从“大富翁”游戏聊起，说说债务周期那些事儿

▎债务周期发生的原因

周期，周而复始发生的一系列由相同逻辑规律驱动的事件。在市场经济中，信贷的扩张和收缩推动了经济周期，这是完全合乎逻辑的。规律是相似的，并不代表发生顺序是预先设定、完全相同的，也不代表时间维度完全一样。

打个比方，你可以随时通过借钱创建一个债务周期，购买负担不起的东西，这意味着你花的比赚的多。你不仅可以向债权人借款，还可以向未来的自己借款。这种预支未来收入，超前消费，然后在未来收入中扣除一部分来偿还债务的模式很像一个周期。对于经济体和个人来说都是如此。借贷将引发一系列连锁且可预测的事件。

例如大富翁游戏初期，玩家持有大量现金，只有少量房产，将现金转换为房产，并通过持有房产并收取租金，创造稳定的未来收益是有利可图的。

随着游戏的进行，玩家持有越来越多的房屋和酒店，需要越来越多的现金来支付物业费，现金流不足时就必须被迫折价出售房产来筹措资金。前半段“房产为王”，后半段“现金为王”。玩家策略的核心便是如何在不同阶段保持最优的地产资产和现金组合。

那让我们尝试着升级玩法，如果允许银行贷款和存款，大富翁游戏将如何运作？

玩家可以借钱购买房产，并且把钱存入银行赚取利息而不是闲置，从而为银行提供更多的可提供贷款资金。玩家承诺未来以连本带息的方式偿还资金，否则就抵押地产。

当酒店的债务融资规模迅速增长到数倍于存量的现金，未来持有酒店的债务人将缺少足够的现金来支付租金和偿还债务，银行便将陷入困境。接下来引起存款人的惶恐情绪，导致提现需求持续增加，那么越来越多的债务人开始无力偿还债务。任由其发展，则银行和债务人都将*，经济将收缩。随着时间的推移，扩张收缩的周期不断重复，自然会发生债务危机。

借贷会产生自我强化的向上动力，最终反转再产生自我强化的向下动力。在上升过程中，借贷支撑着消费和投资，从而支撑着收入和资产价格；收入和资产价格的增长进一步支持未来的借贷及商品和金融资产支出。借贷将支出和收入提高到经济潜在生产率增长之上。

在接近上升周期的顶部时，借贷是基于未来增长将无限持续的预期。当然这是不可能发生的，最终收入将低于贷款支出。通过债务融资进行的固定资产投资、房地产开发和基础设施建设来推动增长的经济模式特别容易受到大的周期波动的影响，毕竟一直保持高速的建设是不切实际的，总有泡沫破裂的一天。

在泡沫中，不切实际的期望和粗放的信贷导致了大量的不良贷款。在某些阶段，对业内人士来说，泡沫开始破灭是显而易见的。泡沫即将破灭的一个典型信号，是越来越多的借出资金是用于偿还债务，这将加剧借款人的债务危机。

当货币和信贷增长受到限制或贷款标准提高时，信贷增长和支出的速度变慢，偿债问题也随之出现。此时，债务周期上行趋势见顶。认识到信贷过快增长的危险性，央行会收紧货币政策以遏制债务增长，这通常会造成经济加速下跌。

在任何一种情况下，当偿债支出大于可以借到用于偿债的资金时，上行周期就会逆转。不仅新增贷款放缓，债务人还款的压力也在增加。债务人处境越艰难，能得到的新增借款就越少。支出和投资的放缓导致收入增速放缓，资产价格下跌。

当借款人无法履行对贷款机构的偿债义务时，贷款机构便无法对自己的债权人履约。所以那些杠杆率极高、不良贷款高度集中的金融机构往往承受最大的压力。这些金融机构面临巨大的风险，会在整个经济体引发连锁反应，并影响到机构信誉良好的借款人。

一般来说，银行是主要的放贷机构，但随着信贷系统的创新发展，出现了更多贷款机构，包括但不限于保险公司、非银信托、经纪自营商、SPV、P2P，哦，对了，也包括二级市场的股权质押和场外配资。

典型的债务周期模型

通常债务危机发生的原因，是债务和偿债支出的快速上升且速度大于收入增长，从而引发去杠杆行为。虽然央行可以通过降低实际利率和名义利率来缓解债务危机，但是当利率没有继续下降的空间时，就会发生严重的萧条。通常，一个长期的债务大周期包含多个短期债务周期，每一轮短周期债务高低极值与收入比都会高于前期，直到降息推动的债务扩张停止为止。

▎对周期的考察

建模前，先确定我们重点关注的是萧条的前中后三个时期。由于债务危机分为通货紧缩和通货膨胀两类，我们分别来进行分析。另外，由于长期债务周期在很多方面与短期债务周期相似，因前者债务负担更高、货币政策更低效，所以在大多数情况下，短期债务周期会产生小的波动，而大型长期债务周期则会产生巨大的繁荣和萧条。

▎长期债务的创造机制

在短期债务周期中，支出仅受借贷双方的借贷意愿限制。当信贷宽松时，就会出现经济扩张；当信贷紧缩时，就会出现经济衰退。信贷政策的松紧程度由央行控制。央行通常能够通过降低利率来重振周期，从而使经济走出衰退。

