（报告出品方/作者：华安证券，金荣）
1 行业: 游戏行业进入新产品周期,游戏大盘重 回增长区间1.1 游戏行业市场空间
2022 年全球玩家有 31.98 亿人（也包括各种终端平台的游戏轻度玩家），约占 全球 80 亿人口的 40%左右。 其中，亚太地区游戏玩家是主要组成部分，约 17.46 亿人，占比 54.6%；其次为中东地区 4.88 亿人，占比 15.3%；欧洲 4.3 亿玩家，占 比 13.4%。全球玩家主要集中在亚太地区，主要由于亚太地区人口数量密集，同时 中、日、韩三国有较强的动漫和游戏文化基础。中东地区由于本土流行文化产品不 多，进口游戏产品在中东地区可以较好的满足中东地区居民的文化需求。北美地区 人口数量远远小于以上地区，但是玩家数量占地区人口比例很高，22 年北美地区有 2.19 亿玩家，北美地区人口 3.77 亿人，占到人口的 58%，高于全球平均值 40%。 从玩家特征上来看，亚太地区玩家数量广，中东地区玩家付费能力强，欧洲和北美 地区玩家对不同品类游戏接纳度较高。
根据 Newzoo 口径，2022 年全球游戏收入 1968 亿美元（yoy 2.1%），移动游戏收 入 1035 亿美元（yoy 4.1%）。根据 Sensor Tower 口径，2022 年移动游戏收入同比为下 降。差异原因在于 Sensor Tower 仅考虑 IOS 和 Google Play 渠道流水，Newzoo 为更 宽的渠道口径，同时也可能会包括在非智能手机商城渠道出现的游戏（比如 Facebook 中的小游戏，其他聊天工具中的小游戏等）。但无论从哪种口径衡量，2022 年全球游戏 大盘整体态势承压，出现明显的增长乏力。这是由于 1 ）全球 20 21 年疫情造成的“宅 家娱乐”经济的加持在 2022 年不断消退； 2 ）全球通胀导致居民生活的可支配收入受 到了限制(由于生活必需品，大宗商品和休闲用品的涨价)，进而压缩了居民在电子娱乐 领域的支出； 3 ）全球手游行业产品周期进入底部（厂商普遍新产品处于储备阶段，老 产品流水下滑较多）。 根据 Newzoo 的预测，2025 年全球游戏玩家将达到 35.34 亿人，全球游戏收入将 达到 2257 亿美元，分别对应 22-25 复合增长率为 3.4%和 4.7%。主要增长驱动因素在 于产品的推陈出新（产品周期 2 3 年），玩家付费天花板随着人均收入增长和对游戏消 费的认可度增强。
我们判断 2023 年游戏将重新回到正增长轨道，基于以下 3 点原因：1）疫情宅家经 济带来的高基数影响已经消退，2023 年整个行业轻装上阵。2）目前游戏行业本身处于 新老产品交替的临界点，23 年开始新一代的游戏产品逐步释放，有望召回流失用户和吸 引新用户，产品实力强的公司将先行进入收获期。3）在全球通胀逐步得到抑制之后，生 活必需品的物价将趋于平稳，对于收入仍然处于增长阶段的地区，用户依然有实力扩大 在娱乐文化消费领域的支出。
1.2 细分游戏领域收入
尽管游戏产品的品类边界已经逐渐模糊，各类游戏融合了不同的玩法，已经很难按 照传统的游戏分类进行区分，但是从游戏的大类来看，全球收入前三的品类包括 RPG 游戏(角色扮演游戏,比如梦幻西游,原神,和传奇类游戏等)，策略游戏(广义的策略游戏含 MOBA，SLG，塔防，和卡牌策略等，包括王者荣耀，部落冲突，万国觉醒，三国志战 略版，和明日方舟)，和消除/休闲游戏(包括广义的三消类游戏，比如连连看，俄罗斯方 块，和泡泡龙)。其中，RPG 游戏客单价较高，用户在游戏中追求个人数值成长，故事 体验，和玩家间的社交，有较好的用户社群，优质产品往往具备超长线的运营实力，比 如传奇系列 RPG 游戏，梦幻西游，问道，和神武。策略游戏包括较多细分品类，而每 个品类间玩法完全不同：MOBA 游戏(比如王者荣耀)是依赖实时操作和策略，玩家通过 不断提升操作，和海量的玩家们进行匹配竞技获得排位积分，游戏的长线运营需要庞大 的用户社群作为支撑；部落冲突是采用塔防策略玩法，依赖玩家的思考和战术配置并不 依赖操作；三国志战略版和万国觉醒等是采用 SLG 玩法，变相依赖玩家通过充值获取资 源和主将卡牌，进而在游戏中完成“游戏公会”之间的战役获得荣耀；三消类游戏是畅 销了几十年的传统游戏品类，但是目前的三消游戏已经融合进了更多的玩法、玩家互动 和故事性，比如梦幻家园，Puzzles and Survivals(末日喧嚣)等。
