涂料
三棵树是国内建筑涂料领军企业，主营建筑内、外墙面涂料业务。其中墙面涂料可分为面向家庭消费者为主的家装墙面涂料，和面向以地产公司、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料。此外，公司还从事木器涂料、防水卷材、基材辅材、胶黏剂的研发、生产
和销售。其中木器涂料也可分为面向家庭消费者为主的家装木器涂料，和面向家具、门窗等木制品生产企业的工业木器涂料。
2018 年公司实现营业收入35.84 亿元，同比 36.8%；2019 年前三季度实现营业收入38.39 亿元，同比 67.0%。受益于墙面漆业务持续扩张，公司营收规模快速增长，2013-2018 年CAGR 达29.6%。从营收结构看，2018 年工程墙面涂料营收17.59 亿元，家装墙面涂料营收7.97 亿元，合计占总营收71.3%，贡献公司主要收入。2018 年工程及家装墙面漆合计营收25.56 亿元，同比 38.7%；2019 年前三季度合计营收24.91 亿元，同比 50.0%。
受益于产能扩张以及下游市场开拓，公司涂料销量快速提升，成为业绩增长的核心驱动力。2011 年公司墙面漆产品合计销售5.28万吨，至2018 年已增长至44.01 万吨，年复合增长率达35%。其中由于B端房地产客户不断开发，工程墙面涂料销量提升最为显著。从产品价格来看，受过去涂料行业景气处于弱周期的影响，产品价格呈现缓慢下滑趋势。其中2017 年之后，由于统计口径的变化，涂料产品中剔除了附加值较低的基材辅材，使销售均价同比大幅增加。
公司近年国内房地产市场面临重要转折，三四线城市面临去库存压力、一二线城市维持稳定涨势，房地产行业向一二线城市百强大地
产商集聚。公司通过与百强地产企业合作、建立大客户销售中心，以“大客户绑定”模式开拓一、二线城市市场。目前公司已经与恒大、万科、保利、绿城等大客户保持合作关系，市场份额扩张明显提速。
目前公司应收账款主要来自地产商类大型客户。考虑到大型房地产商具备较强的资金偿还实力，叠加公司对下游客户的严格授信评估流程，我们判断公司应收账款的坏账风险整体可控。从每年坏账损失情况看，公司坏账计提比例持续下降，2018 年计提比例为3.4%。
国内家装墙面漆市场企业众多、竞争激烈，跨国品牌如立邦、多乐士等在一、二线市场经营多年，相对具备渠道壁垒，而三、四线市场则呈现出鱼龙混杂，缺乏竞争秩序的状态。公司成立之初便提出“农村包围城市”的发展战略，明确以三、四线城市及其周边区域的家装墙面漆市场为核心定位，努力打造中、小城市涂料高端品牌。在中、小城市高端市场迅速扩张，销售网点数量持续增长。
由于A 股市场缺乏建筑涂料行业可比上市企业，我们选取了全球主要涂料企业宣伟、阿克苏诺贝尔、PPG、亚洲涂料、日涂控股以及
关西涂料作为可比公司
我们以2020 年3 月18 日收盘价计算，公司PE/TTM 为41倍，历史平均PE 为44 倍，平均值±一倍标准差的PE 区间为30-58 倍。从公司历史估值水平来看，目前公司估值水平仍处于平均值以下。
我们认为：随着公司与立邦、多乐士等外资龙头在产品力、品牌力等方面的差距逐渐缩小，加之本土企业与中国市场文化的契合优势，未来公司能成长为国内建筑涂料龙头
游戏
公司成立于1989 年，深耕扑克牌领域30 年，“姚记”多年来为国内扑克牌第一品牌。2016 年，公司通过收购万盛达85%股权，进一步巩固中国扑克牌行业的龙头地位。2018 年3 月和2019 年4 月，公司分两步收购成蹊科技100%股权，进军休闲游戏领域。成蹊科技主要从事移动休闲游戏的研发、发行和运营，深耕捕鱼品类，并拓展斗地主等棋牌休闲游戏品类。2019 年11 月公司实现对大鱼竞技的控股，大鱼竞技主要面向海外市场研发和发行Bingo 类游戏。
2015-2017 年，受到移动互联网快速发展的冲击，公司扑克牌销量有所下滑，营业收入及归母净利润均出现下滑。2018 年，公司通过外延并购进入休闲游戏行业。基于成蹊科技业绩的快速增长和大鱼竞技的贡献，公司2019年业绩快报显示营业收入同比增长83.77%至17.34 亿元，归母净利润同比增长171.11%至3.52 亿元。公司游戏收入占比迅速提升，2019H1 达58.18%，已超过扑克牌。
休闲游戏具有如下特征：
（1）核心玩法简单，多考验玩家的反应能力和熟练度，易上手；
（2）单局游戏时长短，玩家可以利用极碎片化时间参与；
（3）游戏内容轻度，不具备复杂的付费体系设计。
