新能源汽车投资漫谈：造车很难，投资还是要回归商业发展的本质

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报道：现在为什么会有这么多互联网造车出来？

2018年9月20-21日，由投中信息、投中资本主办、投中网协办的第12届中国投资年会有限合伙人峰会在深圳召开。本次峰会以“投资转折”为主题， 按照GP/LP参会1:1的比例，广邀知名母基金、政府引导基金、银行资管、险资、上市公司、家族基金等优秀LP，以及国内头部GP代表，齐聚一堂，深度分析当下行业市场新变化、新趋势，洞悉资本未来发展方向，构建GP/LP双方对接实效、沟通高效、募资成效的顶级平台。

在主题为“新能源汽车投资漫谈”的圆桌对话中，天星资本主管合伙人何沛钊、诚通基金董事总经理、研究规划部总监耿群、北汽产投首席投资官刘培龙、力合资本创始合伙人、总裁唐立新、北京高精尖产业发展基金副总裁张小娟、昆仲资本创始合伙人姚海波共同参与了讨论。主持人为投中网记者薛小丽。

以下为圆桌论坛实录，由投中网编辑整理：

何沛钊：大家好，我来自天星资本，我们是一家相对比较年轻的创投基金，主要投B、C轮往后的创新企业。在新能源汽车领域关注得还比较早，2013年至今，在整个新能源汽车的多个领域都有涉猎，投资了电机、电控、电池等赛道，也关注现在比较新的互联网造车、智能汽车，但还没有真正的投资，这次来希望和各位嘉宾多交流、学习。

耿群：谢谢投中办的会，我是诚通基金的耿群，我们2016年9月份成立，比较新，管的基金总规模是3500亿，首期募集3110亿，今年分三期到位。我们投的产业图谱比较广，基本上是全产业投资的概念。但其中也有重点，汽车产业尤其是新能源汽车在资产配置占了重要部分。我们对新能源汽车的关注，涉及上游的有色金属到电池、整车到下游的智能驾驶。也逐渐开始有一些布局，今天非常高兴有机会和大家交流我们的想法，谢谢。

刘培龙：大家好，我是北汽产投的，是北京汽车集团产业投资有限公司，是一个整车企业的投资公司，我们是整车和汽车产业链背景，我们的投资也聚焦整车汽车产业，主要是围绕着新能源汽车、汽车智能化、自动驾驶以及一些创新型的新商业模式，比较典型的代表是滴滴打车、宁德时代，还有无人驾驶的知行者等。在整个新能源汽车，围绕汽车创业的整个产业链有非常完整的布局，这是我们的情况。目前管理的资产规模大概300亿元，主要是集中在汽车产业链的创新业务上，今天很高兴有机会和各位关注汽车投资的嘉宾探讨新能源汽车的话题。

唐立新：大家下午好，我叫唐立新，是力合资本的，是深圳清华大学研究院平台下属的一家机构，力合到现在成立了将近20年，投资了几十家上市公司。我们是这个集团旗下专门做新能源和智能网联汽车产业链投资的机构，已经沿着电池、电机、电控、汽车电子、材料、汽车零部件、整车都做了一系列的投资。我们的逻辑是做早期孵化和投资标的的赋能和深度整合，很高兴跟各位大咖、嘉宾交流，谢谢。

姚海波：各位大家好，我来自昆仲资本，我们现在管了接近30亿的早期基金，投资的方向是两方面，一是技术创新。昨天是达沃斯论坛上提出一个新概念，也跟我们倡导的比较接近，在新能源出行上重点特色是智慧制造，大家都在提这个概念。这个方向上我们投了包括小鹏汽车、无人驾驶激光雷达的速腾——这是我们跟北汽合作的，也拿到了阿里的投资，还没有公布。包括无人驾驶解决方案的龙斯、金驰，以及激光雷达3D视觉解决方案公司，诸如此类。

张小娟：大家好，我来自北京高精尖产业发展基金，我们是2015年8月份成立的，北京市财政局和北京市经信委一块儿设立的，我们是一个政府引导基金。我们这个基金设立的目标是聚焦于高端业态、先进制造的环节。这个基金的总规模是200亿，投资领域也比较广，涉及到集成电路、新能源汽车、高端制造、生物医药等，今天很高兴有机会和大家一起交流。