RPG 类别游戏仍然是所有品类中收入最高的，2022 年全球收入 202 亿美元(仅含 Apple 和 Google 渠道)，若考虑更广泛的安卓渠道，RPG 类游戏全球收入量级在 300-400 亿美元之间。在亚洲地区，RPG 游戏广受欢迎，在各品类游戏收入中占比达到 39%。
1.3 全球游戏大盘季度收入复盘
2022 年 Q4 全球手机游戏收入 189 亿美元，(Google Android Apple Store)同比下 降 10.8%。2022 年全球手游收入为 787 亿美元，同比下降 8.9%。2019 年/2020 年/2021 年 /2022 年 ， 手 游 收 入 对 应 为 630 亿 元 /788 亿 元 /864 亿 元 /787 亿 元 ， yoy 16.9%/25.1%/9.6%/-8.9%。2022 年为全球手游收入首次年度下降，但是增长放缓迹象 已经从 2021 年上半年已经开始显现。 全球游戏收入下降有以下几点因素导致：1）宏观逆风因素，美国带来的通货膨胀 导致全球物价上涨，消费者在游戏中扩大支出意愿受到压制。2）智能手机 21 年之前的 高速增长基数较高，智能手机渗透率达到一定峰值，游戏用户增长也遇到瓶颈。3）游戏 行业受制于自身创新周期，新产品仍然在研发进程中，老产品有一定程度流失。
2 公司: 历史问题已经解决，业绩不断增长，AI 赋能游戏制作2.1 基本情况：历史问题已解决，对内激励对外合作
恺英网络是一家游戏公司，成立于 2000 年，并于 2010 年 12 月 7 日在深交所上市， 具备游戏产品的研发、发行和运营能力。公司的核心战略包括“聚焦游戏主业”，在贴合 市场需求的基础上，开发精品游戏，依托产品研发、发行和投资 IP 三大业务作为公司 发展底座。
2.1.1 第一大*已经变更，现董事长金锋不断增持
公司现任董事长为金锋先生，历任盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监、总 裁和 CEO，19 年 3 月至今任恺英网络董事长。根据公司 2023 年一季报，金锋为公司 董事长和第一大*，持股占总股本比例 13.78%。23Q1 公司前大*王悦持股目前占 比为 2.68%（22Q3 为 13.7%）。金锋先生历任重要职位的盛和网络是恺英网络所控股的 公司，该公司是诸多传奇类游戏（为恺英网络贡献主要收入），比如《蓝月传奇》、《王者 传奇》、和《原始传奇》，的研运商。恺英网络于 2017 年 8 月出资 16.07 亿元收购浙江 盛和网络 51%的股权。对于盛和网络，恺英网络目前直接控股 51%，间接控股 20%。
前实控人王悦大部分所质押股票已经完成司法拍卖，现任董事长金锋通过二级市场 和司法拍卖不断增持。根据公司 2019 年和 2020 年披露的公告，公司前实际控制人王悦 先生因操纵证券市场罪于 2019 年被移送司法机关，后被判处有期徒刑 5 年 6 个月并处 罚金一千万元。目前，前实控人王悦先生持股已经从 2021 年的 21.44%降至 2022 年的 2.68%，现在为公司第 5 大*。自 2019 年董事长变更为金锋先生之后，现任董事长 金锋先生不断增持公司股份，已经于 2022 年成为第一大*，持股 13.78%。 2020 年金锋增持 1.496 亿股，增持前金锋不持股，增持后共持股 1.496 亿股，占总 股本 6.95%；2021 年通过二级市场增持 0.61 亿股，增持后持股 2.11 亿股占总股本 9.79%； 2022 年通过司法拍卖增持 0.86 亿股（前第一大*王悦质押股份被司法拍卖），增持后 持股 2.97 亿股占总股本 13.78%，为第一大*。
