本文节选自为天风证券研究所研报，作者文浩、王晨，原标题《IP 的绝地求生与养成：从小说、动漫电影到游戏“大逃*”的兴起之路》。
智通财经APP获悉，PUBG游戏自17年3月23日上线后，始终位居Steam收入榜Top1，天风证券发表最新研报称，腾讯(00700)布局领先(《PUBG》中国区PC独代，获得中国区手游改编权;《堡垒之夜》研发商Epic占股48.4%的*)，将进一步巩固游戏霸主地位，成为最大的受益者;而雷蛇(01337)将受益这轮内容驱动的游戏硬件升级浪潮;阅文集团(00772)丰富IP储备叠加优秀开发能力有望成为“小漫威”。
摘要
IP的由来与养成-从小说、动漫、电影到游戏的历程
《绝地求生：大逃*》(后简称为《PUBG》)源自日本小说，随电影和漫画的相继推出，IP概念根植东亚区域;此后《饥饿游戏》系列电影更让IP从北美、欧洲迈向全球，为后续游戏题材的发酵和引爆创造了良好的基础。
IP起源(1999-2003):《大逃*》最早源自日本作家高见广春1999年的原著小说，由于内容极具冲击力以及评审们评论“读了以后很不愉快”，小说大卖、发行数量轻松突破100万部;此后一年中，经深作欣二和田口雅之陆续改编成电影及漫画，借助大众娱乐传播实现了二次发酵(电影以31.1亿日元票房取得日本当年第三的票房成绩，位居真人电影第一);《大逃*II》电影获得03年日本票房第9，并在22个国家上映。
IP重塑与再造(2007-2016):《大逃*》成为暴力文学经典，成为此后日本畅销小说《国王游戏》(手机小说付费下载量3700万人次，漫画单行本销量800多万)及美国文学作品《饥饿游戏》(NPR青少年小说前100的排名第二，仅次于《哈利波特》系列)的故事蓝本。好莱坞改编的系列电影《饥饿游戏》自2012年推出后，陆续斩获累计30亿美元票房，海外占比不断提高，影响力从欧美遍及全球
游戏玩法始于小说蓝本，不断迭代创新聚焦核心要素后，成为现象级游戏
PUBG游戏自17年3月23日上线后，始终位居Steam收入榜Top1，截止11月28日已累计完成2239.8万份销售;SteamSpy数据显示，该款游戏时长占Stream近三分之一。参照Superdata，2017年10月PUBG已位居全球PC游戏按收入排名的第二位(对其他FPS游戏挤压明显)。从端游现状看，全球已进入成熟期，游戏用户接近饱和;头部游戏诸如《英雄联盟》和《穿越火线》等收入趋缓，非头部PC端游竞争更为激烈;《PUBG》基于传统FPS游戏进行了多维度的创新与调整，取得了参与度与可玩性的平衡。
天风证券认为，1)《PUBG》首批种子用户的快速积累离不开18年从小说、动漫到电影对核心玩法的传播和培育;2)包括Twitch、斗鱼和虎牙直播平台，以及社交媒体的传播，加速游戏的推广过程，“病毒式传播”降低获客成本;3)将IP最核心的玩法提纯，高品质游戏形成口碑，造就IP溢价。
《PUBG》催生产业升级及共振：推动游戏硬件及外设升级、赋予手游红利、驱动网吧娱乐及加速器等需求。就内容制作和发行方而言，《PUBG》新增了新的游戏品类，对于具有研发实力的PC和移动游戏研发商而言，是进一步扩大其市场份额的抓手;另一方面，游戏触发的PC换代，将对此后高品质PC游戏奠定基础。
天风证券预计腾讯作为PUBG独代引入中国后，PC游戏全球年收入将大概率突破10亿美元，保守预计《PUBG》品类手游将有望产生6-10亿的月流水。就硬件及外设来看，最佳的游戏体验需要将其显卡(升级至GTX1060)和内存同步升级，将新增全球450亿-600亿人民币的硬件更新需求。就网吧而言，PUBG类游戏是团队作战的“开黑”类游戏，带动了网吧上座率和客单价的提升。在此过程中，直播平台一方面推动了内容传播和玩法普及，另一方面也给平台贡献了新增游戏流量。
