本期嘉宾安德鲁·米尔格拉姆(Andrew Milgram)是一位关注不良/问题债务及相关特殊投资机会的资深专家。2008年他创办了白石门资产管理公司(Marblegate Asset Management)，担任管理合伙人及首席投资官。这家总部位于美国康乃狄格州26 亿美元规模的另类投资管理公司专注于中市值市场问题信贷机会和特殊机会，与投资组合公司密切合作，采用直接收购方式为困境项目创造价值并推动企业主动进行业务转型，以实现可持续的收益。
本期资本配置者介绍安德鲁的投资生涯，我们将讨论中市值市场投资、估值、项目搜索、尽职调查、流动性和投资组合构建的细微差别，白石门资管(Marblegate)名动天下的成功案例——纽约出租车牌债务*(New York Taxi medallions)，以及目前不良/问题债务及相关特殊投资机会市场的情况。
早期职业生涯及家学渊源
安德鲁在德克萨斯州的博蒙特(Beaumont)长大，有一个深深植根于石油和天然气行业的家庭。他经常开玩笑说自己血管里流着石油和天然气。他的父亲对他的投资启蒙言传身教。在成长过程中，他父亲花了很多时间和他谈论投资。他父亲患有心脏病，在安德鲁11岁时便早早去世，在世的时候，父亲花了很多时间陪伴他和妹妹的童年。每天放学后，小安德鲁和父亲会走很长一段路，父亲会跟安德鲁谈他的生意，谈股票市场，讨论投资理念。他很早就开始让安德鲁参与股市。父亲和安德鲁会共同写信给相关上市公司公司索取年度报告，然后一起阅读，尽可能多地分析。他甚至还会带安德鲁去实地探访相关公司在德克萨斯州的业务。例如，固特异在博蒙特郊外有一家工厂，他们就会专程去走访，四处看看，了解公司运行过程。然后他们会去拜访股票经纪人的办公室。父亲会让他穿正装，并且提前整理一些文件在现场让安德鲁签字，模拟真实股票交易的一切。他的父亲非常花心思培养他对股票市场的兴趣，他清楚地记得，每当他和父亲去拜访股票经纪人办公室的时候，股票经纪总会配合父亲把手伸到桌子下面掏出一个他父亲事先准备好的小礼物，通常是一个带有相关公司标志或与该公司业务有关的小玩具。这样潜移默化的早期熏陶让小安德鲁对股票投资开始着迷。
由于安德鲁会俄语，他从90年代中期便开始涉足新兴市场，一开始专注于东欧、俄罗斯和中东，然后1998年的时候他进入不良债务领域进行投资，主要做清算、*策略。当时安德鲁在伦敦，亚洲债务危机在1997年爆发了，在亚洲债务危机和俄罗斯违约之间，安德鲁服务的瑞士银行发生了一系列的变动，这使他有机会以极低的价格购买到充满价值的资产，他也思考如何从主权国家基金或受俄罗斯国家保护的公司那里获取资产剩余价值。他从中第一次感受到解决不良债务问题的快感。他后来回到美国，先后为德意志银行、东京三菱银行(Bank of Tokyo Mitsubishi)工作，致力于为借款人寻找资本市场解决方案，训练了理解各类公司融资方式及利用资本的洞察力，包括如何从债到股的各种融资工具以及各种融资结构，及这些不同的工具结构如何在报表上体现出来并对公司运营产生影响。安德鲁随后离职创业，加入了前同事詹姆斯·杜普莱西(James Duplessie)当时刚创立不久的史诗资产管理公司(Epic Asset Management)。那时大约是2002年，当代困境市场的第二次行情出现。当他加入Epic时，团队只有四个人，当时贷款市场并不大，债券占主导地位。这意味着公司信息是有限度披露的，投资人必须做大量的基础研究。他在路上花了很多时间，进行公司田野调研，与首席执行官、首席财务官交谈，做尽调研究。这极大地影响了他对实地调研的态度。安德鲁仿佛回到了和父亲从前一起做公司走访的美好时光——走出去，了解公司，真正接触它，感受它，与领导层交谈，与员工交谈，与公司周围的利益相关者、供应商和客户交谈，从而真正获得对这家公司的感觉。另外一个Epic与众不同的地方是，团队会参与*过程。这个团队具有寻找法律和商业的交界处的跨界能力。特别是其中的一位合伙人詹姆斯，他教导安德鲁领悟这个交叉点以及这两个部分如何协同工作，如何利用工具操控*，最终影响公司的运营方面，他发挥了巨大的影响力。