但随着时间的推移，短周期的每个底部和顶部都会比上一个周期完成更多的经济活动，债务也会增加。为什么？因为人们倾向于借钱和花钱，而不是偿还债务，这是人性。长此以往，债务增长持续快于收入增长，造就了长期债务周期。

在长期债务周期的上升过程中，债务上升阶段的支出增加促使收入和净资产的增加，提高了借款人的借贷能力，允许了更多的消费，并且此时的人们倾向于借助新型金融中介机构与工具，承担更多的风险。

▎债务问题创造的原因

新型金融中介机构和新型金融工具往往不受监管机构的监督，这使他们处于具有竞争力的地位，可以提供更高的回报，增加更多的杠杆，承担更大的信用风险。由于信贷充足，借款人会过度消费，享受富裕的生活。同时，享受美好时光的贷款人会过于自满。但债务的增长速度不可能一直超过偿债必需的资金和收入增长，债务问题终将产生。

当债务增长相对于收入增长达到极限时，整个过程会反转。资产价格下跌，债务人在偿还债务方面遇到问题，投资者感到害怕和谨慎，这导致他们抽贷或者不续贷。这会导致流动性问题，人们被迫削减开支。

而且由于一个人的支出是另一个人的收入，收入开始下降，降低借款人信誉。资产价格下跌，进一步挤压银行，同时偿债负担不断增长，使支出进一步下降。随着信贷和资金匮乏的公司减少开支，失业率上升，股市崩盘，社会局势紧张。事情开始以另一种方式演变，发展成一种难以纠正的、恶性的、且自我强化的经济收缩。

在经济衰退中，可以通过降低利率和增加流动性缓解债务问题，从而提高借贷意愿和能力，在萧条时期无法通过降低利率缓解危机，因为利率已经处于或接近零，正常渠道已经无法再增加流动性。

两种典型债务周期之一：通缩型

我们按照总债务/经济总收入（GDP）以及债务偿还支付总额/GDP的百分比，对债务周期的阶段进行划分。

▎早期阶段

在周期的早期阶段，即使债务增长强劲，债务的增长也不会快于收入增长。因为举债是用于产生快速收入增长的活动。例如，用于拓展业务范围，提高生产力，增强盈利能力。这一阶段债务负担很低，资产负债表很健康，因此各方均有足够的空间来应对。

▎泡沫阶段

此阶段，债务增速超过收入，收入增长、净值增加和资产价值上升提高了借款人的借贷能力。预期用来偿债的收入和现金流、净值和抵押品、贷款方自身能力，所有这些都在一起上升。

但这种情况并不是一直可持续，因为债务的增长速度将快于偿债收入的增速。但此时借款人通常会感到富裕，他们会过度消费，并通过杠杆高价购买资产。

在周期的早期上行阶段，债务增加是健康又正常的。这种上升趋势通常会持续数十年，随着央行阶段性紧缩和放松信贷而波动。央行逐步降低利率是长期债务周期可以持续的关键原因，提高资产价格，增加人民的财富。这使得偿债负担不再上升，降低了信贷消费的偿还成本。

但这不能永远持续，最终，偿债支出等于或大于债务人可以借入的金额，债务规模相对于可用于偿还债务的现金而言过于庞大。当债务增长到不能再增长时，反向开启去杠杆化进程。

泡沫明确的特征：

1. 相对于传统情况，价格较高；

2. 价格预期未来这些处在高位的价格进一步快速上涨；

3. 存在广泛的看涨情绪；

4. 资产购买由高杠杆融资；

5. 买家的远期头寸增多，以保护自己免受未来价格上涨影响；

6. 市场外的新买家已经入场；

7. 刺激性的货币政策使泡沫更膨胀。

● 泡沫开始

牛市泡沫通常始于对于牛市过度乐观的预期。牛市最初是合理的，因为较低的利率使投资性资产更具吸引力，资产价格上涨。经济状况改善带来经济增长和企业利润增长，资产负债表改善，使公司更有价值。

但随着资产价值的上升，净值和支出、收入水平上升。每个人对持续繁荣信心增加，继续不断加杠杆。这种繁荣也鼓励那些不想错过市场行情的新买家进入，进一步助长了泡沫的出现。或明或暗的政府担保导致贷款机构肆意放贷，不良贷款和泡沫开始出现。

随着新投机者和贷方进入市场以及信心增强，信贷标准下降。银行进一步加杠杆，影子银行也快速发展。这时候，市场会频繁出现新型的借贷工具以及大量复杂的金融工程创新产品。贷款人和投机客挣到大量快钱。投机客净资产增加，他们有更多的抵押品申请新贷款，泡沫进一步得到增强。

当时，大多数人感觉不到问题的存在；相反，他们认为正在发生的事情是对繁荣的反映和确认。周期的这个阶段通常依赖于自身增强。股票价格上涨导致支出和投资增加，又有助于提高股票价格；抵押品价值增加和收入增加又进一步降低信贷息差，增加信贷，又会影响支出和投资比率。债务迅速上升时，偿债成本上涨得更快。

人们基于共识对市场进行定价，尽管历史证明未来可能与预期不同，但这种共识通常仍被认为是对未来大致的预测。像大多数物种一样，人类本性倾向于群体性行动，并且对最近的经验赋予不合理的更大权重。由于共识已经反映在价格中，人们倾向于进行简单的外推。泡沫越接近顶峰，经济越脆弱，人们感觉最富有，牛市情绪最浓。

