5.4亿元交易，周亚辉和他的昆仑万维，谁“暴富”谁“暴雷”？

作者 | 顾天娇

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社交网络业务（Grindr、闲徕互娱）近年来创造的营收和利润占据了昆仑万维（300418.SZ）的半壁江山。

可以预见的是，今年6月被迫剥离Grindr之后，昆仑万维虽然可以获得约29亿的投资收益，但营收却会出现断崖式下跌。

将Opera（OPRA.US）纳入合并报表，成为昆仑万维的选择。这家昆仑万维的参股公司，2019年营收达14.54亿元，与昆仑万维社交网络业务的营收接近，相当于昆仑万维2019年营收的40%。

10月25日，昆仑万维发布公告称，拟通过全资子公司香港万维，以约5.4亿元现金，向KFH购买其所持有的Opera 1950万股股份，占其在外流通股份的8.47％。收购完成后，昆仑万维持有的Opera股权将从45.41%增至53.88%。

昆仑万维实控人周亚辉曾于2018年公开表示：“坚持耕耘十年Opera一定能成为（估值）100亿美金的公司。”然而，在巨头垄断的浏览器领域，行业集中度正在进一步提高，在全球浏览器市场市占率不到3%的Opera，能否帮助昆仑万维实现业绩腾飞？

早在2016年，昆仑万维就联合奇虎360等其他中资公司私有化Opera。4年过去，Opera的估值从6亿美元增至11亿美元。而本次股权转让的交易对方KFH的实控人正是周亚辉，其本次左手倒右手，获利不菲。

站在本次交易对交易双方利弊的角度上，有着特殊关系的上市公司和实控人在交易中谁才是受益者？

Opera能否讲好昆仑万维的新故事？

Opera并表短期增厚业绩，但因用户增长遇瓶颈导致长期成长性不足。

昆仑万维旗下业务包括移动游戏平台（GameArk）、休闲娱乐社交平台（闲徕互娱）、社交平台（Grindr，已出售）、投资等四大业务矩阵。

2020年6月，昆仑万维出售Grindr完成交割，交易总对价约为44.25亿元人民币。

出售Grindr，一方面对昆仑万维业绩造成重大影响，另一方面，也暴露了昆仑万维缺乏核心竞争力的劣势。

根据公告，2019年Grindr营收为7.64亿，占到了昆仑万维总营收的21%；净利润为2.15亿，占总净利润的15%。交易所的投资收益，在2020年度确认的金额为29.48亿元人民币，是昆仑万维19年净利润的2倍多。

在剩下的三个业务平台中，移动游戏业务规模算是行业的中游水平。国内游戏玩家中，腾讯、网易游戏占据绝大部分市场，三七互娱（002555.SZ）、完美世界（002624.SZ）等紧随之后。今年上半年，昆仑万维实现游戏业务营业收入6.71亿元，同比下降13%，与国内游戏公司普遍实现业绩增长呈现相反态势。

休闲娱乐社交平台闲徕互娱，主要面向3-6线城镇用户，提供以棋牌游戏为主的各类休闲游戏。闲徕互娱2019年5月并表，为昆仑万维贡献了不少利润，2020年上半年前者净利润达4.44亿。不过，棋牌类游戏壁垒不高，竞争也非常激烈。

投资业务每年给昆仑万维带来不错的收益，尽管该业务使得昆仑万维净利润看上去不错，但是非主营业务获利波动大导致其市盈率却远不及其他游戏公司。

根据收购报告书，2018、2019、2020年1-6月，Opera营业收入分别为1.71亿美元、2.08亿美元、0.9亿美元；净利润分别为3484万美元、5129万美元、623万美元。

将Opera纳入合并范围，可以明显增厚昆仑万维业绩，为资本市场带来新的想象空间。问题是，Opera未来能否持续对昆仑万维的业绩形成支撑？

事实上，近两年全球浏览器市场份额向头部公司集中，供应商之间竞争激烈。据StatCounter统计，截至2020年7月，按页面访问量统计Opera在全部浏览器中排名第5位。主要浏览器市场具体份额如下：Chrome浏览器市场份额为65.9%，Safari市场份额为16.7%，Firefox浏览器市场份额为4.3%，三星浏览器市场份额为3.4%，Opera市场份额为2.1%，Edge浏览器1.9%。

在主流浏览器供应商中，Opera是第一个提供隐私保护VPN，原生广告拦截器和嵌入式聊天功能的浏览器，具有独特优势。另外，Opera以移动端流量压缩技术见长，在一些流量费用较高的地区（南亚、东南亚、非洲）受到欢迎。

截至2020年7月，Opera总月活人数达到3.79亿，移动端浏览器用户占其总活跃用户的60%左右。在人口增长迅速的东南亚和非洲市场，Opera具有极高的国民认知度，在单位用户价值较高的欧洲市场也拥有6000多万的用户。

