文丨王林
编辑丨黄绎达
“千亿顶流不爱白酒爱酱油”，说的就是明星基金经理张坤买“酱油”的故事。在“Kun”的强势带货下，调味品行业特别是酱油产业，再次成为当下一大投资热点。
截至今年4月1日，“公募一哥”张坤掌管的三支基金合计持有酱油届“二哥”中炬高新近10%的股份，一举成为公司第四大*。
一时间，“张坤为何买中炬高新不买龙头海天味业？”的类似讨论，热火朝天。事实上，在调味品行业，特别是酱油赛道，真正集基金经理们万千宠爱于一身的还是非海天味业莫属。
疫情之前的正常年景，海天的市值就远大于竞争对手。疫情背景下，海天凭借着必选消费属性对应的业绩确定性，又引得投资者争相买入。
总市值从去年低点2500亿，一路暴涨，年初高点甚至逼近了7000亿大关，远超中国石化、万科地产等一众知名企业。在消费行业中，仅次于贵州茅台和五粮液。
图1：调味品行业主要A股上市公司总市值 资料来源：wind，36Kr整理
估值是一方面，从基本面上看，海天也是酱油行业“永远滴神”。
海天味业的酱油产销量连续24年稳居全国第一，国内市占率约20%，几乎是中炬高新的5倍。反映在业绩规模上，2020年海天味业的净利润为64.03亿元，中炬高新仅8.9亿元。
中炬2020年的营业收入与海天在2010年时的水平相当，在业企业发展的时间维度上，可以说海天领先中炬高新有10年之多。
图2：海天味业上市以来股价走势 资料来源：wind，36Kr整理
自2014年海天味业上市以来，今年初创下的历史高点大约是发行价的20倍。之后的高点回落也只因基金减仓抱团股而出现的集体回调，属于技术性因素，资本市场仍旧非常看好海天的长期价值。
本文就试图通过解答以下几个问题，意在向投资者呈现我们对海天味业投资价值的核心观点。
1、“一瓶酱油”为什么值6900亿？海天味业的估值逻辑是什么？
2、海天味业的护城河都有哪些？
3、酱油、蚝油、酱类三大产品市场空间有多大？前景如何？
4、守城与谋变，海天如何突破天花板？
01 核心估值逻辑：高确定性的好生意
酱油作为中餐之魂，始载于《周礼》，到宋朝时已频繁见诸文学作品中。与“出了茅台镇便生产不出茅台”类似，酱油产业亦包含浓厚的地理元素，总体格局呈“南强北弱”。
酱油酿造讲究“日晒夜露”，北回归线以南的广东地区，日照时间长、季风交替，酿出的酱油色泽呈天然的红褐色，可为菜肴增色添香，这即是大名鼎鼎的“抽”。
直到21世纪初，北方广大地区的酱油仍以单一的色重味浓为主。而海天味业却凭一己之力将广东地区特色的老抽、生抽概念带出了圈，乃至推广到全国。
回溯公司的发展史，海天品牌脱胎于乾隆年间的佛山古酱园。解放后，海天酱油厂经历两轮国企改革后，在2007年成为了民营企业，并建立了职业经理人制度。
而早在改制前，由原副厂长庞康（现任董事长）掌舵，随着“最强打工人”程雪（现任副董事长）的加入，1998年，海天味业的酱油销售首度在华中地区的湖北取得突破。然后继续北进，迅速打开北方市场，自此开始了长达13年的快速增长。
就业务结构而言，酱油、耗油、酱类一直占据公司约90%收入来源。而酱油又是海天的基本盘，占营收占比重的6成，同时贡献了2/3的毛利。
图3：2020年海天营收结构及毛利结构 资料来源：wind，36kr制图
前文已经提及，海天目前的高估值主要来源于传统调味品行业的必选消费属性，其特点是业绩增速相对不高，但确定性极高。
与其他快消品相比，传统的调味品赛道具有生命周期长、行业变迁慢等特点。在传统调味品行业中，酱油又以稳超62%的比例占据主导地位。
我国独特的烹饪饮食习惯，使得酱油天然可抵御外资产品的冲击，以文化为依托构建起较高的行业壁垒。
而且，较低的价位和消费频次使消费者对提价反映并不敏感，低于同期CPI的小幅提价策略则构成了业绩增长的另一重动力，同时也赋予了酱油行业可以转移通胀风险的能力。