● 货币政策的作用

在许多情况下，货币政策会使泡沫膨胀而不是限制泡沫，尤其在当通胀和增长都很好并且投资回报很高时。这些时期通常被解释为生产力繁荣，投资者们加杠杆购买投资性资产，乐观情绪增强。当通胀抬头和经济增长开始变得过热时，央行通常会在一定程度上收紧货币政策并且提高短期利率。

但经典的货币政策并不足以管理泡沫，因为泡沫出现在经济的某些部分而非全部。考虑到整个经济，中央银行的政策往往是滞后的，借款人在这些时候还没有受到更高的偿债成本的挤压。在这个阶段，他们的利息支付越来越多地通过借贷而不是通过收入增长来弥补——这一趋势显然是不可持续的。

所有这一切都在泡沫破灭时出现逆转，而与上行期相似，衰退也会自我强化。资产价格下跌会降低杠杆投机者的股票和抵押品价值，从而导致贷款人撤资。这又迫使投机者抛售，进一步压低价格。

此外，贷款人和投资者从风险较高的金融中介机构和风险投资中撤资，导致这些机构出现流动性问题。通常情况下，当受影响的市场足够大，杠杆率足以高，累积的债务损失会产生系统性威胁，有可能推翻整个经济。

▎周期顶部

当价格受到大量加杠杆的买盘推动而全面上涨时，高杠杆与高估值酝酿了市场的反转。这反映了一个普遍的规律：当实际情况已经无法支撑更高的估值——而这时大部分市场参与者仍然认为在市场存在上涨空间——就形成了顶部。

虽然顶部是由不同的事件引发的，但大多数情况下，都会紧跟在收紧货币和利率上升之后。一般来说，紧缩是由泡沫本身引起的，因为通货膨胀的上升，容量限制受到挤压。在其他情况下，紧缩是外部驱动的。债务的计价货币相对升值、预期外的现金流不足等，各种原因均可能引发债务危机。

债务减少总会产生负面的财富效应，从而导致资产价格下跌，贷款人开始担心无法收回贷款。借款人压力上升，需要借更多的钱去偿还债务，可支配资金将进一步减少。债务违约发生，贷款人提高信贷利差，信用贷款放缓。资金从风险资产转移到风险较低的资产上。

在周期性顶部出现的早期阶段，短期利率的上升会缩小，甚至消除长期相对短期贷款的利率差，从而持有贷款比持有现金的激励减少。由于收益率曲线持平或倒挂，人们更偏好持有现金，减缓信贷增长并导致危机发生。

在顶部到来的早期，信贷体系的某些部分遭受损失，而其他部分仍然强劲，其实此时经济走势的强弱并不明朗。因此，虽然央行仍在提高利率和收紧信贷，经济以高速传导，需求端收缩，压低供给。失业率此时通常处于周期性低点，通膨在上升。

短期利率的上升使持有现金更具吸引力，贴现率上升，高风险资产价格下降，还使得贷款更加昂贵，信贷需求放缓。短期利率通常在股市见顶前几个月达到峰值。杠杆越高，价格越高，越小的紧缩程度就足够刺破泡沫，随之而来的*规模就越大。

想要了解潜在经济衰退的严重程度，重要的不是了解紧缩本身，而是要去理解每个特定部门对紧缩的敏感性以及损失将如何传导，描绘市场中每个重要组成部分，以及这些组成部分中的主要参与者，而不是泛泛地看整个经济体。

在泡沫破灭后，资产价格变动引起的财富效应对经济增长的影响程度大于货币政策的影响，而人们往往低估这一效应。在泡沫破裂的早期阶段，当股票价格下跌且收益尚未下降时，人们总会误以为这时的小幅下跌是一个买入机会，股票相对于过去的收益和未来的预期收益都很便宜，没有考虑到收益可能会下降。

从顶部反转是自我强化的，首先财富下降，随着财富下降而后收入下降，导致信用恶化进一步限制了贷款活动，这会损害支出并降低投资率，同时也降低了借贷购买金融资产的吸引力。这一系列反应又反过来恶化了资产的基本面，导致人们进一步抛售和压低价格。这使得资产价格、收入和财富加速下行。

▎萧条阶段

在正常的经济衰退中，可以通过降低利率来刺激经济、减轻偿债负担，从而降低货币数量与偿还债务需求之间的不平衡。但萧条时期因为利率已经接近0%，没有进一步大幅削减的空间，或者在资本外流和货币疲软的情况下，出于信贷和汇率风险的综合考虑，利率下限不能过低。这恰恰是萧条的标准形式。

此阶段，增发货币支付债务和通货膨胀的刺激均不足以充分平衡，债务违约和紧缩占据主导地位。

由于投资者不愿继续贷款，而借款人还在寻找现金以偿还债务，流动性成为主要问题。偿付能力或现金流问题都可能导致萧条，通常会同时存在。现金流问题意味着一个实体没有足够的现金来周转，通常是因为贷款人撤资，即存在挤兑。现金流问题甚至可能在该实体拥有充足的资本时发生，因为权益属于非流动资产，从而缺乏现金流是一个严重的问题。这两项是大多数债务危机的触发因素和主要问题。

预防措施一般有所帮助，但并不充分，因为没有思考债务危机发生的最根本原因。通常情况下，相对不受监管的“影子银行系统”，或高风险和监管不足的新型金融工具会创造大量贷款。

