（报告出品方/作者：民生证券，徐皓亮）
1 顺产业趋势，潮玩逐步“出圈”潮玩定位 18-34 岁群体，本质是具有收藏价值的艺术品。从消费人群来看， 18-34 岁的年轻群体占据 55%，为潮流玩具的主要消费群体。接近 50%的消费者 购买潮玩的主要原因是惊喜感；其次有接近 40%的消费者是为喜爱的 IP 买单。
潮玩品类丰富，覆盖入门级到资深级玩家。分形态看：潮流玩具包括玩偶公仔、 手办、艺术玩具和 BJD 球形关节人偶四大类，艺术性和收藏性依次上升，价格也 从 39 元左右升至上万元左右。凭借盲盒玩法的玩偶公仔最为普及，主要包括设计 师的原创形象和 ACG（动漫&游戏）授权角色两大类，其中 Molly、Rico 系列为 其代表产品。手办通常面向二次元男性群体，注重原有 IP 的还原度，价格在 300 元到几千元左右，代表为高达模型。艺术玩具通常为知名艺术家的原创形象，数量 稀少，售价较为高昂，面向自身粉丝，代表为 Kaws 公仔、Be@Brick 积木熊等。 BJD 球形关节人偶对于 ACG 中经典角色还原度较高，且消费者定制性和可塑性很 高，具有很高的可玩性，其价格也达到上万元。分产品属性看：盲盒具有一定博彩 属性，通过隐藏款来在二级市场可以获取超额议价；稀缺手办则具有一定金融属性， 部分产品凭借限量的噱头，被深度粉丝持续加价收购，例如根据上观新闻数据， be@rbrick（积木熊）梵高自画像系列 1000%，平台卖价 6289 元，发售价格显 示为 3150 元，价格直接翻倍。一些限量款发售价几万元，现已炒到十几万元。本 文更多探讨的是更具消费品属性的泛潮玩及潮流衍生品，诸如迪士尼的玩偶、服装、 毛绒玩具、饰品等泛潮玩类，伴随年轻群体审美提升，版权意识也逐步提高，除了 收藏级别的深度玩家外，大众群体对潮玩“共情&陪伴”的需求，并带动 IP 衍生 品、展示玩具的市场逐步释放。我们将对日本市场进行复盘，探讨行业在顺逆周期 下的供需演绎。
IP 是潮玩的核心元素，是整个潮玩产业的源头。潮玩产业分为上游的创意制 作以及下游的渠道推广。上游艺术家提供形象创意，建模师对形象进行商业化打磨， 形象最终成型后通过中游（玩具生产商）进行批量化生产，下游线下渠道包括零售 店、盲盒机、展会等，线上渠道包括淘宝、天猫等电商平台。我们认为，IP 是潮 玩最稀缺的环节，其中，中国作为全球最大的玩具工厂，玩具制造产业链非常成熟； 下游潮玩门店即零售行业，市场不乏具备潮玩销售能力的渠道商，如在盲盒起量过 程中，大量线下渠道（如酷乐潮玩、九木杂物社等）引入该产品；潮玩公司能否走 出来的关键在于 IP 打造能力，如何构建深受市场认知且具有长生命力的 IP 形象， 决定潮玩类产品能否大卖的关键。
IP 衍生品根据是否依托于具体游戏或文艺作品分为形象 IP 与内容 IP。形象 IP 具体代表有玲娜贝儿、冰墩墩等，分别依托上海迪士尼“达菲和朋友们”和“冬 奥”而生，没有依托具体作品，受众广泛，对社群运营依赖型较高。而内容 IP 的 主要代表美国队长、德鲁伊等来自于影视作品、游戏等不同渠道，受众也集中在相 应的电影迷、游戏迷或者文学爱好者当中，由于内容 IP 在文学作品的帮助下更加 具象、人物性格更加丰满，因此粉丝粘性较形象 IP 更高。我们认为，形象 IP 借助 产品迭代和营销推广，可以快速出圈，但能否持续保持生命力需要后续内容持续烘 托，如来自日本的 sonny angel，其不具备内容带来有限的生命周期，相反我们 看到如海外迪士尼、万代旗下产品，通过影视、动漫等具体角色，带动更强的用户 粘性和持续生命力。如：米老鼠 IP 诞生于 1928 年，高达 IP 诞生于 1979 年，至 今仍深受不同年龄段群体喜爱。
IP 衍生品的核心是共情与陪伴。随着“Z 世代”新生儿数量下降，年轻消费人 群更注重个性化与审美表达，叠加人均收入水平提高，精神消费应运而生。IP 衍 生品通过个性化设计和多样的品类，极大地满足了年轻人的不同需求，同时形成了 联结消费者和 IP 的重要精神桥梁，核心是与消费者产生共鸣的同时带来精神层面 的陪伴。参考日本，日本潮玩是诞生在出生率下降到历史低点的 20 世纪 80 年代 （出生率从 1947 年的 34‰下降到 1980 年 14‰），当时日本经济仍在快速发展 期（1980-1990 年人均 GDP 的 CAGR 达 10.4%），同期日本动画产业实现 CAGR 为 25%的增长，背后就是经济增长且个体割裂的背景下，对于共情和陪伴的需求 持续增加。
