吉比特：创意驱动研发、精品长线运营，随机性与确定性的对冲（星弧之约）

（报告出品方/分析师：德邦证券马笑)

1. 吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司

1.1.公司基本情况

吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司。

成立于2004年，凭借2006年自主研发产品《问道》端游发家，这款产品曾在2008-2011年连续四年获得网络游戏风云榜“十大最受欢迎网络游戏”奖项。

2012年，公司设立发行品牌“雷霆游戏”，开始尝试自研自发的运营模式，并于2013年推出首款自研自发产品《斗仙》。随着国内手游市场的发展，公司逐步开启经典产品端转手，于2016年上线《问道》手游并取得成功，此后2017年A股上市。

2021年，公司成功研发并发行了第二款大体量产品《一念逍遥》。

2022年，公司成立新加坡子公司，拓展海外业务。

股权结构较为集中，创始人、总经理为第一大*和实际控制人。公司当前第一大*为实际控制人、董事长、总经理、创始人卢竑岩，第二大*为副董事长、战略委员会委员陈拓琳，两人合计持股41.16%；此外，公司早期员工黄志辉（2010年1月-2014年8月任问道工作室制作人）、李培英分别持股1.92%、1.87%。

管理层深耕游戏行业多年，产业经验丰富。公司现任董事长&总经理卢竑岩、副董事长陈拓琳均为技术出身，有在海外任软件工程师的经历，并且具有产品背景（《问道》产品项目组便是由卢竑岩组建）。旗下雷霆网络董事长、总经理翟健曾任广州博冠信息（网易旗下公司）商务专员，2012年加入公司后从头建立整个运营团队。

旗下全资子公司主要为运营团队、资质申请团队和产业链投资团队。

1）厦门雷霆互动、广州雷霆互动及深圳雷霆数字娱乐，为旗下游戏运营品牌“雷霆游戏”的主体；其中，由厦门雷霆互动持股60%、运营团队创始人翟健持股40%的雷霆网络在新三板挂牌。

2）艺忛网络主要负责行业资质准入、游戏版号等审批的申请。

3）厦门吉相主要从事产业链相关投资。

股权投资串联优秀产业链公司，反哺业务端游戏内容供给。

公司通过吉相投资（即吉比特投资），及吉相天成股权投资基金进行了一系列的产业链投资。所投资标的涉及游戏制作商、发行平台、游戏引擎等领域，截止2023年半年报，披露的参股公司达到59个。上市公司在上述投资中通常都只占少数股权，并进一步通过股权关系促进业务层面的合作，反哺游戏内容供给，例如青瓷游戏、淘金互动旗下都有产品通过雷霆游戏发行。

1.2.财务情况

吉比特作为一个标准的游戏厂商，其商业模式为：研发或代理游戏产品，发行上线获取玩家充值流水，再与产业链各环节分成，分成所得确认为收入。与其他游戏厂商略有差别的是，公司将所运营产品分为三类：

1）授权运营：公司作为游戏研发商，将产品授权给第三方代理发行，公司仅确认研发商分成部分作为收入。

2）自主运营：公司将自研或代理的产品，通过旗下的雷霆游戏进行发行，确认玩家充值流水的100%作为收入。

3）联合运营：在自主发行之外，公司将自研或代理的产品上架应用商城（即所谓的联合运营商），扣除应用商城的分成之后，将其余部分确认为收入。

*为了简化，上述分析没有考虑收入递延的情况，实际上公司收到的分成和流水，会按照所出售付费内容的性质，逐步确认为收入。

在收入结构变化和重点产品上线的驱动下，公司的收入端体现了明显的上阶梯特征，2016年、2021年收入同比增速分别达到了335%、68%，显著高于前后年份。

究其原因，公司2016年前的收入大部分来自于授权运营，本质上是一种净额法确认；2016年，一方面公司上线了《问道》手游，并且采用了自主发行渠道联运的方式，其中前者采用全额法确认、后者确认扣除渠道分成后的净收入，收入规模显著膨胀，并且在后续几年维持在稳步增长的状态上；2021年公司上线了另一款大体量产品《一念逍遥》，收入规模再次上阶梯。

毛利率水平较高；联合运营部分收入毛利率波动受代理产品流水占比影响较大。由于上述的收入确认准则，导致在大部分其他游戏公司成本结构中，占大比例的渠道分成完全不在利润表中体现，进而使得公司整体的毛利率水平在行业中较高。分业务来看，授权运营、自主运营业务的毛利率水平分别稳定在98%、90%上下；联合运营业务的毛利率波动主要来自于当年的代理游戏产品占比变化。

研发、管理费用体现规模效应，买量产品上线推升销售费用。研发费用和管理费用，两个主要由人员工资构成的费用，其费用率基本随着收入规模的扩张而下降，体现规模效应；2021年由于上线营销推广需求较大的《一念逍遥》等产品，销售费用率扩张较为明显。