如果中央银行增发货币来缓解流动性缺口，将会降低货币价值，从而使债权人担心被偿还的价值少于他们所借出的价值。虽然有些人认为货币的数量保持不变，只是从风险较高的资产转向风险较低的资产。

信贷在经济繁荣时期出现，然后在经济不景气时消失。去杠杆化过程的一个重要环节，是人们发现他们的财富中一大部分仅仅是人们向他们提供资金的承诺。如果这些承诺被兑现，那财富就不复存在了。

当投资者试图将他们的投资转换为现金时，他们会测试资产的变现能力，如果变现失败，则会出现恐慌“挤兑”和证券抛售。经历挤兑的机构可能会在筹集资金和信贷以满足投资者需求式出现问题，债务违约也会接连发生。

很多人受到债务违约和*的打击，特别是杠杆借款人，他们会担心在整个金融系统内发生连锁反应。这些担心使得人们争相持有现金，从而导致流动性危机。

萧条通缩导致违约、*和货币紧缩。由于一个人的债务是另一个人的资产，削减这些资产价值会大大减少对商品、服务和投资的需求，债务坏账比例必须足够大才有效，这样债务人才能按照债务*方案还债。假如坏账比例为30%，那么债权人的资产就减少了30%。

不要觉得这已经够高了，实际上债权人的资产净值损失会更多。由于大多数债务都是杠杆式的，因此坏账率30%实际上造成的影响可能会大得多。即使债务减记，但随着支出和收入的下降，债务负担仍然在增加。

在萧条期间，资本家和投资者阶层经历了惨痛的“实际”财富损失，因为他们的投资组合价值*，他们的收入下降，再加上他们通常面临更高的税率。结果，他们变得极度风险厌恶。

很多时候，他们将资金转移出国、避税、寻求流动性高、非信贷依赖型投资，实体经济和金融市场都受到了影响。由于货币政策受到限制，失控的信贷紧缩会引起实体经济和金融市场的灾难。如果不能通过充分的货币刺激来抵消萧条的通缩力量，这种情况可能持续多年。

▎应对萧条

● 紧缩政策

为了让罪魁祸首承担成本，尝试使用紧缩政策，但即使深度紧缩也不能使债务和收入恢复平衡，因为当削减支出时，收入也随之减少，因此需要大幅度缩减开支才能降低债收比。随之而来的便是政府收入的下降，相反支出在增加，导致赤字增加，进而提高税收，不太可取。

● 印钱止血，刺激经济

为了最大限度地提高经济金融系统的安全性，往往那些具有系统关键性的金融机构会获得担保。很多法律和政策都会影响这种做法的速度和效果。一些资金来自政府支出，一些资金来自中央银行。

尽管两种手段的程度不同，但是政府一般不可避免地同时使用这两种手段。因此除了向一些主要的银行提供资金外，政府通常还向他们认为必不可少的非银行实体提供资金。

这些措施的强度会逐渐增强（尽管不是绝对的），因为缓和的措施不足以解决货币供需不平衡或者扭转去杠杆。早期的努力通常会暂时缓解危机，在短暂的缓和期内会出现熊市反弹和经济增长。

如果使用合理，增发货币、购买资产和提供担保，就会使债务周期从萧条和“痛苦的去杠杆”阶段转变为扩张和“和谐的去杠杆”阶段。当风险出现时，为保证系统性重要的机构保持运转。还应该立即采取以下行动：

减少恐慌，提供担保。政府可以增加存款和债务发行的担保。中央银行可以向系统重要性机构注资。或者政府可以通过实施存款冻结来强制将流动性留在银行体系中；

提供流动性。当私人信贷收缩且流动性紧张时，中央银行可以通过接受更广泛的抵押品，通常不被视为可贷款对象的金融机构提供贷款，来确保为金融系统提供充足的流动性；

保护那些具有系统重要性的机构的偿付能力。银行间的合作、监管机构推动向私营部门释放更多资金、会计调整；

对具有系统重要性的金融机构的损失进行资本*/国有化/补贴。政府必须介入对失败的银行进行资本*。稳定贷款人情绪并维持信贷供应对于防止危机恶化至关重要；

● 债务违约与*

清理现有坏账对于未来的货币和信贷流动恢复以及经济复苏至关重要。决策者面临的挑战是在保证经济和社会稳定的同时，有序推动坏账清理进程。

通常，非系统性的机构被迫承担损失，或者被允许*。这些机构可以采取以下几种措施，最常见的是与运营良好的机构合并，处理*债权人的过程伴随着一系列监管改革。改革范围从改变银行运营方式到劳动市场改革，从要求银行提高信贷标准到银行系统开放、再到提高资本金要求和取消对债权人保护。

政治因素在改革决策中起着重要作用。在某些情况下，这种改革最终会扭曲私营部门市场化的借贷动机，从而限制信贷流向信誉良好的借款人，或者增加信贷风险。在其他情况下，改革能够促进信贷流动、保护居民、降低债务风险。

处置不良贷款的四种手段：

1. *；

2. 债转股和资产扣押；

3. 直接向第三方出售贷款或资产；

4. 资产证券化；

借助AMC通常能够加速对于债务问题的控制，因为它将银行解放出来、重新回归借贷，并将坏账集中合并到一个独立实体去销售和*。将资产出售给AMC也常常作为一种机制，使得资产以高于市场的价格向银行转移。