在国内出生率下降和经济上行的背景下，我们也看到潮玩市场进入快速成长 期。2015-2020 年期间我国出生率从 11.99‰下降至 2021 年的 8.52‰，同期人 均 GDP 的 CAGR 为 7.55%，中国潮玩市场的 CAGR 为 29.45%。
2.1 日本潮玩行业：循环流动的生态链，IP 商业价值最大 化
日本潮玩处于成熟期，对中国潮玩具备较大借鉴意义。首先，日本潮玩行业依 托动画，产业发展成熟，并在内容和 IP 衍生品上形成一个双向循环、相互促进的 产业链。中国潮玩行业目前正处于发展初期，IP 衍生品和内容发行之间相对独立， 并未形成完整的生态链。但是，随着我国动画产业的发展，未来将有更多的国产优 质 IP 出现，促进中国潮玩行业的产业化程度提升。另外，中国的动画文化主要受 到日本二次元文化的影响，整个潮玩行业也受到日本文化的影响，因此我们可以通 过日本动画和潮玩行业，来看中国潮玩的未来发展。
顺逆周期下，潮玩在日本表现依然亮眼： 1980-1990 年为日本快速增长阶段，日本人均 GDP 超过 1 万美元，内容行 业快速增长，促进了诸如高达模型等潮流玩具的市场发展，扭蛋的新型玩法也开始 出现，行业 CAGR 达 25%，同期日本商业零售规模的 CAGR 为 5.2%，在顺周期 背景下，我们看到潮玩进入高速增长期； 1990-2005 年，日本进入“失去的 30 年”，人均 GDP 的 CAGR 仅为 2.7%， 商业零售规模的 CAGR 仅为-0.5%。不过在这一时期，我们看到日本动画市场表现 仍然坚挺，CAGR 为 17%，主因消费者在经济萧条时期更偏好廉价奢侈品以满足 自身消费*，“口红效应”带来行业的逆周期属性。
日本动画制作委员会模式出现，推动了动画行业进入辉煌发展期。潮玩行业实 现了进一步的飞跃，一大批优秀潮玩设计师的热门作品如 bearbrick、Sony Angle 便诞生于该时期。在经历了五年的低迷期后，2013 年日本政府正式将“酷日本“确 立为国家战略，推动日本内容产业走向全球，潮玩也开始走向世界。日本动画产业 的发展，带来了其 IP 衍生品市场的繁荣。
动画制作委员会模式破解 IP 创作难题。IP 创作是整个动画产业和衍生品发展 的重要难题，而日本制作委员会模式的出现破除了创作难题，推动日本动画和 IP 衍生品行业进入繁荣发展期。在该模式出现之前，原有模式多为动画公司独资、合 资或者银行直接投资的模式。该模式下，动画公司独自承担 IP 创作风险。1995 年， 日本动画制作委员会正式成立，从根源上打破了 IP 创作不确定性高、风险大的问 题。该模式下，由出版社、电视台、玩具公司、游戏公司等共同出资成立制作委员会，分散风险。
循环流动的 IP 生态链：上游产出，下游增值并赋能。随着日本 IP 创作难题解 决，日本动画产业繁荣发展，也形成了动画和 IP 衍生品循环流动的 IP 生态链。完 整的 IP 生态链包括 IP 一次创作市场与二次创作市场。一次创作是指 IP 被首次创 作而成的内容，包括音乐、出版物、视频、游戏等。二次创作是基于一次创作形成 的 IP 被二次利用所开发的商业模式，包括 IP 商品、硬件设施和现场娱乐等。一次 创作市场拥有优质的原创内容，源源不断产出优质内容和 IP。这些 IP 被二次利用 起来，能够最大化 IP 的商业价值，增加 IP 曝光度，使得 IP 增值并延续其生命力。 下游的二次创作收益通过 IP 授权的分成模式回流到一次创作市场，激发创作动力， 吸引更多人才继续产出优质内容。由此，一次创作市场和二次创作市场形成了正向 反馈，上游产出，下游为 IP 增值并赋能。
IP 二创可实现更大的商业价值。整个 IP 二次创作市场尤其是手办及其他商品 市场规模远超一次创作市场。如2019年日本广义动画市场规模为1.31万亿日元， 同比增长 11.8%，其中手办及其他商品占比为 44.4%，同比增长 16.2%；就具体 IP 来看，如精灵宝可梦作为日本累计收入最高的 IP，截至 2021H1，实现累计收 入 5395 亿元人民币，其中衍生品收入达 4167 亿元人民币，占比 77.2%。
