输家的游戏（不要让球洒出来）

1975年7-8月刊第4期第31卷登载了查尔斯·埃利斯的一篇文章《输家的游戏》，这是作者《赢得输家的游戏》中有名的一章。我觉得许多中译本翻的不太明白，所以自己动手弄了一下，现在分享给大家。如涉侵权通知必删。

以下是正文。

输家的游戏

——查尔斯·艾里斯Charles D. Ellis

转载自纽约金融分析师联合会《金融分析师杂志》，1975年7月/8月，第31卷，第4期。

在过去30年里，才华横溢、意志坚定、雄心勃勃的专业人士大量进入投资管理行业，以至于他们中的任何一个人可能不再可能足够频繁地、以足够大的幅度从其他所有人的错误中获利，从而超过市场平均水平。

糟糕业绩数据不断从贝克尔证券、美林证券和其他投资公司传出，这些数据和事实反复告诉我们，投资经理的表现不佳。这些美国的顶尖投资组合经理不仅未能取得正的绝对回报率（毕竟市场一直是漫长的熊市），而且他们也没能获得正的相对回报率（相对于主要市场指数）。与他们经常所标榜的超越市场平均水平的目标相反，投资经理们并没有击败市场，而是市场击败了他们。在面对与自己的信念相矛盾的信息时，人们通常会以两种应对方法之一作出反应。有些人会忽略新的信息，坚持自己以前的观念不做改变；而另一些人将接受新信息,以适应信息，然后把它们加以利用。大多数基金经理和个人投资者都属于第一种,处在故步自封的状态中,在市场环境历经变迁的时代依然坚守着一套浪漫主义的信仰,他们幻想存在“投资机会”的观点被反复证明是代价高昂的。

心理学家建议我们，旧的现实概念对一个人越重要，对他的自尊感和内在价值感越重要，他就越顽强地坚持旧概念，越坚持排斥、忽视或拒绝与他熟悉的旧世界观相冲突的新证据。这种行为在非常聪明的人中尤其常见，因为他们可以非常容易地发展和阐明自我说服的逻辑，来证明他们想要保持的结论是正确的。

例如，大多数机构投资经理仍然相信，或者至少说他们相信，他们能够而且很快就会再次“跑赢大盘”。他们不会，他们也不能。这篇文章的目的是解释为什么不会。

我对非常聪明且口齿伶俐的基金经理的经验是，他们在分析和逻辑推断方面的技能非常好，往往非常出色，但他们在扩展逻辑推断方面的才华会将他们的注意力从他们的计划所基于的有时错误的基本假设上吸引到很远的地方。在这一分析的逻辑发展中很少发现推理和论证方面的重大错误，而是存在于前提本身。这就是马丁·路德所担心的，这就是最优秀和最聪明的人的全部意义所在。这就是为什么LTV股价超过100美元；为什么皇帝整天不穿衣服（注：童话故事《皇帝的新衣》）；为什么喜剧演员和科幻作家如此谨慎地首先建立“前提”，然后迅速转移我们的注意力，以便他们能够详细阐述发展“逻辑”的有说服力的细节。

投资管理业务（它应该是一种职业，但不是）一向是建立在简单而基本的信念为基础，也就是专业基金经理可以战胜市场，这种前提（假设）似乎是错误的。

如果能够跑赢大盘的假设正确，那么决定如何来操作进而取得良好的业绩，就应该是一个简单的逻辑问题。首先，市场可以由一个指数来代表，比如标准普尔 500指数（S&P500）。成功的经理人只需要重新安排投资组合，使投资组合超越标准普尔 500 指数就可以了，他可以在选股上别出心裁，可以策略性地强调特定类股，或进行波段操作，也可以以不同的方式，搭配运用这些方法。其次，主动投资的基金经理希望尽量多做正确的决定，因此，一定会召集一批天资聪明、受过良好教育、高度上进、雄心勃勃、勤奋工作的年轻专家，大家一心一意找出价格低估的证券买进，把高估的证券卖出，靠着和大众精明作对，击败市场。

认为主动投资的基金经理可以战胜市场的信念基于两个假设：(1)股票市场提供的流动性是一种优势，(2)机构投资是赢家的游戏。

本文令人不快的命题简单地说就是：由于过去十年的重大变化，这些基本假设不再成立。相反，市场流动性是一种负债，而不是一种资产，从长远来看，机构投资者的表现将逊于市场，因为资金管理已经成为一场输家游戏。

