加快周转，降低利润率的方式来维持一个看似还不错的净资产收益率的水平，这是房地产行业过去发生的……
主持人：有点粉饰太平的感觉。
姜诚：不能说粉饰太平，我们看到是真实的，就是这个业态大家在转，由原来地误个两三年三五年，靠土地增值的套路逐渐退出。大家通过周转的方式，这个行业的利润率其实造房子，然后又在加速周转。更有甚者，今年的集中供地政策很多地方政府其实挺严苛的，严苛的表现形式就是给地产企业留出来的利润空间是很薄的，不是越来越小，现在我们看利润表可以看到大把的净利润率有10%的地产公司，但是现在集中供地的城市给到的项目落地之后的净利润率按成本核的净利润率很多是个位数甚至于是零的。如果集中供地这个范式大规模推广的话，对利润率又是一次*伤。其实港股那边有很多静态的市盈率很低的，我们也在思考。我以前说过，在其它平台直播当中说过，为什么，现在还没有得出结论，可能已经应了很多很悲观的预期。我们没有足够笃定的判断，一个很重要的判断是我们曾经看银行和地产很优秀的复旦大学的女博士回学校当老师去了。以我自己有限的研究水平的话，就是这个样子，如实地跟大家汇报，为什么还没买？我们对基本面有胆有，尽管我不知道这种担忧对当前估值的水位相匹配的情况是什么样的，是否已经过度担忧了还是说担忧不足。我们只能选择先不碰，真正的物超所值不是绝对低的市盈率和市净率，而是你拿着它可以安心睡大觉的状态，这个是对这个问题的回应。
主持人：一说到地产大家兴头就来了，“风的孩子”说，看到集中供地后就割了地产。“巧乐”问，线下物业公司成为流量入口，请问姜总怎么看待？
姜诚：其实过去两年很热的一个方向就是物业。讲物业的投资逻辑当中讲的主要的是流量的入口，因为这个流量不大，但是这个流量黏性很高，业主跟物业公司连接的黏性是很强的，围绕着这个黏性似乎可以做很多事。但是这些都是可能性，任何一个商业路径能否走通能否走大，能否走久，其实我们都没有看到证据。比如有些人讲团购，有些人讲房地产中介，物业公司来做房产中介，因为房源在我手上掌控着，我是不是可以做中介这个事？其实相比于相比现有的房产中介更有优势，至少我有办法给你添堵不让你进门看房子，都有人讲过，我们目前没有看到特别成功的范式，属于我们研究的还不到位，没有清晰结论的领域。
主持人：感觉姜老板一直在说的，感觉未来的趋势很模糊的话，如果说没有笃定结论的话我宁肯不碰它也不为了赚短期的钱先*进去一波。这个也是我们一直坚持的理念？
姜诚：对，那肯定是。我自己是韭菜我不是镰刀。
主持人：谦虚谦虚。既然说对整个大金融板块是这种看法的话。
姜诚：我没有结论，我现在给不出结论。
主持人：从现在掌握的事实来看的话，还是未来不会配置相关的品种？
姜诚：再研究研究，我们也在学习。
主持人：刚才还有一个人问的问题挺有意思，还是那个巧乐问的，能不能推荐几个一眼看上去很便宜理解又深的行业或者方向？刚才姜老板一直在说有的公司一看就很便宜，你说的时候我也很想问。
姜诚：请大家参阅我们的季报。
主持人：直接去我们的产品看就可以了。
姜诚：看我们季报的公告，已经发出来了，这个场合反而不适合讲。
主持人：降准我们聊完了，对金融的一些看法也聊完了，剩下的话题请姜老板再跟大家分享一下你是如何评价一家公司的价值，以及你为什么会选择在这个时点去买它，到底是哪些原因导致你做出这样一个决策？投资逻辑或者哲学是怎样的？
姜诚：第二个问题我可以先回答，如何选择在哪一个时点来买一只股票。明确的答复是不选时，因为这个时点不是你决定的，这个时点是市场给的。比如说我对一个股票的价值评估的安全边际在哪里我有自己清晰的结论，但是现在市场没有给你这个价格，我们就把它放到一边好了。可能过了一个月，可能过一年，可能过十年，它给你一个价格，那这个时点。市场给你愿意接受的价格的时点就是你要买入的时点，这个时点不是判断出来的，这个时点是等待出来的。其实不存在择时的问题，对于真正的价值投资而言，其实不存在择时的问题，价格是一个外省变量。