2.1.2 员工股权激励不断推进，促进公司和员工绩效提升
同时，公司积极推进员工持股计划和股权激励计划。公司分别于 2020 年 1 月 21 日和 5 月 21 日召开会议，通过员工持股计划，同意使用 1588 万股回购股票用于员工持 股计划，占总股本的 0.74%，过户价格为 1 元/股；并于 2022 年 10 月 21 日和 12 月 14 日召开会议，确定第二期员工持股计划持股规模为 504 万股，占总股本 0.23%，过户价 格为 3 元/股；并于 2022 年 11 月 24 日和 12 月 14 日，确定第三期员工持股计划持股规 模为 3162 万股，占总股本 1.47%，过户价格为 3 元/股。一共 3 期员工持股计划共计划 员工持股 5254 万股。持股计划股票解锁需要满足公司层面绩效考核条件和个人层面绩 效考核条件。以第三期员工持股计划为例，公司层面考核标准包括，2 个解锁期，第一 个解锁期，要求以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 100%，第二个 解锁期，要求以 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 160%。 公司分别于 2020 年 8 月 17 日和 2020 年 9 月 2 日召开会议，发布股票期权激励计 划，首次向 49 人授予 1935 万份股票期权，行权价格为 5.05 元/股。于公司 2021 年 8 月向 5 人授予 446.58 万份预留股票期权。公司于 2022 年 10 月 21 日，2022 年 12 月 14 日，召开会议通过股票期权激励方案，向 21 人授予 1971 万份股票期权，行权价格 为 4.86 元/份。公司 22 年总股本为 21.53 亿股。
2.1.3 对外加强商业合作，拓展业务边界
自 2021 年起，公司已经与“传奇类”IP 游戏领域的 2 个重要公司盛趣游戏和江西 贪玩开展了合作。首先，公司已经与盛趣游戏（世纪华通下属）开展了战略合作，成立 了合资公司盛同恺，开展“传奇”游戏 IP 的合作及维权业务。对于“传奇”游戏 IP， 恺英网络获得世纪华通旗下盛趣的正版授权。其次，公司已经与重要的“传奇类”IP 游 戏发行公司江西贪玩开展战略合作，江西贪玩 2022 年也通过竞拍恺英前实控人王悦的股 份的形式获得恺英网络 2.56%的股权。 2021 年公司推出的 IP 小说《蓝月纪元》在网络进行连载，公司与掌阅科技展开合 作。 2021 年，公司与哔哩哔哩合作，由其运营公司的自研二次元游戏产品《刀剑神域黑 衣战士：王牌》上线。 2022 年，公司与腾讯开展合作，由腾讯独家代理的游戏产品《玄中记》上线。 2022 年，恺英子公司恺盛网络与幻世科技成立上海臣旎网络科技有限公司，新公司 将发力 VR 游戏的研发。
2.2 AIGC 技术大势下，公司将受益并有希望在游戏的工业化制 作环节中接纳
根据公司 22 年年报，公司目前具备深厚的研发技术储备，同时密切跟踪前沿技术 的进步发展，将尝试使用 AIGC 工具。 目前，AI 技术对游戏的影响中，比较重要的部分在于 3D 美术模型生成(基于 NeRF,Diffusion 模型)。对于将 AI 技术应用于模型制作去提升效率，不同的厂商或者产 品对其接纳程度将不同： 1、接纳程度高的厂商类型：不依赖美术风格追求普世审美的产品，追求快速铺量 完成游戏内容制作，只要内容量和玩法充足就可以吸引到足够玩家的游戏(比如一些不追 求强美术风格的 MMORPG 游戏,枪战类游戏等等) 2、接纳程度低的厂商类型：将产品差异化立足于审美创新和强风格的产品，它们 还是会更依赖于资深的原画师与模型制作专家；对于游戏类别以 UI 图片拼接和简单前端 交互界面为主的策略游戏或者小游戏厂商，他们本身就不依赖 3D 美术模型。 3、混合接纳的厂商类型：部分对美术要求不高的场景关卡、路人 NPC 角色和标准 化的枪支与载具等可以采取 AI 制作。其他对审美有要求的部分，并不采取 AI 替代的方 式。
