困境反转，完美世界：生产端提升效率，产品端研发AI驱动游戏（代号新世界）

（报告出品方/分析师：华创证券刘欣廖志国刘文轩）

01 核心变化：有望走出产品空档期，关注大单品驱动反转

核心逻辑：产品周期驱动困境反转。2021~2023年公司因产品真空期，叠加存量产品随着生命周期流水自然下滑，基本面承压。展望24年，公司储备有多款重点端手游产品筹备上线，或许有望开启产品周期，驱动基本面的困境反转。

重新进入产品释放周期，或走出2022-2023年的空档期。2022年~2023年公司较缺少重点产品，国内仅上线了《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》、《天龙八部2》三款新产品，并对已上线的《梦幻新诛仙》、《幻塔》进行海外区域发行。2024年，公司储备有《诛仙世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《Perfect New World》等多款产品，有望进入产品释放周期。

组织架构调整，更加扁平的管理与精简的团队，期待效率提升与费用优化。公司于23年末进行了18年之后的首次组织架构调整，对游戏研发团队进行扁平化管理，原有的项目中心改为工作室制度。并在随后对核心员工发起股权激励。我们认为内部或同样对冗余人员进行了精简，期待公司在保证战斗力的基础上依靠更加精简与灵活的团队，带来效率提升与费用优化。

王牌IP诛仙影响力仍在，新作上线有望激活稳定用户群，保障产品下限。我们认为诛仙IP覆盖了一个大致25-50岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体；历史上20岁的用户经历IP小说到游戏的熏陶，忠诚度仍在。参考类似的经典IP产品《原始征途》对征途核心受众的激活，长期沉淀的经典IP 迭代新产品，我们相信《诛仙世界》上线或有望激活诛仙IP核心用户。

（一）2021~2023年由于转型承压产品空档导致游戏业务走弱

受缺乏大体量新品、老产品自然下滑、投资损益及减值的影响，2Q22以来公司利润端承压。1Q23-3Q23公司收入同比增长8%，归母净利润同比下滑57%，扣非归母净利润同比下滑50%；其中，利润中心游戏业务（2022年贡献98%的毛利润），收入22H2、23H1分别同比下滑13%、2%，毛利润分别下滑11%、6%。

经营层面，复盘近三年产品周期，此前节奏较差，22年9月以来仅有一款产品上线。

2021年：上线了重点产品《梦幻新诛仙》、《幻塔》，两款产品上线首月国服畅销榜日排名均值都在10名以内，反映历史上大IP产品爆发力较强。

2022年：较缺少重点产品，国内上线了《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》两款新产品，但预计体量都较小；此外，对已经在国内上线过的《梦幻新诛仙》、《幻塔》进行了海外区域的发行。

2023年：仅在国内上线代理产品《天龙八部2》。

（二）2024年或进入新产品周期，关注《诛仙世界》、《女神异闻录》等产品

展望2024年，Pipeline中储备丰富，产品周期有望开启，带动困境反转。

2024年有望上线4款日系IP产品《一拳超人：世界》（ACT，海外定档1月31日/2月1日，国内有版号）、《女神异闻录：夜幕魅影》（JRPG，国内有版号，24年1月付费测）、《乖离性百万亚瑟王：环》（回合制卡牌，国内完成2测，等待版号）和《航海王：集结（代号：伙伴）》（ACT，国内完成首测，等待版号），以及重点端游产品《诛仙时间》（MMORPG，23年12月国内二测）。

此外，展望更远的时间区间，公司还储备有《淡墨水云乡》、《诛仙2》、《代号新世界》、《灵笼IP开放世界项目》、《原创IP开放世界项目》等多款模拟经营、MMORPG、开放世界品类产品。

（三）存量产品进入稳态，23年基数不高

公司的游戏业务分为手游、端游和其他收入（技术服务费收入、平台支持服务费收入、游戏周边产品收入等）三大项；其中，端游规模较为稳定，其他收入规模较小，而且波动也不大，因此实际上游戏业务收入规模的变化，主要来源于手游业务的波动。

公司当前手游的重点产品矩阵，大体可以细分为成熟期产品和次新产品两类。成熟期产品由《诛仙手游》、《完美世界手游》、《新笑傲江湖手游》等端转手产品，和21年以来上线的《梦幻新诛仙》、《幻塔》等组成。受23年产品周期波动的影响，次新产品为23年4月上线的《天龙八部2：飞龙战天》。

