【国金研究】宝通科技深度：VR游戏龙头，自研突破“日本&欧美”（危城契约）

国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

传媒杨晓峰团队

投资建议

我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为4.02/5.18/6.27亿元，分别对应2020-2022年PE 18/14/12倍。我们持续看好公司在自研游戏出海发展潜力和VR游戏的稀缺性，采取相对估值法,按照高于行业平均水平给予对应2020年30倍PE，对应目标价30.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

投资逻辑

1、一季度同比 35%超预期，期权激励奠定未来3年增长

①公司1Q20实现归母净利润为1.18亿元，同比增长35.3%，主要系旗下易幻网络发行游戏《食物语》上线后表现良好；《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》、《war and magic》等产品持续发力。

②2020年股票期权激励计划绑定多名高管和游戏业务骨干，可行权比例与净利润增速挂钩。激励对象总人数为264人，股票期权占总股本4.41%。被激励对象在公司层面的行权比例与净利润增速直接关联，分为三档：净利润增速分别为15%/20%/30%，分别对应可行权比例5%/10%/25%。

2、与哈视奇深度合作，重点关注《奇幻滑雪》3代上线进度。哈视奇已有超过10款VR/AR游戏产品，包括《奇幻滑雪》1代和2代、《危城余生》和《罗布泊丧尸》等。我们判断，5G商用后云VR或催化VR“配件化”与“低价化”，参考手游品类变迁史，在行业发展初期，能够体现硬件与用户专属交互属性的游戏品类预计率先爆发，哈视奇*手级VR游戏《奇幻滑雪》具有强沉浸体验感和空间交互属性，或领跑国内VR休闲游戏。

3、加强自研产品布局，积极向日本欧美市场拓展，重点关注《终末阵线：伊诺贝塔》和《WST》，预计发行20余款游戏。①日本：预计面向日本发行3款新游《梦境链接》（2Q20）、《阿卡迪亚》（4Q20）和《终末阵线：伊诺贝塔》（4Q20）。

②欧美：《King's Throne: Game of Lust》、《War And Magic》和《Dragon Storm Fantasy》2019年初步打开欧美市场，预计上线的自研产品《WST》值得期待。

4、韩国和东南亚发行优势稳固，产品长期盈利能力稳健，新游戏稳步推进。除日本和欧美市场外，2020年公司预计发行16款游戏。主力出海手游用户基数和流水稳定，2018 年S 级游戏《三国群侠传》和《万王之王》至今流水稳健， 2019 年二次元游戏《遗忘之境》收入亮眼。从游戏产品生命周期来看，上线第1至6年的游戏数量占比分别为24%/40%/16%/8%/8%/4%，产品迭代周期健康。

风险

内容监管风险；竞争加剧风险；投资项目具有不确定性；股权质押比例较高。

附录/正文

一季度同比 35%超预期，期权激励奠定未来3年增长

1、2020年4月15日，宝通科技发布2019年年度报告和2020年第一季度业绩报告，公司1Q20实现收入6.40亿元，同比增长6.4%；归母净利润为1.18亿元，同比增长35.3%，主要系旗下易幻网络发行游戏《食物语》上线后表现良好；《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》、《war and magic》等产品持续发力。2019年公司实现收入24.76亿元，同比增长14.3%；归母净利润3.07亿元，同比增长12.9%，主要系主要发行运营产品《完美世界》、《三国志 M》、《万王之王》、《龙族幻想》、《龙之怒吼》、《遗忘之境》、《war and magic》等多款游戏在韩国、中国港台、东南亚、日本和欧美等市场表现优异。