日本潮玩行业已经进入到平稳增长期，玩具行业以益智玩具和兴趣类玩具为 主。在经历过上个世纪的高速发展期后，产业链各环节逐渐成熟，接近市场天花板。 2011 年日本潮玩行业进入了平稳发展期，市场规模在 110 亿元人民币左右。另外 益智玩具和兴趣类玩具（如模型手办等）产品合计占整个日本玩具市场的 38%，其中兴趣类玩具产品在追求性价比的同时可玩性也较高，为未来中国潮玩市场的 发展指明了方向。
2.2 从诞生到成长为世界级 IP，IP 运营能力是核心
上游 IP 环节包括 IP 授权和 IP 第三方运营，其中 IP 第三方运营方更关注商 业变现能力。 IP 授权依据不同授权方式收取不同费用。IP 授权指的是版权方（IP 所有者） 或者其代理商将 IP 授权给商家使用。商家可以根据授权方的指引在指定期限内和 一定范围依照条件使用该 IP。IP 的授权方式分为独家使用许可、排他使用许可和 普通使用许可。IP 版权金/版权金费率的高低与授权模式相关，如果是长期大范围 授权则费用更高。
IP 授权流程涉及两家商业主体的合作和谈判，流程涉及环节较多。在合作意 向的确认前，作为被授权方的品牌选 IP，同时提交公司资料即合作商品的企划书， 其中应包含产品 SKU、销售及批发价格、销售渠道、版权金点数、授权期限及是 否独家等内容。签约后的设计监修环节也是 IP 合作中的重要一环。完成签约及版 权金支付后，授权方会提供 IP 素材图库，由被授权方将之与其产品相结合，但是 成稿一般需提交版权方审核。
IP 授权方在前期的角色为 IP 开发者，IP 开发包括四个核心：IP 筛选、商业 定位、跨媒介互动设计、长期运营。1）IP 筛选：需要关注表现形式的极致、故事 构架的引人入胜、具备普世元素的世界观、和具备长期生命力的价值观。2）IP 商 业定位：针对作品对应的人群特征，开发相应的价值观、世界观、故事设计、艺术 风格和流行元素等，为媒介互动设计做好准备。3）IP 开发前期就需要为网剧、电 视剧、电影、游戏、出版物、社交、衍生产品甚至地产和教育等多种媒介形式留出 充足的创作余地，做好衍生品和商业化收入模式的前期规划，保证 IP 的长期衍生能力。4）IP 长期运营：对每一个 IP 进行全方位、全流程、多媒介商业定位和互 动设计后，都可形成详细的 IP 运营手册，在手册指导下将 IP 执行变为工业生产线 般的制作流程。巨大商业价值的 IP 并非前期设计即完美，更多需要靠长期持续的 打造和调整最终形成。例如《蜘蛛侠》在 50 年代并不出名，在 1961 年加入 Jack Kirby 的创意和更加社会化的内容后才成为畅销漫画，再经过索尼营业塑造成为众 人皆知的超级 IP。
IP 在授权第三方之后，可根据授权模式进行第三方运营。第三方运营主要是 通过联动、广告植入、改编电影等方式进行运营，第三方运营更加专注于 IP 的变 现。例如 fragment 与喜茶的联名，fragment 为设计师藤原浩 2003 年创立的潮 流品牌，在 20 年的运营中长久不衰，此次与喜茶的联名即为典型的外包装授权， 并且由喜茶负责本次产品的营销。
IP 版权方的核心竞争力为内容创作能力，但内容创作存在一定风险，需要 IP 运营方充分利用 IP 的价值反哺版权方。IP 运营方更重要的是商业化变现能力。IP 授权的第一步是联系版权方，但需要公司自身有知名度。同时，日本的 IP 版权分 布在不同公司手中，包括原作者、漫画版权方、游戏版权方、动画版权方、声音和音乐版权方，由这些群体共同组成一个授权委员会，进行部分权利的授权。日本对 IP 的商业形象非常重视，因而在授权时会考虑到对 IP 形象的潜在影响，公司规模、 影响力，以及授权方式等，知名 IP 的授权一般不会进行独家授权，而是采用多次 授权的方式，这就对 IP 需求方的运营能力和商业化能力提出了考验。
2.3 万代南梦宫复盘：IP 生态链模式的成长之路