公司核心产品主要为MMORPG、回合制MMO和开放世界品类，而上述三个品类流水曲线的特征都是“高开、低走、厚尾”：上线初期用户以内容消耗为主，具有显著的“他叙式（玩家消耗厂商创造的内容）”特征，流水曲线“高开”；此后随着内容消耗基本结束，部分以内容消耗为主要诉求的用户流失，流水“低走”；留存下来用户一方面是核心用户，另一方面有较强的社交属性，因此在这个阶段开始有更多的“自叙式（玩家消耗自己创造的内容）”特征，再加上运营补量操作，流水呈现“厚尾”特征。

如下图所示，公司的主要手游产品或均已经进入“厚尾”的阶段，流水下滑相对平缓；加之2023年由于产品周期波动的缘故，只上线了《天龙八部2：飞龙战天》这一款产品，高基数的问题也相对较小，因此我们判断2024年存量产品流水基本盘衰减相对可控。

端游方面，公司的重点产品主要为自研的《诛仙3》、《完美世界2国际版》，两款上线时间较长的MMORPG类产品，其流水曲线也基本符合上文提及的规律，我们认为其后续流水表现较为稳定（不考虑同IP产品上线的挤压）。

此外，公司亦代理了Valve旗下的《DOTA2》、《CS:GO2》国服，两款产品均为大DAU、低ARPU的类型，故其流水基本与用户规模成正比；而两款产品自上线以来，用户规模均维持稳中有升的趋势，故我们认为其流水也有望维持相同的趋势。

02 团队梳理：管理结构优化股权激励绑定核心团队，期待效率与费用优化

完美世界是A股具有代表性的研发型游戏厂商，其研发费用支出、研发人员数量都处于A股主要游戏公司的最高水平。此前在内容上保持高投入，后续展望管理架构优化与AI赋能推动有望提升效率并带动费用节省。

管理架构扁平化：2023年12月18日，公司宣布了游戏业务的项目调整和任命。本轮调整前，根据新浪科技等新闻资料，公司的游戏研发部门前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心-研发平台中心”四个部分组成。

其中，1）几个项目中心主要为完美世界游戏的老牌团队，从组织架构的层面去看，项目中心是较工作室更高层级的机构（类似于一个具有较高内部自治权的工作室群）；

2）子公司/工作室则通常来自于外延并购和内部孵化；

3）孵化中心由原第四项目中心更名而来；

4）研发平台中心为中台部门，提供引擎技术、美术产能、用户数据分析调优等功能。

项目中心中各个工作室之间资源调配较为便捷，在一个特定的玩法、美术、题材上积累的经验也比较容易复用，具有产能优势，在行业快速发展期有利于快速扩展规模；但硬币的另一面是，老项目、老员工的积累容易造成管理机制僵化，以项目中心为单位进行业绩核算，也会导致在追求确定性的背景下，缺乏创新动力。

本次组织架构调整主要在如下几个方面：

1）第一项目中心拆分为硬核、青云两大工作室，负责人分别为张玮（曾任完美世界游戏高级创意总监、《完美世界2 Online》等游戏制作人）、宗梓特（曾担任《诛仙》数值策划）；

2）第七项目中心更名为星云工作室，负责人为陈军（曾担任完美世界游戏副总裁、《新笑傲江湖》手游制作人）；

3）原桃花源工作室群负责人佟庆（2015年作为制作人，带领《天龙八部3D》研发团队加入完美世界，并先后担任完美世界高级副总裁、完美研发决策委员会成员和孵化中心负责人等职位，带队研发了《诛仙》《完美世界》《武林外传》《云梦四时歌》等多款手游）升任集团总裁，直接向池宇峰报告，将负责集团在新业务方面的开拓。

4）桃花源工作室群负责人由佟庆变更为白雪（曾担任《完美世界》手游制作人）。

5）上述四大工作室负责人直接向游戏业务CEO鲁晓寅汇报。

简而言之，撤项目中心设工作室，并由CEO鲁晓寅直接管辖，组织架构进一步扁平化。我们认为上述的组织架构调整，有望提升游戏研发团队的管理效率；以工作室为基本单位，也有望使得KPI、激励设置更加明确有效，进而推动研发创新能力的提升。