薛小丽：感谢嘉宾的介绍，今天到场的嘉宾非常多元，既有GP也有LP，同时也有产业投资人。

今年整个资本市场环境不是太好，人民币基金收紧，一级市场的创业公司因为融资难要奔赴二级市场补血，上市公司的估值倒挂现象越来越多的，想问一下几位嘉宾怎么看这种估值倒挂的现象？以及在这种大背景下，你们对新能源汽车的投资策略是否有所调整？

张小娟：估值倒挂现象其实没有看起来这么严重。首先一级市场能够*到二级市场的企业是非常少的，经过千军万马的过程，在一级市场有比较高的估值也情有可原。不过到了二级市场，还是有可能出现估值倒挂的情况。现在一级市场觉得二级市场不懂我们的经济或独角兽的逻辑，二级市场又觉得一级市场的泡沫太多。另外，二级市场受的周期波动性确实比较大，一级市场相对稳定。不过，随着市场发展，经过一段时间的平衡，只要是好的企业，在一级市场和二级市场的价格应该是趋于匹配的。从我们投资来说，我们是LP，主要是选择这个赛道的GP，因为前一阶段新能源汽车的投资逻辑是风口逻辑会大于增长，再大于风控。接下来的阶段，我们可能会更关注风控和增长逻辑，投资还是要回归商业可持续发展的本质。

薛小丽：张总强调还是要回归本原，回归到企业本身的价值。姚总怎么看？您在投资中，尤其是今年这样的大环境下，怎么能够在颠覆性的环境中抓住企业价值？您的投资逻辑有所调整吗？

姚海波：我们没有办法调整，不像在座的各位这么游刃有余，比如说他们是红色的钱、是产业的钱或高校背景的钱，我们的钱是民间的钱，虽然我们的LP都是机构，但我们是民间的钱，我们的特色一直是在早期捕捉优秀的一线创业者。我们希望自己是一个一线机构，接触到的也是一线创业者。我们投了很多优秀选手，比如小鹏。在投资上，我们更看重人和方向。当然风向也得看，但方向更重要。我2014年去湾区，第一次坐无人车，是高尔夫球车，接下来花了两年时间把全世界能坐的无人车都坐了一遍，最后发现价值最高的可能是感知的东西，接下来我们就按图索骥的跑，寻找产业里最好的人，最好的团队，不管是国外还是国内。就这样，坚持从人到方向的逻辑，不太会变。

薛小丽：唐总您这边的情况怎么样？您刚才也提到了您更倾向于早期孵化的方式去投资，您能分享一下吗？

唐立新：我觉得资本市场肯定是有波峰、波谷的周期，现在这个市场整体环境并不是那么的好。但历史上发生股灾也不是第一次，这种波动一定会对一级市场有一定传导。但我非常同意两位前面讲的话，要回归本源。不管红色资本、高校资本还是什么资本，市场化是最重要的。市场化的资本要真正回归本源，按照能够真正盈利的逻辑发展。公司的盈利和成长性是非常重要的，这是两个最核心的问题。我们一直是做早期孵化的机构，行业链里面的投资，这个过程中还有不少的好机会，但要聚焦。如果什么都做的话，在行业里也不会成为专家。如果沿着行业做产业链整合，投资五年、十年，之后对整个行业的理解会非常深刻。我们是从早期项目判断和技术革新的角度，找一些好的项目来投资。当然最后我们的很多项目还是要跟产业结合，这是我们的理解。

薛小丽：您强调还是要回归本源，并且要聚焦产业巨头。接下来想问一下刘总，在今年这个大势下，有哪些变和不变的东西？

刘培龙：这个话题我们是感受特别深的，因为我们是聚焦汽车产业，利用产业资源去赋能式的投资。在这个原则下，我们是从天使到二级市场，和产业相关的基本上都有布局。今年对我们的压力非常大，我们投了一批汽车产业，特别是传统上市公司的定增，今年整个估值情况整体下滑。

