佩尔茨：传奇投资人深陷通用电气和宝洁

当今世界，创造性破坏浪潮彻底改变了诸多行业的面貌，也令众多曾经辉煌的老牌企业遭遇了生死攸关的威胁。对冲基金大亨、传奇激进派投资人佩尔茨是著名的企业改造专家，但是近年来，他先后购入通用电气和宝洁的股份，试图推动这两家公司走进新时代，但努力却一再受挫，投资表现也因此变得惨不忍睹——投资大师曾经的魔法是否已经失灵？老牌企业是否注定要被淘汰，成为历史的尘埃？激进派投资人到底能够给企业带来怎样的改变，又有着哪些局限性？《财富》杂志试图以长篇报道帮助大家找到答案……

2018年10月1日，通用电气宣布解雇刚刚上任十四个月的首席执行官弗兰内里（John Flannery）时，只有极少数人没有感到震惊，激进派传奇投资人佩尔茨（Nelson Peltz）就是其中之一。事实上，哪怕是长年来密切追踪这家处境欠佳的综合企业的华尔街分析师们，也都没有预见到弗兰内里的突然被放逐，但佩尔茨却不同，因为他旗下Trian对冲基金的合伙人加登（Edward Garden）正是做出这一决定的通用电气董事会的一员。Trian持有7100万股通用电气的股票，如此巨大的数量足以使得这桩投资成为佩尔茨漫长而成功的执业生涯中最大的败笔。自他三年前买进这些股票直至通用电气股价最近因受到会计刑事调查再度下跌，这笔投资的价值已经缩水超过10亿美元，亏了大约50%。现在，弗兰内里被毫不留情地迅速开革，也让佩尔茨清楚地意识到，通用电气的变友谊开始。

对于这重大变革，佩尔茨是非常乐于看到的。事实上，倡议变革最响亮的声音正是由他发出的——佩尔茨是一位激进派投资人，他们这种*不会满意于只是旁观公司的运营。比如，在杜邦与陶氏化工合并之后，正是他推动通过了将其拆分为三家独立公司的计划；再比如，也是他强迫卡夫拆分成了卡夫食品和亿滋国际；又比如，他还曾经试图拆分百事可乐，只是未能如愿……总之，他的头脑里总是在下大棋。

只是，通用电气还不是他当前面对的最大棋局，在他的工作清单上还有一家企业有着更高的优先度，这就是宝洁。宝洁的投资并没有变成灾难——自佩尔茨入手该股以来，后者的价格还略有上涨，而且就公司本身的前景而言，也要比通用电气有希望得多。11月间，宝洁宣布通过了佩尔茨一直主张的*计划的稀释版本。只是，该公司现在距离佩尔茨希望看到的样子还有极大的距离，一年前，他曾经在宝洁展开了美国企业史上最昂贵的代理投票争夺战，才得以于3月进入董事会。目前，Trian的投资规模大约为100亿美元，而宝洁就占了35亿，尽管该股没有下跌，但是利润也极为有限。这也就意味着，如果佩尔茨希望能够在宝洁这里挽回通用电气造成财富和名誉的损失，该股的表现就必须要比现在好得多才行。（佩尔茨本人是宝洁董事会成员，而他的女婿加登是通用电气董事会成员，他们以此为理由拒绝了《财富》就本文发表评论的要求。）

通用电气加上宝洁，已经让Trian此前一直光鲜无比的表现记录被抹上了晦暗的一笔——一位*披露，过去五年时间里，该基金的年平均回报率为11.9%，出类拔萃，但是过去三年的年平均回报率则降至6.5%，只是平平而已，而2018年开年至10月底，基金更是亏损了1%。事实上，佩尔茨的个人财富，乃至他作为一位激进派投资人的名誉，都已经被和这两家公司拴在了一起。