第一个问题，如何评价一个公司值不值钱。我以前给大家举过例子，再讲一遍，读过雪球文章的朋友可能对这个例子很熟悉，我再复述一遍，有朋友可能没听过。以母鸡为例，有人要卖给你一只母鸡，这个人我们把他理解为市场，要卖给你一只母鸡，他说这只母鸡每天能下一颗蛋，还能下两年的蛋。母鸡也是有育龄的，它有两年的育龄，两年育龄期内每天能下一个蛋。一百块这只母鸡卖给你，你买不买？
主持人：一百块钱可以买。
姜诚：两年七百多个蛋，现在这种散养鸡蛋大概要一块钱一个。
主持人：就算一块钱一个，一年三百多块钱。
姜诚：一百块你觉得这只鸡很划算，这就是我们选股票怎么选的思考问题的视角。我要看上市公司能赚多少钱，能给我分多少钱，股票的价值长期来看是由它股利的分配决定的，而不是由它的利润曲线决定的，不是由利润的百分比增速决定的，而是他给你带来红利的分配来决定的，股票的红利相当于母鸡的蛋。你就评估这个事就行了，当然能不能别人说什么你就信什么？我说它一天能下一个蛋还能下两年，你信不信？你就信啊？其实这样的鸡是很少的。所以你的工作内容应该是什么？诊断这只鸡到底能下多少蛋，就像我们去考察一家企业到底能赚多少钱，它的商业模式是什么样的，它是怎么赚钱的，它的竞争优势体现在哪里，有没有竞争优势，它的竞争优势能够给它提供什么样的长期净资产收益率，你把这些想清楚之后再考虑一下业务的成长间问题。如果它有很高的盈利能力，很突出的竞争优势，又有很大的增长空间的话，那么这个就是一个价值创造的加速器模型，这种状态是最好的一种状态。当然了，还有一种状态也很不错，比如这只鸡就是很成熟了，它现在就是一天不能下一个蛋，但是每两天能下一个蛋，非常非常稳定。一百块其实也挺划算的。如果你自己再保守一点，再稳妥一点，假设这只鸡已经是步入暮年，我对它的回报只能寄希望于一个礼拜下一个蛋，下一年，下完一年只能把它*了炖汤。它的价值考虑50个蛋加一碗鸡汤。可能一百块你根本不会出手，这时候你的安全边际是多少？可能20块你觉得还行。从这样一个视角去看，把股票比作母鸡，大家理解比较清楚。
当然市场上主流的考虑股票的方式不是这样考虑的，大家会觉得这只鸡现在是一只小鸡，现在还没下蛋。但是它以后可能下金蛋，这是一个成长的故事。今天不下蛋，未来能下金蛋，所以这只鸡我今天卖一千块钱。如果这个故事还能不断地有些人接受的话，这只鸡可能能涨到两千块。如果最终它真的下了一个小金蛋出来，也许它能涨到一万块，那么一千块我就敢买，只要我认为它能涨到两千块甚至更高，其实不是真正的去评估到底能下多少蛋。如果你是冲着蛋去的话，一千块一只母鸡你是不会买的，但是如果你是冲着交易去做的话，可能一千块你反而敢买，一百块反而不敢买了。现在的市场就是这个样子，好多人见到股票估值低的话，直接把它pass掉。现在大家见到便宜的股票直接说你不行，因为你不能涨。
主持人：你不行是因为你不涨。
姜诚：因为你不会涨，现在大家市场都不喜欢一百块一只鸡，大家喜欢的都是卖一千块、卖两千块的鸡，一千块看起来很吓人，它更可能涨到两千块。一百块看起来很便宜，它也可能不涨，一直一百块，甚至跌到50块。虽然可能从取得鸡蛋的角度50块、100块的几要划算得多，这就是市场的现状。弱水三千只取一瓢饮，看你怎么来看待股票，如果你把股票对比成一只会下单的母鸡，你想通过它下单来获利的话，那么你的视角跟我是一样的，我们要评估它到底能不能下单。第一步判断它到底是公鸡还是母鸡，如果是母鸡的话是不是病鸡，如果不是病鸡的话能下多少蛋，你不能对它的展望过于乐观。你做出这样一个假设很明显是不对的，是过于乐观的，今天下一个蛋，明天下两个蛋，每天下的蛋都比前一天多，这是不可能的。但是很多人愿意为这种乐观的预期付出一个过高的价格，有些人甚至会为了一个高价去构造一个理由。比如当有人花一千块买一了只鸡之后，一天下一个蛋的故事肯定是不够用的，他可能要么讲一个下金蛋的故事，要么讲一个今天一个明天两个后天三个多下单的故事。但是你还要留出安全边际，不要给单一的情形去做估值，因为单一情形的预测基本是错的，你还是要考虑一些坏的情况，留出安全边际，这样收益率不足的可能性就大大降低了。