展望未来，受益于餐饮业的正常发展，调味品的使用习惯将会持续培养下去。再叠加外卖的普及、消费升级等趋势，调味品行业量价齐升依然可期。
回到企业本身，与茅台的估值逻辑类似，海天虽然业绩增速不高，但业绩稳定增长是给出高估值的核心因素，投资海天的理由可以说稳定性压倒一切。
自2014年上市以来，营业收入和归母净利润的同比增速一直稳定在15%以上，毛利率在40%~45%之间，ROE稳定在32%左右。
此外，公司的净利润增长曲线与营收的增长曲线基本一致，这意味着海天并不依赖营业外收入（处置资产或补贴类进账等）来做高利润，盈利质量相当可靠。
图4：2014-2020年海天营收、利润、同比增速及营收结构 资料来源：wind，36kr整理
另一方面，作为可穿越经济周期的刚需品，酱油更是具有天然的避险资产属性。因利率与估值是互为导数关系，在疫情带来的量化宽松之下，有稳定回报的酱油股稀缺属性被放大。
特别是多数行业，尤其是制造业受到疫情的冲击后，酱油则作为必须消费品，凭借更强的抗周期属性，让机构坚定买入，成就了海天在疫情之下的结构性行情。
2020全年，从低点到高点，海天的股价翻了1倍还多，机构买入之多一度超越了证监会规定的上限。随着暴涨行情延续到今年初，海天的市值一度逼近7000亿。
但事实上，酱油的生产门槛并不高，各家酱油的口味差距也不算太大，酱油业亦不具备白酒的高品牌溢价，同为广式酱油的厨邦、美味鲜、李锦记以及川渝地区的千禾一样声名在外。
所以，就酱油行业而言，准入门槛不高，企业业绩增长也不高，而仅凭高确定性，海天似乎不该享有这么高的市值。那么，是什么因素可以让海天做到独步行业的呢？
02 海天酱油的护城河：把“渠道”做到极致
纵观酱油行业的发展史，酱油的制作工艺并不复杂，即便有创新，也主要集中在高端品种，既不走量，价格上限也不高，所以酱油的创新并不能铸就行业壁垒，而真正的壁垒是渠道。
根据采购主体分类，酱油渠道主要由B端餐饮（40%）、工业（30%）和C端零售（30%）组成。
图5：酱油采购主体比重 资料来源：光大证券，36kr制图
而海天能够出圈的核心原因之一，就是率先织就了一张庞大且稳定的渠道网络，以此深挖自己的护城河。
早在90年代，海天依托低成本开始抢占了餐饮渠道。主要便通过建立驻外机构在当地市场服务经销商，并招聘市场营销人员自主承担销售执行，以实现向区域市场的突破，B端的先发优势因此得以建立。
鉴于餐饮对菜品味道的一致性有严格要求，通常不会轻易改变调味品品牌。所以，海天也借鉴李锦记的经验，通过与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯。再结合渠道的持续推广，海天在B端更加易守难攻。
海天味业目前在餐饮渠道的流通量占比超过6成，零售渠道占4成。所以，当海天在餐饮端的壁垒已经筑成，逼得其他酱油企业只能围绕C端发力，走产品差异化路线。
比如，中炬高新8成产品都是供应零售、电商，以及其他需要调味品的工业企业等渠道，餐饮渠道流通量只占约20%。
在C端，消费品的核心竞争力体现为品牌、渠道及产品力三点。但酱油的特点是产品差异化不大，品牌可替代性极强，消费者很可能因为促销或产品观感选择其他品牌。
因此，作为高频刚需，酱油在C端的竞争，拼的还是渠道。而且，酱油线下渠道占比95%以上，谁能占领货架谁就拥有更高的市占率。
酱油的制作门槛虽低，但货架空间有限，渠道费不菲，绝大多数小型酱油企业只能偏安一隅，或夭折在拓展渠道的路上。
对于全民刚需来说，经过了长期的发展，渗透率已然很高，所以现在只有开拓下沉市场，才能触及更多人群，从而获得更高销售额。
在其他品牌的城市网络不完善的时候，海天已提前完成城市布局，所以海天也更早的将目光转向农村市场。
早在2003年，海天就全面全面进军农村市场，确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售策略。如今，海天的渠道已经完成100%地市覆盖，并顺利下沉到乡、镇市场。
