交易复苏，节奏与结构

国信证券 研报作者：燕翔

当前市场处在典型的交易复苏范式之中。判断交易复苏节奏的核心是两点，一是盈利回升的持续性和空间，二是货币收紧的时间。过去两轮复苏行情（2009~2010，2016~2017）彻底结束基本都是以盈利上行周期结束为标志，当前时点以PPI为代表的复苏指标仍处在回升初期而非中后期，盈利回升逻辑短期内非但无证伪可能性，而且我们判断这轮复苏中盈利上行有很强的超预期可能性。

　　货币收紧看，关键是PPI和CPI相对关系变化，前者对企业盈利影响大对货币政策影响小，后者反之。2009~2010那次货币政策很快全面收紧（2010年初），主要原因是从2009年下半年开始CPI和PPI是完全同步回升的，但2016~2017那次则完全不是（读者应该还记得“论PPI为什么无法传导到CPI”、“债券交易员职业生涯只剩下100个BP”）。本轮复苏更类似2016~2017那次，往后看PPI会快速回升但CPI没有上行压力，因此很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧。

　　那么会不会出现“非通胀预期”导致的货币收紧呢？我认为有可能，但这个过程或许已经结束了。从5月份以来，国内的无风险利率持续上行，与全球其他国家利率走势截然不同。疫情冲击下，经济疲弱、物价通缩，为什么会这样？一种可能是对金融风险进行一定的预防性调节。因此，我们看到5月份以来的利率上行是一个“熊平”过程，短端利率推着长端利率上行，收益率曲线平坦化、期限利差大幅降低。3个月国债利率从底部起来回升幅度已经超过200BP，当前已远超年初水平，这个预防性调节的幅度应该算是比较充分了。因此我们判断，后续短端利率实质性向上突破11月21日金融委会议时水平的可能性不大，长短利率若要进一步上行更多的会依靠“通胀预期”（收益率曲线的陡峭化），而如前所述，CPI短期内没有上行动力。

　　同时，我们依然维持此前的判断，本次全球经济复苏中海外经济复苏的弹性和政策刺激的力度更大。相比于国内社融余额增速从10.7%上升到13.7%，美国的M2同比增速从5%左右上升到24%创有历史数据以来新高，欧洲和日本的M2同比增速也都创了阶段性新高。因此，往后看，企业盈利复苏的空间和持续性，也需要更多关注全球经济数据和刺激政策的变化。

　　综上，我们对当前股市依然维持坚定看多的判断，结构上重点关注具备全球竞争力的制造企业。

　　风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。