2、股票期权激励计划绑定多名高管和游戏业务骨干，可行权比例与净利润增速挂钩。根据公司2020年股票期权激励计划，公司多名核心高管参与，旗下主要游戏公司高管，如易幻网络、海南高图和成都聚获CEO均有参与，激励对象总人数为264人（不含预留激励对象），股票期权占总股本4.41%，股票期权的行权价格为每股20元，激励计划的标的股票来源为向激励对象定增或从二级市场回购。被激励对象在公司层面的行权比例与净利润增速直接关联，分为三档：净利润增速分别为15%/20%/30%，分别对应可行权比例5%/10%/25%。若公司未满足行权期对应年度业绩考核目标的，则所有激励对象已获授的该考核年度对应批次的股票期权均不得行权，由公司注销。

1. 牵手哈视奇，预计领跑国内VR休闲和FPS游戏

1.1 与哈视奇深度合作，重点关注《奇幻滑雪》3代

公司与哈视奇深度合作，主要合作内容包括：

①宝通科技享有哈视奇VR/AR游戏发行运营独家优先合作：共同推进VR、AR游戏领域的战略布局，宝通科技有对哈视奇自研的VR、AR游戏，在中国大陆以及若干指定境外地区的发行和运营享有独家优先合作权。

②或深入进行股权合作：目前无锡宝通科技和宝通辰韬分别持有哈视奇14.01%和5.01%股份，未来在哈视奇发展过程中或继续进行股权合作，适当增持股份，给予必要的资金支持，加深合作关系。

③宝通科技为哈视奇进行To B端工业业务对接：为满足下游客户对于工业散货物料输送产业数字化场景构建的需求，宝通科技第一选择哈视奇为VR、AR软件技术合作方，共同促进在VR、AR技术在工业设计、应急演练培训、教学演练、协同办公、工业数字孪生工厂等领域的应用。

哈视奇是国内VR/AR内容厂商，重点关注预计2020年4月可能上线的《奇幻滑雪》3代。

①VR/AR游戏产品：哈视奇旗下已有超过10款VR/AR游戏产品，包括《奇幻滑雪》1代和2代、《危城余生》、《罗布泊丧尸》、《捕鱼大冒险》、《AR汪汪》等。《奇幻滑雪》1代在 Viveport 获得过付费榜第一名，在Steam上面获得过首页推荐和热销榜第一名。《奇幻滑雪》在华为线下体验店、5G馆和荣耀手机端都有较好的表现，在华为VR商店付费游戏榜中排名最高到第2名，并获得过商店首页推荐第1位。

②商业应用方面：哈视奇与联合立华、宝洁、华为、奔驰等公司进行深度合作，提供AR/VR技术支持，还完成了为国家海洋局制作的VR海洋灾害科普教育，为新华社制作的神州11号AR模拟发射，为宝通科技制作的智能输送VR工业应用等。

1.2 云VR催化“配件化”与“低价化”，促进VR大规模普及

VR设备“配件化”与“低价化”，或将打开大众需求市场。未来VR设备作为一般用户智能配件，类似于“耳机”等智能配件，用于辅佐一般娱乐用途，其在价格和市场份额上也会与产品智能化与制造复杂度更类似的真无线（TWS）耳机趋同。我们预期移动VR价格下降到2000元以下，能够引发大众用户需求爆发，预估移动VR低、中和高端市场份额分别为17%/23%/60%。

VR设备需求量空间：从我国4G普及过程来看，以2013年作为4G元年，以我国4G用户占总人口比重作为渗透率指标，据工信部4G用户数统计数据，2014年至2016年4G用户数分别为0.97/3.86/7.70亿，渗透率分别为7.1%/28.1%/55.7%。我们以2020年作为5G元年，预估2022年我国5G用户渗透率约30%，则预计2022年国内5G用户约3.90亿。中性情况下，VR设备需求量占国内5G用户数为4%，预期到2022年VR设备需求量为1560万。悲观情况下，VR内容的缺乏和价格的高门槛可能导致VR设备普及进程不及预期，则VR设备需求占国内5G用户数比仅为2%。乐观情况下，VR新设备研发、发布进展顺利，价格不断降低至2000元以下，一般用户VR需求激增，则VR设备需求量占国内5G用户数比将达6%。