这就是我以一只母鸡为例怎么看待一只股票，基本你分析的纬度就是商业模式，它是怎么下单的。第二，竞争优势分析，目的在于这只鸡是否足够强健能够下足够多的蛋。成长分析意味着它能下多久的蛋，类似这样的对比。在这个研究的过程当中你不能太乐观，要假设一些不利的情况，商业模式分析、竞争优势分析、成长空间分析这12个字是所有基金经理做基本面研究的三板斧。我自己最喜欢的是涨的不行的，但是实实在在稳定下蛋的鸡，稳定下蛋很重要，能不能下金蛋不重要，因为没有鸡能下金蛋。真正的价值投资不是以买价值股和成长股进行区分的，而不是以交易母鸡为目的，而是以获取蛋为目的，以这样一个动机来区分的，这就是我的基本投资框架。
主持人：鸡生蛋我们可以看出企业分红，有朋友问的挺狠，那么您怎么看待您的产品对申红利指数的优势，毕竟您产品费用比指数贵。
姜诚：这个提到基金经理的终极目标，一个基金经理核心的目标就是长期赚到钱且战胜指数。我如果不能通过选股来战胜指数的话，那么我做基金经理干吗，我还不如回家养鸡去。
主持人：基金经理是创造超额收益的。
姜诚：你是主动管理，如果主动管理的收益比不上被动指数的话确实不要干了，很幸运的是什么？中国市场上公募基金经理权益类型的基金经理，绝大多数历史上都战胜了指数，为什么？很重要一点，基金经理更接近镰刀的角色而不是韭菜的角色。当然我自己其实是一个养鸡人，我不是镰刀，但是我也没有去做韭菜而已，靠你这样一种企业价值评估的基本技能以及对安全边际的追逐，大概率上能够获得超额收益。过去两三年我们也暂时阶段性做到了，以后也还好，大概率上可以做到。大家不用担心我们会认为我们战胜不了红利指数，其实不会的，包括大家看到我们的净值把所有费用都扣掉的。
主持人：长期来看还是可以期待的。
姜诚：当然这个不是承诺，不能保证收益。
主持人：这个框架停下来是自洽的。
姜诚：指数的构成当中并不是所有的企业都是那么好，你的目标是在这里面挑到更好的，又逮着它的价格特别便宜特别划算的时候下重手，那么两个方面的超额收益不就都有了吗？其实要战胜红利指数其实并不难。
主持人：其实难的是我们持有人能不能耐心持有下去？
姜诚：对。这个很重要。随着中国绝大多数A股的基金经理净值对得起持有人，只不过多数持有人的持有期限不太对得起基金经理的努力，比较短，我觉得这个我很坦率，说的事实。最终的结果是什么？其实大家也没有对得起自己的钱袋子。
主持人：主动型的经理有时候有这个问题，大家觉得我既然选择你主动性的经历了，我其实要的很简单，就是你要跑的比指数快。像一开始刚才您说的，股价每天都在波动，可能有的投资者会觉得我要求你每天都比指数跑得快。
姜诚：这样的想法其实倒还是次要的，没那么恶劣。最恶劣的想法是，他想让他的基金经理在所有的基金经理当中跑得最快，这个是强人所难。
主持人：这个也可以理解，公募嘛，很透明，大家都知道。
姜诚：这个背后有两个错误，第一个错误是逻辑上本质的错误，你没有任何的合理性，试图让自己去买那个最能赚钱的基金经理。为什么？因为即便这个市场上有一个最能赚钱的基金经理，而且你的眼光是目光如炬的，也不可能所有人都买得到这个基金经理的产品，因为任何一个人的管理半径都是有限的。
主持人：他不可能把市场所有的钱都拿过来。
