（报告出品方/作者：西南证券，刘言）
1 游戏游艺制造龙头华立科技是国内商用游戏游艺产业的龙头企业之一，集IP套件研发、游戏游艺设备设计、研发、生产、销售和运营为一体，致力于成为全球一流的文化游乐企业。2010年公司在广州市成立，主要基于国际知名的IP套件，设计、生产并销售游戏机。2013年公司向下游延伸，推出设备合作运营的新模式，并尝试销售动漫IP衍生品。2018年，公司通过自主经营游乐场，发展To C业务，完成全产业链布局。华立科技是国内游戏游艺设备制造产业中头部公司，截止2021年5月，公司累计销售超10万台设备，合作运营门店近千家，累计拥有百万会员，并自营游乐场11家。公司于2016年2月在新三板上市，并于2017年底摘牌，2021年6月在创业板上市，成为首家在A股上市的商用游乐设备发行与运营综合服务企业。
公司近八成营收来自产品销售，包括游戏游艺设备销售和动漫IP衍生产品销售。公司生产的游戏游艺设备是提供游戏内容和游戏过程的电子、机械类设备，主要应用于主题乐园、电玩城等游乐场所，公司获取游艺设备的出售款。2020年公司销售游戏游艺设备6289台，实现营收2.64亿元，占总营收的63.4%。动漫IP衍生品业务通过动漫卡通设备销售正版IP卡片，例如奥特曼、宝可梦等IP，公司获取卡片销售金。2020年衍生品销售收入为0.68亿，占总营收的16.4%。截止2020年末公司已投放动漫卡通设备6971台，当年净投入1717台。
运营业务展示公司纵向打通产业链的布局，包括设备合作运营和游乐场运营。在设备合作运营中，公司将设备投放至游戏厅，设备所有权仍属公司，公司与游戏厅分摊设备收入。截止2020年末，公司的合作运营设备达2904台，实现收入0.28亿元，占总营收的6.8%。2018年公司发展ToC游乐场自营业务，截至2021年6月，公司在广东省内拥有11家游乐场所，2020年该业务营收0.56亿元，占比总营收13.5%。
公司历史沿革：公司以单一的游戏游艺设备研发、生产起家，2013年横向拓展动漫IP衍生品业务，2018年纵向延伸至终端乐场自营业务，实现全产业链布局以及IP衍生品业务突围。公司成立之初便与日本万代南梦宫、世嘉、中国台湾鈊象电子等国际知名游戏游艺品牌公司建立了合作关系，引入其IP套件，用于设计、生产游戏游艺机。2013年，公司借鉴日本ACG产业的先进经验，在国内率先推出动漫IP衍生品销售业务，同时尝试与游乐场合作运营游戏机。当年公司推出机甲英雄动漫卡通设备，销售机甲英雄动漫形象卡片。2018年公司通过收购广州科韵，获得6家游乐场100%股权，切入游乐场运营业务。2019年公司新设4家游乐场，2020年新设1家游乐场，形成以广州市为中心，辐射周边城市的游乐场布局。同时，公司的IP衍生品业务实现突围，18年推出的《奥特曼》和20年推出的《龙珠》、《宝可梦》三款IP形象卡片驱动公司卡片业务营收快速增长。
公司股权集中：截止2021年6月，公司实际控制人为创始人苏本立，直接持有公司3.47%股份，通过苏氏创游间接持有公司34.98%股份，合计持有公司38.45%股份，对公司经营决定具有重要影响。苏氏家族（苏本立、苏本力、苏文博、苏永益、苏伟敬、苏永安、苏漫丽）合计持有公司股份56.72%，股权较为集中。第二大*Ota Toshihiro通过华立国际间接持有公司13.55%的股份。