一体机和云VR刺激价格下降，助推移动VR“配件化”。

①便携性：Oculus Quest以补贴维持低价并用内容回收盈利，适用于快速打开硬核玩家市场，但长期不可持续。以Oculus Quest为代表的一体机便携性强，对于拓展用户基数效果显著，其发布后市场份额从10.5%增至38.8%。而“短焦一体机”性能快速下降，推动移动性进一步大幅提升，如HTC和华为等多家厂商已有布局。

②价格降低：云VR解放现实终端，推动 VR成本价格降低。随着5G商用落地，云技术日趋完善，更多计算过程将放置于云端实现，VR头显制造成本可能会继续下降，“低价便携”或推动VR设备成为配件。

视觉晕动症已有突破，模拟晕动症亟待解决。VR使用过程中眩晕感直接影响用户体验，降低用户留存率和使用时长，主要受网络传输时延和渲染处理能力因素影响。眩晕感主要由两种晕动症产生：视觉晕动症和模拟晕动症。

①视觉晕动症：主要由MTP时延引起，可通过提高刷新率和帧率缓解眩晕，其成因是从人运动开始（头部位置和观看角度发生变化）至显示设备的光学信号映射到人眼上存在时间延迟，导致视觉接受的自身的身体状态，与内耳前庭器官感知的运动状态不同步，从而产生眩晕。当绝对延迟控制大约 20ms 以内的时候，几乎就不可察觉了，用户也不会因为延迟而产生眩晕。

②模拟晕动症：虽尚未完全解决，但对于弱交互VR体验影响并不是太大。模拟晕动症的本质在于用户在视觉上观察到的状态和身体的真实状态之间存在不一致，这种矛盾的状态刺激大脑产生强烈的眩晕感。一般用户在进行休闲游戏或影音娱乐时，较少进行高频率位移或运动，模拟晕动症对于一般用户的弱交互VR体验影响并不大。而对于强交互的VR游戏，也可以通过选择直接“传送”的移动方式来缓解模拟晕动症的情况。

1.3 休闲VR游戏预计率先爆发，哈视奇作为龙头或明显受益

手游品类变迁复盘：强调“手指触碰”的休闲游戏先行，重度与大IP游戏的推出推动移动游戏用户基数和市场规模激增。

①发展初期：2009年至2012年，手游行业发展初期，以《水果忍者》、《愤怒的小鸟》、《神庙逃亡》为代表的休闲游戏开始流行，一定程度上说明，第一批流行产品的类型往往是用户与硬件独特交互属性体现的产物，比如切水果的手指滑动动作的运用。

②成长期：随着智能手机硬件发展成熟、价格下降，且移动互联网快速普及，手游内容类型喷发，端游转手游的IP红利也表现突出，2011年至2013年，移动游戏用户规模同比增速分别为70%、75%和248%。正因手游并没有仅仅停留在只是强调“手指触碰”的休闲游戏时期，用户基数与行业规模的拓展也依赖于多类型游戏内容的创新，尤其是重度游戏的推进节奏。

休闲VR游戏相对开发周期较短，而重大IP游戏开发周期是休闲游戏约2倍以上，预计以哈视奇为代表的VR游戏厂商受益明显。以Steam VR游戏隔代上线周期作为开发周期的指标，各品类游戏研发周期平均约1.75年，整体位于半年至4年区间内，相比于国内手游并没有显著差异。根据我们对Steam上有多代的VR独占游戏产品上线时间进行统计，分具有模拟、运动/动作、休闲和冒险类型标签（不排重）来看，Steam VR独占游戏隔代的上限周期分别为1.66、2.33、1.96和1.34年。以VR游戏行业内个别游戏案例来看，2020年3月24日上线的3A级作品《半衰期：爱莉克斯》的研发时间约4年，如果精细度达到如此级别，VR游戏的研发周期则在上述开发周期统计区间上限。而国内手游隔代的上线周期平均约2.77年，整体位于半年至5年的区间内。根据我们的统计，分休闲、卡牌、RPG、FPS、MOBA和二次元类型来看，国产手游隔代的上线周期分别是1.93、3.54、2.87、0.70和3.83年。如果不考虑到国内手游版号的不确定性，我们判断两者实际各品类开发周期可能并没有显著差异。