姜诚：对。如果他把市场上所有的钱都拿过来之后，它自己的敌人就变成它自己，它就是指数了。所以说永远不要奢望你买的基金经理是最好的那一个。第二，基金经理相对能力的识别，相对的识别能力也是很有限了，我自己所秉承的长期观还有一个核心的推论，阶段性的表现都是对长期判断的干扰。基金经理的表现跟上市公司的表现一样，不能因为一个上市公司过去三年业绩增幅快认为这个公司优秀，也不能认为一个基金经理过去三年业绩涨得快就是这个基金经理优秀。两三年的结果在时代的背景下能力显得微不足道，一些偶然性的因素，一些随机性的因素，一些风格特点上的因素可能远比一个人的能力更重要。这是第二个，即便你能识别出来最牛的基金经理，你也不能把你的资金只投给最牛的那个基金经理，因为他的容量是有限的。第二，更何况我们对于优秀基金经理的识别能力包括我们基金经理自身也都是有限的。第三，还有一个很重要的问题，你的目标太贪了，芒格说过一句话，关注别人赚钱比你多，送你四个字……
主持人：好自为之。
姜诚：没有那么好听。简直愚蠢！不要关注别人赚的比你快，要关注你的核心目标赚到钱，且比市场赚的多。想要快的人，最后很容易快不了。巴菲特回答过一个问题，当别人问他，价值投资这么有道理这么自洽，为什么实践的人如此之少？
主持人：太慢。
姜诚：老巴的回答是，没有人愿意慢慢变富，愿意慢慢变富的人富的一点都不慢。你通过股票的短期上涨感觉一下子赚了20%、50%，把这个年化一下觉得我很快就会成为亿万富翁，但是那可能吗？你可能下次又错了。求快的人就像在车流量大的高速公路上老是去变道一样，觉得这条快变过来了，然后发现还是那条快，你再变回来发现好像差不多，你再变再变。一是你有可能撞到，二是你未必快。能够认识到慢慢变富，做时间的朋友，复利的力量这些基本概念的人更容易赚钱。
主持人：知道还不行，你得实践，你得知行合一。
姜诚：实践是让你知道这个道理的一个很重要的手段，除了实践之外读书还是一个很重要的实践，读书是在阅读别人的实践。
主持人：做时间的朋友说得挺对的，我一开始听这个词的时候就是刚进公司的时候做时间的朋友。我一开始觉得不就是长期持有吗？后来发现不是，你得让时间去帮你做事，站在和时间同一个战线上。时间越长我的价值越多，积累越大。
姜诚：但是你得走在一个正确的方向。这个方向就是你要把一个事看准，你不要贪不爱急，这样的话时间才能跟你做朋友。如果你总是试图每天都在判断涨跌，其实判断涨跌这个事就是在跟时间赛跑，因为你要回答特定时间特定价格，这两件事就像物理学当中测不准的原理一样，其实你很难同时知道你的粒子的位置和速度，其实你很难知道一只股票在特定时间点上的特定价格。时间和空间这两个问题，其实价格是一个空间上的问题。时点是一个时间上的问题，你同时很难预判一只股票的时间和空间，你放弃一点，可能长期时间就是你的朋友了，尤其不要跟时间博弈，不要跟时间赛跑。
主持人：我们回答一下观众的问题，问得挺好的，但是有点基础知识的感觉。无名雨落说，姜诚总刚才说的公司存续期内红利总额是公司的价值DDM。
姜诚：当然还有折线。
主持人：这个概念和现金流折现有什么区别？
姜诚：本质上来讲是一样的，现金流折现DCM，他是用心思考过这个基本概念，只不过思考过程中遇到一些困惑。为什么我们在学资产价值评估理论的时候要教两个模型，一个是DCF，其中DCF又分FCFF和FCFE。FCFF就是我们用的WACC做折现率，我算完之后扣除掉负债那部分的价值，是企业的价值。FCFE是我直接用归属于*的现金流直接对它折现，这时候的折现率是股权要求回报率。还有一种是DDM，就是分子是鼓励的，不是自由现金流的，折现率跟FCFE用的同一个折现率，就是股权的要求回报率。
如果一个公司的运作范式是科学、合理、注重*回报的话，FCFE和DDM算出来的结果应该是一致的。因为自由现金流都是拿来分配的。
主持人：自由现金流就是分红。
姜诚：可以拿出来分红，你不能分红的要用来投资的，那就是不自由的现金流。原理上来讲应该是一致的。
主持人：为什么前面加那么多定语，科学、合理。
姜诚：因为实践当中的话，企业总是倾向于保留超过日常所需的现金流。
主持人：像居民防御性存款的感觉。