因此，相比中、重度游戏，休闲游戏对非“游戏玩家”用户吸引力更大，目标群体规模也更大。根据调研，全球近60%的游戏玩家为纯休闲游戏玩家。根据TNS 数据，2018 年美、英、德、日、韩、印尼六国周活跃休闲游戏玩家达5717 万人，而MMO 玩家为4111 万人，二次元玩家为2321 万人。根据报告，2019 年，休闲游戏占全球游戏总下载量82%；在用户时长方面，休闲游戏虽单局游戏时间短，但仍占全球游戏总时长44%。
根据调查，在其触达的25 亿用户中，有6.6 亿休闲游戏用户，其中5.2 亿同时选择了休闲和中、重度的游戏，且其中的1.01 亿是从休闲游戏开始玩起的。这意味着，这5.2 亿中、重度游戏的用户中有20%是从休闲游戏用户转化而来。根据数据，2019年4 月，超休闲游戏用户为IAP 广告主安装的应用程序是其他类型游戏用户平均值的5 倍。
当前全球游戏买量成本不断提升。根据LIFTOFF 报告，2019 年全球手游用户首次安装（CPI）平均成本达4.37 美元，同比增长16.5%；获得用户首次注册的成本为9.17 美元，同比增长33.3%。而休
闲游戏广告的平均eCPM 低于市场整体eCPM。根据数据，2019 年H1 美国市场平均eCPM 为11.35 美元，相比之下，休闲游戏平均eCPM 为10.09 美元，在休闲游戏内投放广告有利于游戏发行商降低销售费用。
我们认为：公司LAA产品游戏方面，与字节跳动深入合作后，产品不断优化迭代，广告变现效率有望不断提升，且收入毛利率高。扑克方面，目前扑克牌行业处于下行期，部分中小厂商抗风险能力更弱从而退出市场，行业集中度有望提升。
轨交
运达科技成立于2006 年，2015 年4 月登陆深圳证券交易所。公司是一家轨道交通智能系统供应商，凭借多年的技术积累，已成为国内轨道交通智能系统领域内少数拥有核心自主知识产权和自主生产能力的高科技企业之一，轨道交通运营仿真培训系统已经占据了国内主要市场，机车车辆整备检修作业控制系统、机车车辆安全监测系统、牵引供电系列产品、能馈吸收系列产品在细分领域也有较高市场占有率。
公司传统下游铁路机车车辆2016-2018 年招标数量较少，我们认为对公司6A 等车载检测设备产品订单影响较大，但2019 年开始随着铁路货运景气度的复苏和集中动力动车组的投向市场而快速上升，
2019 年5 月和6 月铁总供公司分别招标92、21 组时速160 公里动力集中动车组。下游的招标复苏， 2019 年公司业绩企稳回升，根据公司2019 年业绩快报，2019 年公司产品订单持续增加，既有项目有序完成交付，实现收入6.89 亿元，同比增长32.54%，实现归母净利润1.31 亿元，同比增长24.32%；19Q4 收入达3.33 亿元，同比增长38.61%，归母净利润达0.56 亿元，同比增长21.79%。而根据公司19 年三季报，截止至报告期末在手订单累计已达11.86 亿元，相当于公司2019 年收入规模的1.72 倍，为公司2020年收入保持快速增长奠定基础。
公司作为一家轨道交通智能系统供应商，长期专注于轨道交通行业的运营仿真培训系统、车辆车载监测与控制设备、车辆整备与检修作业控制系统、车辆牵引及网络控制系统、再生制动能量吸收装臵、牵引供电设备、城轨列车智能运维系统等轨道交通设备及信息化系统相关产品的研发、生产、服务和运维检修业务，是国内领先的轨道交通智能系统生产企业，公司主要产品为轨道交通提供更加安全、高效的运营保障。未来公司将形成以轨道交通装备制造、系统集成和运维服务为核心业务，以轨道交通机车车辆设备制造与智能系统、牵引供电设备制造与系统、货物运输专业设备与系统为代表的轨道交通产业布局。
根据中国国家铁路集团有限公司官网2020 年1 月2 日报道的国铁集团工作会议，2019 年我国铁路固定资产投资达8029 亿元，其中国家铁路完成7511 亿元。根据wind，近年来总投资额均保持稳定高位。2019 年投产新线8489 公里，其中高铁5474 公里。根据Wind，2019 年我国动车采购量达121 标准列（低于2018 年的325 标准列），采购113 列时速160公里动力集中动车组，469 台货运机车（低于2018 年的759 台），反映车辆端投资采购低迷。我们认为19 年动车和机车招标量下降的原因是由于国铁投资较为紧张，更多资金额度被用来保障开工和在建项目，从而导致的车辆购置金额占比下降