我们判断，恺英网络的产品设计由于玩法和造型的“普世性”较强（比如传奇类游 戏），所以在开发环节中将较为受益于 AI 技术，并且属于我们定义下的“AI 技术混合接 纳类型”的厂商。公司的主要收入来自于传奇系列游戏，传奇系列游戏采用经典的 MMORPG 玩法，采用较为普世的西方奇幻世界观和审美造型，同时此类游戏由于系统、 玩法、数值、人物造型等均较为成熟，开发过程模块化程度较高，所以易于应用 AI 赋能 游戏工业化制作链条。但是，由于公司目前推出了更多品类的游戏，包括二次元题材的 精品游戏等等，此类游戏不仅依赖 AI 技术对于生产效率的提高，也依赖游戏设计人员和 制作人员的创意层面和审美层面的输入。所以，公司的产品研发体系会直接受益于 AI 技术浪潮，并且将有较高的接纳度，在采用 AI 技术的过程中，公司将很大程度对于较为 模块化的游戏制作内容采用 AI 技术去提升效率，对于一些追求较高审美和创意的部分仍 将采用传统的制作方法。
2.3 优势：研发、发行、和投资 IP 协同发展
公司在研发业务方面具备较强实力，公司的自研游戏以《传奇》、《奇迹》品类游戏 为主，同时近些年不断扩展自己自研游戏品类范围。公司的传奇、奇迹类游戏历史悠久， 从端游时代、页游时代流行至今，目前公司自研的传奇、奇迹类游戏产品包括《蓝月传 奇》、《原始传奇》、《热血合击》、和《永恒联盟》。其中，公司旗下盛和网络自研的产品 《蓝月传奇》自从上线以来，用户数量和复购稳定，一直居于畅销榜单的前列。截止至 2022 年底，蓝月传奇累计流水超过 40 亿元。 公司 2022 年一共 1149 名研发人员，较 2021 年的 948 人有所提升。2022 年研发 投入 5.1 亿元，占营业收入 13.72%。公司的主要研发力量在下属的浙江盛和网络，以研 发传奇类游戏为主。但近些年公司上海恺英网络部分不断提高研发实力，开展了更多品 类游戏的研发项目。
公司也积极布局发行业务，旗下“XY”发行平台承载了公司游戏发行的任务，同时 也开放给外部游戏登录平台进行发行，是国内知名精品游戏的重要发行渠道。该平台上 线至今，发行游戏的品类包括 RPG，模拟经营，休闲游戏，竞技游戏，策略类游戏等， 游戏产品终端涵盖手游、页游、和 H5 游戏，拥有良好的用户基础。
公司注重“投资 IP”对于业务拓展的驱动，在投资方面追求产业上的战略协同效 应，以支撑公司主业为目标，通过投资打通游戏产业链上下游。公司的重要投资和 IP 引进包括： 1） 余烬科技，该公司专注于研发精品独立游戏，核心人员来自于 2K games 中国（2K games 是研发 NBA 系列篮球游戏的美国厂商），该公司在研的游戏包括第三人称 潜入视角游戏《Evotinction（演灭）》，该项目已经入选索尼中国之星第二期计 划。 2） 银之匙，该公司专注于开发卡牌与 IP 结合的手游，并积极拓展游戏出海业务。 3） 公司积极引进了大量 IP 授权，其中包括，“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动 战士敢达系列” 、“OVERLORD”、 “关于我转生变成史莱姆这档事”、“信长之 野望：天道”、“热血江湖”、“龙族（Dragon Raja）”、“西行纪”、“封神系列”、 “倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等。
2.4 过去 4 个季度财务回顾
2023Q1 回顾
23Q1 公司实现营业收入 9.55 亿元（yoy -7.2%，qoq 6.1%），归母净利润 2.9 亿 元（yoy 16.72%，qoq 160.7%）。收入有一定程度下滑是由于去年同期(22Q1)，上线 了重要游戏《天使之战》手游，上线后表现强劲，同时非传奇类新品《刀剑神域黑衣骑 士》、《魔神英雄传》等产品不断贡献较好收入增量。而 2023 年 Q1 公司并未上线新游戏， 相比去年同期收入有所下滑。公司 22Q3 至 23Q1 收入一直保持环比增长，这是由于公 司 2022 年 9 月上线了新游戏《永恒联盟》，该游戏主打“奇迹类游戏”玩法，既有经过 验证的 PvP 游戏玩法，又具备较好的画面品质，为公司近 3 个季度不断贡献收入。归母 净利润同比和环比的提升是由于《天使之战》(22 年 1 月上线)、《永恒联盟》(22 年 9 月 上线)等新游戏已经在去年完成了发行的广告投放，目前已经进入了利润收获期。