姜诚：而且有一些情况下的话，有些我们用公式算出来的自由现金流有时间差。比如我们觉得两年之后可能我有一笔支出，可能今年我是有正的自由现金流，但是在实践过程当中，我不会因为两年之后我有资金的融通需求融资的需求，我今年就把钱先分给你，两年之后我再融一把，不会，经常留到两年之后。二者算出来会有偏差的，一个是本身企业有更强的意愿多留现金，另外一个方面也有一个融资的时间差的问题，这是我对这个问题的理解。严格意义上最严格的其实还是DDM，因为很多我们认为的自由现金流其实并不自由，原因就是刚才我说的几个，包括但不限于刚才说的两点原因。二者实际上可能不太匹配，我们就用最原始的就好了，尤其我们都是中小*，中*都算不上，都是小*，你能拿到手的才是你的价值。大家一定要认识到一个基本的概念，股票的估值模型、估值原理和债券是一模一样的，你怎么给债券估值就怎么给股票估值就好了。
主持人：其实就是现金流折现，只不过现金流有的叫粉红，有的叫票息。
姜诚：DCF模型和DDM模型大家懂得它的异同，原理上来讲它们对同一家公司的估值结论也是一样的，只不过现实当中有我说的那些问题。
主持人：姜老板对金融基础知识掌握确实比较准确。
姜诚：概念很重要，其实对于价值投资而言，概念要比策略重要得多。甚至我们可以说，价值投资没有投资策略，它就是一组基本的投资概念。比如说，企业的价值是随着时间增长而不是随着利润增长，这是一个基本概念。附以最基本的工具，基本的工具是什么？我刚才提到的那三板斧，商业模式分析、性能优势分析、成长空间分析，以及在分析这些视角的过程当中你的数据搜集能力，你的资料整理能力，你的逻辑推理能力，还有你最基本的财务分析能力，基本技能。
主持人：好像没有预测未来的能力。
姜诚：未来不能被准确预测，你可以通过对历史的学习，用一种长期的视角、历史的视角做多情景假设的预测，相信我，做的任何单一情境的预测不太可能对，其实你可以试一下，任何人都不太可能对。
主持人：还是要有概率思维，多情境。
姜诚：每种情境假设背后要有真实的商业逻辑作为基础，不能天马行空排，不能瞎配。
主持人：不能瞎整，那就是毁灭了，这也是一种可能。
姜诚：你这个例子举得很好，做情境假设的时候要有基本的商业判断，基本的工具叠加基本的概念就好了。价值投资为什么貌似接受的人很多，在做的人很少？因为大家基础的概念没有认知。刚才这位朋友在深度思考这个问题。为什么DCF和DDM不一样？
主持人：肯定是学过，可能忘了或者没想起来。
姜诚：我刚才那个解释教科书上是没有的。这个是我们在实践当中自己要去理解，我从小到达的学习历程对概念特别care，我觉得概念比解题技巧重要得多。虽然从得高分的角度来讲，训练解题技巧对短期得高分更有效。就像构造一些股票的组合，可能你用一些组合构造的技巧似乎对你组合的阶段性表现更有价值，但是你放弃这些技巧性的东西专注于最本源的东西，那可能对你的长期回报更有好处一些，这是我个人的观点。而且股票投资不需要特别高的创造力，不需要特别高的智商，需要的是你有一个特别执着的目标，明确最基本的概念，具有最基础的工具，像木匠一样，不断打磨刻划你的作品，最终的结果很难差。
镜头前的很多个人投资者，大家大可以乐观一些，其实股票投资没有那么高的技术门槛，它也真的不需要那么高的智商。虽然我们看到基金经理们都是985甚至清北复交为主的，大家的智商是冗余的，我觉得基金经理们用大量智商的冗余在做一些没有意义的事。小伙伴们自己完全可以专注于做我说的两件最重要的事，一是把价值投资这个事要理解透，你不能犯一些概念性的错误。比如说股票的价值是利润乘以市盈率决定的，这显然是错的。
主持人：我身边好多朋友不是学金融的天天跟我说，股票的价值不就是每股盈利乘以市盈率吗？我说好像这个算式不是这样的，我们通过每股盈利和价值来算市盈率。每次遇到这种问题我都不知道怎么回答。