在用数据证明为什么资金管理已经成为一场输家游戏之前，我们应该堵住那些试图无视事实的人的辩解。他们可能会辩称，这种分析是不公平的，因为太多关于业绩的数据来自熊市经验，这给投资组合贝塔指数(Portfolio Beta)在1.0以上的经理人的长期能力评估带来了不利的偏见。当然，他们会含蓄地承认，“这些有趣的分析可能对在一个像样的市场中运营的充满活力的基金经理没什么可说的。”“也许吧，但他们能拿出证据来支持他们的希望吗？他们能承担举证责任吗？”在与美国各地、加拿大和欧洲各地的基金经理讨论了数小时后，我没有听到任何新的证据，也没有听到来自以下证据之后的有力辩驳。简而言之，这个“问题”不是周期性的反常现象，而是一种长期趋势。

不幸的是，机构管理的投资组合的相对表现似乎正在变得更糟。在衡量市场中从一个低谷到另一个低谷的回报率时，贝克尔样本中的机构管理基金正越来越远地落后于以标准普尔500指数(S&P500 Average)为代表的市场。看来，积极管理的成本正在上升，而积极管理的回报却在下降。在过去的十年里，机构投资者必须在其中运作的环境的基本特征发生了很大变化。最显著的变化是，机构投资者已经并将继续成为其自身环境的主导特征。

数据来源：Becker Securities 1974年机构基金评估服务

备注：在截至1974年12月31日的10年中，贝克尔证券样本中的基金回报率中值为0.0%。同期标普总回报率为每年1.2%。(在贝克尔样本中，高基金的年收益率为4.5%，第一个四分位基金的收益率为1.1%，中位数为0.0%，第三个四分位基金的年收益率为-1.1%，低基金的年收益率为-5.6%)。

这一变化对投资领域的所有主要特征都产生了很大的影响。特别是，机构主导已经将市场流动性从利润来源转变为成本来源，这也是资金管理从赢家博弈转变为输家博弈的主要原因。

在分析机构投资如何从赢家的游戏转变为输家的游戏之前，我们应该先探讨一下这两种“游戏（博弈）”之间的深刻区别。在进行概念区分时，我将使用一位著名科学家、一位杰出历史学家和一位著名教育家的著作。他们分别是TRW（天合公司）的西蒙·拉莫博士、海军历史学家塞缪尔·埃利奥特·莫里森上将和职业高尔夫教练汤米·阿穆尔。

西蒙·拉莫博士在他关于比赛策略的优秀著作《网球庸手的高超打法》中指出了赢家游戏和输家游戏之间的重大差别。这么多年来，他观察到网球不只有一种打法，而是有两种打法。一种是职业球员和极少数有天赋的业余选手的打法，另一种是其他人的打法。

虽然两种打法的选手都使用相同的装备、着装、规则和计分方法，并且遵守相同的礼仪和习惯，但两个打法（游戏）的基本性质几乎完全不同。拉莫博士经过广泛的科学研究和统计分析，这样总结道：职业选手赢得分数，业余选手输掉分数。职业网球运动员通过长时间的磨炼，经常令人兴奋的、准确的、有力的击球，直到一名球员能够将球打到对手够不到的地方，或是迫使对方犯规（错）为止，通常这些出色的球员很少犯错误。

职业网球是我所说的赢家游戏，因为最终结果取决于赢家的行动。胜利是因为赢得了比对手更多的分数。正如我们稍后将看到的，不是简单地获得比对手更高的分数，而是通过赢得分数来获得更高的分数。

拉莫发现，业余网球选手几乎完全不同。很少有厉害的发球、长久而刺激的对攻和精彩的救球，即便有，都是凤毛麟角，间隔很久才偶尔出现一次。相反，球经常触网或出界，发球时出现双误也并不少见。业余选手很少打败他的对手，反而是一直败给自己。在这种网球打法中，胜利者得到比较高的分数是因为他的对手丢了更多的分数。

拉莫博士作为一名科学家和统计学家，他用一种非常聪明的方式收集数据来验证他的假设。做到了这一点，他不是记录传统的比赛分数，如15:0、15:15、30:15之类的比分，而只是简单地计算得分和失分。他发现在职业网球比赛中，大约80%的分数是赢来的；但是在业余网球比赛中，大约80%的分数是丢失的。换句话说，职业网球是赢家的游戏——最终结果由赢家的行动决定（赢家打败对手获胜），业余网球是输家的游戏——最终的结果由输家的行动决定（输家自己打败了自己）。这两个（打法）游戏在它们的基本特征上是完全不同的，是截然相反的。