作为典型的公有实体，AMC需要在目标时限（如10年）内出售资产，同时最小化纳税人的成本和对市场的扰动。具体操作上，AMC快速卖掉*机构的优质资产、并不断想办法出售不良资产。有些时候，AMC有明确的*不良债务以减轻债务负担的目标。

AMC一般通过发行直接的或类政府的债务进行融资，一旦法律、政治、资金等方面限制了他们识别和*坏账的能力，他们的运营就可能出现问题。

● 财富再分配

在泡沫时期，财富差距会扩大，这在困难时期尤其困扰弱势群体。一般而言，如果富人和穷人在同一个预算体系内，他们同时遭遇了经济下行的话，就会产生经济和政治层面的矛盾。

在某些情况下，对富人增税在政治上变得有吸引力，因为富人在泡沫时期赚了很多钱，而且大众认为正是他们的贪婪导致了现在的问题。中央银行购买金融资产也不公平地更多使富人受益，因为富人拥有更多这样的资产。

政治立场向偏左转换通常能加速再分配。这驱使富人将钱以安全的方式转移到安全的地方，这行为本身就会对资产和货币市场产生影响。而且还会导致地区的经济“空心化”，因为这些高收入同时也是高纳税主体离开了，减少了当地税收的同时也使资产价值急剧下降、服务急剧减少。

通常，增加税收会采取提高所得税、财产税和消费税的形式，因为这些形式对提高税收最有效。大量财富是非流动的、难以收取的，财富税和遗产税的形式虽然也会使用，但对增加税收效果甚微，而且迫使纳税人出售流动资产来纳税对资本形成不利。无论如何，转移很难对去杠杆有重要贡献（除非有重大改革、且大量财产国有化）。

● “漂亮去杠杆”

当平衡使用以上四种手段时（紧缩政策、印钱止血刺激经济、债务违约与*、财富再分配），能够“漂亮去杠杆”，此时不能承受的过多冲击，伴随着下降的债务负担和可接受的通胀水平的正向增长会出现。

当有足够刺激（通过“印钞”/债务货币化和货币贬值）来抵消去杠杆的紧缩效应（紧缩/违约）时，此时名义收入增速高于名义利率，而且刺激不至于导致通胀加速、货币贬值和新的债务泡沫浮现。

对于中央银行而言，避免紧缩型萧条的最佳方法就是提供适宜流动性和信贷支持；同时，中央政府需根据不同主体需求提供资金。根本来说，支出的来源是货币或信贷。如果债务过多、偿还压力相对过大，此时不能再通过新增债务来满足支出，那么就只有通过新增货币来满足新增支出、缓解偿债压力。

这意味着央行需要在系统中投放货币。为实现这一点，央行可以增加贷款抵押品的范围或者允许购买评级更低、期限更长的债务。这能够缓解偿付压力，如果规模适宜还能使去杠杆的同时实现正增长。

※规模适宜的标准是：

a）避免信贷市场朝着紧缩型崩盘的方向发展；

b）去杠杆过程中使名义收入边际增速高于名义利率。

人们会担心印钞票会导致通胀。但只要印钞票抵消的是信贷，并且再通胀与通缩的力量相平衡，就不会通胀。既然以现金支付的1美元与以信贷支付的1美元效力相同，通过印钞，央行可以通过货币的增加弥补信贷的减少。

印钞的形式包括购买政府证券和非政府资产，这样信贷和实体经济紧缩时货币在高速扩张。信贷的减少正被货币创造所抵消，只要货币替代信贷与刺激经济取得平衡，就不会导致通胀问题。

当然，因为刺激手段相对于其他手段实在是太有效了，的确存在滥用的风险，以至于“丑陋去杠杆”情况的出现，例如20世纪20年代魏玛共和国的恶性通胀，以及20世纪80年代阿根廷和巴西的恶性通胀。

关键就在于不能印过多的钞票。对于债务以外债为主的国家，把握好平衡要困难得多，因为债务货币化和*没有那么容易。在萧条时期，降息失效，印钞与债务货币化和政府担保不可避免。然而这些工具在那些货币扩张受限、或没有资产储备以支持印钞、在债务*过程中议价力有限的国家没太大价值。

通常，相比于实行信用储备货币体系的政府，实行与黄金、商品或外币挂钩的货币体系的政府需要严格的货币政策来保护其货币的价值。但最终，债务收缩会非常痛苦，以至于他们松口了、打破了挂钩、开始印钞票。

举例来说，大萧条时期美元与黄金挂钩，美国打破这种挂钩，使货币可以贬值，进而创造出更多货币，这对于股票商品市场和实体经济止跌非常重要。2008年金融危机时，汇率体系中不再有挂钩，因此印钞票、购买资产、提供担保就容易得多了。

最终，决策者总是会选择多印钞票。这是因为紧缩过于痛苦，大规模*过快地消灭太多的财富，如果没有大改革，财富从富人到穷人的转移总是不够。而且，如果货币创造抵消了信贷紧缩，只是在消除紧缩，并不会导致通胀。

在过去几乎所有的去杠杆中，总是需要在尝试了其他路径而不成后自己发现这一点。历史表明，更快印钞（美国2008-2009年）比更晚这样做（美国1930-1933年）的效果更好。