2022Q4 回顾
22Q4 公司实现营业收入 9 亿元(yoy 24.1%, qoq 10.4%)，实现归母净利润 1.1 亿 元(yoy 48%, qoq -61.149%)。收入同比提升，主要是由于 22 年上线的《天使之战》、 《永恒联盟》等游戏贡献较多边际增量，同时传奇类游戏流水稳固。净利润同比提升， 营业利润同比下降，是由于公司 22Q4 有相对较多的《永恒联盟》的广告投放，同时 22Q4 公司相比去年同期有一定税收优惠。
2022Q3 回顾
22Q3公司实现营业收入8.16亿元(yoy 23.1%, qoq -16.8%)，实现归母净利润2.87 亿元(yoy 27.7%, qoq -24.4%)。营业收入和归母净利润同比提升，主要由于天使之战， 永恒联盟，原始传奇，热血合击，和王者传奇等表现良好。营业收入环比下降，主要因 为 22Q1 和 Q2 新游戏《天使之战》上线贡献较高收入基数，而《永恒联盟》在 22Q3 季度末上线同时存在一定收入递延。
2022Q2 回顾
22Q2 公司实现营业收入 9.8 亿元(yoy 81.7%，qoq -4.7%)，归母净利润 3.8 亿元 (yoy 195%，qoq 52.65%)。营业收入和归母净利润的同比提升主要是因为 22Q2 初上 线的《天使联盟》贡献较多边际收入增量。营业收入有一定程度环比下降的原因是因为 22Q1 业绩基数较高，由于公司 21 年上线的《蓝月传奇》(21 年 2 月上线)，《热血合击》 (21 年 6 月上线)、《刀剑神域黑衣骑士:王牌》（21 年 6 月上线）和《魔神英雄传》（21 年 6 月上线）这 4 款游戏仍然处于较好的产品周期，持续为 22Q1 贡献收入。同时，21Q3 发布的《零之战线》(21 年 8 月上线)和 22Q1 上线的《玄中记》(22 年 2 月上线)贡献了 边际收入增量。
3.1 核心游戏流水及产品储备(Pipeline)
以下传奇游戏仅包括手游部分的流水测算（测算为从第三方口径推断，公司未 在年报中进行披露，仅供参考），不包含网页游戏。公司的传奇类游戏包括《蓝月传 奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》、《天使之战》和《王者传奇》。公司 2022 年传奇类游戏收入约 18 亿元左右（基本接近公司旗下盛和网络营业收入），占 公司收入 60%左右。
公司储备游戏中，关注《龙神八部之西行纪》（改编自知名国漫 IP 西行纪，采 用卡牌放置玩法）、和《石器时代：觉醒》(取材于 21 世纪初的 PC 网游石器时代， 采取 MMO 玩法，画风轻快)。在产品储备中，《石器时代:觉醒》，《龙神八部之 西行纪》，《仙剑奇侠传:新的开始》，《归隐山居图》，《山海浮梦录》，和 《龙腾传奇》等均获得了版号，这些游戏获得版号的时间在 2021 年 3 月至 2023 年 4 月。
3.2 传奇类游戏品质好，用户复购稳固
1）玩法： 什么是传奇类游戏？以恺英网络的《蓝月传奇 2》为例，该款游戏是经典的传 奇类玩法游戏。“传奇类”得名于 2000 年代初流行于中国大陆网吧的一款盛大代理 的游戏《传奇》。最原来由韩国游戏公司 Actoz 开发，由盛大陈天桥引进中国进行 代理运营。此类游戏均采用 MMORPG 玩法，游戏的艺术和故事情节模仿中古西欧 的文化，玩家可以扮演道士、法师、和剑客等角色在游戏的世界里面打怪升级，并 且和玩家之间进行决斗。后来由于国内网游市场不成熟，《传奇》面临代码泄露、 题材盗版、和私人游戏服务器（私服）开设等问题，在十余年的时间里出现了各种 版本的“类《传奇》”游戏。后来，在传奇 IP 品类的游戏赛道中，经过重新整合和 版权问题的追溯，世纪华通、恺英网络和贪玩游戏形成了稳固的战略合作关系。恺 英网络旗下盛和通过世纪华通旗下盛趣得到传奇IP正版授权，进行传奇品类的研发， 恺英的重要合作伙伴贪玩进行传奇类游戏的发行。