万代南梦宫是日本老牌玩具厂商，市值超 2 万亿日元（约 1000 亿人民币）。 万代南梦宫是在 2006 年由万代和南梦宫两家公司合并而来，万代为日本最大综合 娱乐性公司（旗下包括高达、七龙珠、精灵宝可梦等），南梦宫为游戏开发商（旗 下包括吃豆人、铁拳等）。万代在 1980 年推出当前最知名的 IP 高达，并在 2019 年收购高达版权方剩余 77%的股权，完成对高达所有权利的收购。
强 IP 多元化变现模式，万代市值突破 2 万亿。2010 年前，万代在 IP 获取 上投入较多，例如与日本动画动漫巨头角川和东映加强合作，以及对于 IP 开发的 重视，并对主题公园业务和现场娱乐业务进行布局。2010 年之后，伴随 IP 获取与 IP 运营能力正向循环的建立，以及万代 IP 轴战略的实施，万代市值开始上涨。 2015-2020 年间万代的市值从 7000 亿日元上涨至 21000 亿日元，暴涨 2 倍，背后是对万代 IP 商业化变现能力的认可。
IP 战略的核心是 IP 价值最大化。2010 年，万代启动 IP 轴战略：即打破公司 业务部门的竖向分割，以 IP 为轴心横向协作。通过游戏、音乐、影像、玩具等各 部门协作以实现商业模式多元化和全球覆盖，进而达到 IP 价值的最大化。以旗下 的 IP 高达为例：1979 年，万代拿到高达系列授权后，围绕高达 IP，在游戏、漫 画等多个领域持续推陈出新，延长 IP 的生命力，并通过推出高达模型不断挖掘 IP 的商业价值。截至 2021 年，高达包括游戏、漫画、动画、小说在内的内容产品超 过 230 个，主要的玩具系列共有 4 款。
收购 组织架构变革使得 IP 战略成功实施。万代 IP 轴战略得以成功实现的原 因，在于各业务部门内外部的丰富资源：公司内部收购、兼并了众多优秀的娱乐公 司，诸如“高达”的动画制作和企划公司 sunrise 和创通；外部主要与东映、角川 等大型动画制作、策划和出版社合作。2010 年 IP 轴战略实施后，公司由三大战略 部门拆分为五大业务部门，以 IP 为核心，影像、音乐、玩具部门破除竖向分割状 态，实现内部的横向协作，进而大幅提升了运营效率。可以看到，公司于 2015 年 推出 IDOLiSH7 游戏，2016 年便开始在五个方面进行全面布局来打造 IP，至 2020 年短短五年时间已经推出 65 款音乐、2 部动画、13 部漫画和 16 款手办。
海外扩张 IP 本土化运营扩大市场空间。万代也注重海外市场的扩张和 IP 本 土化运营，2020 年在中国推出了牛年特制高达模型，海外收入逐年上升。IP 轴战 略带来了强大的 IP 运营能力，最大限度地延长了万代 IP 的生命周期。可以看到， 潮玩公司面临很大的 IP 老化风险，收入会因此下降，而万代的 IP 仍然拥有强大且 不断增长的商业价值。
无惧时间长河，万代 IP 持续焕发活力。万代的经典 IP 火影忍者、海贼王、七 龙珠、高达、假面骑士等推出时间在 20 年~50 年之间，其中经典形象奥特曼甚至 超过 50 年，这些超高龄 IP 在漫长的时间里吸引了一代又一代人，正是 IP 的生命 周期够长才能凸显出潮玩的收藏属性，不至于被时间抹去了“潮”属性。
万代高龄 IP 仍具有超高商业价值。万代的高龄 IP 不仅没有在时间的流逝过 程中被消费者抛弃，反而在万代的良好经营下商业价值持续走高，例如万代的 IP 七龙珠在 2017 年商业价值还不足 40 亿元，到 2021 年商业价值已经翻倍。万代 为了维护 IP 的新鲜感以及生命力，不断推出新的系列以及联名产品。
3 中国潮玩行业：殊途同归，IP 为王以日为鉴，IP 运营成为企业的核心竞争力，IP 产业链过渡到 IP 生态链将带 来行业新的增量。目前中国所处的时间窗口与日本 80 年代相近，人均 GDP 已经 超过 1 万美元，正处于人均 GDP 上升期，消费者整体物质需求已经完善，未来 5- 10 年将迎来精神文明建设时代，而中国 IP 产业链的逐渐成熟也将加速中国潮玩行 业的崛起。
目前中国 IP 数量与日美相差巨大，IP 运营待改善，整体处于初级阶段。首先， IP 作为潮玩的源头，日本和美国在全球都有能带来 200 亿美元以上的优质 IP，而 中国百亿以上的只有一个，IP 质量有待提高。更重要的是，在 IP 运营方面我们存 在着较大的差距，在中国同一个 IP 的内容收入占整体收入的 70%，而 IP 衍生品 的收入只有 30%，反观美国与日本则正好相反，他们的 IP 衍生品收入分别占比 81%/78%，中国在 IP 衍生品运营上依然有较大的发展空间。