再次重申，实现“漂亮去杠杆”的关键在于把握通胀力量和通缩力量的平衡。过度的货币创造会导致“丑陋的”通胀型去杠杆。

▎正常化

尽管经济活动和资本形成的复苏是缓慢的。一般而言，大约需要5到10年的时间，才能使实际经济活动达到上一个峰值水平。而且往往需要更长的时间，大约十年左右，股价才能回到上一个峰值，因为投资者需要很长时间才能重新冒风险持有股票。

两种典型债务周期之二：通胀型

▎早期阶段

在健康的上升趋势中，良好的基本面带来良好的资本流入——该国家具有竞争力和投资生产潜力。在这一阶段，债务水平很低，资产负债表良好。这刺激了出口销售，吸引外国资本的流入，带来较高的投资回报和生产力增长。

资本流动，不论是国内的还是国家之间的，由于其不稳定性，通常是最受关注的变量。在周期开始时，信贷和收入均快速增长，债券和股票市场增长强劲，这样的环境对投资和融资极为有利。私营部门、政府和银行开始积极参与借贷。

显而易见，由于收入的快速增长，偿还债务变得相对容易。强劲的基本面和上升的杠杆率为经济的繁荣奠定了基础，进而吸引了更多的资本，这种积极的、自我强化的周期就会得到增强。

此时，面对资本的流入，央行可以选择本币升值、降息，或是增加外汇储备。一些央行选择进入外汇市场，抛售本币换取外汇，防止本币升值及其对经济的不利影响。通常，央行会购买以外币计价的资产（最典型如他国国债），并将其存入一个名为“外汇储备”的账户。

外汇储备就像储蓄，它可以用来弥补货币需求与货币供给之间的不平衡，以缓冲货币市场的波动。外汇储备也可以用来购买理想的投资标的或提供战略回报的资产。积累外汇储备的过程是刺激经济的过程，因为它减轻了本国货币的升值压力，保持更强的出口竞争力。

央行需要创造出更多的钱来购买外汇，这样一来，国内货币供给增加，要么购买资产（导致资产价格上涨），要么向外借贷。

此时，本国货币的总回报将是有吸引力的，因为：

a）想要购买本国生产的商品，必须将他国货币换成本国货币；

b）本国央行会增发货币，并出售给外国，这使得以本国货币计量的资产增值。

因此，本国货币会升值和（或）外汇储备增加，资金的流入进一步刺激经济。在本国市场上的投资者，可以通过货币增值（货币价格变化和资产收益差的组合）和（或）资产增值获取收益。货币升值越多，资产升值就越少。

▎泡沫阶段

在资本流动强劲、资产回报优异、经济情况良好的自我强化良性循环中，泡沫产生了。

在早期的经济增长中，流入的资本获得了良好的回报。投资富有成效，导致资产价格上涨，吸引更多资本。在泡沫阶段，货币和(或)资产的价格被越抬越高，导致投入资本无法获得足够的回报。但由于资产价格仍在上涨，购买和借贷仍在发生，并且债务相对于收入迅速上升。

通常情况下，当大量资金涌入一个国家时，该国货币汇率强势，外汇储备增加，该国经济繁荣。或者在某些情况下，相较于较为缓慢的经济增长，货币急剧升值。这样一种上升趋势具有自我强化性，直到上升过度出现逆转。

投资者普遍认为，该国的资产极具吸引力，错过了会非常可惜。而那些还没有参与进来的投资者，也在不断地涌入。当这个市场被完全做多、杠杆化和定价过高时，反转就来临了。我们归纳了一些典型的泡沫期间的经济指标：

外汇资本流动较频繁（大约占到GDP总量的10%）；

中央银行正在积累外汇储备；

实际汇率被抬高，在购买力平价的基础上上浮约15%；

股市反弹（平均来说，年均增长20%，直到顶峰）；

随着泡沫开始出现，越来越多的资本追逐越来越少的高收益的投资机会。那些支撑这一轮繁荣的基本面因素慢慢消失，而且由于货币升值，国家在国际市场的竞争力也会被侵蚀。在这一阶段中，经济增长愈发依赖债务融资，而非生产性收入，而且国家一般会高度依赖向国外融资。

这导致了以外币计价的债务上升。这些新兴经济体之所以在海外发行外币计价的国债，主要是因为以下因素的共同作用：本地金融体系不健全；对以本国货币放贷缺乏信心；国内储蓄较低，不足以放贷。资产价格上升，同时经济增长强劲。

这导致了国内经济支出与海外债务水平的双高，以维持偿债能力。就像所有的债务循环一样，负面因素总是伴随正面影响而来——债务负担快速上升。

在泡沫阶段，一国的收入和支出间的缺口增大。为了支持持续的支出增长，需要资本不断流入。但要维持这种程度的强劲的经济活动，只能由因预期未来高增长而流入的资金推高资产价格，并使汇率进一步走强。在经济周期的顶点，国家的经济变得愈发脆弱，一个微小的事件也可能触发经济反转下行。

▎周期顶点和货币防御

当泡沫破裂时——即导致了泡沫的高汇率、高资产价格、高债务增速的资本流入无法持续时——就会发生周期顶部反转/货币防御。这使得经济进入与上升周期相对称的下行周期，即资本流入减少、资产价格下降导致经济状况恶化，进而导致资本流出和资产价格进一步走弱。这种螺旋式下降使该国陷入国际收支危机和通胀型萧条中。