营收稳定增长，净利波动上升。2016-2019年，公司营收稳步增长，主要由动漫IP衍生品业务驱动。2020年，受新冠疫情影响，除动漫IP衍生品销售收入上升4%外，其他主营业务收入出现不同程度下降，导致2020年营收同比下滑。2021年上半年，随着疫情影响逐步减弱，线下游乐场运营恢复，公司游戏游艺设备销售和游乐场运营收入较上年同期大幅增长；动漫IP衍生品业务推出龙珠和宝可梦IP卡片游戏机，销售收入保持高速增长，助力公司实现总营收2.5亿元，同比增加134.4%。2016-2020年，归母净利润呈波动上升态势。2018年，公司因处置长期股权资产投资和出售东莞微勤产生偶发性亏损657.5万元和39.5万元，导致净利出现下跌，而2019年归母净利润增长90.6%；2021年，因公司业务回归正轨，上半年实现归母净利润0.31亿元，较2020H1大幅增长2524.3%。
业务结构不断优化，主营业务除自营游乐场外毛利率稳定在30%以上。公司主营业务结构逐渐由单一向多元发展，2016-2021H1，游艺机销售业务占比由88.1%下降至39.6%，同时动漫IP衍生品业务营收占比由5.5%大幅提升至32.7%，游戏场自营业务始于2018年，21H1营收占比达18.8%。毛利率方面，游戏游艺设备销售、动漫IP产品销售、设备合作运营的毛利率均维持在30%左右，2020年因疫情出现小幅下滑。游乐场运营由于重资产运营，固定成本占比高，叠加20年2-4月游乐场因疫情停摆，导致收入降幅高于成本降幅，毛利率暂时下滑。
现金余额和毛利总体保持稳定。除去2018年现金余额及等价物出现较大幅度变化以外，2016-2020，现金余额基本保持在0.4亿，为公司正常运营提供充足的流动资金；2021年上半年现金余额达2.98亿元，得益于公司发行新股募集资金到账和当期销售回款较快。公司毛利率在2016-2019年逐渐上涨，2020年由于疫情制约线下娱乐活动，毛利率同比下降3.69个百分点，但随着国内疫情有效控制，公司业绩也逐渐恢复。2021年上半年，毛利率小幅回升至28.2%。
费率水平逐年下降，营运能力表现良好。费用率方面，2016-2020年，各项费率均呈现逐年下降的趋势。2021年上半年，三费率有所抬头。原因在于：1）疫情影响逐步减弱，当期销售额增长，相应的宣传推广费、包装运输费等增加导致销售费用有所增加；2）新厂房投入使用，折旧费用、职工薪酬等上涨导致管理费用增加；3）21H1财务费用较20年全年增加，引起财务费率略有上升，但低于20H1的费用率水平。总体而言，各项费率水平相对稳定，费用支出控制良好。
周转率方面，2016-2019年，存货周转率呈现上升趋势，2020年因疫情，产品销售速度减慢导致存货周转率略有下降。综合来看公司存货的变现能力较强，不存在大额积压的情况。应收账款周转率自2017年起小幅下滑，主要由游戏游艺行业收入的季节性特点和公司客户结构优化引起；2020年受疫情冲击，下游客户回款减慢导致应收账款余额大幅增加，引起应收账款周转率明显下降。除去2020年，流动资产周转率和营运资金周转均呈现上升趋势。总体而言，公司无资金周转隐患。
2.1 游艺销售规模超百亿，竞争格局极度分散
2.1.1 市场概况：100-200亿规模，增速较缓但动力充足
我国游戏游艺销售行业规模为100-200亿，受疫情影响出现负增长，后疫情时代有望迎来复苏。2019年我国游戏游艺机市场规模为144亿元，2020年减小至不足100亿。游艺设备销售与行业下游的新增购物中心情况一般同频共振，2020年国内新开业购物中心数量因疫情下降28%，游戏游艺设备的市场规模同样有所缩减。未来随着抗疫常态化，国内购物中心开业活动或将逐步恢复，带动游戏游艺设备销量回升。