国外 IP 对国内用户影响深远。IP 原产地大多集中在美国、日本两国，美国 IP 衍生品收入与内容收入之比约为 4 倍，而日本、英国衍生品收入则略大于内容收入。主因美国头部 IP 主要为影视动画形态，影视内容收入存在天花板，而日本、 英国头部 IP 以漫画、书籍等形态为主，其中漫画通过连载的方式创造了高额内容 收入，这也反映了出于陪伴与收藏情绪，实体的 IP 衍生物一直受到消费者的青睐。
成熟市场中 IP 衍生品收入与电视版权收入、电影票房收入之和基本维持 4 倍 关系。娱乐 IP 衍生品价值除了可以扩宽商业变现能力之外，还可以体现在延长 IP 生命周期以及丰富 IP 内容宣传渠道。
中国潮玩集中度存在较大空间，未来必将出现行业洗牌向头部集中的情况。从 竞争格局来看，日本潮玩行业的集中度较高，2020 年，前 3 大公司的集中度达到 48%；相对来说，中国的潮玩 CR3 集中度只有 20%；借鉴日本的经验，随着行业 继续发展，市场会自动出清 IP 运营能力弱的企业，未来集中度将随着行业整体 IP 生态链的形成而提高。
政策方面，我国优化疫情防控工作，利好潮玩线下业务开展。2022 年 11 月 10 日，中央政治局常委会召开会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进 一步优化防控工作的二十条措施。新的防控措施较之前均有明显的放松，如隔离天 数减少、允许居家隔离、调整风险等级等。防疫措施的松动对线下营业场所有较大 利好，降低了跨区人员的流动限制。
3.1 泡泡玛特：自下而上，铸就潮玩巨头
3.1.1 泡泡玛特发展历史：从零售起家，借热门 IP 实现破局
潮玩国内兴起，泡泡胜在 IP。从参与方来看，例如主打零售渠道的酷乐潮玩， 专注于 IP 运营的十二栋文化，泡泡玛特凭借 IP 优势领先竞争对手。截至 2020 年 6 月，泡泡玛特自有 独家 IP 数量达 34 个，仅 2020 年上半年就推出 16 个新 IP； IP 质量方面，2021 年为 Molly 诞生的 15 周年，目前依然深受喜爱，在 2021 年 实现收入 7.05 亿元，同比增长 97.6%，Dimoo 和 SKULLPANDA 在 2021 年分 别实现收入 5.67 亿元以及 5.95 亿元，同比分别增长 79.8%和 1423.8%。多元化热门 IP 带来更广泛的受众群体，并助力线下渠道扩张以实现其业务体量和增速领 先竞争对手。 加大力度扶持线上渠道，泡泡玛特收入快速增长，净利润暂时下降。2022H1 泡泡玛特营业收入为 23.78 亿元，同比增长 32.26%，虽然受到疫情的影响，公司 线下商店营业受阻，但是泡泡玛特通过微信小程序以及天猫等线上渠道的拓展依 然取得了较大的增长。2022H1 公司净利润为 3.33 亿元，同比减少 7%，主要是 因为公司增加了整体的广告销售费用以及员工的福利支出。
泡泡玛特是打造 IP、运营 IP 以及资深消费者培养全产业链一体化的平台。泡 泡玛特凭借自身的一体化平台以及市场领先地位，与公司的艺术家、知名 IP 提供 商以及内部设计团队合作，在潮流玩具行业吸引了一批优质的 IP。公司根据自身 的 IP 源源不断地创作独特有趣的潮玩，进一步增加 IP 的商业价值。在获得足够多 的粉丝及消费者之后，公司制定各类会员计划，提供多种多样的会员权益，以提高 粉丝社区的粘性，为消费者打造专享购物体验。
3.1.2 完善闭环，构建 IP 矩阵，业务规模实现快速扩展
而泡泡玛特之所以能成为行业龙头，真正的原因是在于其在产业链上游，即 IP 领域上的优势，奠定了泡泡玛特在净利润和营收上的优质表现。 泡泡玛特自有 IP 收入持续上升。公司自有 IP 的收入占比由 2021 年上半年的 50.9%上升到 2022 年上半年的 64.8%，收入贡献大幅增加，自有 IP 收入从 2021 年上半年的 9 亿元上升至 2022 年上半年的 15.3 亿元，同比增长 69.7%，其中 SKULLPANDA、Molly、Dimoo 和 MEGA 贡献的收入较高。同时 2022H1 独家 IP 收入下降了 17.1%，为 3.3 亿元，主要是 The Monsters、PUCKY 在 2022 年 上半年因为排期原因发售新系列减少。同一时期非独家 IP 收入增长 4.5%，收入达 到 3 亿元。