哈视奇*手级VR游戏《奇幻滑雪》和《罗布泊丧尸》具有强沉浸体验感和空间交互属性，预计可能率先爆发。根据Steam 2019年VR游戏的畅销榜单，我们统计了上榜的82款游戏，FPS游戏占比23.2%，RPG游戏占比20.7%、模拟类游戏占比15.9%，分列前三。而竞速、体育、跑酷、潜行、网球类型合计占比14.6%，比重也不低，初步印证了空间交互性在VR游戏发展初期吸引用户的成果。从上线时间分布来看，优质内容的生命周期也较长，2019年畅销榜上的游戏，其中，2016年上线的游戏占18%，2017年上线的游戏占25%。根据我们对于VR游戏品类的推演，预计休闲动作（《奇幻滑雪》）和FPS（《罗布泊丧尸》）品类在内容发展初期的2019年开始爆发，以《Beat Saber》为代表作品，哈视奇《奇幻滑雪》VR游戏正是休闲动作类中较为优质的休闲动作产品，未来RPG、SLG 和MOBA VR游戏可能分别于2020年、2021年和2022年开始冒出。

2.自研布局提速，不断抢占日本欧美市场

2.1加速拓展自研游戏，重点关注《终末阵线：伊诺贝塔》和《WST》

2020年公司进军日本和欧美市场力度加强，新品频出储备丰富。

①日本：预计面向日本地区发行3款新游戏《梦境链接》（2Q20）、《阿卡迪亚》（4Q20）和《终末阵线：伊诺贝塔》（4Q20）。公司的孙公司成都聚获成立于2018年12月，主攻二次元游戏研发，主要面向日本市场，预计在研重点产品《终末阵线：伊诺贝塔》等有望进一步提高在日本市场占有率。

②欧美：依托子公司海南高图开拓欧美市场，目前已在全球约130个国家和地区发行游戏《King's Throne: Game of Lust》、《War And Magic》和《Dragon Storm Fantasy》，2019年初步打开欧美市场，预计2020年第2或3季度上线的自研产品《WST》值得期待。

③韩国、中国港澳台和东南亚： 2020年预计上线《笑傲江湖》、《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《造物法则2》、《SOT》、《决战三国》等十余款产品，3至4款以上的自研（定制）产品也将陆续上线。公司已上线的《龙族幻想》、《食物语》（首日上线即登顶iOS & Google双平台免费榜）和拟上线的《剑侠情缘 2》在国内市场发行商均为腾讯，相对而言游戏的品质有保障，后续表现值得期待。

2.2进军日本欧美市场，有望贡献游戏业绩弹性

国内自研手游出海收入保持高增速，抢占海外市场份额超16%。国内自研游戏出海收入2019年为116亿美元，同比增长20.9%，其中2018年中国移动游戏占海外移动收入比重15.8%。对比自研手游的国内收入规模，2019年1895亿元，同比增速为15.3%，出海收入与国内收入相对比例约为42.8%，这一指标在2018年约为40.8%，同比提升2pct。自研游戏在国内外市场实际收入同比增速对比来看，海外市场同比增速2019年超出国内市场5.7pct。而纵观整体海外移动市场规模，2018年中国移动游戏占比相比2015年提升4.8pct。