核心玩法包括个人角色养成系统，玩家可以扮演战士、法师和道士三种不同的 职业。通过完成任务副本进行打怪升级，获得经验和掉落装备。进而提高人物数值 属性。在英雄等级达到 80 级之后，可以进行转生，装备光翼。游戏中每日有日常活 动，包括金猪送礼、神威魔域、押镖、世界 Boss，帮会活动等等，这些活动以 PvE 玩法为主（即玩家组队和游戏服务器中的 NPC 进行战斗），最终奖励包括游戏内的 金币、人物经验值、礼券和装备。游戏内的金币可以用于流通，玩家用游戏内的金币购买不同游戏道具或者装饰品，游戏经验值可以用于玩家进行升级，装备可以用 于玩家武装自己并且提高人物战斗力。
而游戏的黏性来源于 2 点：1）个人的角色养成；2）较强的“社交”绑定。个 人的角色养成带给人较强的虚幻世界满足感；较强的“社交”绑定，让玩家之间建 立联系，将“朋友情谊”和“团队荣耀”这种现实就会有的心理体验带入到游戏中， 让玩家为了“这种社交体验”不断在游戏中花费时间和金钱。
2）商业化： 传奇类游戏本质为 MMORPG 游戏，商业化路径包括：人物数值成长付费和皮 肤外观付费。玩家进行人物数值成长付费是目的为了提高玩家所扮演角色的数值属 性（即，战斗力，生命力等），数值成长付费的有很多种途径，比较有代表性的一 种方式是玩家在游戏商城获得各种魂石(类似其他同类 MMORPG 的宝石)，诸如， 生命石、物防石、和魔防石等，然后将魂石镶嵌在玩家的装备上提升玩家的属性。 外观皮肤付费比较容易理解，包括让玩家购买不同的时装皮肤、坐骑、和装饰品， 进而提高玩家在游戏中角色的美观程度。
3.3 游戏品类扩充：二次元,卡牌等
公司在传奇类和奇迹类游戏之外，不断扩充游戏品类，包括实时对战游戏《敢 达争锋对决》、卡牌类游戏(包括《魔神英雄传》、《高能手办团》和《零之战线》)、 和 VR 游戏等。公司的游戏美术画风从传奇/奇迹类的欧美奇幻史诗画风，拓展到轻 快活泼的卡通美术画风和二次元美术画风。 以公司近些年发力的放置卡牌类二次元游戏《零之战线》为为例，公司的研发 和创新实力不断增强，并且拓展了更多的用户群。该类游戏的差异化基于美术画风， 剧情世界观设定，和战斗策略玩法的多样性，数值平衡性，和玩家通过充值获得成 长的难易程度。
1）玩法： 在零之战线的游戏中，玩家会通过抽卡的形式获得不同的人物角色，然后玩家 可以将这些角色进行搭配，然后用这些角色搭配后的阵容进行战斗。人物角色为二 次元女性卡通造型，较为精美。 玩家的体验分成以下几个部分：1）卡牌养成；2）战斗（PvE 和 PvP）；3） 解锁更难的关卡，伴随剧情的解锁。在卡牌养成过程中，玩家需要不断抽卡，抽到 重复的卡牌之后进行卡牌合成，提高卡牌角色的星级。同时，需要通过付费进行各 种人物的数值升级，提高人物的各类属性。由于二次元卡牌角色造型和角色背景世 界观较为吸引人，玩家通过不断在游戏中投入时间和金钱，会获得一种“养卡牌” 的成就感。战斗的过程较为简单，玩家主要的输入在于战前进行出场战斗角色的搭 配策略，给玩家提供通过应用不同策略去获得战斗成绩的体验。同时，在畅玩的过 程中，玩家会不断解锁新的战斗关卡和剧情，给玩家一些故事体验。
2）商业化： 《零之战线》作为典型的卡牌放置类游戏，主要的商业化途径在于玩家抽卡。 玩家通过抽卡获得稀缺的角色，比如 SSR 级别的卡牌，一般的卡牌游戏会将抽卡概 率公示，出现概率在千分之几至百分之几之间。同时，玩家需要用更多的重复卡牌 进行合成去提升卡牌的属性。 其次，为了提升玩家整体战斗属性，玩家需要发展自己的“数值加持系统”， 通过活动或者付费获得不同的“拟态（类似英雄联盟里面的符文或者 MMORPG 游 戏里面的宝石）”，并对拟态进行升级，然后在战斗中配置“拟态”。 同时，玩家也可以通过付费为自己的卡牌角色购买不同的“皮肤外观”，获得 更好的外观体验。而游戏厂商也可以通过美术设计上的创新迭代，去推出不同款的 人物皮肤，最终拉动玩家的留存和复购。