表观净利润同样呈现阶梯状变化，但纯经营层面或有更强的增长稳定性。与营业收入类似，归母净利润也呈现了明显的上阶梯特征，但除了经营因素外，公司的投资业务所产生的投资净收益、资产减值损失等非经营性因素，一定程度上也对表观利润产生了扰动。

因此我们通过在毛利润中扣除税金及附加、三大费用，计算经调整的经营利润指标，以求更多的反映经营层面特征。结果显示2018年-2022年上述指标实现了CAGR 22%，且每年（除了2020年）的同比增速均在25%上下——意味着经营层面的稳步扩张实际部分被隐藏。

此外，公司具有较好的分红文化，2017年上市以来每年均进行了现金分红，2016年-2023年前三季度平均股利支付率66%。

2. 收入测算：核心产品问道、一念逍遥过去五年贡献80%

核心产品收入贡献比例极高，问道、一念逍遥预计过去五年收入贡献稳定于80%附近。我们优先对公司的收入按产品进行了拆分，结论显示《问道手游》、《一念逍遥（国服）》、《一念逍遥（海外服）》、《问道》四款核心产品，预计在过去5年中基本稳定贡献了公司约80%的收入。

值得一提的是，测算结果仅供参考，以上市公司公告数据为准；具体测算步骤如下：

2.1. 《问道》及《问道手游》收入测算

《问道》上线于2006年4月，被授权给北京光宇在线运营，公司做为CP方分成，并确认为“授权运营收入”。根据2019年年报（补充披露稿），2018、2019年《问道》分别贡献了授权运营收入中的87%、88%。

我们假设2020-2022年《问道》收入在授权运营分享中的占比基本稳定，持平2019年水平，可以简单推算出《问道》期间的收入。

《问道手游》上线于2016年4月，是公司自研自发的产品。

根据1.2中提及的收入确认准则，基于自有平台发行的部分按流水确认收入；通过第三方应用商城渠道获客的部分确认扣除渠道分成后的净收入。

我们基于第三方数据库SensorTower可以获得IOS端的流水数据，并且计算其在产品整体流水中的占比，18、19年分别为26%、24%。

我们假设IOS流水占比稳定于24%（除了2021年国服iOS端免费榜排名显著增加，预计iOS收入占比对应提升）；收入的确认比例随着产品运营时间增长、自主发行所贡献流水占比提升而略有提升，进而可以大致预测出2020-2022年《问道手游》的收入规模。

2.2. 《一念逍遥》国服及境外服收入测算

《一念逍遥（国服）》上线于2021年2月，与《问道手游》相同为自研自发。考虑到上线以来多次获得App Store推荐，我们预计IOS端的流水占比较高，假设为75%；同样的我们假设非IOS端的买量均通过自有渠道（因为如果上架安卓应用商城，用户看到广告再去应用商城下载，则厂商同时付出广告费和渠道分成两部分支出，并不划算，因此通常买量产品不上安卓应用商城，但IOS为封闭系统，所以难以避免。）基于此，我们测算出了2021、2022年《一念逍遥（国服）》的收入。

《一念逍遥》港澳台服、韩国服和东南亚服，分别于2021年10月和2022年9月上线，参考SensorTower确认其流水；考虑到海外手游市场App Store和GooglePlay为主要渠道，我们假设海外服的确认比例为70%（30%为上述两个渠道分成部分），进而测算出21、22年收入。

3. 发行业务：平滑阶梯间空窗期，股权口碑带来稳定产品供给

能够持续产出兼具“大体量”和“长生命周期”的产品，让收入上阶梯是吉比特的核心能力。按产品结构拆分后，公司的收入体现出了明显的“上阶梯”特征。我们曾经于神州泰岳的深度报告中阐述过，上述特征的基础在于：核心产品的“大体量” “长生命周期”，形成稳定的现金流，支撑起新品试错时间，直到产生第二个“又大又长”的核心产品。

但其他产品的贡献绝对不应被低估，其平滑了阶梯之间的“长草期”，并且贡献了可观的增量。毫无疑问从《问道》到《问道手游》到《一念逍遥》的进化是符合上述进程的，但另一方面我们也观察到，四个核心产品之外的其他产品带来的净增量在每一个年度都是为正的，而且如果按来源加总2018-2022年各年度收入增量，除了《一念逍遥（国服）》、《问道手游》之外，其他产品是第三大增量来源。值得一提的是，此处我们考虑的是净增量，这些“非核心产品”并非每一个都具有长生命周期，其贡献是不容低估的。