在典型的周期中，危机出现是因为推动泡沫形成的资本流动是不可持续的，但例如对石油生产国来说油价下跌也可能成为危机的导火索。一般来说，顶部反转的原因有以下几种类型：

向外国人出售商品和服务的收入下降（例如，货币升值，使得该国出口商品变得昂贵；大宗商品出口国可能会受到大宗商品价格下跌的影响）；

从国外购买商品的成本或借款成本上升。流入该国的资本减少。这是因为之前不可持续的高增速自然放缓，某些事件导致对该国经济或政治状况的担忧，针对当地货币和/或债务的计价货币的紧缩政策。该国公民或公司想把钱转移出自己的国家。

在国际收支危机中，不断减弱的资本流动往往是首当其冲的问题。它们直接导致增长放缓，因为依赖于资本流入的投资和消费减少了。这使得国内借款者的信用度下降，这使得外国人不愿意贷款和提供资本。

随着资本流入速度放缓，经济增长相对于潜在增速有所放缓。国内资本外流略有升高。由于价格或数量下降，出口收入减少。通常来说，出口是持平的，不再增长。

随之而来的是资产价格下跌和利率上升，从而使依赖资金流入的经济增长率下降。这恶化了企业的基本面，并进一步推动了资本流出。经济遭遇债务危机。

这一阶段中，资产货币持有者和试图支撑货币的决策者都对当前情况越来越担忧。资产货币持有者通常担心会被限制将资金转移到国外，这使他们在仍有能力这么做的时候把钱尽快转移出来，这进一步加剧了国际收支问题。

决策者担心资本外流和货币崩盘的可能性。随着国际收支状况恶化，央行的工作变得更加困难——资本外流会导致货币贬值、利率上升或储备下降，进而导致每一单位通胀对应的经济增长率变低。

在这个阶段，中央银行通常试图通过减少储备或提高利率来填补国际收支赤字， 进而保卫本国货币。这些货币防御和有管理的货币贬值很少起作用，这是因为出售外汇储备和/或提高利率为货币抛售者创造了更多的机会，而这并没有将汇率和利率提高到能够带来可持续经济增长的水平。

让我们来看看这种典型的防御方法以及它失败的原因。

利率差、即期/远期汇率差之间存在重要的联系。汇率贬值预期，已经反映在远期汇率与即期汇率的差值。此时的利率水平可能使已经疲软的经济产生非常严重的紧缩。因此货币防御的路径是行不通的。

换句话说，有管理的货币贬值，伴随着外汇储备的下降，会导致市场预期货币将继续贬值，从而推高国内利率，在经济已经疲弱之际导致进一步紧缩。

此外，持续贬值的预期将鼓励更多的资本撤出和对货币贬值的投机，扩大国际收支差额，迫使央行消耗更多的外汇储备以保卫本币或放弃原计划逐渐贬值。任何明智的决策者都不希望耗尽这种“储蓄”，通过消耗外汇储备来防御货币将不可持续。

在这场货币保卫战中，尤其是那些钉住汇率制的国家——通常会做出非常自信的声明，表示要阻止本国货币贬值。所有这些都发生在经济周期进入下一阶段之前，即放弃汇率。

在货币被全面放开后，现汇汇率的下跌使利差收窄，远期汇率向即期汇率靠拢。此时，资本管制通常是最后一个可能奏效的工具。但是，由于投资者会想办法规避资本管制且对人民的禁锢使得他们更加想要逃离；这一政策通常会以失败告终。

无法把钱从一个国家弄出去类似于无法把钱从银行取出来，这种恐惧会导致挤兑。尽管如此，资本管制有时也能起到权宜之计的作用，但在任何情况下都无法长久奏效。

▎大萧条阶段

国家的通货膨胀型去杠杆与一个家庭陷入财务困境时的情况类似，只有一个主要区别，即国家可以改变其发行货币的数量，亦即改变货币的价值。这为各国管理国际收支创造了一个重要工具，这也是为什么世界上没有一种统一的全球货币的原因。

改变货币价值会改变商品和服务的价格，并且对外国人和本国人的影响程度不同。如果一个家庭的经济支柱失去了工作，并且不得不接受30%的降薪来获得一个新工作，那将会对家庭造成毁灭性的经济影响。但是当一个国家的货币贬值30%时，本国的货币只是相对于世界其他地区丧失了30%的购买力，但是本国最关心的、以本币计量的工资水平并没有发生改变。

换句话说，本币贬值，使得本国可以提供相较于别国更便宜的价格，而不产生国内的通货紧缩。

因此，在通过消耗外汇储备、紧缩的货币政策、实施外汇管制这些不可持续的方式稳定货币币值之后，通常会停止对抗，让货币贬值。

放开汇率之后可能产生的后果：货币初始贬值幅度很大，短期利率收紧并不能抵消货币贬值的影响，由于货币贬值速度太快，为了缓解这个过程，继续消耗外汇储备。中央银行不应该通过消耗储备，或是提高利率的方式一味地维护币值，因为这些手段对经济状况造成的伤害，要远远超过货币贬值的危害。