3.4 VR 硬件布局
根据 IDC 发布的数据，2022 年全球 AR/VR 出货量 880 万台，同比下降 20.9%， 短期的扰动主要由于厂商数量有限，宏观经济逆风因素挑战，及消费者采用率较低。 2022 年中国 AR/VR 头显出货 120.6 万台，其中 AR 出货 10.3 万台，VR 出货 110.3 万台。在全球 AR/VR 市场中，Meta 公司的 Quest 2 占据主导，市占率 80%，其次 为字节跳动的 Pico，市占率为 10%。 根据 Counterpoint Research 的数据，中国 2022Q4 的 AR/VR 头显出货量中 Pico 市占率 43%，DPVR(大朋 VR)市占率 36%，爱奇艺 9%，HTC 5%，NOLO 2%， 其他 5%。
恺英网络从 2015 年开始投资大朋 VR 的母公司乐相科技，2015 年底公司参与 了大朋 VR 的 B 轮融资，出资 4117.7 万元，获得大朋 5%的股权，之后于 2016 年， 2017 年，不断增资。目前，恺英网络是 A 股上市游戏公司中对 VR/AR 布局较早的 公司之一，并且被投企业大朋 VR 已经较为成功（国内市占率第二，第一为字节系 的 Pico）。目前，奥飞娱乐和恺英网络均是大朋 VR 的重要*。 大朋 VR 最先进的产品是 DPVR P1 4K (4G/5G)，是 VR 一体机，用于消费场景 和企业培训场景。采用高通骁龙 845 处理器，4K 3840 X 2160 分辨率，即插即用 4G/5G模块集成移动使用，RAM 4GB ROM 64GB内存，视场100°，刷新率90Hz， 硬件模块可定制，具有可以用于集成商的 SDK 套件。
关键假设
移动游戏和信息服务方面：公司移动游戏方面将直接受益于 AI 智能化浪潮及自 身游戏产品周期，同时由于公司自研实力较强，所以有希望在未来 1-3 年内持续交 付更好的业绩成果。具体来看，公司的游戏业务可以分为传奇类游戏和非传奇类游 戏。公司传奇类游戏（诸如，《蓝月传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》、 《天使之战》和《王者传奇》。）由于用户群稳定，用户客单价高，用户心智成熟， 并且公司是市场上 2 个主要的官方传奇 IP 授权商之一（另一个为世纪华通旗下的盛 趣），所以我们判断传奇类游戏业务将维持较好的增长。非传奇类游戏方面的进步， 公司近几年也有较好的验证，成功的游戏包括实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌 类游戏(包括《魔神英雄传》、《高能手办团》和《零之战线》)；近些年，公司非传奇 类游戏的占比不断提高，未来几年公司的产品品类将持续扩充，包括但不限于传奇 类 MMORPG，还将包括卡牌，二次元，VR 游戏等。在产品储备中，《石器时代:觉 醒》，《龙神八部之西行纪》，《仙剑奇侠传:新的开始》，《归隐山居图》，《山海浮梦录》， 和《龙腾传奇》等均获得了版号，这些游戏获得版号的时间在 2021 年 3 月至 2023 年 4 月，均有希望在未来半年至一年半时间内上线并贡献收入。信息服务业务和移 动游戏业务高度相关。我们预计移动游戏，23E/24E/25E，收入 40.9 亿元/51.1 亿元/59.5 亿元；预计信息服务，23E/24E/25E，收入 6.0 亿元/7.5 亿元/8.6 亿元。
网页游戏：网页游戏市场已经较为成熟，由于网页游戏市场面临移动游戏的竞 争，我们预计网页游戏将维持在现在的收入量级有一定程度下降。我们预计网页游 戏，23E/24E/25E，收入 0.965 亿元/0.895 亿元/0.692 亿元。 其他应用产品：假设该业务较为平稳，并且和游戏业务产生协同，预计 23E/24E/25E，收入 0.24 亿元/0.298 亿元/0.346 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