居民文娱消费能力提升叠加意愿提升，驱动游戏游艺销售行业增长。一方面，居民可支配收入提高为游戏游艺产业提供消费基础。2020年我国居民人均可支配收入同比增长4.7%达3.22万元。另一方面，居民日益增长的文娱消费支出表现居民消费意愿提升，除2020年受疫情影响，其余年份人均教育文化娱乐支出占总支出比例维持在10%以上，且呈上升趋势。从产业端来看，根据赢商云智库，2019-2024年中国泛娱乐线下活动市场规模的CAGR有望达10.3%。居民消费能力和消费意愿双升，拉动下游游艺娱乐场所营收规模提升，进而带动中有游艺设备制造和销售规模增长。
2.1.2 竞争格局：极度分散，各有所长
游艺设备制造行业极度分散，两大头部公司市占之和约5%。游戏游艺设备行业包括上游的原材料和IP套件，中游的设备制造和下游的游乐场所，如主题乐园、电玩城。我国游乐场所门店共计大概2.8万家，除头部的几家企业各拥有超过100家门店外，其余大多数企业仅拥有个位数的门店，因此下游游乐场运营商数量众多。下游分散的结构导致中游的制造商难以集中、大批量获取下游渠道资源，中游市场同样分散。按销量计算，根据中国文化娱乐行业协会，2018年我国游戏游艺设备销量为73.4万台，华立科技和世宇科技销量分别为11809台和14960台，各自占比1.61%和2.0%；按销售收入计算，2019年华立（2.99亿元）和世宇（4.19亿元）的市场份额分别为2.1%和2.9%，两家头部公司市场份额共计仅为5%。
华立科技和世宇科技均为国内游戏游艺行业具有一定规模和影响力的企业，2019年分别实现营收4.98亿元和4.53亿元，整体实力相当，但两家企业仍存差异。
1）华立布局游艺全产业链，世宇业务结构相对单一。华立于2018年创新发展动漫IP衍生品业务，并向产业链下游延伸，布局游乐场运营业务，拟覆盖全产业链，向国际知名游戏游艺企业看齐。2019年公司非设备销售收入的占比达40.1%，而世宇科技的业务结构相对单一，设备销售贡献主要营收，占比93.0%。
2）华立立足国内主阵地，知名IP赋能产品价格；世宇建立全球销售网络，具有高毛利优势。华立的模拟体验类产品大多具有国际知名IP背景，故产品单价相对较高。2019年公司各类设备的销售均价约3.99万元/台，而世宇为3.15万元。市场方面，世宇拥有全球范围的优质客户，实现较高毛利率。公司出海的主要设备类型为嘉年华类产品，其毛利率达45.4%，比境内毛利率溢价17.5个百分点。
2.2 产品 技术 IP 渠道，创核心竞争力
作为国内最大的商用游乐设备发行与运营公司之一，华立科技在国内游戏游艺行业拥有产品、技术和渠道的核心优势。
协助制定行业准则，龙头地位受权威机构认可。公司是《游戏游艺机产品规范第1 部分：通用要求》及《游戏游艺机产品规范第3 部分：室内商用大型游戏游艺机》起草单位之一，协助制定行业基石规范显示公司在行业的重要地位。此外，公司还是中国文化娱乐行业协会理事单位、中国软件行业协会游戏分会副会长单位、广东省游戏产业协会副会长单位，多重身份表示公司在文娱、软件和游戏多个领域获得认可。
1）产品：设备种类丰富，推出爆款街机能力强。公司的动漫卡通设备如奥特曼融合激战、机甲变身GO能够满足亲子娱乐和社交的消费需求；休闲运动类和模拟体验类设备融合AR、VR 科技属性和知名IP文化属性，比如舞萌DX和火线狂飙，满足年轻人对音乐节奏和体育竞技类游戏的需求，其中舞萌DX深受玩家喜爱，位列豆瓣街机类评分第3。除存量爆款街机外，公司推新能力也较强。根据广东省《2021年第一季度游戏游艺设备市场准入机型机种目录》，审核通过56家企业的246款游艺娱乐设备，其中华立科技的在榜设备39款，远超同类公司。