姜诚：大家搞清楚基本的原理，打磨基本的技巧。当然，我把它说得没有技术门槛，但是不表示它没有心理门槛和耐心门槛。因为你要有一颗匠心，你不需要有一颗科学家和艺术家的心，但是你需要有一颗工匠的心。这个事也没有捷径，你绕不过去的，报表你不读的滚瓜烂熟，模型你不整理的严丝合缝，历史的素材你不阅读的一字部落，你要想把一个公司刻画清楚也是很难的。这里面做的每一件事情都没有特别高的技术含量，但是每一件事情都耗费你的精力、耐心，过程是挺枯燥的。
主持人：我们还是得通盘考虑。
姜诚：我之前有一篇文章写到过，价值投资其实没有那么高的技术难度，它有很高的心理难度，这个还要看吧。
主持人：每次跟姜老板做直播或者分享都能有新的东西，也能引发新的思考，这次也不例外，希望大家每一个观众在听的时候能或多或少去反思一下自己现有的投资框架，但是如果你现有的框架自己觉得已经很完善了，很完备了，并且已经实现盈利了，从结果上来看的话，那你觉得刚才说的话和你的理解有出入，这个也很正常。如果说你正在建立你的投资框架，不妨可以尝试一下姜老板刚才说的状态。
姜诚：其实价值投资是特别特别适合个人投资者的。
主持人：我觉得也是。这个性价比很高。
姜诚：因为你的外部约束很少，没有人盯着你的净值，每天要求你涨得快，也没有人给你设置双10的限制，也没有监管成天让你上缴手机，我们每天交易时间要缴手机的。你只要潜心下去的话，完全可以获得很高的甚至超过优秀机构投资者一样的长期收益率。但是它没有捷径，你一旦动了捷径的外脑筋，走捷径的外脑筋，那你离目标可能就南辕北辙了。
主持人：越来越远，希望大家还是坚定自己的投资目标，但首先你得明确，有一个目标才能再坚定。
姜诚：是不是还只够回答一个问题？
主持人：我们看看问题，之前在官方雪球号上征集了一批问题，很多非常优质的问题。我比较想问的，米小满的这位朋友说，传统的价值蓝筹都在崩盘，可能比较悲观，要么是经历了今年上半年的轮动。如何理解价值投资的长远性？这个和另外一个朋友的问题差不多，5842AR的朋友问，如何理解价值投资在长期具备逻辑上的盈利确定性和持续性？为什么姜老板这么笃定价值投资长期一定是挣钱。
姜诚：当然不笃定，我如果知道长期一定能够挣钱的话，注意是一定，没有的。
主持人：是什么逻辑打动了你？
姜诚：是一个概率，你只能让自己无限地去接近那个事实，但是你永远挖掘不到完整的事实。其实我们在研究的过程当中还会更多向前看，向历史寻找答案。丘吉尔说过一句话，你向前看得越远，才能向后看得越远。这个过程当中历史不会直接告诉你准确的未来会是什么样的，但是给你提供更多的线索，你会更完整地认识到它可能会受到哪些因素的影响，比如它会受政策的影响，受行业需求的影响，比如会受消费者偏好的影响，比如会受竞争对手应对策略的影响，你就会做各种各样多情景的假设。长期的确定性是一个伪命题，大家永远不要追求正向意义上的长期确定性，它潜台词是什么？这句话的潜台词，你只能从负面的角度去找它的确定性，就是芒格讲的那句话，反着想，总是反着想，我最想知道答案的问题是我会死在哪儿，然后永远不屈那个地方。它会让未来的不确定性更多以惊喜的方式呈现，而不是惊吓。如果做单线程乐观的预计更容易遇到惊吓而不是惊喜，这个是一个问题，关于长期的确定性问题和持续性。
第一个问题我在想，米小满同学可能讲的是价值型的股票表现很弱，我怎么样笃定地认为长期赚到钱或者我怎么能够拿的住。
主持人：可能他想卖了。
姜诚：一个是基本原理的层面，市场短期是投票机，长期是称重机，如果你对它的重量是有信心的话，就不要在你的决策当中加入一个低置信度的投票因子，就不要care股价是不是下跌。我告诉你一个基本的事实，一个股票如果现在是物超所值的话，它的股票越跌你的长期回报越高，意味着你的红利再投资的再投资收益率会节节攀升。如果我是一个个人投资者，我就特别希望我以很低估值买的股票它的价格不断下跌，这是真话。如果你的股票价格不断下跌，你对它长期价值的判断不下修的话，每有多出来的一分钱再去投资，它的分红全部拿来再投资，你的长期复合回报率会极高，虽然它的股价一直在跌，这是一个概念性的问题。