投资建议
天风证券认为腾讯(00700)布局领先(《PUBG》中国区PC独代，获得中国区手游改编权;《堡垒之夜》研发商Epic占股48.4%的*)，凭多年游戏积累及涵盖PC移动产品的赛马机制，及社交关系链的传播效应有望后来居上，进一步巩固游戏霸主地位，成为最大的受益者;
网易(NTES, US)作为精品游戏研发商，推出《荒野生存》和《终结者2》取得先发流量优势，在需求、品质和时效寻求平衡，未来有望占有一席之地;
中文传媒(600373,CN)旗下智明星通利用海外发行能力，借《Last Battlegroud Survival》获取流量红利;
英伟达(NVDA,US)和雷蛇(01337)将受益这轮内容驱动的游戏硬件升级浪潮;
顺网科技(300113,CN)和联众(06899)参投的网鱼网咖也将受益线下娱乐场景的复苏;
欢聚时代(YY,US)旗下虎牙直播受益游戏流量的剧增带来变现潜力;
网易(NTES, US)旗下UU加速器和迅游科技(300467, CN)的游戏加速业务也将受益于PC端游戏的火爆。
阅文集团(00772)丰富IP储备叠加优秀开发能力有望成为“小漫威”。
风险提示：游戏生命周期短于预期;内容监管风险。
正文部分内容：
竞争格局：与时间赛跑，在品质与速度上取得平衡”
1. 腾讯系：《穿越火线-荒岛特训》与《光荣使命》承担突击任务，《绝地求生：全军出击》、《绝地求生：刺激战场》、《无限法则》等后续作品有望借助“社交关系链”后来居上
腾讯推出《穿越火线》荒岛特训模式与《光荣使命》手游，正版端游《PUBG》手游绝地求生：全军出击》拟于2017年12月1日上线测试。
《穿越火线》荒岛特训版本根植于《穿越火线》超两千万MAU，预约量突破2000万，但上线后增量玩家不及预期。腾讯天美工作室的《穿越火线》手游改编自端游《穿越火线》，深受FPS玩家信任，2017年6月MAU达到2144.9万。“吃鸡”手游的核心玩法为枪战，与《穿越火线》手游原本玩家重合度高，叠加腾讯全社交平台推广，游戏上线前总预约量超过2000万。荒岛特训版本于2017年11月15日提前上线，但截止到2017年11月26日，游戏增量安装只有585万(vs.《荒野行动》924万vs. 《终结者2：审判日》391万);在不考虑存量用户的情况下，《穿越火线》荒岛特训版本新增DAU282万，安装活跃率为48.1%，低于其他两款主要游戏(同期vs. 《荒野行动》69.4% vs. 《终结者2：审判日》77.7%)，表现不及预期。
《光荣使命》定位于百人对抗竞技手游，上线前已超2500万预约量，于2017年10月29日正式开放不限量测试，上线首日登榜苹果AppStore免费榜第一名，根据ASO100的数据苹果终端首日下载量达到46.2万(同期《荒野行动》23.1万，《终结者2：审判日》16.2万，《穿越火线》11.4万)。游戏主打国风，从人物设计到UI都以“中国军人”作为蓝本，与其他《PUBG》类手游有较大差异化。
游戏受益于玩家“货比货”心理与腾讯的大力宣传，但还未形成游戏口碑。《PUBG》相对新兴且还未成熟的玩法使得玩家拥有“货比货”的心态，玩家会经过多方比较最后选定一款。尽管《光荣使命》下载榜第一，但游戏还未形成口碑，特别是在其他竞品不断更新迭代优化下，玩家会拥有更挑剔的眼光。