2）技术：掌握多项核心技术，VR\AR产品逐渐成为公司主流。公司定位为中高端游戏游艺设备制造商，在创意、美工、机械、控制、传感等方面拥有多项核心技术，截至2020年12月31日，公司拥有146项国内注册商标权、118项专利权和123项软件著作权。此外，公司积极推进AI、VR、AR、5G、大数据等新技术在游戏游艺设备中的应用，因相关产品具备可视化、交互性、沉浸式的特征，广受玩家喜爱。2018-2020年度销售设备产品涉及VR、AR、5G技术的设备收入占比逐年攀升，由14.7%上升为35.1%，拥有新技术的产品逐渐成为公司主流。
3）IP：拥有多款知名IP独家采购权，自研IP初露锋芒。公司IP资源获取能力较强，凭借多年经营，目前已同鈊象电子、SEGA、微软等全球多家知名游戏企业结为合作伙伴，获得包括《马力欧》、《光环》、《变形金刚》在内的多款IP的全球或区域代理权，且具有境内独家采购权。同时，公司自主设计开发的《雷动》竞速系列已成为业内知名的竞速类内容IP，获SEGA认可并由其代销海外，受到欧美市场玩家欢迎。
4）渠道：与国内大中型游乐场紧密合作，公司设备在全国游艺厅渗透率近40%。公司客户主要为游乐场和主题乐园等运营商客户，作为行业头部企业，公司与全国各大中型游乐场都建立了紧密的合作关系，包括大玩家、乐的文化、汤姆熊等。2020年，公司前五大客户销售额占营业收入32.2%，其中游乐场运营商客户销售额占比29.4%。公司设备覆盖游艺厅数量众多，2019年，全国游艺场所数量为28300个，截至2021年8月，公司产品覆盖约1.1万个门店，渗透率近40%。
2.3 合作运营和游乐场自营，打造第二增长曲线
取经日本游戏巨头，寻游艺机销售业务的扩张之路。我国游艺设备销售市场呈现出增速放缓、格局分散的特点，游艺设备销售商亟待新的业绩增长点。日本游戏巨头万代南梦宫营收构成显示，2020年其游戏设备销售和游戏场所运营营收占比总营收仅为9%，预计2021年为11%；SEGA显示出类似的营收结构，其游戏设备销售和游戏场所运营包含在娱乐内容业务内，2020年该两项营收分别为510和419亿日元，占比总营收18%和15%。日本游戏巨头的游艺设备销售收入占比总收入均低于20%，而公司游艺设备收入占营收比虽呈下降趋势，21H1仍超40%，为第一大营收来源，营收结构多样化仍具提升空间，未来IP衍生品（玩具、手办等）、游乐场运营等均有望打开公司增长天花板。
扩张路径一：设备合作运营
减轻下游客户投资成本，与游艺机销售业务互补，通过扩大客户群体提升收入。设备合作运营业务指公司与合作门店签订协议，约定公司将游戏游艺设备寄放在合作门店运营的游乐场所，每个月按照约定比例收取合作设备运营收入。该项服务有效的减轻了下游客户的投资成本，与游艺设备销售业务形成良性互补，扩大有开店需求但资金有限的下游客户群体，为公司贡献增量收入。2021H1，设备合作运营收入达到17.1亿元，同比增长87.2%。
扩张路径二：自营游乐场
向产业链下游延伸，抬升增长天花板。公司通过在商业综合体直接经营游乐场所、并获取各类销售收入的方式，开展游戏场自营业务。一方面，游乐场运营服务有助于公司收集和分析消费者的消费习惯和偏好，及时调整游乐场经营布局及设备配置，反哺公司上游产品设计和研发业务。另一方面，公司通过自营游乐场切入新赛道，扩大成长空间，2018年日本游戏场所运营行业规模约是游艺机销售规模的三倍，2019年中国游艺娱乐场所和游艺新兴业态营收总额为1466.2亿元，未来公司有望分享该赛道红利。
3.1 卡牌业务市场级别百亿，社交 收藏具有想象空间
卡牌发展近30载，头部IP全球销量可观。世界首款卡牌《万智牌》于1993年在美国由威世智推出，首轮推出260万张在市场畅销，之后1996年宝可梦公司推出的《精灵宝可梦》和1999年科乐美推出的《游戏王》热度延续至今，截至2020年3月，《精灵宝可梦》全球卖出304亿张；截至2021年1月《游戏王》全球卖出350亿张，为卡牌销量之最。中国市场卡牌早期以小浣熊水浒卡为雏形，2008年之后出现一系列“三国志”、“赛尔号”等正版IP卡牌，但行业发展较为缓慢，随着2018年奥特曼卡片进入中国市场，卡牌热度重燃。