佩尔茨在通用电气和宝洁的际遇是非常重要的，因为除了都是佩尔茨的心病之外，这两家公司还有许多共同的特质。他们都是美国著名企业，业务遍及全球，而且还都属于那种世袭贵族一样的老牌企业，拥有超过一个世纪的历史。他们都在自己居于统治性地位的时代发展出了独特的，如钛合金一般坚固的企业文化。只是眼下，他们早已不能和当年同日而语了。现在，Trian在两家公司的董事会都有席位，正在施加压力，迫使他们进行之前完全是不可想象的改变。Trian与其他许多激进派投资人不同的地方在于，他们不仅仅除了装备了拆分、成本削减和举债等激进派投资日常工具，而且还愿意比别人更深入地介入投资对象的运营，有时候甚至会花上几年时间去帮助企业的管理层解决问题。现在，创造性破坏席卷全球，对众多老牌大型企业构成了重大威胁，而Trian的成败正可以帮助人们看清，这些激进派，这些外人到底能够在怎样的程度上改变这些曾经统治全球的企业发展的轨迹，帮助他们应对挑战，最终完成转型。

佩尔茨不是个普通的激进派，Trian不是只普通的对冲基金，而对于他们来说，通用电气其实也不是笔普通的投资。佩尔茨现年76岁，他的激进派生涯起点可以追溯到1980年代，当时正是“垃圾债券大王”米尔肯（Michael Milken），以及靠他帮助融资的“企业掠夺兄弟连”的全盛时期。除了佩尔茨之外，这群人当中还有伊坎（Carl Icahn）、斯坦伯格（Saul Steinberg）、皮肯斯（T. Boone Pickens）等等，都是鼎鼎大名的角色。当时，最常见的手段就是所谓“绿票讹诈”（greenmail）策略，即大量买入一家公司的股票，然后威胁管理层要全盘收购，然后解雇他们，如果对方想避免这样的结果，就必须以高价将讹诈者手中的股票买回去。然而，佩尔茨对这种策略却兴趣不大，他想要找到更好的办法，赚到更多的钱。

这是佩尔茨的独特之处，是他与1980年代的掠夺者和今天的激进派之间最大的区别。他之所以有这份自信，是因为他的业务原本也不止于华尔街。他和自己的兄弟曾经成功地将本家族的食品销售生意成功转型为一家叫做Flagstaff的速冻食品公司——因为这样的背景，直至今天，食品行业一直都是Trian投资的重点区域，比如Wendy's、卡夫、亨氏、百事可乐等。虽然Flagstaff后来在他40岁那年*了，但是佩尔茨显然汲取了足够的经验。他与梅（Peter May）——一位会计师，曾经是Flagstaff的首席财务官——联手收购了自动售货机及线缆公司Triangle Industries，将其打造为名列《财富》100强的综合工业企业后于1988年售出。从那时开始，他就和梅不断重复着收购、改造和售出企业的运作。2005年，这两位老伙伴和前瑞士信贷第一波士顿银行家加登共同创建了Trian。该公司的数据显示，他们有75%的资金都是来自机构投资者，其中就有大名鼎鼎的加州教师退休金系统（California State Teachers’ Retirement System），后者在杜邦和宝洁的代理投票大战中都支持了佩尔茨。

“解决企业的问题，扭转其局面，这就是我们的生意。”现年57岁的加登今年3月在一次投资研讨会上解释道，“我们要寻找的，就是那种基本面其实很好，但是管理层却出现了运营脱轨，而我们又知道该如何让其重回正轨的企业。”听起来，这似乎是私募股权投资的逻辑，而Trian对此也并不否认。“我们认为自己可以算是一种新的资产门类。”加登表示，“可以把我们称作是‘流动性私募股权’或者是‘混合型私募股权’。”他们的目标就是，在不必像私募股权投资那样购入一家企业的大部分甚至全部股份的情况下，获取和私募股权投资相当的回报。比如，Trian其实只持有宝洁1.5%的股份，通用电气0.8%的股份。Trian希望的理想局面就是，通过改善企业运营和行气持有股份，哪怕在不动用杠杆手段的前提下，也可以获得比收购企业更高的回报率，以及更多的业绩提成。

