估计很多读者已经猜到本期要研究的行业了，没错，就是游戏行业。按照常规来说，一个非周期行业正处于景气期，却遭遇长达数月的全行业连续阴跌，实属诡异。今天我们就来深入看看这个行业发生了什么。
本期精华要点：
捕捉趋势拐点，中长线制胜关键
1、游戏行业整体仍在高景气阶段
2、为什么行业发展很好，行业个股却跌幅巨大？
3、游戏行业正在深刻改变，未来的拐点在哪里？
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一、游戏业仍处高景气期
我们先给大家看几组数据，从比较宏观的角度看看游戏行业。
（1）游戏市场整体增速放缓，但移动游戏保持高增。
中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院发布了《2020年第三季度7-9 月中国游戏产业报告》。20Q3 中国游戏市场实际销售收入达685.22亿元，同比增长15.72%，环比增长3.37%。
其中移动游戏市场仍保持高速增长，20Q3中国移动游戏实际销售收入占中国游戏市场总收入的74.21%，较19Q3 的68.92%提升5.29pct；规模达到508.49亿元，同比增长24.59%。
（2）中国游戏用户红利逐渐减退
第三季度中国游戏用户规模达 6.6 亿人，环比增长 0.56%，同比增长 1.56%。
（3）游戏版号发放情况
截至 2020 年 11 月 12 日，国家新闻出版署总计发放 1142 款国产游戏版号及 56 款进口游戏版号。
我们认为版号的实行，最大的一个作用是把大量换皮游戏拒之门外，从今年整体的游戏质量来看，比前两年强的不是一点半点。
（4）《原神》火爆全球，突破游戏业天花板
Sensor Tower 商店情报数据显示，2020年10月米哈游《原神》在全球AppStore和Google Play吸金2.39亿美元，位列全球手游畅销榜榜首。来自中国App Store的收入占31%，日本和美国市场分别贡献了24.5%和19%。
（数据来源：sensor tower,数据不包括中国及其他地区第三方安卓市场）
《原神》以3A级别的游戏品质惊艳了海外市场，其强劲的吸金能力也为国内游戏业打开了行业天花板。特别一提的是，在榜单上长期排名前列的《王者荣耀》和《和平精英》其绝大部分收入来自中国区，所以《原神》是罕见的全球性现象级国产游戏。
二、为什么个股大跌？
前面数据可以看到，游戏行业整体除了用户红利消退外，整体市场规模、产品质量水平以及新增长点都有一个健康的发展。
但是，从7月中旬至11月19日收盘，wind网络游戏概念指数*了24%，已抹平全年涨幅，大幅跑输大盘指数。
个股方面则更为惨烈，几个代表性游戏股均跌幅巨大，8月31日至今（11月19日）三七互娱跌43%，完美世界跌30%，吉比特跌37%，世纪华通跌26.66%，电魂网络跌26.39%。
我们认为最主要有两大影响因素：
首先，买量模式的可持续性受到严重质疑
买量成本上升是市场最为担心的一个点。
所谓买量，本质上是在两微一抖、视频网站等媒体进行游戏产品广告的精准投放，针对特定用户群体有效曝光，从而实现点击、下载、注册和游戏内付费的转化。一般情况下，新游戏上线都会伴随大规模买量，游戏公司前期依靠买量来获取用户，经过一番留存运营后，游戏公司会逐步减少买量，直到一个稳定的回报率。
一直以来，买量是游戏公司的标配，买量是否够规模够精准也是游戏公司的核心竞争力之一。
在A股上市公司中，买量模式执行得最彻底的是三七互娱。2017年-2019年，三七互娱营收分别为61.89亿元、76.33亿元、132.27亿元，同比增长17.93%、23.33%、73.3%。同期，三七互娱的销售费用支出分别为19.08亿元、33.5亿元和77.4亿元，同比增长18.69%，75.4%、131%。
今年各大游戏公司或多或少都有加大买量的规模，例如完美世界，今年第三季度累计销售费用已达13.77亿元，已超过去年全年（11.45亿元），报告期同期大增66.73%，对比去年同期增速大幅加快。
事实上，不止A股上市游戏公司，还有腾讯、网易这两大龙头加大买量力度、未上市游戏公司异军突起（莉莉丝的《万国觉醒》10月份投放第一）、网赚平台重启买量狂潮，买量市场的竞争加剧，都在推高买量成本。