根据这两种网球打法的发现，拉莫博士建立了一个完整的策略，普通网球运动员可以通过遵循输得更少的简单策略，让对手败给自己，从而一次又一次地赢得比赛。

拉莫博士解释说，如果你选择在网球比赛中取胜，而不是玩得开心，那么取胜的策略就是避免犯错。避免犯错的方法是保持保守，让对方有足够的空间犯错误而失败，因为作为一个业余球员(可能没有读过拉莫的书)，对手会犯太多错误，他会在不知情的情况下打一场失败的比赛。有时，他可能会打出你不可能处理的发球，但更多的时候，他会出现双误。偶尔，他可能会在网前凌空抽射，但更多的时候，球会飞出界外很远。他将从前场和后场将球猛击入网。他的比赛将是一系列常规的失态、愚蠢和悲伤。

他会试图通过获胜来击败你，但他技术还不够好，不足以克服这项运动本身固有的许多困难和逆境。这种情况不允许他用激进的策略取胜，他反而会输。不幸的是，他为赢得更多分数所做的努力只会增加他的错误率。正如拉莫在他的书中告诉我们的那样，在输家的游戏中取胜的策略是输得更少。避免过于激进，通过让球保持比赛状态，给对手尽可能多的机会去犯错，从而走向失败。简而言之，通过减少损失而成为胜利者。

杰出的军事历史学家塞廖尔·莫里森海军上将在他的军事科学著作《策略和妥协》中，提出了以下观点：“在战争中，错误是不可避免的。军事决策是基于对敌人实力和意图的估计(通常是错误的)，以及永远不完整且往往具有误导性的情报。“(这听起来很像投资行业。)”莫里森总结道，“在同等条件下，犯战略错误最少的一方将赢得战争胜利。”

众所周知，战争是终极的输家游戏。正如巴顿将军所说，“让另一个可怜的笨蛋为他的国家献出生命吧。”高尔夫是另一场输家的游戏。汤米·阿穆尔(Tommy Armour)在他的伟大著作《如何随时打出最高水准的高尔夫球》(How To Play Your Best Golf All Time)中说：“获胜的方法是少打坏球。”

在赌场赌博，赌场每注至少拿到20%的佣金，这显然是一场输家的游戏。螺柱扑克是一种输家的游戏，但带有平局、三分球和独眼杰克的夜间棒球是一种赢家的游戏。

竞选民选公职是一场输家的游戏。选民很少投票给一位候选人，而是反对另一位候选人。职业政客建议他们的候选人：“帮助选民找到投票反对另一个人的方法，你就会当选。”

最近对职业橄榄球的研究发现，最有效的防守成员采取开放、进取、冒险的风格——这是胜利者比赛的正确策略——而最好的进攻球员则谨慎行事，注重避免失误和消除不确定性，这是一场失败者比赛的必备战术。文森特·隆巴迪(Vincent Lombardi)说：“保持简单。”

还有很多其他的输家游戏。比如机构投资，过去是赢家游戏，但随着时间的推移，已经变成了输家游戏。例如，50年前，只有非常勇敢、非常健壮、意志非常坚强、视力很好的年轻人才有勇气尝试驾驶飞机。在那些辉煌的日子里，飞行是一场胜利者的游戏。但时代变了（投资环境变了），飞行也变了。如果你今天上了一架波音747，飞行员还戴着一顶50次飞行任务纪念的帽子，脖子上围着一条白色的丝巾，你就会走下飞机。因为这些人不再适合现在的飞行，今天驾驶飞机是一场输家游戏。只有一种方法，很简单：不要犯任何错误。

奖品争斗一开始是赢家的游戏，随着比赛的进行变成了输家的游戏。在前三四轮比赛中，一名非常强壮的拳击手试图击倒对手。此后，奖品争夺战是一场令人精疲力竭的耐力比赛，看谁能挺过最大的惩罚，而另一个家伙则筋疲力尽，以至于他真的输了。

专家牌手知道，在几轮游戏之后，像杜松子酒这样的游戏会经历一个“相变”，在此之后，弃牌不再能改善出牌玩家的相对位置。在后一个阶段，弃牌往往会给对手的手牌增加更多的力量，而不是从弃牌者手中移除弱点。这将杜松子酒的长手牌变成了一场失败者的游戏，在游戏的后一阶段，正确的策略是评估丢弃牌，而不是看它们对你的手有多大好处，而是它们对你的对手有多大好处。

