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01 导读
三七互娱作为我国游戏行业第三，A股第一的游戏公司，业绩表现优异，尤其是近几年的移动游戏业务，经营活动现金流极为充沛。管理层也锐意进取。P/E（市盈率）也曾到过41倍。但其买量模式存在一定争议，争议点在于客观上互联网流量成本逐年抬高，部分市场人士认为他的买量模式不可持续。
02 业务特点三七互娱是国内仅次于腾讯、网易的第三大游戏巨头，推出的知名游戏包括：一刀传世、斗罗大陆、大天使之剑等，其饱受争议的是买量模式，也就是三七互娱除了游戏本身外，大量的精力及资源投入了抖音、微信等平台的流量采买。游戏公司商业模式是，用户在平台点击广告后，一定比例的会下载游戏，后续又有一定比例的用户会购买游戏道具。三七互娱开发出的“量子”AI系统，通过算法能够精准分析、刻画目标用户画像，并实现自动投放广告。这样获得游戏的用户，成本比较低，且下载后有较高的付费意愿。这套玩法的背后，本质是一种概率游戏。
图1：三七互娱游戏截屏（资料来源于网络）
03 财务报表分析三七互娱2015年借壳顺荣股份实现上市，移动游戏业务收入逐年上升，2018年、2019年实现爆发式增长。游戏业务是典型的to C业务，现金流极好，用户下载游戏后购买道具需充值，购买道具后对应的充值款即可转为收入，公司几乎没有额外的其他义务。但是，随着流量成本的抬升，公司游戏利润一定程度上受到挤压，注意，三七互娱有着两种不同的买量模式，在其他分发平台（360、小米等）上获取流量而支付的分成费用计入营业成本，而在抖音、微信等平台上购买的流量则计入销售费用，因此，结合营业成本和销售费用，看公司经营活动利润占营业收入比例，才能判断买量成本变化对公司盈利能力的影响。
图2：移动游戏业务爆发
图3：经营现金流充沛
04 行业研究移动游戏行业近年增长迅猛，已经超过了PC端游戏。在这个赛道里，腾讯是绝对的王者，网易也有不少的市场份额，其他游戏公司相对分散。
图5：游戏公司竞争格局
从大逻辑来讲，游戏公司长期投资逻辑在于“研发”&“发行”&“流量”三者中至少一方面做到极致，游戏公司的“研发”特点是：一款游戏前期研发投入大量资金和人力，推出后反应平平的话，前期投资也就打水漂了，但一旦成了爆款，则会为公司创造巨额收益（十亿百亿级别的利润），比如王者荣耀、和平精英、原神、刀塔传奇等等，这和影视公司拍电影、医药公司开发创新药很像。三大巨头中，腾讯的核心优势是拥有几乎无穷无尽的流量，网易的优势在于研发能力，那三七互娱呢？
三七互娱很有意思，他并不执着于所谓的爆款，而是尽可能让游戏模型“标准化”，比如他的“天机系统”，为开发的游戏建模，模型涵盖20个分析场景和250个基础指标，1000个以上游戏自定义方法。游戏上线前，通过对游戏核心数据（LTV、留存率、活跃付费率等）的分析和对比，对游戏进行基本判断。同时，采用买量模式，从抖音、微信等平台大量购买流量，通过游戏变现。
05 公司估值三七互娱我们还是用传统的P/E（市盈率）估值法，以下是通过choice导出的公司最近3年P/E区间。最近3年，公司P/E最高41倍，最低11.8倍，2021年1月22日是在21倍左右。
图6：三七互娱估值倍数区间
以下是我们制作的三七互娱财务报表分析课件（完整版共84页）
图7：净利润与现金流对比分析
图8：净利润与现金流差异分析
图9：三七互娱净资产收益率（ROE）
图10：三七互娱历年资产堆积图
图11：三七互娱历年负债堆积图
图12：三七互娱
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