自有 IP 数量决定潮玩公司的收入以及行业竞争力。目前泡泡玛特自主产品分 为自有 IP 产品、独家 IP 产品以及非独家 IP 产品，而自有 IP 产品为泡泡玛特主要 收入来源，公司对自有 IP 产品具有完全知识产权，产品毛利率也是最高的，发展 到今日公司已经形成了良好的 IP 自主研发体系。
提前储备，可以减少 IP 上市后，在前置设计环节的耗时。根据泡泡玛特 IP 合 作与管理部总监徐肖冰在 2021 年的采访可知，一个新系列从 2D 平面到最终上市 需要 8-12 个月，现在泡泡玛特的团队，会把进工厂前的所有环节，包括平面设计、 图库资源与建模等，在 IP 储备的阶段提前做完。一旦某一款 IP 打爆，团队就可以 从已有的设计储备中挑选适合当前市场风向的设计，这样新系列的生产周期就可以压缩到一到三个月左右，能较稳定地维持上新节奏与设计品质。
在新冠疫情的影响下，公司会员数仍然上涨迅速。2021 年公司会员注册数量 达到 1958 万人，同比增速达到 164.6%，这是公司上市的第一个完整财年；在上 市之后公司拥有更多资金全面铺开线下门店以及自动售卖机，这股风潮从“Z 世代” 人群中扩散开来，渗透到 90 后甚至 80 后人群当中；快速上涨的会员数量更有利 于泡泡玛特分析客户消费行为，优化自身产品，形成更加良好的正向循环。
多种多样的主题以及在店活动为消费者持续带来新鲜感。泡泡玛特在全国各 地商场里举办不同类型的主题展，使用公司的经典 IP 作为人偶，在线下持续为公 司造势。同时也会开展丰富好玩的潮玩课程，联合中央美术学院提高公司品牌调性， 提高公司知名度，增加公司受众群体。
公司建立了全面且广泛的销售和经销网络来触达消费者。截至 2022 年 6 月 30 日，公司线下门店已经增加到 308 家，机器人商店数量达到 1916 家。泡泡玛 特不仅在拓展线下零售店，提高线下服务范围，同时通过增加机器人商店数量细化 服务区域颗粒度，让泡泡玛特对与消费者来说触手可得。
自研抽盒机，打造线上线下全渠道。公司在微信、淘宝、京东等多个线上渠道 发力，在 22 年上半年自主研发了微信平台的泡泡玛特抽盒机为消费者带来好玩有 趣的购物体验。 2022H1 抽盒机 / 天猫旗舰店 / 淘宝旗舰店营收分别为 5.44/2.45/0.7 亿元，同比增长 67.2%/11.8%/50%。
逆周期扩张，线下零售店收入韧性显现。零售店收入在 2022H1 占比提升， 达到总收入的 48%，虽然中国大陆地区上半年多地出现疫情，零售店关店时间从 一周至三个月的店铺数量达到 133 家，但是今年上半年中国大陆零售店数量仍然 增加到 308 家，因此超过了线上渠道收入，同时期线上渠道销售占比为 43%。
泡泡玛特生态链一体化开启，市场竞争能力进一步增强。泡泡玛特持续加大研 发投入，不断产出新的优质原创内容和 IP，随即为新内容以及 IP 在线下门店以及 线上渠道造势推广，实现 IP 的最大商业价值，并且通过联名等方式提高 IP 价值， 延长 IP 的生命力。而良好的营收也能进一步刺激公司继续加大对 IP 以及原创内容 的研发，从产业链一体化到生态链一体化，形成良好的正向循环。
构建 IP 运营内核，泡泡玛特未来可期。我们认为泡泡玛特是一家 IP 产业链一 体化的潮玩公司，通过复盘泡泡玛特的投资版图，我们认为泡泡玛特不只是一家潮 玩公司，其布局动画公司业务完善 IP 矩阵，同时布局汉服、联名美术馆、建立主 题公园，加速下游客群“破圈”，基于日本潮玩经验，我们看好在潮玩景气上行周 期中，泡泡玛特通过 IP 生态链一体化升级，推动从 IP 孵化到 IP 变现的正向循环。
3.2 创梦天地：背靠腾讯，降维出击
3.2.1 传统游戏头部企业，拥有优秀产品运营基因