而这一部分增长主要由代理产品贡献。具体到产品层面，我们梳理了2018年以来公司上线的移动端产品情况。可见实际公司自研的产品数量并不多，这个时间区间里上线的产品有《一念逍遥》、《奇葩战斗家》、《异化之地》三款，绝大部分产品都是代理而来，构成了我们上述的增长。

我们对问道、一念逍遥外的其他产品，依照2016-2022年累计的全球iOS渠道和GooglePlay渠道流水进行排序，结果显示TOP10均为代理所得。无论产品数量还是收入贡献均主要由代理产品所贡献。

结构拆分下，早期主要依靠Roguelike，逐步拓展放置题材，单款产品贡献不大但是数量多；21、22年代理了大体量、大IP的模拟经营产品带来显著增长。2018年收入规模较小，且主要来自于几款Roguelike的产品；2019年产品数量驱动收入规模扩张，多款中小体量的Roguelike游戏贡献了主要增量；2020年产品分散化程度降低，单款产品虽然仍然属于是“中小体量”但绝对值有所提升，除Roguelike之外放置类贡献加大；2021-2022年，大产品贡献显著提升，主要来自于两款模拟经营大IP产品《摩尔庄园》、《奥比岛》。

游戏代理发行生意的核心在于通过优质的产品供给形成正循环。签约好的产品->产品成功率高->业务规模扩张&口碑积累&与CP方的良好关系->更容易签约好的产品，形成正循环。反之，产品质量则会边际变差，进而使得代理发行业务逐渐变成一个“走量搏爆款”的状态。

我们认为公司代理业务的优势主要在于两点：

1）产业投资，通过股权绑定CP厂商，获取后续产品签约的优先机会。例如投资《贪婪洞窟》的研发商成都阿哇龙，并发行《贪婪洞窟2》；投资《地下城堡》的研发商淘金互动，并且代理后续的《地下城堡》系列、《跨越星弧》。而根据2023年半年报，公司已经投资了59个产业链公司。

2）精选赛道一定程度上减少与大厂的竞争，通过树立口碑进一步稳定产品供给。如上文的拆分，从代理产品的角度，公司主要聚焦的赛道是Roguelike、放置和模拟经营。

而在2022年，上述品类中除了放置类在TOP100收入手游中占据了4%的数量份额和2%的收入份额外，均为较小的比例；Roguelike和模拟经营都被归为其他。三个品类都属于规模不大的细分赛道。

此外我们统计了腾讯、网易及米哈游在国内iOS渠道头部产品的品类，除了网易有一款放置品类产品《大话西游：归来》以外，并无Roguelike和模拟经营品类出现。意味着上述赛道的体量较小，大厂布局意愿不高，公司可以同时减轻供给端（抢产品代理）和需求端（同类产品抢用户）与大厂的竞争。

4.研发机制创意驱动，重视长生命值周期与玩法

吉比特源于《问道》项目的开发，加之创始人本身即是技术出身，公司具有“研发基因”。吉比特以研发《问道》起家，创始人卢竑岩大学毕业后从事软件工程师职业多年，后创立吉比特，负责《问道》项目组的服务器端系统架构、程序技术指导以及项目管理等多项工作，出身产品一线。

三地设置研发中心，费用投入位于A股第二梯队，研发人员数量相对较少但在扩张。设厦门、深圳、广州三处研发中心，研发团队人数稳步提升，18年以来基本保持20%以上的年同比增长。横向对比来看，研发费用在A股游戏公司中2022年排名第四，第二梯队头部；研发人员数量持续增长，但2022年仍然位于腰部。

4.1.自下而上中台，构建创意驱动型研发机制

研发机制具有鲜明的“自下而上”特征，项目制作人具有极高的自主决定权。制作人是项目的负责人，对于产品具有极高的自主决定权，可以独立的决定三要素（玩法、题材、美术风格），按照自己的需求进行招聘、面试，组建团队并推进研发进度。

公司的角色主要在于：1）制定标准，并且考核；2）对于通过考核的项目组，持续地进行资源支持。因此公司设立了“小步快跑”的研发策略，简单的讲就是“高频测试，及时调整”，即一款产品核心玩法概念形成后，先进行制作Demo过审，过审后立项，立项后逐步铺资源，并且高频率测试，及时止损或增加投入。

项目组层面侧重于创意的产生与实践，公司层面则设立了中台部门，主要由技术中心、美术部、音频部和测试中心构成。

我们认为中台的作用主要在于：1）负责通用化产能的搭建，减少各个相对独立的项目组“重复造轮子”的问题，减少人员冗余、节省人力成本；2）便于公司层面统一测试环节的标准，推动实施和监督；3）加强美术、程序环节能力的积累，形成风格化美术，提升公司的工业化能力、精品化，确保产品的质量下限。