打开用户基数： 2019年中国移动游戏在美日两地流水同比增速分别为59%和35%。根据中国音数协游戏工委和国际数据公司统计，除中国内地市场外，2019年中国自研游戏在美国、日本和韩国收入领跑，分别占30.9%、22.4%和14.3%，东南亚市场（印尼泰国印度）占6.9%。而从全球重要移动游戏市场流水TOP100同比增速来看，中国移动游戏同比增速分列前三的地区分别是美国、英国和日本，分别为59.3%、56.7%和35.3%，而且在上述三个地区中国移动游戏同比增速也高于该地区整体增速，分别超出45pct、37pct和34pct。

延展产品品类：RPG和SLG游戏是国内自研游戏出海的重要品类，但品类拓展也正在显现，RPG、SLG和MOBA三者合计占比75%。2019年，从中国自研游戏类型分布来看，RPG（角色扮演）游戏实际收入占比37.8%，超出国内市场该类型收入占比1.1pct；SLG（策略）游戏实际收入占比23.2%，超出国内市场该类型收入占比4.1pct；MOBA（多人在线战术竞技）游戏实际收入占比13.7%，低于国内市场该类型收入占比2.1pct，其中腾讯自研游戏《王者荣耀》（AOV）和沐瞳科技《无尽对决》（Mobile Legends）长期位列东南亚市场畅销榜前三；射击类游戏实际收入占比12.4%，超出国内市场该类型收入占比3.2pct，其中腾讯自研游戏《刺激战场》（PUBG Mobile）打入欧美地区，登顶上百地区下载榜且进入畅销榜靠前位置。

提高用户粘性：日本、韩国和美国玩家留存率较高，粘性更强，2019年手游各品类平均自然新增30日留存率分别为6.8%、3.8%和3.6%。根据AppsFlyer数据统计，2019年日本、韩国、欧美和东南亚地区从手游非自然新增7日和30日的留存率来看，日本、韩国和美国各品类手游的留存率分列前三；从手游品类来看， SLG类游戏在日本、韩国和美国的非自然新增的留存率较高，东南亚地区（包括泰国、越南、菲律宾、印尼和印度）休闲游戏的非自然新增的留存率较高。而从手游自然新增7日和30日的留存率来看，日本、韩国和美国仍处于前列；从手游品类来看，在日本、韩国、美国和东南亚地区SLG和RPG类游戏留存率较高，自然新增的玩家留存率在各地区间对于手游品类层面没有明显差异。

提高付费率和ARPPU值：日本、韩国和美国用户人均付费水平高，持续外拓市场公司预计可能提升单游戏流水上限。以移动游戏市场规模与总用户基数的比值来指代移动游戏的ARPU值，日本移动游戏年度ARPU为177.49元，是东南亚的约12倍；是韩国的约1.4倍；美国移动游戏年度ARPU为76.76元，是东南亚的约5.3倍。

2.3 韩国和东南亚发行优势稳固，产品长期盈利能力稳健

公司游戏以中国港澳台、东南亚和韩国为三大主力市场，向日本和欧美等多海外市场拓展，布局全球游戏发行业务。公司3Q2019，公司主要游戏发行地区中面向中国港澳台、韩国、东南亚、日本、欧美和澳大利亚发行游戏数量占比分别为40%/48%/52%/4%/8%/4%，其中日本和欧美市场在近3年内拓展节奏良好。面向日本和东南亚市场的游戏《黑暗与荣耀》在2019年前三季度贡献收入1534万元，占主要游戏收入的1.5%；面向欧美、东南亚和澳大利亚的游戏《圣堂之战》和面向欧美的游戏《魔神世界》在2019年前三季度分别贡献收入1.42亿元和1730万元，分别占主要游戏收入的13.7%和1.7%，尚有较大的提升空间。

手游全球发行运营能力不断得到验证，2018 年主要游戏季度流水同比增速均超25%。公司1Q18至4Q18主要游戏流水增速分别为25.9%/103.2%/39.7%/48.4%，1Q19至3Q19主要游戏流水增速分别为45.4%/2.3%/1.1%。2018年公司发行的《三国群英传》、《豪门足球》、《九州天空城》、《食之契约》、《武林外传》等多个爆款游戏为流水增长提供支撑。同时， 4Q18发布的 S 级产品《我叫 MT4》、《万王之王》等进一步推动其游戏流水表现。