收藏 策略 社交多管齐下，卡牌游戏增长出类拔萃。1）收藏价值：卡牌一般分为不同版本或者同个版本分不同次数发售，且一般含有稀有卡发售，对于玩家来说，有集齐某个主题或系列全套卡牌和收集稀有卡牌两层吸引力。2）对战乐趣：部分卡牌具有竞技、对战等玩法，卡面上有攻击力、防御力、必*技等内容，拥有卡片的玩家可根据卡片属性与他人对战，获取竞技和策略乐趣。玩家在收藏卡牌中可与其他玩家交换已拥有的重复卡片，在对战中享受与其他玩家的智力碰撞，形成卡牌爱好者的核心圈层，赋予卡牌社交价值。
多重价值驱动卡牌销量高速增长，根据NPD数据，2021上半年全球玩具行业（12个国家）销售额同比2020H1增长15%，而作为各细分领域中增速最高的品类，策略卡牌游戏销售额实现同比136%的增长，远超行业整体增速。卡牌游戏在中国市场展示出同样火热的发展态势，线下销售渠道来看，根据《中外玩具制造》统计的全国各地12个商场畅销玩具前十排行榜，2021Q2卡牌游戏在其中5家商场占据9个热销排名，Q1有6款卡牌产品上榜3家商场，边际增加显著；线上销售渠道来看，卡牌占据淘宝网热卖玩具排行榜首位。
对标日本，我国卡牌游戏市场规模超百亿。根据日本玩具协会，2020年日本玩具市场规模为489.7亿元，其中纸牌游戏和交易卡规模为72.4亿元，占总规模比14.8%。由于中日玩具偏好的一致性、文化根源的相似性和IP的共通性，我们预计中国卡牌游戏占比与日本类似。根据中国玩具协会，2020年中国玩具行业市场规模为779.7亿元，卡牌游戏约为115亿元。
3.2 IP为核心，独家代理深挖护城河
IP是卡牌游戏吸引力的重要组成部分，收藏和竞技价值的实现均建立在卡牌IP受人喜爱的基础上，因此IP是卡牌游戏公司核心竞争力之一，华立科技在IP获取、IP独代权维护和IP选择方面均具有显著优势。
IP获取：动漫基因深植日籍高管，资源迁移打开IP市场。公司核心技术人员Aoshima Mitsuo在1996年担任日本著名游戏公司世嘉AM海外销售部东亚销售部课长，2015年任永旺幻想儿童娱乐商品国际产品开发负责人，具有丰富的游戏行业技术开发和商业管理经验。日籍高管Ota Toshihiro同样在游戏游艺行业从业约30年，自公司成立之初便在公司担任要职，利用自身日本游戏资源的粘性，助力公司获取知名动漫IP，在拓展日本和中国台湾市场也发挥了重要作用。
IP维护：独家代理尽享IP红利，自动续签合作稳定无虞。公司向万代南梦宫、鈊象电子、NPG和宝可梦等知名游戏公司采购卡牌，IP包括奥特曼、龙珠、机甲英雄和宝可梦等，公司所有的IP代理均为独家代理，独享各类IP卡片游艺市场蛋糕。2018-2020年公司交付前三供应商的采购金额占总采购金额的98.1%、98.6%和99.6%；2020年，公司向万代南梦宫采购金额占比达78.7%，其中爆款奥特曼形象卡片占比达63.2%。公司与IP供应商保持稳定合作关系，合同规定独家销售期限一般为1-2年，到期自动续签，解约风险较小。公司在手IP奥特曼和机甲英雄分别已有3年和5年的独代年限。