吉比特的研发机制与网易有明显的类似之处：自下而上、强调中台，是一个经典的创意型机制。游戏等内容产业是把创意变成产品的过程，创意的产生具有随机性，重点在于一套有效的机制去筛选和放大；而变成产品的过程可以有能力的线性积累，也就是所谓“工业化”能力。投资者去筛选游戏公司出产品能力的过程，实际上就是去筛选机制和工业化能力的过程。

4.2.立项重视留存率与可玩性，塑造自研产品特性

在预研到立项过程中，审核的价值取向和判断标准会左右公司自研管线的方向，吉比特主要强调两点：1）留存率；2）可玩性。这也形成了吉比特自研产品的两个显著特点；1）长生命周期；2）重视玩法设计。

我们曾经于网易的深度报告中阐述过这样的观点：长生命周期的背后是对强付费能力的核心用户的留存。具体来讲，随着游戏进入成熟期，用户规模难以避免的持续下降；但此处的用户规模下降并非均匀的，强付费意愿的用户由于沉没成本等原因流失较慢，优先流失的会是相对更边缘的用户，就会形成付费用户数量减少，但ARPU提升的场景，进而使得整体流水呈现缓慢下滑的长生命周期状态。

《问道》、《问道手游》、《一念逍遥》都是通过游戏内社交进行筛选和绑定强付费意愿的核心用户，再通过RPG元素推动持续付费。《问道》、《问道手游》为回合制MMO品类，《一念逍遥》为放置类产品，特点均为游戏节奏偏慢，而游戏内社交系统健全，促使玩家在游玩中有更多机会建立游戏内社交关系，一方面通过“阶级”筛选出强付费意愿的用户（pay to win，愿意为了更强而掏钱的玩家），另一方面通过稳定的社交体系提升这些用户的粘性。而“消费时间/金钱获得资源，通过资源推动角色变强”这样RPG玩法框架下，成长特性又会带来持续的付费需求。

《问道手游》早已进入稳态期，预计流水会在中枢随生命周期缓慢下滑的状态中，根据内容更新及竞品的情况有所波动。

在2017年后就开始进入了长尾期，用户规模在稳定中缓慢下滑，流水的波动主要来自于游戏内容的更新或竞品的上线，但整体来说很难再出现趋势性的上涨，预计后续会维持一个中枢缓慢下滑，但有上下波动的状态。

《一念逍遥》随生命周期逐步下滑，后续有望稳定于长尾状态。

产品上线于21Q1，流水维持了一年半左右的高位波动后，自22Q3开始环比持续下滑。我们认为这是随产品生命周期变化而出现的正常下滑。修仙题材的手游产品在2020年才开始兴起，加之《一念逍遥》本身是一款偏重于买量的产品，题材渗透率提升的过程中，大量的新用户因为广告投放的原因而进入到产品中。

随着上述过程的逐步结束，前期吸收进来的泛用户群体流失后再回归难度加大，未被吸收的核心用户群体数量又变少；叠加宏观因素，广告投放ROI回落，用户规模、流水、销售费用三者呈现同步下滑的态势。展望未来，我们认为随着行业供需两端企稳，流水下滑有望逐步放缓，进而进入成熟期的稳态运营状态。

为什么《一念逍遥》作为一款“轻度放置”游戏，展现出了这么强的商业化能力？

1）题材代入感强，在时间窗口期获得了核心用户群体；2）题材导致的数值体系，支持进行重商业化。根据主策林育宏2021年的分享，《一念逍遥》是一款定位在“轻度放置”、并且强调社交的修仙题材游戏。

首先，在上线前，市场上实际存在修仙题材的受众用户的需求缺口，《一念逍遥》在设计上更好的达成了这部分用户的代入感，进而筛选出了一块核心用户群体；其次，为了达到这种代入感，设计了“上等修仙境界对下等修仙境界碾压”的指数型数值体系，而这种数值体系又广泛的运用于传奇类产品之中，天然就会对重商业化、买量滚服的模式适配。

4.3.三大赛道精品打磨，多款产品储备

聚焦三大赛道，研发模式倾向精品打磨。公司自研产品侧设置的三大重点赛道为MMORPG、SLG和放置挂机类。整体来看公司自研产品上线的节奏并不快，更倾向于精心打磨。例如端游后期最重要产品《斗仙》研发周期超过4年，而彼时正是“端游快餐化”最盛行的时间。

多款放置类、模拟经营类产品储备。自研Pipeline中储备有多款放置玩法的产品，短期来看，《勇者与装备（代号BUG）》已经于小程序端上线，APP端仍在准备中，《不朽家族》计划于24年1月上线国内市场；自研FPS端游《Outpost: Infinity Siege（重装前哨）》预计于24Q1上线Steam平台；代理侧短期储备有模拟经营产品《神州千食舫》，计划于24年上线。