2015年春季，Trian出清了四笔成功的投资——达能、Family Dollar、英格索兰、拉扎德——准备要去寻找下一个机会了。看上去，通用电气恰好就符合他们“脱轨的优秀企业”的选择标准，而且凑巧的是，公司当时的首席执行官伊梅尔特（Jeff Immelt）还主动请佩尔茨来投资。事实上，两年之前，伊梅尔特就曾经邀请佩尔茨就成本削减问题来给公司的管理层上课。要知道，在过去，那些成为Trian目标的企业往往都非常抗拒，至少最初阶段都是满怀敌意的，这样一种邀请的姿态他们是极少见到的。其实，这种大型老派工业企业的改造并不是佩尔茨的长项，关键是，伊梅尔特之前就已经对华尔街许下了诺言，要将公司的美股持续运营所得从2015年的17美分提高到2018年的2美元。在此基础上，Trian得出了结论，相信通用电气完全可以有更好的表现，每股运营所得能够达到2.20美元甚至更多，当时价值26美元的股票到了2017年底将涨至40美元，或者45美元。于是，佩尔茨购入了23亿美元的通用电气股票，并对伊梅尔特表示，Trian将支持他兑现自己2美元的承诺。

那年秋季，Trian发布了一份通用电气“白皮书”，长达81页的PPT文件对公司的策略和股价给予了明确的认可。白皮书承认，通用电气确实需要削减成本，精简管理层，而且还可能更多举债，但是他们强调，关键是在于伊梅尔特正在推动“一场商业模式的巨大变革”——放弃GE Capital的大部分业务，将未来将服务而非销售打造为营收的主体来源，而这一宏伟蓝图“在市场上并未得到充分的赏识”。股价应声上涨，佩尔茨逢高卖出了一部分股份，兑现了4亿美元，而从后见之明的角度看来，这真是明智之举。一段时间内，通用电气股价持续走高，达到了金融危机以来所仅见的水平，2016年12月攀上了32.38美元的高点。

2016年第四季度，怀疑的声浪开始逐渐高涨。通用电气的转型成本实在是太昂贵了；该公司支出的现金已经超过了收入；他们的退休金基金存在310亿美元的资金缺口。事实上，2015年派发的93亿美元股息就已经超过了公司的全部自由现金流。此外，他们最大的生意——为发电厂生产巨型涡轮机——得到的订单数量也没有达到预期。不过，在当时看来，这些麻烦似乎还都是可以解决的，投资者并没有特别担心。

如果佩尔茨对通用电气感到担心，他恐怕不可能在这个时间节点上向另外一个遇到麻烦的巨头投下一大笔新的赌注。就在通用电气股价攀上高峰之前几周，佩尔茨购入了第一部分宝洁股票。到了2017年初，宝洁就已经成为基金投资组合当中的头牌，达到了33亿美元。说起来，宝洁也早就脱离了佩尔茨最青睐的食品市场，但依然算得上是他心目当中的理想目标——一家优秀的企业，发展到了过于复杂的地步，需要好好*一番了。宝洁旗下众多最知名的品牌，比如吉列剃须刀、佳洁士牙刷、潘婷洗发水等，市场份额都在萎缩，他们的五大产品门类都在竞争中吃了重大的败仗。若干年中，尽管美股大盘持续高涨，但宝洁股票却一直是原地踏步，这时佩尔茨入场，自然大受其他*的欢迎，股价也应声上涨。

华尔街欢迎佩尔茨的到来，但是宝洁的领导者却并不欢迎。公司不得不发表官样文章的声明，表示对所有*的感激，但是在私底下，管理层都不愿意面对一个外人教他们做这做那的可能性。佩尔茨想要会见首席执行官泰勒（David Taylor）寻求解决方案，但董事会对双方都予以阻止。2017年6月，消息人士泄漏说佩尔茨已经提名自己进入董事会，投资者欢欣鼓舞，股价再度上涨。具有讽刺意味的是，晚些时候，宝洁的管理层却宣称，股价的上涨其实是证明了没有佩尔茨的帮助，他们的策略一样运转良好。