Opera于2017年1月推出Opera News服务，提供基于人工智能技术的个性化新闻发现和聚合平台。Opera News使用自研AI技术向用户推荐可能感兴趣的新闻、文章、视频和其他在线内容。用户可以通过实时智能排名、热门新闻和推送功能便捷访问相关内容。

Opera News大幅提升了浏览器用户的活跃度并延长了用户使用时长，新增了可观的信息流广告收入。2019年，Opera的广告收入达到6881万美金，占Opera整体收入的33.1%。

从业务协同性来看，浏览器和Opera News都是不错的导流入口，昆仑万维的页游和手游都可以据此搭建平台，同时Opera可以为昆仑万维在南亚、东南亚、非洲和欧洲等优势市场打开了局面。

但是，Opera也面临着获客难度加大，流量增速放缓的困境。

2018年、2019年及2020年1-6月，Opera与浏览器及新闻业务相关销售费用占浏览器及新闻业务收入比例在分别为23%、42%及36%，这也导致其运营利润大幅下降。

高投入并未带来高回报，Opera用户规模增长缓慢。从上图Opera月活用户数变化曲线可以看出，虽然2019年Opera在广告上增加投入，月活用户数量在19年上半年有所增加，但下半年并无明显提升，在2019年Q4甚至出现下滑情形。

对于以用户作为核心资产的互联网平台来说，在这样的月活变化趋势下，业绩如何维持增长恐怕是个难题。Opera能否做到在10年里成长为一个估值100亿美金的公司，还需要时间的检验。

本次交易中，另一个值得关注的问题是，周亚辉在交易前后的一系列资本运作有什么值得探讨和借鉴的地方？这次交易是他暴富还是公司暴雷？

投资收益率超90%，左手倒右手获取5.4亿

前置融资，体外培育。

2016年7月，昆仑万维与奇虎360等公司组成买方团收购Opera，以5.75亿美元将其收入囊中，彼时其对Opera持股占比达到33.33%。而后，昆仑万维持续对Opera增持，在Opera 2018年上市前，昆仑万维对Opera持股达到48%，为Opera第一大*，昆仑万维实控人、董事长周亚辉同时也担任Opera的CEO，通过KFH持股19.5%。

2018年7月，Opera在纳斯达克上市。截止2020年10月28日，市值达到11.31亿美元。

本次股权转让交易的价格为8.22美元/ADS，约合人民币55.35元/ADS，总价8014.5万美元，约合人民币5.4亿元，全部以现金支付。

交易前，昆仑万维通过全资子公司香港万维持有Opera45.41％股权，交易完成后，香港万维将持有Opera53.88％股权，Opera将成为其控股子公司。

本次KFH将持有的部分股权转让，实际上是周亚辉左手倒右手的操作，在这一交易中周亚辉获得近5.4亿元的现金对价。

根据*草案，KFH除持有Opera16.95%股权和YIMUTIANINC 1.17%的股权以外，无其他下属企业。本次股权转让完成后，KFH仍持有Opera 8.48%的股权，也就是说，不排除后续昆仑股份继续收购KFH剩余股权的可能性。

表外资产就像上市公司体外黑箱，“暴富”和“暴雷”不到打开箱子的那一刻，投资人很难预判。昆仑万维虽然有不少表外资产，不过凭借其领导层不错的投资眼光及公司治理水平，表外风险尚在可以控制的范围内，并有机会给昆仑万维带来额外收益。

复盘昆仑万维从私有化Opera、到运作其上市、再到分步增持股份实现控股的过程，其实是颇为值得借鉴的。其中有两个关键点：

一是，分主体持股。通过香港万维和KFH两个主体分别持股，可以灵活分配持股比例。在培育初期，昆仑万维控制的香港万维持股比例虽高，但不构成控股，Opera不并表，同时利用关联公司KFH持有另一部分股权，实现对标的的控制。待到培育成熟，通过关联主体间的股权转让即可将标的纳入上市公司合并报表范围里，操作相对简单、成本可控。

二是，在收购完成后，运作标的上市。有了公开市场的监督，对于标的管理者来说也是一种约束。而且，公开市场估值是充分博弈后的结果，也更加具备参考价值。

这类资本运作，与分拆上市有异曲同工之妙，区别在于前者是“前置融资、体外培育”，后者是“后置融资、体内培育”。

参考《医疗器械龙头威高股份又分拆！这次有望冲击千亿市值》，威高股份先收购爱琅医疗，并表压实业绩，再分拆上市募集更多资金；在本案中，昆仑万维先收购公司，不并表，运作上市募集资金后，再并表提升业绩。最终两种资本运作都实现了上市公司市值增长以及企业家和员工财富增值。