二级市场估值下滑，一级市场目前来看还没有感受到寒冬的真正气息。所以从一级市场来看，目前是处于观望的态势，非常明显，非常谨慎的观望。因为我投一级市场的项目，增值来自于两个部分，第一部分是来自于企业自身的业绩增长带来的未来溢价，第二部分是来自于一二级市场的价差。目前来看，二级市场整体的估值水平下滑，一级市场或没有感受到二级市场带来的估值压力。

但是在企业来讲，还没有感受到明显的市场缺钱的信号，这是不明显的。最近两个月就明显感觉到企业不像之前融资了，企业什么时候调整？当融资出现比较大波折，或者是融不到钱的时候，就会下滑。这种下滑的空间是比较大的，目前看来。所以我们的投资策略，在一二级市场估值明显倒挂的情况下，我们是观望。在确实有价值的时候，会在投资条件上做进一步的研究，在其他的条款上做更严格的要求。

目前整个环境还是要观望，因为对未来两三年，我们也在做各种分析，未来两三年整个实体经济环境不会有太大变化。二级市场大家还在观望。一级市场如何和二级市场合作，这种整体调整、匹配，还没有到大家有清醒认识的阶段。这个爆发点应该在四季度的中期，市场上会放出资金和企业估值预期，匹配会出现相对理性。这是我们对市场的价差调整的判断和策略。

因为我们是赋能式的投资，打造生态链，我们财务收益只是一部分，只是其中一个目标，更大的目标是打造汽车创新的生态链。在这种情况下，在我的生态链里，或者是代表汽车产业创新的真正有价值的部分，创新型的，确实有核心技术的，代表未来的，比如说现在分时租赁，汽车新的商业模式，包括IGBT，包括一些电池的材料企业，真正是上游的，我们觉得在估值比较高的情况下，确实需要，在我的生态布局上需要，也会出手。但是整体来说还是保持相应谨慎乐观的态度，等待市场明确的信号反映，达到信息的匹配一致再出手，这是我们目前的状态。

薛小丽：前面几位投资人分享了各自的一情况，我们也想听听LP的观点。耿总，诚通基金是规模很大的母基金了，您刚才也提到新能源汽车在您的布局中是占的比例比较大的，您对于今年整体新能源汽车的大势是怎么看的？包括您在挑选GP的过程中，有哪些调整？不管是标准上的调整还是其他方面的调整，因为刚才张总也提到今年在风控上更严格了，您的情况是怎样的？

耿群：我们是既做GP也做LP的，既投子基金也投项目，所以在新能源汽车方面还是关注了很长时间。从整个市场情况看来，我们认为从今年到明年都不是特别乐观，因为我们有观察到募资，今年上半年和去年同期比，一半都不到，只有三分之一。但是投资金额并没有下来很多，基本上持平。也就是说投资这端还没有感受到上半年募资的压力，但是下半年的压力就已经出来了，预计从现在开始到明年投资速度和规模都会有比较明显的下降，这对所有企业都会是非常大的考验。

新能源汽车因为本身是比较重资本的行业，虽然有很多高科技的东西，但是需要的投入是非常大的。这种资本短缺对这个行业还是会有比较大的影响的。从投资逻辑上来讲，整体大的逻辑方面，包括资产板块方面，在这种情况下并不是一定要做特别大的调整，因为我们股权投资本身作为一个长期投资，在制定当初投资策略的时候，寻找投资逻辑的时候，是需要比较长时间眼光的，也就是说投的项目应该具有穿越周期的能力。当然说起来容易，做起来比较难。所以即使是质地比较好的项目到现在也会受到估值的压力。对我们来说，大的策略是面临这个情况，可能也不会有太大的调整，就是看好到底哪些领域，哪些赛道能够跑出好企业来，这个我们是不太会变的。因为当初确定的时候也做了很多研究。就像我们基金是属于相对踏实一点的，对于挑战的部分我们一直都没有给予太多的关注，本身布局也不多。还是比较看重实实在在的项目。