创梦天地以代理游戏起家，逐渐发展成为自研游戏 线下潮玩综合娱乐公司。 公司起点较高，在 2011 年成功发行全球流行手游《水果忍者》，并且在次年发布 《神庙逃亡》，2013 年在获得腾讯投资后在 2014 年成为纳斯达克最年轻的上市 公司。2017 年公司开始尝试进入线下市场，与腾讯合作开启“好时光”线下门店。 2018 年公司在港股上市，腾讯成为第二大*，公司进入发展快速通道，并在同 年发布第一款自研游戏。到 2019 年公司建立全球化合作关系，与国外开发平台合 作拓展全球业务。2021 年首家 QQfamily 线下潮玩店开业，宣告创梦天地开展第 二发展曲线，同时公司也在不断夯实游戏业务基本盘，努力打造自研游戏产品。
创梦天地拥有雄厚*资源背书，具备发展 IP 衍生产业较大优势。2018 年 公司在港交所上市之前，腾讯与索尼各出资 500 万美元成为基石投资者，截至 2022 年 10 月 17 号腾讯通过 Tencent Holdings Limited 持股 17.54%，成为公 司第二大*。另外早在 2020 年 8 月份创梦天地就委任腾讯副总裁及天美工作 室群总裁姚晓光、腾讯副总裁及光子工作室群总裁陈宇为非执行董事及公司战略 委员会成员。在大*与高管双重身份加持下，腾讯在 IP 输入、研运协同、流量 支持、产业链资源上对公司均有较大帮助，包括技术、IP、渠道上的资源倾斜，助 力公司 IP 衍生业务快速发展。
腾讯 Sony 双巨头 IP 支持助力创梦 IP 衍生品业务。公司获得 SONY 官方授 权，包括 PS5 首发官方同步实机体验、主机/游戏零售以及 SIE 旗下精品游戏及衍 生品 IP 合作。腾讯不仅提供海量优质 IP 资源，同时联合创梦协同开发精品游戏， 另外在腾讯旗下平台中对创梦产品给予一定的流量支持，腾讯更是将多年来积累 的产业链资源分享给创梦，为创梦 IP 衍生品业务添砖加瓦。
3.2.2 互补腾讯开启转型，打造第二成长曲线
国内游戏政策收紧，转型打造第二成长曲线。自 2019 年开始国家不断收紧针 对未成年人的网络游戏政策，从管控游戏内容，到管控游戏充值额度，最后到管控 游戏时长与时间段。创梦天地自 2016 年开始探索基于 IP 的第二增长曲线，最终 形成了以 QQfamily 为载体的 IP 实物变现——IP 衍生品业务。面对行业监管压 力，公司加大力度发展 IP 衍生品业务，而拥有大*腾讯为公司发展潮玩业务提 供可能。
联手腾讯实现双赢，创梦天地助力腾讯 IP 衍生品落地。腾讯的优势在于拥有 大量优质 IP 面向各类消费群体，以及对 IP 的良好运营（全球收入最高的 TOP50 个 IP 中，国内仅腾讯上榜 4 款），但是对于线下零售运营场景，腾讯难有优势，对 此创梦逐步定位为腾讯线下潮玩零售平台，即：腾讯负责内容，创梦负责二次设计、 对接下游制造厂商以及售卖潮玩。IP 衍生品业务的核心是优质的内容，创梦通过 与腾讯长时间的合作以及腾讯的入股形成了强绑定关系，获得了稳定长周期的 IP供给。
背靠腾讯，创梦天地天然拥有 IP 资源。与泡泡玛特不同的是创梦天地走的是 自上而下的打法，依靠大*腾讯取得大量优质深入人心的 IP，再大量在线下开 店，同时铺开线上售卖渠道。公司于 2021 年 3 月取得 QQfamily IP 授权，并且 在同年 7 月开启首家旗舰店。随后与腾讯签订了 QTX、QQ 系列形象潮玩产品授 权、PUPU ALIENS 形象授权等一些列协议。进入 2022 年后公司继续以“精品 潮流艺术”的路径方法，不断取得精品 IP，持续迭加品类，满足年轻人对美好生活 的向往。
弯道超车，疫情背景下 QQfamily 加速渠道扩张。2022H1 创梦 IP 衍生品营 收为 0.4 亿元，同比增长 254.1%；22 年 H1 非门店渠道收入占比 20%，为了塑 造品牌形象，更好地实现消费者触达，公司持续推进线上和线下业务布局，推动业 务快速增长。
线下渠道：构建主机体验 潮玩模式，用户反映良好。不同于其他潮玩门 店，潮玩产品方面：创梦旗下 QQfamily 背靠腾讯 IP，主要产品包括腾 讯系（如王者荣耀、QQ 形象及联名品等），产品具有一定差异化；游戏 主机体验方面：公司背靠*资源（腾讯、索尼），联手索尼（PS 5）、任 天堂（switch）打造的中国首个线下游戏体验场所，主机游戏具有天然引 流效应，同时潮玩可有效增加客户 ARPU 值；