发起员工持股计划，绑定核心骨干员工，配合组织架构调整，有望充分调动积极性。

2023年12月19日，公司发布《2023年员工持股计划（草案）》公告，将遴选分配不超过800名非董监高骨干员工参与。

本次员工持股计划的总规模预计不超过3800万股，占公司目前股本总额的1.96%；授予价格为每股6.66元，对应募集资金总额不超过2.53亿元。本次员工持股计划第一、二期的业绩考核目标为：24年扣非归母净利润增长率≥20%、25年扣非归母净利润增长率≥30%，此外，若24-25年年均扣非归母净利润/23年扣非归母净利润≥125%，则可同时解锁两期。

03 历史沉淀：核心IP诛仙穿越周期,技术能力突出有望借力AI

（一）王牌IP诛仙影响力仍在，新作上线有望激活用户群

诛仙：早期网络小说著名作品，网文IP长生命周期代表。《诛仙》是作家萧鼎（原名张戬）于2003年至2007年创作的一部长篇仙侠题材网络小说，是网络文学早期的代表性作品之一。诛仙是网文IP长生命周期运作的代表，2019年在中国作协网络文学中心评选“2019年度中国网络文学排行榜”中，入围“中国网络文学IP影响排行榜” 。

网文的用户画像是：29岁以下的用户占比接近80%，而其中21岁以下和21岁以上基本各占一半，可以理解为20岁左右的年轻人。即《诛仙》的核心受众是在03-07年连载期间20岁左右的年轻人，则他们大致出生于1983-1987年，对应当前（2024年）的年龄大致是在35-40岁；如果根据年龄分布进一步放宽，则诛仙IP覆盖了一个大致25-50岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体。

2007年完美世界获得诛仙IP改编游戏授权，此后在端游时期推出了MMORPG产品《诛仙》、回合制MMO产品《梦幻诛仙》，并在手游时期推出了分别的端转手版本《诛仙手游》和《梦幻新诛仙》。我们预计《诛仙》端、手游，以及《梦幻新诛仙》当前仍在贡献稳定且可观的收入，印证了诛仙IP核心游戏用户粘性。

我们一直认为，一定时间段的内容消费特征反映的是一代人精神领域的需求；对于游戏这样一个特点的内容形式，通常来讲，用户对玩法、题材的偏好形成、定型于其青少年时期（15-25岁）。随着年龄的进一步增长，对于新玩法、题材的接受能力会下降，但已经形成的偏好会保持，这也是为什么诛仙、征途、完美世界等IP产品源远流长、传奇奇迹赛道可以20余年长青的原因。因此，公司当前储备的《诛仙世界》端游、《诛仙2》手游也有望激活诛仙IP玩家的活跃度与付费意愿，进而带动流水端的增长。

（二）技术能力突出：诛仙世界与P5X技术效果突出，公司布局AI技术

诛仙世界：UE5升级画面表现惊艳；接入AI NPC & AI对战。《诛仙世界》基于UE5开发，相较于早期的UE4版本，在Lumen系统的支持下，画面表现显著提升。

另一方面，《诛仙世界》搭载公司首个自研、搭载生成式预训练模型的AI NPC——摇光，玩家可以通过与摇光进行自然语言沟通，获取游戏信息；此外，游戏内训练场还推出了AI对战陪练NPC，通过收集玩家的各类对战数据、分析玩家的对战套路，并使用搭配合理的连招与玩家展开对决。

女神异闻录：殿堂级JRPG IP首款手游产品。《女神异闻录5（Persona 5/P5）》是由Atlus开发的JRPG产品，2016年9月发售，于2017年TGA上获得年度最佳游戏提名，并击败《尼尔：机械纪元》、《最终幻想15》获得最佳角色扮演游戏。《女神异闻录：夜幕魅影》为《女神异闻录5》IP系列的首款手游产品，对原作的美术风格、核心玩法进行了较好的移动端移植和继承。

持续推进AI技术布局，生产端提升效率，产品端研发AI驱动游戏。一方面，2022年以来，公司就与微软达成AI方面的合作，通过对开发工具的AI化、对核心业务持续渗透、以及对生产管线的AI化，使得目前在研游戏新品美术产出效率、产品开发效率均不同程度提高。智能AI、语音识别、数字人等技术，已逐步应用于现有游戏中。

此外，公司Pipeline中储备有一款由AI工程师团队自主研发，全AI驱动的游戏。游戏内，包括场景信息、角色信息、情节发展、玩家行为、对话等均由AI演算。AI理解用户诉求进行表演，基于公司产品宏大世界观和故事线，随着剧情推进、环境变化、用户的沟通对话，智能NPC根据当下环境和情景进行表演，为不同玩家提供不同的游戏体验。