这是大的逻辑，在这种情况下，具体投资策略和项目筛选上，包括谈条件方面是一定会有变化的。首先是估值肯定是要下来的，因为以前一级市场的估值会参考二级，现在二级下来了，整个盈利预测，对未来的预期，成本的上升，这些都会影响到我们对这个项目的判断。所以整体来说，对项目的评价标准肯定是要收紧的。投资速度也会放慢，投资规模也会减少，包括条款的谈判，刚才几位都谈到了，对于投资人利益的保护方面肯定也会给予更多的关注。所以整体来讲，这一两年会是创投圈比较困难的时候，但是经过了这一论大浪淘沙，留下来的企业反而是比较好了。可能过了半年一年或者更长时间，大家就可以找到更多更好的标的，也会找到更好的投资时机。

薛小丽：请问一下何总，您目前的感受是什么？以及您今年有没有投资策略上的调整？

何沛钊：首先是价格倒挂的问题，需要价值回归，但是回归需要一个过程，由二级市场传导到一级，是一个时间周期的错配。这个问题应该说这几年以来经历得比较多，不仅仅是今年，也不仅仅是新能源汽车这个行业。比如说从16年年底当时IPO项目放得比较快，一直到2017年，当时IPO一窝蜂也造成了估值倒挂。从去年年底到今年年初是独角兽热，也是一窝蜂抢独角兽的项目。从行业板块上也是这样，12、13年O2O比较热，一窝蜂的搞O2O，一个创业公司啥都没有估值就可以上亿，到15年文化传媒比较热，一个还可以的影视公司可能估值动辄是二三十倍的市盈利，到现在都不通。

因为中国整个创投行业还比较年轻，可能也就是十几二十年，正经*也就是十来年时间。整个LP群体也不是特别成熟，大家都比较着急。我们的LP群体也很着急，自己的投资能力也不成熟。所以首先基金周期就长不了，投资人也没有耐心，所以我非常赞同唐总说的我们做不了创业周期，主观上达不到，客观的基金不支持，投资人也不支持，市场热的时候投资人推着你投，所以老是穿越不了周期，市场热的时候估值高了，往往就投那些，市场冷的时候也不好找钱，可能业务也不好开展。这么多年来估值倒挂永远存在的，只是在不同的行业板块，不同的投资类型上一直在轮动，这个现象一直是有的，本质问题就是这个，就是整个LP和投资人群体都不是太成熟，缺乏耐心。

投资逻辑应该是怎么样的？我们还是应该深入到几个能力能覆盖到的细分行业中去做研究，整天和这些企业混到一块儿，深入到产业中去，投资、研究再投资，扎根到实业中去，你的基金也得非常有耐心，投资人群体，LP群体，管理群体都得非常有耐心，时间周期要长一点。估值倒挂比较严重，不好谈的宁愿不投，市场热的时候能够定，市场冷的时候要熬得住，要能活下去，一定要争取穿越周期，才能解决问题。

薛小丽：互联网造车新势力一直是这几年比较热的赛道，姚总也投了小鹏汽车，目前超过百亿融资的汽车都还没有大规模量产，您怎么看这种趋势？难度到底在哪里？您投资这类项目的时候有哪些应该注意的地方？

姚海波：现在是到了互联网造车最紧急、最困难、最难过的时点，现在并不是一家典型意义上的车厂。车厂有指标，量产能力，供应链，渠道，到底是几何，这些都是硬工夫。现在可能都还在比拼硬工夫的前夜，大家都有很多的技术储备和优秀的团队储备，但是目前实在很难量化。过了这个时点之后，可能才会有一些优势展示，比如说有很好的互联网基金，比如说做了很多资本的布局。

至于怎么选这些企业做投资，现在头部的基本上已经非常明确了，后面的还有没有机会？我们认为当然有机会，正是互联网造车的浪潮，但是钱还有没有那么多？我是表示怀疑的，而且头部吞噬一切。接下来可能连接车的也只有那么几家，所以我的观点是拭目以待。

薛小丽：唐总，您也投了拜腾，您对这种互联网新势力是怎么看的？包括特斯拉也入华了，传统车企也加大了投资力度，对于创业公司来说，他们的时间还有多少？他们未来的机会在哪里？