线上渠道：2022 年是拓展元年，进展逐步显现。为应对疫情带来的不确 定性，创梦从今年年初逐步开拓 IP 衍生品线上渠道销售。22 年 5 月 IP 潮流艺术品发行和交易平台“悟酱”上线，并且 QQfamily 的产品也同 步在天猫旗舰店、抖音、小红书等多个线上平台上线，2022H1 线上渠道 销售占比已经达到 IP 衍生品业务的 20%，未来非门店渠道占比将会进一 步提升。
数字化运营助力创梦提升引流效率。公司利用科技将门店数字化运营，实现供 应链全链路数字化管理，以此来提升顾客覆盖规模和商品能力：1、如何吸引消费者：公司通过在公众号、天猫等平台预售的方式吸引消费者线下参观，另外在小红 书、抖音、B 站等平台通过直接介绍产品或者与 UP 主探店合作的方式持续吸引客 户。2、如何留住消费者：公司在长期的运营当中深刻理解体验是吸引年轻顾客和 延长停留时间的最重要抓手，借助精品 IP、潮流艺术以及有趣好玩的体验装置和 玩法（如黄脸墙、太空扭蛋机）为顾客带来“新鲜感”。
泡泡玛特
我们认为目前泡泡玛特已经打造完成：创造 IP、运营 IP 以及资深消费者培养 的全产业链一体化平台，已经在消费者心中打造“潮玩=泡泡玛特”的强品牌护城 河，同时依靠头部品牌效应持续吸引知名 IP 设计师，不断孵化创新 IP，形成良好 正循环，公司有望继续维持行业龙头地位。 零售店业务：线下零售店受到疫情影响，净开店数不及 20 年以及 21 年水平， 但同时公司持续在海外开设新门店，综合考虑预计 22、23、24 年净开店数分别为 58、65、65 家。2021 年泡泡玛特单店营收为 694 万元，考虑到全球经济未来进 入下行周期，单店收入预计下降，22、23、24 年单店收入分别为 596、564、558 万元，综上所述预计收入同比增速分别为 15%、13%、16%。 线上业务：线上业务一直为公司渠道扩展方向，目前已经建立泡泡玛特抽盒机、 天猫、京东等多个线上渠道，参考日本泡沫经济时代潮玩行业的发展，虽然全球经 济预计进入下行周期，但线上潮玩消费依然会保持一定增长，预计 22、23、24 年 收入同比增速分别为 10%、11%、16%。 机器人商店业务：机器人商店作为线下零售店的补充，公司持续扩大机器人商 店覆盖范围，预计 22、23、24 年净开店数为 294、300、300 个，考虑到目前机 器人商店单店收入不断下降的情况，并且预计该现象将会延续，22、23、24 年单 店收入为 19、16、15 万元，综上所述预计收入同比变化为-20%、-2%、10%。
创梦天地
与泡泡玛特不同，创梦天地背靠大*腾讯，天然获取大量优质 IP，以自上 而下的打法进军潮玩行业，由于公司手握众多优质 IP 因此可以专注于线下以及线 上渠道的运营，公司将多年游戏运营经验以及好时光线下门店运营经验运用于潮 玩业务，潮玩业务作为公司第二发展曲线助力公司达到新高度。 游戏业务：公司不断加码自研游戏业务，并且加深与大*腾讯的合作，随着 国家对游戏版号的放开，公司多款自研游戏上市在即，预计 22、23、24 年收入同 比增速为 15%、20%、20%。
IP 线下业务：公司背靠*腾讯以及 Sony，线下门店快速推广，预计 22、 23、24 年门店总数将达到 37、82、140 家，同时预计 2022 年单店收入为 292 万元/年，未来 2 年单店收入同比增速到达 17%/13%。综上所述预计 23、24 年 收入同比增速分别为 159%、93%。 IP 线上业务：截止到 2022 年上半年，公司 IP 业务线上收入占比 20%，预计 全年线上收入占比 28%，我们预计未来公司将继续大力发展线上 IP 业务，持续通 过线上活动吸引新消费者，预计 23、24 年线上 IP 业务将占到 IP 衍生物业务总收 入的 30%、40%。综上所述预计 23、24 年 IP 线上业务收入同比增长 186%、 200%。
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精选报告来源：【未来智库】。