面对成本的推高，买量模式的伤害巨大。
买量模式的典型代表还是要说三七互娱，它的核心题材有传奇和奇迹，相信大家都看到过成龙大哥一刀999的广告吧，这是典型的氪金型游戏，通过不断“引诱”用户充值，提高单个用户的LTV值。以三七互娱的《女神联盟》为例，游戏的付费率在3-7%之间，月付费千元以上的用户占比8.46%、金额占比78.46%。
但是这类游戏对普通玩家极其不友好，也造成游戏生命力很短，传奇类游戏生命周期一般只在6个月左右。而为了留住氪金玩家，公司需要去不断买量，开新服，网罗普通玩家给大佬虐。若买量成本继续高增，对这类游戏的影响可想而知。
这个危机也被机构捕捉到了。
10月上旬有一场券商电话会议，该券商称，一些游戏公司买量的ROI（投资回报率）未来将会下降：
一是买量成本上升，今年买量大户头条给代理商的返点从7%降低到2%，即便是这5%也将影响游戏的净利润；
二是长期买量后，某些游戏由于受众有限，其用户量和ARPU值（每个用户平均收入）会接近天花板，越接近天花板，买量效率就会越低。
像是呼应这个论调，三七互娱第三季度报告显示，营收同比下降5.39%，而销售费用仅同比下降0.14%。营收降幅大于销售费用的降幅。同时，吉比特今年通过大规模买量运营《最强蜗牛》，但该游戏始终不温不火。
这再一次引起市场对买量模式的担忧。
其次，《原神》的成功带来行业性的连锁反应
《原神》游戏截图
前面提到《原神》火爆全球，却是对买量模式的又一记重锤。它做到了两个大突破：
1、《原神》不买量不上联运渠道。
《原神》研发公司米哈游在上线前就十分霸气的官宣称，不与联运渠道合作（多指苹果、华为、小米等应用商店）。并且在买量上面也很少，有数据显示，《原神》上线当日达到投放峰值，也不过日投285组素材，与头部买量产品动辄日均3-4000组的买量规模相比，买量投入微乎其微。
也就是说，《原神》的成功给游戏业带来了一种全新的可能，只要游戏够好，不用买量不用渠道只靠口碑都能火遍全球。
2、海外市场的空间突破。
前面文章提到，今年10月《原神》在全球AppStore和Google Play就吸金高达2.39亿美元，位列全球手游畅销榜榜首。其中来自中国App Store的收入占31%，日本和美国这两个重要游戏市场分别贡献了24.5%和19%。
中国游戏出海已经不少，但主要还是腾讯、网易两个大厂所独占，米哈游的《原神》也为游戏业带来新的生机。并且《原神》以MMO类型冲上国外游戏榜单前列十分罕见。
11月19日，TGA公布2020年各大奖项的提名名单（由索尼、微软、任天堂以及Valve等游戏大厂赞助的活动，被誉为游戏界的奥斯卡），《原神》获"最佳移动游戏"和"最佳角色扮演游戏"两大提名，可以说是真正获得全球游戏界的肯定。
三、拐点在哪里？
前面说了这么多，游戏板块估值被大幅打击的原因，总结起来就三点：
1、买量成本过高，买量模式可持续性遭质疑。
2、《原神》精品化路线的成功拓宽了游戏业的路径。
3、海外市场的吸引力提升，“换皮“、”滚服“、质量差的作品与海外市场几乎绝缘。
那么拐点最有可能会出现在哪里？
我们认为，游戏行业在经历深度下探后，短期还不能盲目乐观博反弹。因为，这次的质疑直指商业模式，会引发多深的价值重估还无法确定。
游戏公司需要向市场证明买量模式还能够继续持续，Q4业绩就是最好的试金石。特别是Q4上市游戏公司新品游戏上线较少的情况下，正是验证买量模式运营效果的时候。
不过Q4面临着莉莉丝的《万国觉醒》、腾讯的《天涯明月刀》、网易的《天谕》等大作竞争，买量市场仍会“腥风血雨”。
从券商对个股的研究报告看，各大游戏公司有对研发端倾斜，机构主要的关注点都放在明年上半年各游戏公司推出的新游戏的表现上。
所以短期来看留意几个节点：
第一道坎：12月初发布的手游收入、买量报告。
第二道坎：明年1月的Q4业绩预告。
第三道坎：明年3月的年报。
总的来看，游戏行业的前景依然很光明，“买量滚服”本身就不是健康的游戏业发展模式，精品化游戏的崛起才是游戏业真正强大起来的希望。
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