创办白石门资管(Marblegate)
2008年初，安德鲁的好友、现在的商业合作伙伴保罗·阿罗埃特给他打了一通电话，他说：“我不知道你是否一直在看新闻，但他所在的贝尔斯登(Bear Stearns)已经岌岌可危。”几乎所有伟大的困境资产投资机构都是从危机中诞生的，白石门资本也不例外。他们去了纽约中城一家名为Beach A的餐厅详谈，彼此都认为创立新机构是正确的决定，然后很快意识到自己缺乏资金。所幸，他们很快认识了亨利·米勒(Henry Miller)——Miller Buckfire公司的创始人，他专门为正在进行*的公司提供咨询，他也有兴趣成立一家专注于困境的投资公司。安德鲁与亨利取得了联系，交换了彼此如何看待困境市场机会的看法。亨利随后把安德鲁和保罗介绍给了他的一些投资人。
安德鲁和团队决心创办一间专注于中市值市场机会的困境资产投资机构，主要是因为他们意识到这是一个令人着迷的领域。一般传统的困境资产投资都倾向于做大型项目，但这样的项目实际收益很低。然后，中市值市场约占美国GDP的三分之一，聘用了有4800万人员。中市值市场约占所有*和*的四分之三。从他的角度来看，中市值市场的资本量、*活动量以及只关注大型困境资产的投资者三者是错位的。白石门着力于发现这种供需不匹配。人们谈论中市值市场或任何较小的市场时会说，“哦，效率较低。”但在不良资产投资领域，这是完全不同的游戏，因为处置速度会影响收益率。一家中型市场公司有较小的债权人群体，一个典型债权人群体将是12个、15个或18个债权人，而不是50个或100个大型机构债权人。同时它们的资本结构都不太灵活，几乎所有债务都来自美国银行系统借款，而不是CLO市场或直接贷款市场。这些不灵活的资本结构为像白石门这样的投资机构提供了利用信贷协议规定的权利和补救措施来推动**的机会。同时中市值市场陷入困境的企业原因也比较多元化，有一部分是可以通过修复来恢复价值的，这样的企业特征鲜明，往往是管理团队水平参差不齐，这些没有持续做大做强的企业往往是因为团队是超级创业家类型的，但有时是因为他们面临挑战时准备不足。另一类则是资金链断裂，并非每一家陷入困境的公司都有一位在处理资金问题方面经验丰富的大金主作为后盾。因此，当企业陷入困境时，主要金主有时要么退缩，要么就是无力解决这些问题。另一些陷入困境的企业则是存在所谓的“干洞”——即无法被修复的问题。许多困境公司被安德鲁团队列入不可投资的范畴，是因为陷入困境的企业存在很难解决、甚至无法解决的问题。他们可能身处一个陷入长期衰落的行业。他们可能处于监管地位，因此不会有好的结果。安德鲁和团队花大量时间在观察公司和评估公司所面临的问题是否有解决方案上。
折扣率或相对估值机会对不良资产的投资具有重要影响，白石门专注于以正确的价格和正确的估值购买不良资产。安德鲁认为，购买价格是所有利润的来源。因此，如果没有得到正确的购买价格，会降低投资的灵活性，同时也就减少了为LP创造更多价值的机会。安德鲁提到，市面上存在对不良资产溢价交易的情况，这往往是因为没有对陷入困境的不良资产做出正确的相对估值，而继续沿用了已有的公开市场价值，这在他看来是极不可取的。