除了上述两款游戏“被动接招”，腾讯的天美工作室与光子工作室正版端游IP《PUBG》预计12月1日开放测试码，该款游戏集合热点IP正版端转手，天美工作室实力研发，拥有多种丰富玩法(海战)与高自由度(可以破坏地图场景)，多种人物形象与好友组队功能有望改变腾讯从“被动接招”的格局，做到“主动出击”。
2. 网易系：《荒野行动》与《终结者2：审判日》高质量出品获取大量先发流量，将占有一席之地
作为国内手游第二厂商，网易在《PUBG》类手游上的布局领先于腾讯。2017年11月，网易先后发行《荒野行动》和《终结者2：审判日》，其中《荒野行动》上线后迅速成为国内苹果AppStore免费榜第一名，百度指数也逐渐水涨船高，根据极光大数据，截至2017年11月26日《荒野行动》安装量接近3431万，DAU2359万，活跃率近68.8%。《荒野行动》海外版以《荒野行动》(苹果版)和《Knives Out》(安卓版)发行，在日本、中国台湾、香港等地区登上免费榜前10名。
《荒野行动》安装量从11月13日起开始放缓，活跃率近一个月呈现逐渐下滑趋势，从最高接近88.1%下滑至68.8%，表明游戏对于核心用户的渗透趋缓，IP带来的核心用户红利接近尾声，高压竞争下用户开始出现分流。
《终结者2：审判日》于2017年11月4日上线苹果AppStore，定位于《终结者》系列电影IP。该游戏与《荒野行动》分别使用不同的自制游戏引擎，使得两款游戏侧重点、目标群体有所差异。截至2017年11月26日，该游戏安装量接近1138万，DAU 831万，活跃率近73%。
《终结者2：审判日》用户逐渐稳步增加(平均每日新增安装量小于《荒野行动》)，且得益于游戏内运营活动(举办线上电竞赛事)成功拉高活跃率(电竞赛事需要白银段位才能参与，从青铜到白银大约需要参与10-15场游戏)。
该游戏的英文版《Rules of Survival》于2017年11月14日上线，在欧美地区迅速成为免费下载榜第一名(可能会存在海外冲榜现象，如《阴阳师》日本上线前1个月也保持了下载榜前10的成绩，但随后下滑)。
网易凭借在《PUBG》类手游领域的领先布局与快速更新迭代，暂时顶住了腾讯《穿越火线》荒岛特训与《光荣使命》的阻击并逐渐扩大与竞品的优势，凭借用户积累造就一定壁垒，但腾讯集合资本、渠道、研发实力(天美工作室)与正版IP的《PUBGM》手游即将上线，可能会造成一定冲击。
3. 小米瓦力《小米枪战》最早进入大众视野，但难敌腾讯网易夹击
《小米枪战》为一款FPS射击游戏，2017年10月30日在游戏内推出“吃鸡”实战训练版本不限量内测。尽管该游戏上线较早，但截至2017年11月26日，安装量181万，DAU 148万，远低于较晚上线的《荒野行动》与《终结者2：审判日》，并且差距有逐渐拉大的倾向。
在游戏高门槛叠加宣传方面的劣势导致《小米枪战》逐渐式微。网易《荒野求生》上线时各大直播平台、主播募集、流量明星参与短期聚集巨大的关注度，腾讯借助社交平台优势，与大量广告投放，同样聚集了较大关注度，《小米枪战》尽管发布较早，但宣传力度较小。无论是从官微的活跃程度(截止11月20日，单月原创发帖14条vs. 《荒野求生》39条)还是从微博投放广告和直播平台合作上都稍显不足。
4. 智明星通《LastBattleground Survival》发挥海外丰富经验优势，汲取国内厂商经验主动拥抱海外市场