第二个问题是技巧性的问题，如果你买的是基金的话，延长你看基金净值的时候，如果买的是股票的话，可以阶段性把你的行情软件关掉。我信到巴菲特的一句话，市场在疯狂状态下，市场当中疯狂的人们会给自己编造出一些很美好的故事，久而久之就沉浸在这个故事里，就相信了它。我觉得市场上充斥着各种各样的人造故事，我觉得故事很重要，但是真正重要的故事是过去发生的事，故去的事而不是虚拟的文学创作或者说还没发生的未来。故事大家要区分来看，其实市场上充斥着虚拟的故事，你不要把它太在意，市场的投票可能会让你很难受，但是这个难受的状态跟你的长期回报率没有关系，甚至说你的股票越跌长期回报越高，把这个事忘记就好了。价值投资不是需要那么高的技术难度，它需要特别高的心理难度，你现在就感受到了。
主持人：连续阴跌直接改变三观，根本不可能拿得住。
姜诚：价值投资没有那么高的技术难度，其实有很高的心理难度。
主持人：最后再回答一个吃瓜不吐子的群众，券商怎么看？今年券商业绩和股价明显背离。这个延伸一个问题，业绩和股价的上涨确实不是正相关。
姜诚：有的时候不相关，有的时候相关，这个东西还挺复杂的，有一个答案很清晰，业绩和价值没什么关系。我买券商股如果哪一天买券商股不会因为它业绩好，而是因为它的价格跌到了我认为长期物超所值的状态。对于我而言，现在券商股没跌到那个状态，长期物超所值的状态。
主持人：这个其实也一直是您的框架，物超所值，不是低估值。
姜诚：不是。券商的估值有银行低吗？没有，更没有地产低。那你凭什么仅仅因为它今年业绩好就更值？不是的。今年的业绩跟它的价值没关系。
主持人：今天直播时间也差不多了，还有一个问题，回帖里面问，刚才直播评论里面也在问，新能源是不是有泡沫？6月份是新能源的行情。
姜诚：新能源行情不止6月份。
主持人：从20年就开始。
姜诚：现在市场有一个新的指数万得提供一个新的指数，叫类宁德时代指数。
主持人：有点像茅指数的感觉？
姜诚：对，接力棒，接过了茅指数的接力棒。这个指数今天涨了5点几，今年涨了60%多。市场就是这样一个状态，大家可以把股票进行一下分类，一种是我明确知道我敢买的，一种是明确知道我就是要把它抛弃掉，设置第三类，太难了，搞不明白的，放弃掉就好了，别人能赚的钱让别人去赚吧，关注别人赚钱比你多简直愚蠢，大家每天把这句话默念一百遍。
主持人：下次直播间搞个横幅写下来送出去。
姜诚：你长期赚钱未必比别人少，我们基金业是一样的，我司对我没有相对考核的排名，但是结果来看，我们从来不是设定为一个目标一定要比别人赚的多，其实我们赚的也没比别人少。这里面有一个很吊诡的道理，在股市当中，你的结果跟你的意愿没有关系，并不会因为你想赚的更快就会可以赚的快，并不是你忍受慢就赚的慢。
主持人：确实是这样的。我想要这个东西得不到，但是我不想要它它又来了，有的时候就是这样。还是希望大家多多去反思，多多去历练经历，去形成自己合适的投资框架。今天我们用了1小时的时间把姜总请到直播间跟大家分享了一下他的投资框架，相信大家有一个大致的判断。一个小时要说了解了也挺费劲，当然我们姜老板在雪球上面有一个雪球号就叫“姜诚”，大家可以搜一下关注一下。这个号的目的就是分享姜老板不管日常还是做投研过程当中有没有什么新的想法都会及时发送到这个号上。大家觉得今天直播听着挺好玩，还想继续关注，可以关注姜诚姜老板的号，如果不想关注这个号，关注中泰资管的号也可以，我们这两边的内容都有。今天直播差不多了，非常感谢姜老板一个小时的陪伴。我们今天直播先结束！
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