唐立新：不管是什么造车，汽车是一个非常风险极高的行业。尤其是很多新进行业的人，可能对汽车的供应链、汽车制造还缺了一点理解，或者是缺了一点敬畏之心。一个车不管是从哪里来，做什么生态，核心还是车。未来是汽车电子或者是智能汽车，在这个过程中如何能够低成本、高质量的把车量产出来，这是非常重要的。第二点，即便是做到了，能不能卖得好还不知道。就像之前传统车的观至，还有深圳有长安和雪铁龙做的DS，卖得非常差，你说他懂车吗？肯定懂，雪铁龙和长安都是行业巨头，要钱有钱，要经验有经验，也有供应链，但是彻底亏损了，投了上百亿。所以车真不简单。

但是它又充满期望，因为他在更迭，今天的车不是原来传统的发动机、变速箱，而变成了新的动力系统，新的电机、电控，包括汽车电子，还有很多的想象空间。但是我认为不是互联网 车，应该是车 互联网，这是我们对这个行业的理解和看法。

薛小丽：刚才您分享了整车制造是非常有难度的事情。对于这一点，刘总应该是非常有发言权的，毕竟北汽产投是非常资深的，您也聊一聊您对于互联网造车新势力的看法。

刘培龙：因为我不是整车厂背景，集团有规定，不能投整车。所以到现在我们投了北汽新能源，但是确实互联网造车目前一家没有投。

现在为什么会有这么多互联网造车出来？从整车厂的角度来看有几个原因，一个是汽车处在百年历史的巨大变革，由传统车向智能车转变，这是大的背景。第二个原因是由传统的燃油车到新能源车，其实技术门槛极大的在转变，大家都可以做了。

大家看到讲得最多的是这些互联网造车会不会像传统手机经历的智能化阶段？功能机向智能机转换，几年时间快速转变，从而带来大量的应用。会不会出现苹果，把诺基亚，把传统的造手机的就碾死了，这种状态会不会在汽车创新圈里出现？我们作为造车厂的投资公司，我们很高兴看到有这一波互联网造车，对传统造车其实是一种倒逼。因为车厂传统是非常封闭的，从软硬件到体系，从供应链到销售都封闭，封闭的问题是创新性是不足的。新势力造车能不能完全颠覆？新势力大部分是完全开放的，能不能通过开放把传统车厂的封闭打倒？至少从目前来看，这种更迭至少不像手机的更迭这么快，至少是比较长期的过程。从现在来看，大家逐步意识到光靠互联网还造不出真正意义上的车，光靠传统车厂这种封闭式的运行也造不出新的车。现在就是逐步在融合，北汽和百度、和一些创新性的车企都在逐步合作，包括滴滴的基础车未来可能就是新能源车型，在逐步合作。

我认为未来不论从资本层面还是各个层面，融合都是趋势。传统车厂更懂车，但是互联网新势力更懂创新、电子，更懂消费者，互联网架构是直接TO C，而传统车厂是TO B的，他对C端的反映是比较慢的。但是互联网新势力有先天的优势，对C端是非常敏感的，就是为消费者设计的车。我认为未来是一种融合，大家认识到很多新势力都是在自己做车，除了设计之外，自己建供应链，自己建工厂，这是正确道路上奔跑的造车公司。

我作为传统车厂的代表，是非常喜欢看到新势力对传统车厂的冲击，传统车厂也倒逼结合。未来是融合，传统车厂有一定创新，新势力也会利用传统车厂的经验、规律、供应链的优势来把自己的梦想变成现实。融合是未来几年的大趋势。

薛小丽：在今年这个大的不太乐观的资本环境下，不管是对于创业公司还是GP，有没有能够给到他们的建议？请教剩下的三位嘉宾。

何沛钊：一句话，能融钱的时候尽量多融钱。

耿群：车本身的质量是最核心的，这是第一句话。第二句话，无论是什么创业项目，在资本寒冬的时候一定要考虑资本约束，也就是说在目前资金紧张的情况下，能够做什么事儿，来维持住自己的核心竞争力。

张小娟：一定要控制好自己的现金流，尽量要考虑技术驱动，不要靠政策驱动。

薛小丽：感谢各位嘉宾，今天的交流意犹未尽，但是时间比较紧张，希望以后还有机会和各位交流，今天的对话就到此结束，谢谢。

（编辑：冉一方）

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