白石门的相对估值能力来自于一个专门的项目搜索团队。由于白石门的关注领域是中市值市场，这其中可投资企业往往是隐秘、需要挖掘的。银行自然不会公开宣扬他们的坏账，也不太愿意正视与之相关的损失。白石门做了许多工作，以推动和银行不良资产保全部门的合作，他们有四个人全职拜访银行、金融公司、各类商业贷款人，与这些信贷创造者交谈，试图了解他们的投资组合中的风险困扰。银行是强监管行业，银行家非常关注如何应对监管机构和银行内部考评。如果出现坏账，或者从广义上说，某项贷款不符合监管机构设定的标准，那么就要及时收回本金。
白石门的投资组合运营团队从尽职调查的初始阶段开始就介入，研究“陷入困境的公司运营中存在哪些问题，可以潜在地利用哪些杠杆，并思考是什么因素限制了公司今天采取这些措施？”投资分析师会研究该公司的财务表现，尤其是其营运资本和资产负债表问题，在高杠杆的公司运营中，营运资本管理是一个真正被误解和低估的部分。安德鲁的团队花费许多时间了解公司内部的资本配置过程，以及财务业绩的呈现方式，随后决定合适的买入价格。他们从全美各地的债权人手中收购相关债权，面对面与银行展开交易谈判，他们买入的资产，约有四分之三直接来自不参与公开市场竞售的债权人。公司管理团队对收购交易的接受度是安德鲁很重视的，他将管理团队的性格列为信贷投资的5个C要素之首。*过程现实是，并不是每个管理团队都想经历*过程。当白石门进场时，已经意味着管理团队尝试过的事情没有奏效，管理一家陷入困境的公司是很困难和令人沮丧的。负责任的首席执行官会需要承受巨大压力，因为他们会极力照顾员工。在正确的时间点介入*，有时意味着原有管理团队终于可以去尝试新的可能性，这往往也会涉及管理团队的重建或换血，重新出发，在未来再造价值。
纽约出租车牌债务* New York Taxi medallions
出租车是纽约市的象征，它鲜艳的黄色和顶部的广告令人印象深刻。几十年以来，对于纽约这座城市，以及纽约人而言，出租车牌一直被视作一种蓝筹投资。一个人可以以驾驶出租车为生，当他们年老时，可以卖掉执照并退休。市政府在1937年对执照数量设置的上限，赋予了它们价值，使得以驾驶出租车为工作成为可能。自2000年以来，为了填补纽约市的预算漏洞，出租车和豪华轿车委员会(Taxi and Limousine Commission)在2004年积极开展了拍卖新牌照活动。贪婪的放贷者和投机者涌入了这个被扩大的市场，抬高了牌照价格。从2004年到2015年，车牌的价格从20万美元上升到超过100万美元。随着牌照价格的飙升，纽约市、贷款机构和经纪人都把目标对准了司机队伍中的移民群体。为了支付牌照的费用，他们办理了高利贷，许多贷款让他们每月承担高达4000美元的费用，其中往往包括高额的还款、离奇的费用和令人眼花缭乱的利率。然而，在2011年后，优步(Uber)、Lyft等共享打车进入了纽约，车牌泡沫破灭；2018年，车牌的售价低至16万美元。白石门看到了困境投资获利的特殊机会，迅速从其他债务人手中先后收购了近3000份贷款。据报道，这些贷款的平均售价为11万美元。白石门的参与在美国社会引起广泛关注报道。
最初安德鲁对纽约出租车牌债务项目并不感兴趣，他的合伙人保罗获取了这个项目信息，并不断推动上会。此前他们对纽约出租车体系的认知几乎为零，只是个普通的出租车后座乘客。安德鲁在介入项目后为了持续了解纽约出租车生态，甚至成为了一名有执照的出租车司机，他至今仍会不时出去开出租车拉客，确保自己了解司机之间发生的事情，了解道路状况以及公众和司机如何互动。