我们还可以举出许多其他例子，但这些例子足以区分赢家游戏和输家游戏，解释为什么这两种游戏所需的玩家策略有很大的不同，并表明游戏的基本性质是可以改变的，赢家游戏可以而且有时确实会变成输家游戏。这就是金钱游戏所发生的事情。

在20世纪20年代中期，金钱游戏是一场非凡的赢家游戏，当时著名的商业高管约翰·J·拉斯科布(John J.Raskob)可以为一本流行杂志写一篇文章，标题是“人人都能成为富人”(Everyone Can Be Rich)。这篇文章给出了一个食谱，理论上，任何人都可以遵循这个食谱，获得超越贪婪梦想的财富。大崩盘突然扭转了这一局面，使投资成为近20年的输家游戏。

正是在三四十年代的几十年里，强调保本、安全和冷静的传统观念占据了主导地位，为赢家游戏的复兴奠定了基础。20世纪50年代的牛市提供了戏剧性的、令人信服的证据，表明情况已经改变，可以在市场上赚大钱。这条新闻吸引了喜欢赚大钱的人——喜欢赢的人。

上世纪60年代来到华尔街的人一直希望是赢家。他们是优等生，他们聪明、有吸引力、外向、雄心勃勃。他们愿意努力工作，愿意冒险，因为我们的社会为他们的这种行为给予了很多和频繁的奖励。他们曾就读于耶鲁大学、海军陆战队和哈佛商学院，他们很快就意识到华尔街正在玩大赢家游戏。

那是一段光荣、美好、欢快的时光。那是一个几乎任何聪明并愿意努力工作的人都能获胜的时代。我们几乎所有人都这么做了。

赢家游戏的麻烦在于，它们往往会自我毁灭，因为它们吸引了太多的关注和太多的玩家——所有这些人都想赢。(这就是淘金比赛黯然收场的原因。)但从短期来看，越来越多寻求获胜的玩家的涌入扩大了明显的回报，这就是上世纪60年代华尔街发生的事情。机构投资者乘着牛市的浪潮，获得了如此丰厚的股票回报率，以至于越来越多的资金被移交给他们——特别是在共同基金和养老基金，这推动了持续的牛市。机构投资是一个赢家的游戏，赢家们知道，如果玩得更快，他们会提胜率。但在这个过程中，投资环境发生了根本性的变化，市场开始由机构主导。

短短10年间，投资机构的市场活动已从仅占公开交易总额的30%，上升至惊人的70%。而这一切都起到了不同的作用。“华尔街新一代”不再是少数，他们现在是多数。这位专业的基金经理不再与业余投资者竞争，而是与其他大型机构竞争。

这是一群令人印象深刻的竞争者。有150家主要机构投资者和600家中小型机构全天在市场上运作，每天都以竞争最激烈的方式运作。在过去的十年里，这些机构变得更加活跃，发展了更多的内部研究人员，并利用了机构经纪商提供的市场信息和基础研究的中心来源。十年前，许多机构还远远不是集约化管理的主流。今天这样的机构已成为稀有的收藏品。

竞争性活跃的机构投资导致投资组合周转率大幅上升。典型的股票投资组合换手率已从10%升至30%。正如我们已经看到的，投资组合活动的加速，加上机构资产的增长，以及养老基金向股票的转移，将机构市场交易的比例从30%提高到70%，这反过来又产生了基本的“阶段变化”，将投资组合活动从增量利润来源转变为主要成本，这种转变将机构投资从赢家游戏转变为输家游戏。

新的“游戏规则”可以用一个简单但令人苦恼的方程式来阐述。这些要素包括：

A.假设股票的平均回报率为9%。（备注：使用9%只是为了方便，是对其常规接受的一种适应。如果时间允许，我更愿意证明未来10年的通胀率可能为12%，这将反映市场对预期通胀的反映。）

B.假设平均每年营业额为30%。

C.假设机构交易的平均成本--交易商利差加上佣金--是所涉本金的3%。（备注：这一预估是由一家大型机构大宗交易公司的资深贸易伙伴做出的。其他专家认为这一估计可能很低。）

D.假设管理费和托管费合计为0.20%。

E.假设基金经理的目标是比平均水平高出20%。

计算过程

简单地说，打算提供比市场高20%的净回报的基金经理，必须获得比市场高出40%以上的费用和交易成本(流动性通行费)前的总回报。如果这听起来很荒谬，同样的等式也可以解出来，表明积极的经理人必须比市场总额高出22%，才能得出与市场净值持平的结果。