智明星通《Last Battleground Survival》于2017年9月29日上线，上线初就主打海外市场，从香港和东南亚地区逐步拓展到全球其他地区，在香港、菲律宾、中国台湾等地区都上榜过下载榜第一位。目前在18个国家和地区位列下载榜前五、在34个国家及地区位列下载榜前10。
PUBG类游戏带来的产业投资机会
类“生存射击类”游戏的火爆，对整体游戏产业是一个系统的更新升级，包括内容制作和发行、游戏硬件及外设、线下娱乐场景，以及直播平台在内的各个环节均由此受益。
就内容制作和内容发行方而言，PUBG等生存射击类游戏的火爆，新增了新的游戏品类，对于具有研发实力的PC和移动游戏研发商而言，是进一步扩大其市场份额的抓手。同时，游戏引发的PC性能升级换代，将对此后未来高品质的PC游戏奠定良好的硬件基础。
就硬件及外设而言，玩家为了获得最佳的游戏体验需要将其显卡(升级至GTX1060)和内存同步升级，带动了一批因此升级的电脑主机，也为后期新的PC游戏储备了硬件基础。
就网吧而言，PUBG类游戏是团队作战的“开黑”类游戏，因为网吧成为一个非常重要的消费场景的载体，因为PUBG游戏的火爆，带动了网吧上座率和客单价的提升。
而在此过程中，直播平台一方面在PUBG发展早期起到了玩家教育和内容传播的效果，另一方面也给平台贡献了新增游戏流量，为后续的打赏变现奠定了基础。
1. 内容产业：新增游戏品类带来的市场扩张，及受益硬件升级的二次机会
腾讯(00700)：社交关系链有望助力生存射击类游戏后来居上，进一步巩固游戏霸主地位
3Q17腾讯游戏实现268.4亿元，同比增长47.8%，环比增长12.5%，主要来自手游《王者荣耀》及《魂斗罗：归来》、《经典版天龙手游》、《轩辕传奇手游》与《寻仙手游》的贡献，以及PC端《英雄联盟》及《地下城与勇士》的贡献，《乱世王者》帮助公司扩大至SLG品类。
PUBG类游戏有望成为下一个现象级游戏品类，目前国内市场格局未定，但腾讯有望凭借社交关系链后来居上。Steam中国区PUBG单月销量来看，从2017年4月的9.8万套/月增长到2017年10月的302.4万套，7个月增长30.9倍。
腾讯目前自研、发行以及通过投资方式所拥有的产品储备
PC游戏
《PUBG》由韩国蓝洞Bluehole公司基于Epic的虚拟4引擎开发，腾讯在17年11月22日正式宣布获得PUBG中国区的独家代理经营权，中国玩家已经占PUBG游戏玩家的40%以上;
《堡垒之夜》由EpicGames研发，目前在欧美的受欢迎程序不亚于PUBG。早在2012年7月，腾讯以3.3亿美元收购了EpicGame的48.4%股权;
《无限法则Europa》由腾讯北极光工作室研发，作为自研新一代竞技射击网游，该游戏由QuicksilverX引擎打造，在技术和研发上打磨已久，将于17年12月下旬进行首次技术测试时间;
手游：
《穿越火线-枪战王者》推出荒岛特训版本，采用PUBG玩法吸引用户，荒岛特训版本于2017年11月15日提前上线，但截止到2017年11月26日，游戏增量安装只有585万(vs.《荒野行动》924万vs. 《终结者2：审判日》391万)，低于预期;
《光荣使命》由巨人研发，腾讯发行的游戏。截止17年11月27日的全平台预约人数超过3,848万，于11月30日开启不限量测试;
《PUBG》正式授权手游版，腾讯在17年11月27日正式宣布获得PUBG手游版的授权，天风证券预计将在17年年末进行测试;
《绝地求生：全军出击》由天美工作室与蓝洞合作开发，于2017年12月1日开始测试，推出海战等多种玩法与高自由度(可以破坏多种场景)，集合腾讯社交关系链与正版端游人气，有望“后来者居上”;