近年来随着铁路和城轨运营里程的延伸，车辆设备的保有量处于持续增长，截止至2018 年我国动车组保有量达3256 标准列（26048 辆），城市轨道交通运营车辆达34012 辆，且随着我国铁路、轨道交通运营里程的增加、线路车辆的加密，未来车辆保有量仍将进一步提高。而铁路后市场是指铁路车辆从售出到报废的过程中，围绕铁路车辆售后使用、维修环节中各种后继需要和服务而产生的一系列交易活动。从设备的角度来看，主要包括两类：一类是铁路车辆零部件；另一类是运维监测检测市场相关设备。我们认为轨交后市场的需求将有望成为市场投资的重点。
我们认为：在疫情短期影响下，全年国铁投资存在一定宽松和上调的概率。在19 年较高的通车里程之后，若20 年总投资额稳定，车辆端产业链景气有望上升。同时城市轨道交通产业链继续保持高景气，为公司业务发展带来稳定基础。
服务器
浪潮信息背靠浪潮集团，后者是中国领先的云计算、大数据服务商，
拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际三家上市公司，业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业四大产业群组，为全球120 多个国家和地区提供IT 产品和服务，全方位满足政府与企业信息化需求。浪潮信息主要业务为服务器和IT 终端及散件产品，根据2019 年半年报，其收入100%来源于服务器及部件。
公司产品已广泛应用在教育、税务、证券、邮电、金融、卫生、海关、交通、政府办公等系统, 部分产品也成功进入家用市场。同时，浪潮通过为大规模云计算服务商提供定制化产品保持着较高的增速，在新一代IT 基础架构领域积累了丰富的技术，这些技术驱动了浪潮的持续增长，在金融、电信等传统行业的份额不断提高。
2013 年以来，中国x86 服务器市场占全球市场的比例由13.10%一路提升至26.30%。2018 年中国x86 服务器市场规模为185.60 亿美元，同比增长48.60%，2016-2018 年三年的复合增长率为39.92%，2019 年前三季度中国x86 服务器市场规模达到126.0 亿美元，同比略有
下降，Q3 单季度市场规模为48.33 亿美元，同比增长0.4%，出货量为861529 台，同比下滑4.2%
2019 年上半年中国x86 服务器厂商市场份额（按出货量）前三依次为浪潮、戴尔和华为，其中浪潮信息占比28.1%，领先戴尔近一倍。19Q3 戴尔出货量下滑较大，出货量前三依次为浪潮、华为和新华三，其中浪潮信息占比33.10%，市场份额进一步提升。
互联网、政府和电信依然是服务器的主要客户，尤其互联网企业需求占出货量60%以上，基本采购x86 架构服务器。虽然现在ARM 架构服务器逐渐被市场关注，但从中期看，我们判断x86 架构依然将会是服务器市场的主流，目前除功耗外，x86 架构服务器无论是在通用性、稳定性或计算能力上都保持较大优势。随着互联网、云服务、电信、银行等行业客户对服务器的需求不断增大，我们认为我国x86 服务器市场将稳步提升。
国内IaaS 厂商样本选取为阿里巴巴（阿里云），腾讯（腾讯云），金山软件（金山云），优刻得（UCloud）。总体资本开支同比增速从18Q2 开始持续放缓，19Q2 触底迎来拐点。19Q3 环比明显增长，同比增速为-15%，降幅明显减小，我们预计将逐步迎来正增速拐点。
海外IaaS 厂商样本选取为亚马逊，微软，谷歌，IBM。总体资本开支同比增速于18Q1 持续放缓，19Q1 触底迎来拐点，19Q3同比增速由负转正为15%，19Q4增速有所回落为-3%。
服务器芯片市场上，英特尔作为最主要的供应商，长期占据着90%以上的市场份额，(早在2010 年英特尔在x86 服务器处理器市场的占有率已达93.5%）。英特尔的数据中心业务部门（DCG）提供服务器芯片和数据中心产品及相关服务，从产业链的关系出发，英特尔DCG 收入可以作为下游服务器行业景气的指引。
英特尔一直是浪潮信息最大供应商，我们认为英特尔DCG 营收反弹是服务器行业整体需求提升所致，浪潮在行业趋势影响下，加大对服务器芯片的采购量是大概率事件。
我们认为：此次疫情是技术逐步成熟的互联网模式与传统线下模式转变的契机。以前，无论是在线教育、在线办公还是在线医疗，在传统行业存在的背景下，用户缺乏深度参与体验的动机一直是行业痛点。用户适应新模式所需要精力与时间成本是用户与线上应用推广之间的鸿沟，而疫情期间人们开始主动或被动尝试使用在线应用，深度参与体验，用户粘性得到了较大的保证。疫病终将被攻克，但在疫情期间培养的用户粘性将持续影响云计算产业变革，伴随云计算产业规模不断提升的是服务器的持续需求。
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