数据显示，海天一级经销商数量是加加酱油、李锦记、中炬高新的3-5倍。这意味着，如果有1个人帮这些品牌卖酱油，就有近4个人在帮海天卖酱油。
表1：海天、中炬高新渠道覆盖对比 资料来源：公司2020年年报、平安证券，36kr整理
控制渠道绝非易事，海天的成功还要归于深度分销、直控终端的渠道模式。因为大多数调味品产品的差异化不明显，若失去对终端的把控能力，厂商很可能失去对产品的最终定价权。
所谓深度分销就是在一个城市不设总经销商，而是培养至少两家一级经销商，经销商之间形成赛马效应，相互牵制。
因此，相比中炬高新和千禾味业，海天对单个经销商的依赖程度较低。2020年，海天前五大经销商销售额只占总销售的2.35%，而中炬高新和千禾味业则分别为6.8%、14.5%。
直控终端可以理解为海天将经销商纳入自己的企业管理系统，不仅与经销商形成利益共同体，还能实现对渠道端细节的实时掌控，避免经销商压货、窜货，这是传统模式所不具备的。
图6：海天近10年销售费用率 资料来源：wind，36kr制图
但是，由于这个模式需要投入巨大的销售费用，只有在现有的渠道下做高收入，才能降低边际成本。同时，由于下游商超收取新增产品的进场费远低于新增品牌的进场费。
因此，大型酱油生产商会在现有品牌的基础上来扩充产品品类，这样的渠道成本比新设品牌的渠道成本更低。
所以，下游商超渠道对大型且已有品牌更加有利，小型品牌即使能够通过一定的营销投入，而获得部分线下市场份额，但在巨额的渠道费用面前不得不望而却步。
03 酱油市场集中度可期，海天蚝油逆袭李锦记
当下我国酱油行业虽然已经形成了“一超多强”的格局，但行业集中度却还不高，与日本酱油行业CR3目前50%的高集中度水平相比，我国酱油行业CR3市占率刚刚超过20%，其中“一哥”海天的市占率就有15%，更多的市场份额被中小企业所占据。
因此，就酱油行业发展逻辑来看，虽然目前渗透率已较高，从海天酱油业务的收入增速放缓亦可见一斑。但是，未来酱油企业之间还有较大整合空间，头部企业依然被看好。
图7：2020年中日酱油集中度对比 资料来源：前瞻研究院、国信证券等，36kr制图
市场上的部分研究机构乐于将海天味业对标日本调味品巨头龟甲万，并从龟甲万酱油在日本的市占率来展望海天未来的增长空间。
回溯龟甲万的发展史，从1917年成立到1949年登陆东京证券交易所时，它在日本调味品行业的市占率已经达到了14%，其中主营业务的85%是酱油。
到2018年末，龟甲万的酱油在日本国内的市占率已经达到了惊人的31%，而且在多元化的经营方略下，主营业务除了酱油外，还包含了酒类、番茄制品、豆乳制品等。
从发展阶段来看，目前龟甲万已经发展成为集调味品、酒类、饮料为一体的大型食饮平台型企业，而海天还处于做大核心单品，逐步丰富产品构架的阶段。
表面上，目前海天酱油业务在国内的地位，似乎与70年前龟甲万的酱油业务在日本国内的地位相当，而龟甲万的发展轨迹之于海天似乎也是一个不错的范本。
因此，以目前国内酱油行业集中度不高的现状，海天在未来若仿效龟甲万的成功之路，即通过做高集中度来实现业绩的跨越式增长，则非常符合酱油行业的发展趋势。
然而，通过数据对比却能发现一些更有趣的地方。根据龟甲万2018年报，日本国内食品销售（包含酱油）收入101.83亿人民币，同比增速3%，2017年该科目的增速只有0.2%。
根据调查数据，龟甲万在2019年的酱油收入约33亿人民币，而同期海天的酱油收入高达116亿人民币，到2020年末则增长到了130亿。
单论酱油，海天早已超过了龟甲万。而且鉴于龟甲万在日本国内的市占率已经很高，所以酱油的收入增速很低，但海天的酱油依然保持了两位数的增长。
总体规模上，龟甲万还是比海天要大一点，主要还是在于“Global No.1”的多元化经营策略，增长动能早已不依靠酱油。