项目之初他们团队花了一周时间研究所知道的信息以及纽约出租车行业协会能提供给所有信息。在那之后，他们明白了这是一个巨大的独立宇宙，一个围绕着车牌系统的生态系统，它既复杂难懂，又高度监管，但从白石门的角度来看，如果能理解现金流的持久性，它提供了一个巨大的机会。此后他们这就开始了一个为期两年的研究过程，来验证车牌是否有一个持久的收入流。他们首先通过直接拍卖的形式试水，从《华尔街日报》的*清算版获知一份花旗银行46枚车牌的拍卖通知。最终在拉瓜迪亚机场万豪酒店的公开竞拍中作为在场唯一的投资机构和一群出租车司机共同竞价。通过那次拍卖，白石门开始与联邦特许银行展开对话，了解银行在这个市场的风险敞口。他们最终锁定了一两家较大规模车牌投资组合的公司，并开始与他们进行谈判。他们购买的第一个大型投资组合是大约1000枚车牌，这也是构成了其最终构建的投资组合的真正部分。这批车牌来自NCUA，它是信用社监管管理机构，许多信用合作社因涉足出租车车牌行业而*。因此，NCUA代表*没收了这些资产，并将其拍卖。当时纽约出现了多起出租车司机陷入了债务困境而在绝望中自*的情况，NCUA作为债权人对资产处置非常敏感谨慎，他们关注白石门对个体债务人的处置手段，不能采取暴力清收的方式。白石门在这起高曝光交易中与债务人合作对话，他们有一个团队专门与个人借款人合作，并说服纽约市政府成立了纽约市出租车司机资源中心，为借款人提供法律服务，帮助借款人了解他们在*中面临的义务、权利和选择。大部分的投资机构并不愿介入这种复杂社会问题的投资项目，然而安德鲁认为这个项目恰恰体现了公司对ESG政策和类似的理念的践行，他希望公司成为负责任的市场参与者。他认为在困境中找到公司或借款人，便有机会影响该公司或借款人未来5年、10年、15年的发展方向和结果。买入不过是最简单的决策，随后成千上万的决定则更考验投资机构是否充分考虑这个决定对借款人的影响，对买入企业的盈利能力的长期意义。白石门的LP自然会希望无论什么决策都能为他们提供优质回报，但作为投资经理也要有对*借债人的责任心，努力实现双赢。
目前不良资产市场投资机会
安德鲁认为，目前正处于一个持续通胀的时期，这将对公司的盈利能力产生不利影响。在今天的高杠杆市场中，靠金融融资推动的轻资产公司更容易受到要素投入的影响，比如劳动力和原材料，所有这些价格都在直线上升。因此只要稍微调低公司的某个偿债负债率因子，这些公司就可能发生*。这在安德鲁看来，则是存在了批量的可投资机会。2000年左右天然气价格飙升，当时人们不得不通过石化产品进行价格重置，而在未来一段时间内，安德鲁认为将在多个行业看到类似2000年所出现的机会。他认为2022年第一季度结束也意味着和平红利期的结束。全球供应链被打乱，而且会继续受到干扰。战后的全球稳定时期已经结束，人类现在正在进入一个更长期的不稳定时期。
对于传统的李嘉图贸易理论所引出的、找到最低生产成本以服务于美国消费者的公司的想法，需要重新思考全球供应链的风险。这对资本配置、营运资本使用和流动性都有影响。如果要改变，对上市公司的资产负债表将产生巨大影响。对企业经营者而言，这将是艰难决策。要么不去处理它们，让自己暴露在随之而来的风险中，要么*资产负债表，以应对可能长期处于的环境现实。
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Ted Seides：曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年，他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期，他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。
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