宝洁拒绝了佩尔茨的要求，于是后者于7月间宣布要展开代理投票大战。一场昂贵、肮脏而漫长的考验开始了。泰勒警告说，佩尔茨这么干会分散管理层的精力，可能“导致我们正在推进的转型走上歧途”。佩尔茨多次指名道姓地批评泰勒，还将前宝洁首席财务官戴利（Clayton Daley）召来对抗前雇主。据估计，双方都耗资不菲，大约在1亿美元左右，最终宝洁以50.01%对49.99%，微乎其微的优势赢得了投票。董事们意识到，这样的胜利其实根本不足以成为将佩尔茨拒之门外的理由，于是今年3月，佩尔茨还是获得了董事身份。

若是事前说起，恐怕没有几个人会相信佩尔茨和加登竟然会将全部身心投入到史上最大的代理投票争夺战，但事实就是，他们别无选择。正在2017年中，他们与宝洁高层的关系不断恶化的当口，通用电气股价崩盘了。

看上去，2018年实现2美元每股盈利的目标正变得越来越不现实，投资者的耐心迅速流失了。（目前，华尔街预计通用电气今年的每股盈利将为68美分。）通用电气的投资者和分析师们恐怕永远都不会忘记他们意识到伊梅尔特已经完蛋的时刻。业界有一个惯例，每年5月，电器产品行业的首席执行官们都会齐集弗罗里达，与金融界(美股JRJC)对话。一位与会者这样描述那时的伊梅尔特：“我从来没有见到过这样的情景。他已经彻底绝望了。你甚至无法直视他的眼睛。一些最基本、最简单的问题，似乎就把他生吞活剥了。”短短十九天后，伊梅尔特就令人震惊地宣布退休了。通用电气的股票随即创下近二十个月最差单日表现纪录。

伊梅尔特的承诺沦为笑柄，他的转折计划也变成了一团糟。加登和佩尔茨不再请求得到董事会席位，而是开始直截了当地要求。恰好，佩尔茨当时正在宝洁之争中展示自己的厉害。通用电气10月间就接纳加登进入董事会，这次不需要代理投票了。

从那时到现在，通用电气传出的消息可以说是没有最糟只有更糟。面对危局，公司最戏剧性的反应就是董事会的激进*，加登一加入就启动了。董事会的十八位成员有半数去职，可谓是一场史无前例的企业政变，引入了三位新的董事，其中之一是卡尔普（Larry Culp）。随后，猜测和传言四起：他就是下一任首席执行官吗？如果是的话，是Trian选定的他吗？通用电气自己对此不予置评，只是在今年5月发布了一份说明书，称“三位新董事加入了董事会，其中包括前丹纳赫首席执行官卡尔普”，却略去了另外两位的姓名。内线人士说，卡尔普并没有出任首席执行官的打算——但是显然，可能性依然存在。

从Trian的视角看去，通用电气董事会的改组可谓是个巨大进展。在佩尔茨进入宝洁董事会之后，还将有更多的进展到来。当年赤膊上阵时的唇枪舌剑已经成为过去，泰勒在声明中表示“我们尊敬佩尔茨……期待他作为宝洁董事会的一员做出自己的贡献”，而佩尔茨也说自己“期待（与泰勒）密切合作”。佩尔茨正在推动变革的最初线索出现于宝洁7月间递交证监会的一份文件当中，后者披露，宝洁已经修改了高管的薪资激励计划，将报酬更多与个人表现，而非企业业绩挂钩，而这正是典型的佩尔茨风格。随后，11月间，宝洁发生了更加重大的变化，将公司改组为六个业务部门，分别由不同的主管负责，他们权力比以往更大，目标也更明确。投资者拍手称赞，宝洁股票三天内上涨了2.2%，而同期标普500指数下跌3%。首席执行官泰勒将这称作是“我们近二十年来最重大的组织结构改革”。