图8：龟甲万国内食品销售品种 资料来源：公司公告，36kr整理
其次，中日两国人口比例超过了10:1，国内的酱油市场注定远大于日本。所以，不能简单的以日本市场的形态来倒推国内，毕竟维护渠道的规模不一样，难度也会差很多。
再从全球餐饮业的发展来看，经典的中餐标准化程度不及洋快餐，从个性化、文化灌注、包装传播等方面似乎也不及某些日本料理，而这些都将影响到中式酱油在全球推广的深度。
图9：中餐、寿司和日本料理的搜索量 资料来源：Google Trends，36Kr整理
因此，我们认为龟甲万给海天的启示，不是单纯的去做高酱油在国内与海外市场的渗透率，而是通过多元化来注入新的动能。
目前，龟甲万酱油收入的同比增速在个位数，海天还能保持两位数的增长，说明海天的酱油业务还有不小的空间。
但是，在未来当渠道与市占率做到极致时，随着高增长不在，动能如何接续就是海天必须考虑的问题了，而多元化就是一个好的选择。至于如何去执行，并不能简单的复制。
酱油向头部集中的另一个逻辑是酱油产品的技术创新，特别是当下健康饮食趋势的推动。随着低盐饮食概念的普及，酱油减盐逐渐成为共识。
中国疾病防控中心等推出的《中国食品工业减盐指南》明确提出，到2030年各类加工食品钠含量均值继续下移20%。
做到“减盐不减鲜”需要较高的防腐技术，而技术优势则推动酱油市场进一步集中。海天作为行业龙头，研发费用支出远超竞争对手。
这主要在食品安全、质量提升、新品研发等领域持续加大研发投入，不仅提升了产品品质，同时生产效率也得以提高，行业龙头地位得以进一步巩固。
虽然酱油在海天的收入结构中占比最高，其他产品也有亮点，海天“三架马车”之一的蚝油同样是行业中的“优等生”。
自1888年，李锦记创始人李锦裳在广东珠海南水镇发明了蚝油。直到2000年以前，蚝油市场都是李锦记的天下，真的是制霸耗油100年。
2000年后，随着突破蚝油化水技术，海天以不到李锦记一半的价格在自家渠道迅速铺开低价产品。最终后来者居上，完成了在市场份额的逆袭。
根据调味品 2016 年百强统计数据来看，彼时海天蚝油实现收入 18.6 亿元，已经是第二名李锦记的 4.35 倍。
到2020年末，海天的耗油收入相比2016年又翻了一倍，到了40亿水平。营收占比也从2016年的14.84%增长至2020年的18%；10年CAGR超20%，远高于酱油的12.3%。
毛利率方面，虽然明显耗油不及酱油（2020年酱油毛利率47%），但是因着海天的研发创新，2020年的毛利率达到了35.36%，相比2010年提高了5个百分点。
行业维度，与酱油接近100%的市场渗透率相比，直到2018年，蚝油的渗透率还处于22%的低位，仍有非常大的想象空间。
而且蚝油零售端行业增速基本保持在12%以上，仍处于快速放量期。华经产业研究院数据显示，蚝油市场规模从2014年的37亿元增至2019年的65亿元，CR5高达80%。
市场集中度方面，耗油市场虽然不那么大，但是已经发展到了高度集中的阶段。因此，海天耗油的机会还是在渗透率上，而通过酱油已经铺设的销售渠道，则是其最大的优势。
酱类作为海天第三大业务，相比耗油，毛利率是最大的亮点。2020年，海天酱类总体的毛利率高达44%，与酱油相当。
但是，由于不同种类的调味酱口味差异较大，由区域划分的饮食习惯使得调味酱市场具有明显的地域性特征。因此酱类的格局非常分散，海天调味酱也未能形成市场支配地位。
图10：近10年海天酱类营收（亿元）及增速 资料来源：wind，36kr整理
2015年来，酱类在总营收的占比总体呈下降趋势，从峰值的16%降至2020年11%，且对营收的贡献不如酱油、蚝油稳定。近五年来，2017、2019和2020年酱类增速在10%左右，而2016、2018年则分别为0.01%、2.5%。
04 突破天花板？海天的产品裂变矩阵