换言之，要让机构投资者的表现与标普500指数不相上下，他必须足够敏锐和熟练，才能“超越”大盘22%。但是，当机构投资者面对今天的市场时，他们怎么能希望跑赢大盘这么大的幅度呢？哪些经理人在他们的运营中如此精干和有组织，或者在他们的投资政策上如此有先见之明，以至于他们可以诚实地期望在持续的基础上以如此大的优势击败其他专业人士？

基金公司发布的令人不快的数据显示，没有哪位基金经理过去的业绩承诺未来会跑赢大盘。回顾过去，证据令人深感不安。过去10年，85%的专业管理基金的表现逊于标准普尔500指数(S&P 500)。而且该基金的回报率中值仅为5.4%——较标普500指数低约10%。

大多数基金经理一直在输钱游戏。他们知道这一点，即使他们不能公开承认这一点。自上世纪60年代中期以来，人们的预期和承诺已大幅下降。现在几乎没有人谈论要以每年20%的复合收益率击败市场，也没有人听从那些这样做的人的话。

在这样的时刻，举证责任落在那些说“我是赢家，我能赢得金钱游戏”的人身上。因为在“失败者的游戏”中，只有傻瓜才会支持“赢家”，所以我们有权期待他确切地解释他要做什么，以及为什么他会做得这么好。这在投资管理业务中并不常见。

这些证据是否一定会导致完全被动的投资组合或指数投资组合？不，它不一定通向那个方向，不完全是。但在这种情况下，“零”假设很难被击败。冒着过度简单化的风险，零假设说，如果你找不到统计上有意义的证据证明它的存在，就什么都没有了。这会给投资经理一个建议，“不要做任何事，因为当你试图做某件事的时候，这通常是一个错误。”如果你不能打败市场，你当然应该考虑加入它，指数基金是单向的，基金公司的数据显示，指数基金的表现会好于大多数基金经理。

然而，对于那些决心要赢得失败者游戏的人来说，他们可能会考虑一些具体的事情。

首先，要确保你在玩自己的游戏。非常了解你的政策，并一直按照这些政策行事。莫里森上将引用“简明牛津词典”(Concise Oxford Dictionary)说：“把自己喜欢的作战时间、地点和条件强加给敌人。”西蒙·拉莫建议：“给对方尽可能多的犯错机会，他就会犯错。”

第二，简单化。汤米·阿穆尔(Tommy Armour)在谈到高尔夫时说：“击球是你打得最好的机会。”拉莫说：“每一场比赛归根结底都是做你最擅长的事情，然后一遍又一遍地做。”此外：“简单、集中、省时省力一直是伟大玩家方法的显著特点，而其他人则迷失在细节迷宫中而失去了荣耀。”建筑师密斯·范德罗(Mies Van Der Rohe)建议，“少即是多。”为什么不把营业额作为一种深思熟虑、尽职尽责的做法来降低呢？做出更少甚至更好的投资决策，简化专业投资管理问题，试着把几件事做得特别好。

第三，专注于你的防御。投资管理业务中几乎所有的信息都是针对购买决策的。做出购买决策的竞争太激烈了。想要在购买上超越其他人太难了。相反，在赢家游戏中专注于销售。所有研究努力的90%应该花在做出购买决策上；在输家游戏中，大多数研究人员应该把大部分时间花在做出卖出决定上。明年你将经历的几乎所有真正的大麻烦都在你的投资组合中。如果你能减少一些真正的大问题，你可能会成为输家游戏的赢家。

第四，不要把这件事放在心上。投资行业的大多数人都是“赢家”，他们的一生都是靠聪明、能言善辩、自律和愿意努力工作而赢得的。他们如此习惯于通过更努力地努力来获得成功，也如此习惯于相信失败是失败的自己的错，以至于当他们看到一般专业管理的基金跟不上市场的步伐，就像约翰·亨利(John Henry)无法战胜蒸汽钻机一样，他们可能会把这件事当真。

有一类疾病被称为“医源性”，意思是它们是由医生引起的。中国的指笼和现代的紧身衣紧紧地抓住了挣扎着挣脱的人。具有讽刺意味的是，机构投资之所以成为输家的游戏，是因为在每个经理人都试图解决的复杂问题中，他自己寻找解决方案的努力--以及他的许多竞争对手的努力--已经成为主导变量。他们击败市场的努力不再是解决方案中最重要的部分，他们才是解决方案中最重要的部分。