事实上，货币贬值会刺激经济和市场复苏，对于处在收缩期间的经济是相当有好处的。货币贬值使得以本币计价的资产价格上升，刺激出口，并通过增加支出帮助调整国际收支。

同时，货币贬值使得进口减少，利好国内厂商，使得以本币计价的资产更具竞争力和吸引力，出口商品的利润更高，并为国家赚取更多外汇奠定了基础。

货币贬值是一把双刃剑，如何使用这把剑，决定着调整期间经济体所遭受的痛苦程度。货币贬值对于通胀率增长多少、以及如何走出通胀型萧条有着极大的影响。在所有的通货膨胀型萧条中，货币贬值会导致进口商品价格上涨，其中大部分被转嫁给消费者，导致通胀率的急剧上升。

而持续的汇率下跌，会导致市场预期未来该货币的持续贬值。这可能会导致更多的资本撤出和投机行为，扩大收支缺口。持续的货币贬值也会导致持续的通胀， 助长了通货膨胀预期。这就是为什么最好应使货币进行大幅度、一步到位的贬值。

如此，这将打破市场对汇率长期疲弱的预期，该货币的双边交易才得以持续。同时，这也意味着更高的通胀水平也将不会持续。这样一次性的贬值若未被市场充分预期，则不必动用外储或通过抬升利率以维持汇率。

当获得资本变难时，消费也将被迫停止。那些没借境外债的人也将受影响。一个人的消费等于另一个人的收入，消费降低的影响由此传播，导致失业并进一步降低消费，经济增长面临停滞。债权人将出现债务问题，外资将降低借款意愿。资本流入迅速下降、持续的资本外流、央行增发货币也不能有效对冲资本外流。

因为，对货币增发的预期将导致更多人避免持有本币，资本收支继续恶化。经济增长的疲软将导致资本外逃，那些不久前视如珍宝的资产现在看起来如垃圾一般，从超买变为超卖，资产价格*。

短期名义利率上升，收益率曲线翻转。增发规模有限，以本币计价的股票下跌，因为货币贬值加剧了股票的抛售，所以以外币计价的表现将更差，外币计价的债券最严重的资产负债错配问题之一。

本币贬值后，背负外债的债务人的债务负担将上升。债务人往往会抛售本币用以偿还债务、套期保值、增加外币储蓄，所有这些都进一步加剧了本币的下行压力。债券承销费用进一步上升挤压收入和支出。外币借款人的外债负担增加，货币贬值导致的进口价格升高，同时推高了通胀。通胀率上升。通胀在一段时间内保持高位，在顶部区域平均持续约两年时间。

在衰退阶段，各类债务、经济、政治、汇率等相互影响。那些曾隐藏的问题如会计欺诈、腐败等会浮出水面。这种恶劣的环境无法鼓励外国资金流入，反而促使国内投资者将资金汇出，这就是“触底”的时候。

底部是泡沫的镜像。泡沫时投资者积极入场，而在底部阶段时投资者急速退场。那些因曾持有资产、货币头寸而亏损的人在恐慌中逃离；那些一直想进入的人现在躲得很远。这样一个买家卖家的供给严重不平衡的情况，将继续推动价格走低。如果这时候，螺旋式的下降出现了自我强化和加速的趋势，这段通胀型去杠杆将非常痛苦。

▎正常化

当本外币的供需逐渐平衡时，国际收支平衡将转好并最终恢复正常。这种再平衡有部分是通过贸易调整来实现的，但更主要的是取决于资本流动。为了调整国际收支，央行需要提高大家的持币意愿，充分降低支出和进口。

那么如何让持有本币变得更有吸引力，让资本长期留在境内？如何能鼓励人们出借资金或者多加储蓄而不是增加借款？最重要的是，他们需要为境内资本以一个可接受的利率提供正回报。然而，大多数人都认为应该在汇率防御阶段保卫本币不贬值。实际上应恰恰相反，因为一个较低的汇率水平意味着：

a）有利于贸易平衡；

b）能提供正的总收益；

c）对应一个对国内经济情况来说相对合适的利率水平。

实现这一目标的最佳方式是让本币大幅而迅速地贬值。虽然这会伤害那些做多本币的投资者，但贬值之后，现本币升值加上利率利差大概率会取得正收益，这将对投资者更具吸引力。

在经历过急剧贬值后，央行不需要采取难以忍受的高利率来提高资本回报率。换句话说，充分贬值是确保投资人能够在相对低的实际利率环境下获取正收益的最佳方法。

即使一个国家整体没有达到债务上限，但国内某些实体可能已触及其债务极限。必须对具有系统重要性的机构进行资本*，有针对性地提供流动资金来处理坏账。这可以帮助避免一次债务危机，进而避免了可能的经济紧缩或另一轮资本外逃。但这种货币增发带来的通胀需要谨慎应对。

经济通常需要几年时间才能恢复。上一周期中亏损的投资者变得谨慎，因此要看到资金积极流入会需要一些时间。此时，因为本币贬值，国内商品和劳动力的价格下降，对外资的吸引力慢慢增加，资本开始回流。出口提振和外资增加共同推动了经济增长。如果在底部保护并*了具有系统性重要的金融机构，国内金融体系此时也足以支持复苏。

经济回到周期的早期阶段，开始了一个新的良性循环。生产性投资机会吸引资本，资本推动经济增长和资产价格抬升，从而吸引更多的资本。

至此，信贷与债务的产生、典型的债务周期模型、通缩型债务周期以及通胀型债务周期就讲完了。

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