强如海天亦有烦恼，那就是日渐清晰的天花板。其营收、净利同比增速在2017年达到顶峰后已开始下滑。
反映在数据上，2017~2020年，营收增速从17.06%降到了15.13%，归母净利润增速从24.21%降到了19.61%。
事实上，海天也意识到这个问题。除了进一步提高市场集中度外，也开启了多元化探索。多元化主要表现为两个方面，一是围绕核心产品酱油的裂变，二是对调味品的品类拓展。
中国酱油市场增长虽然可观，但中低端市场已接近饱和。量增乏力，价增便成为酱油企业增收的关键。
随着第三消费时代的到来，以及80、90后在家庭采购中的比例不断提高，为酱油高端化提供了大前提。
自欣和在2003年推出第一瓶13元的欣和六月鲜，其他酱油品牌，例如千禾味业，已经靠着高端化产品已经走出差异化路线，李锦记、厨邦等也早在高端市场找到了自己的位置。
然而，雄霸中低端市场多年，海天在高端市场的布局有所滞后。直到2013年10月，才推出自己的高端酱油海天老子号系列。之后，又陆续推出了有机系列、特级系列等高端酱油。
比起来欣和、鲁花与千禾，海天在高端品市场起步虽然慢了半拍，但是在市占率上目前已经超越了其他对手。
而且，目前高端酱油市场集中度颇高，据凯度数据，市占率排名第一的海天约18%，之后的欣和、李锦记、鲁花则分别为15%、13.7%、13.5%。
再看自身的产品结构，经过多年的高端化布局，海天高中低端产品比例已由过去的1:6:3，发展为目前的2:6:2。
表2：海天产品矩阵 资料来源：海天官网及天猫旗舰店，36kr整理
除了传统的“三辆马车”外，海天自2014年开始尝试拓展其他调位品类别。例如并购开平广中皇、收购丹和醋业、控股合肥燕庄，从而进军腐乳、食醋和芝麻油等传统调味品行业。
近来海天也积极进入大热的复合调味品市场。2020年8月海天推出“@ME”火锅底料新品，为避开川渝火锅品牌的锋芒，专门主打韩式部队锅、新疆番茄锅等清淡口味。
2020年12月，海天推出了“快捷方式”复合调味料。同年，海天又先后上线海天裸酱油、“雪里糖”白砂糖等产品。
进入2021年，海天推新的步伐并未停止，海天味业天猫旗舰店推出了盐焗粉、日式拌饭汁、日式捞面汁、小蒜蓉辣酱等新品。今年1月，海天还推出了新的食用油品牌“油司令”，正式进军食用油行业。
无论火锅底料或是食用油，这些赛道都已有颐海国际、金龙鱼及福临门等一众巨头盘踞，新品推广难度较大，还需要时间来培养。
值得注意的是，海天主营产品中的“其他收入”对业绩的贡献正持续好转。其他占总营收的比重从2018年的不足5%，到2020年已增长至13.65%，利润率也从10%左提升至30%水平。
根据新品推出日期，其他收入科目包括了醋、料酒、鸡精等品类，这或可说明海天的新品培育已初见成效。
05 结语
整体看来，海天是典型的大白马特征，规模大、增长稳定、盈利能力强、兼具一定成长性。特别是在遭遇黑天鹅的情境下，调味品的抗周期性还赋予其较强的避险属性。
巴菲特将ROE视为最重要的选股标准，认为ROE能常年持续稳定在20%以上的公司属于好公司，而这类公司一定具有独特的护城河。
而海天味业的摊薄ROE(净资产收益率)常年保持在30%左右，比调味品行业整体ROE高出近10个百分点。
图11：近10年海天味业ROE（摊薄） 资料来源：wind，36kr制图
此外，海天不仅盈利能力较强，2020年的资产负债表上还有将近170亿货币资金，强大的资金优势，使海天有能力持续的去拓展与升级产品，继续巩固自身的优势。
目前，海天已经在酱油领域积累了品牌、渠道、产能等核心优势，这些优势和经验可以复制到其他调味品。而与同赛道的公司相比，海天在新产品开发方面的试错成本似乎更低。
而在策略上，对比白酒龙头贵州茅台56倍PE、粮油龙头金龙鱼67倍PE，海天目前80倍左右的估值的确需要更长时间来消化，安全边际上需要投资者斟酌。