《绝地求生：刺激战场》由光子工作室开发。
目前腾讯的FY17/18年P/E分别为47.3x和36.2x，较FB溢价90%和56.7%,较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位，而金融支付的8亿绑卡用户，云业务同比增长100%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价。
2. 硬件及外设：内容带动下的硬件升级
雷蛇(01337)：高品质产生好口碑，将逐渐受益于中国区高端外设需求释放
电竞赛事的衍生与发展催生游戏高质量周边产品，特别是含有FPS玩法的《PUBG》走红，对于键鼠(射击压枪)、游戏耳机(更清楚声音来源与位置)需求有望走高。游戏周边设备2016年市场规模21.8亿美元，同比增长8.2%(增速缓于电竞玩家增速)，游戏市场份额2.6%。中国区域尽管拥有较高的玩家基数，但对于周边设备没有起到相应的贡献(14.3%)，该需求未来有望得到释放(普通电脑外设拥有量中国第一，随着玩家对于更高游戏体验的追求，高端游戏外设在《PUBG》驱使下有更新换代的需求)，雷蛇作为中国地区最令玩家满意的游戏品牌，有望受益于这一趋势。
3.IP潜在来源方：“巧妇难为无米之炊”
阅文集团(00772)：丰富IP储备叠加优秀开发能力有望成为“小漫威”
IP的价值在于通过不同内容形式的改编，针对性的提供受众持续喜欢的内容，因此一个好的IP始终能够贯穿所有泛娱乐内容与周期，形成载体与内容的矩阵。纵向来看，通过推出一系列作品做到已有内容载体的不断深化，泛娱乐内容存在的意义在于激发用户的探索欲，一系列续集会将该IP的世界观一部分一部分展现，既能够聚集用户，也能够增加粘性;横向来看，逐级推出不同内容形式，从而做到用户广覆盖，一个IP需要做到持续曝光才能增加生命周期，但单一内容形式与载体有表现的极限，无法做到内容的无限延伸，而通过横向改编其他内容形式既可以突破内容表现的极限，也可以增加用户覆盖面积，提高IP价值。
现阶段，小说是IP的主要来源，无论是改编电影较为成功的《哈利波特》系列，还是改编电视剧《权利的游戏》系列最初都源自小说这一内容形式。阅文集团以源生IP价值为核心，基于用户、作家、合作伙伴三个原点，通过社交、IP开发、周边衍生三大驱动，形成相互联动的合作体系。阅文目前有1000万部的作品，种类超过200种。阅文集团年新增作品超过50万部，单本作品日销售记录突破24万，全网订阅人次过亿产品超30部。
阅文集团拥有较为突出的IP改编能力。2016年中国发行的国内网络文学改编娱乐产品中，按票房20大电影的13部，20大最高收视率电视连续剧的15部，20大最高收视率网剧的14部，20大最多下载网络游戏的15部，及20大最高收视率动画的16部，基于平台上出现的文学作品改编。
随着用户娱乐需求从线下走向线上，付费意愿逐渐建立，电视剧、动漫市场逐渐打开，IP改编的全路径将被打通。阅文集团将持续受益于IP改编的这一浪潮，不断开发新的IP并拓展新的内容形式，通过将IP持续曝光增加IP的价值与生命周期，有望逐渐提高原有IP的价值(如：漫威超级英雄系列IP价值随着不断被开发价值也随之增加)。
阅文集团目前市值为103.2亿美元，按照Bloomberg一致预期，对应17/18年Forward PE分别为163.1x/71.4x，目前估值较高，但长期来看随着IP价值不断水涨船高，阅文集团有望持续收益。
欲了解研报详细内容，请点阅下方PDF文件
（编辑：姜禹）