主力出海手游用户基数和流水稳定，3年期以内游戏贡献主要收入，产品迭代更新周期健康。2018 年S 级游戏《三国群侠传》和《万王之王》至今流水稳定， 2019 年在韩国、日本、中国港澳台、东南亚等地区上线的二次元游戏《遗忘之境》收入亮眼。2019年前三季度贡献收入前三的游戏分别为《三国群英传》、《万王之王》和《圣堂之战》，分别贡献20.4%/17.2%/13.7%，产品收入贡献集中度相对而言并不是特别高。从游戏产品生命周期来看，上线第1至6年的游戏数量占比分别为24%/40%/16%/8%/8%/4%，上线在3年期内的游戏合计数量占比为80%。整体来看，各游戏产品MAU相对比较稳定，即使是3年期及以上游戏产品MAU也至少维持稳定，而如《圣堂之战》（第3年）和《剑侠情缘》（第4年）在1Q19至3Q19的MAU平均分别在53万和7万。

重度游戏运营且推新节奏良好，带动月均ARPU高速增长。公司主要游戏月均ARPU高速增长，2019年前三季度月均ARPU超137元，相较2018年提升53%。从游戏类型数量分布来看，主要游戏中MMO、CAG和SLG游戏数量占比较高，2019年前三季度分别为52%/20%/20%，其中CAG和SLG游戏数量占比相较2018年提升4.6pct和0.8pct，而重度游戏相对而言对于游戏月均ARPU的拉动效应较为显著，从而拉动业绩增长。

3. 财务分析

3.1 1Q20营收同比增长6.4%，手游发展势头良好

公司1Q20和2019年分别实现营收6.40亿元和24.76亿元，分别同比增长14.3%和6.4%；2019年手游收入同比增长12.3%，贡献收入64.6%。1H18以来，公司手游业务进入加速发展期，连续三个半年度保持高速增长。公司自2016年收购易幻网络以来，高成长手游业务拉动公司整体营收增长，2019年发行的《完美世界》、《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《遗忘之境》等产品收入稳定。1Q20，《食物语》上线后表现良好；《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》、《war and magic》等产品持续发力。除手游业务外，公司2019输送带制造产品和技术服务业务收入8.76亿元，同比增长18.1%，占总营收比重为35.4%，主要产品涵盖高强力橡胶输送带，而输送带是带式输送机的主要部件，应用于矿产开采、钢材冶炼、建材水泥、港口码头、火力发电等行业。

3.2 利润稳中有升，经营性现金流健康

公司利润稳中有升，手游毛利率呈上升趋势，整体盈利能力稳健。公司1Q20和2019年归母净利润分别为1.18亿元和3.05亿元，分别同比增长35.3%和12.3%；归母净利率为12.3%，同比下滑0.2pct。从毛利率来看，手游毛利率上升趋势明显，输送带业务相对平稳。公司2019年手游、输送带制造品和输送带技术服务毛利率分别为71.0%、32.5%和53.2%，公司整体毛利率58.6%，其中手游毛利率同比提升4.4pct。

管理费用率和研发费用率相对稳定，因S级游戏加大推广发行力度并拓展发行区域，销售费用率小幅提升。公司在2019年销售费用率为37.6%，同比提升5.8pct，目前韩国市场的获客成本大概在6至15美元，在中国港澳台地区基本上是4至20元不等。根据游戏类型和品牌不同，所投入的程度不同，导致获客成本不同。管理费用率为5.3%，相对持平；研发费用率为2.1%。1Q20，公司销售费用率为33.2%，同比下降5.6pct；管理费用率为4.5%，同比下降0.2pct；研发费用率为1.2%，同比下降0.1pct。