这就是佩尔茨对两家重量级蓝筹股公司投下的两笔重量级赌注。宝洁相当时间以来一直处境挣扎，而未来很长时间也依然将会如此。*在架构层面实现了大有帮助的变化，但是宝洁还有存在于更深层面的问题，远不是这样就可以解决的。一直以来，宝洁的策略都是建设面向大众市场的国内和国际知名品牌，但是今天的消费者却越来越青睐那些更小的、利基市场的、地方性的品牌，供应与需求之间发生了深刻矛盾。比如，Harry’s和Dollar Shave Club大获成功，对吉列构成严峻挑战，这就是宝洁之前从来未曾经历过，也不会预见到的全新变故。从更广泛的角度来说，其实宝洁的企业文化本身就是任何重大改变的障碍，这是一家拥有181年历史的公司，或许已经太老，很难进行任何调整了。

宝洁另外一个让佩尔茨如坐针毡的地方在于，也许他能够成为企业缓慢改善的催化剂，使其避开灾难性的前景，但是长期下来，他的投资回报却可能极为有限。只不过，佩尔茨多年以来其实一直都愿意投入大量时间却解决其他公司的问题（只不过这些公司都要比宝洁小得多），最终让其走过转折点，变得更为强大，比如Wendy’s就是Trian过去十年间最成功的作品之一。换言之，至少在宝洁，希望犹存。

然而在通用电气，佩尔茨2015年所设想过的一切却正在逐渐凋零。他投入巨资，豪赌这家拥有120年历史的工业巨头能够最终步入数字技术和相关服务的新纪元。这个想法本身没有错误，但遗憾的是，无论在通用电气，还是在Trian，都没有人具备准确评估通用电气到底有没有执行这种转型的能力，而事实就是，后者的局面正在持续恶化。此外，通用电气和Trian还被全球发电机组需求的骤然下滑打了个措手不及。Trian未曾预料到这一点还有情可原，而通用电气竟然也后知后觉，就实在不可原谅了。接下来，投资者又被通用电气涡轮机业务和长期医疗保险业务的巨大负债吓了一大跳。事后看来，佩尔茨实在是过度相信，过度依赖伊梅尔特不靠谱的保证了。过分信任一个表现一直不及平均水准的首席执行官，对于投资人而言，确实是一个无法推卸责任的错误。

佩尔茨在通用电气和宝洁《奥德赛》一般奇妙的经历让人们清楚地看到了激进派投资人的局限之处。作为没有控股权的投资人，他们不可能真正介入企业的日常管理，这也就意味着，在这个创造性破坏的时代，他们想要真正解决困扰着诸多企业的深层企业文化问题，终究是隔了数重大山。他们真正抱有的最大指望，也只能是影响首席执行官的人选了，但是真正的转型终究要由首席执行官，而不是激进派投资人去完成。正因为如此，这些投资人所提出的动议大多都只能局限在结构层面，比如改组或者拆分企业之类。这种策略背后的逻辑是，改造之后，新获得自由的公司或业务部门将从更清晰的目标，不再错综复杂的结构，更多的新选项等当中获益，因此策略往往都是行之有效的。Trian经手过的很多企业也确实被证明拆碎之后的价值总和确实明显高于之前的整体。可是，如果目标是要保全一家古老的大企业的整体，他们的策略就未必能够奏效了，因为事实的真相很可能是，到了某个地步，这些公司的整体原本也就不值得继续保全了。

佩尔茨对美国古老企业传统传承者的青睐和支持已经在持续损害Trian的表现了。关键的问题在于，当下他所面临的困局到底意味着什么——是一桩原本就载沉载浮的生意中再正常不过的低谷，还是职业生涯由盛到衰的重大转折点？ 时间迟早会让人们看到答案，而大家已知的事实就是，佩尔茨和加登这两位以改革企业为职业的专家已经投下了巨大的赌注，在世界上最抗拒改革的两家公司进行着重大的实验。