IP选择：在手IP丰富多样，选择IP慧眼独具。公司目前主要采购的IP有11款，除动漫IP衍生品业务的4款外，设备销售占据7款，公司与该七款版权方合作稳定，合作年限均在2年以上。公司在选择动漫衍生品业务的IP时，着重关注动漫卡通形象角色的多样性、IP题材内容的丰富性和IP的知名度，被公司选择的IP具有用户生命周期长和用户性别比例均衡的特点。以奥特曼为例，百度指数显示虽搜索奥特曼的人群年龄集中分布在30-39岁，占比达50%，但分布在40-49岁和大于50岁该两个年龄区间为14%和5%，显著高于其他同类IP，说明奥特曼生命周期延展性较好，对不同年龄段人群均有较强吸引力。性别方面，奥特曼和宝可梦的受众群体性别比例更加均衡，奥特曼男女比例为5：5，宝可梦为6：4，我们认为受众性别更加均衡的IP具有更强的社交价值。
3.3 卡牌 游艺，趣味加持
华立科技卡牌业务有游戏机趣味加持，更具吸引力和业务壁垒；卡游销售场景丰富，更易触达广泛客户。华立科技的卡片通过游戏机销售，玩家购买后可进行一轮或数轮游戏，在卡片业务中增添游戏趣味，实现将卡牌群体、IP粉丝和游艺玩家三者的需求结合，扩大该项业务的受众。华立科技开展该项业务除需获取IP代理权外，还需进行游艺设备的生产制造、游戏内容的后续运营，为该项业务构建第二层壁垒。相比之下，卡游的卡牌业务推新能力较强，产品迭代速度快，叠加销售渠道遍布线上线下，线下深入学校周边文创店、居民生活区超市等，用户购买行为更频繁，收入端表现突出，目前一年收入约10-20亿元，但该项业务的核心竞争力有待进一步验证。
3.4 卡牌游艺机案例：宝可梦加奥乐
3.4.1 宝可梦IP经久不衰，位居全球吸金榜首
游戏 动画 产品不断更新促活，宝可梦IP长盛不衰。宝可梦是由Game Freak和Creatures株式会社开发，1996年由任天堂发行首款游戏，主要玩法是收集、交换、锻炼宝可梦，并参与战斗。1996-2019年期间，宝可梦游戏共发行了八个世代，每个世代以双版本宝可梦游戏的发售为标志，引入多种新宝可梦，同时推出旁支游戏，为玩家持续创造新鲜感。目前不同形象的宝可梦已有超800只。
基于宝可梦游戏改编的系列动画让IP形象更加深入人心。1997年首部动画作品《精灵宝可梦：无印篇》播出，皮卡丘的形象走进大众视野，《精灵宝可梦》逐渐成为日本的国民动画，2019年之前，每一部动画在首播期间进入收视率榜单前十的集数均超过40%，显示宝可梦受到日本观众的喜爱。宝可梦影视作品在1998年登上中国大陆的电视台后，也显现出同样的追捧热潮。2019年上映的真人动画电影《大侦探皮卡丘》仅用23天便在中国大陆获得票房超6亿元的成绩。游戏和动画之外，宝可梦不断推陈出新，拓展周边产品如漫画、书籍、对战卡等，多样化产品创造更多受众群体与IP接触场景，从而加强IP对于粉丝的粘性。
宝可梦具有长用户生命周期价值，为全球最吸金的IP。宝可梦的用户群体覆盖少年、青年和中年，主体为具有一定付费能力的青年受众。根据宝可梦玩家调查，2019年中国玩家中19-23岁的占比超6成，24-29岁玩家占比达25%；从动画电影《宝可梦：超梦的逆袭进化》的想看用户来看，20-29岁的国内用户占比为61%。受众群体广泛，粉丝具备付费能力，再叠加影视、游戏及实物周边产品的多样性，宝可梦位居全球最吸金IP榜榜首。根据Statista数据，自1996年推出至2021年1月，宝可梦IP累计营收已达1000亿美元；WikiMili数据显示，截止2021年3月，宝可梦的收入约760亿美元由授权衍生品贡献，占总营收的75.4%。
3.4.2 技术 运营成熟，宝可梦加奥乐兼具收藏和游戏价值
引进宝可梦第三代街机，游戏技术和卡片街机运营已至成熟发展阶段。从IP套件的技术稳定性和游戏的趣味性来看，公司引进中国的宝可梦加奥乐已经是Marvelous研发的第三代宝可梦卡片街机，经过第一代宝可梦战队和第二代宝可梦特雷塔的迭代发展，第三代游戏设置加入活动对战，更具趣味性；硬件技术方面新增QR码扫描器，能够直接快速读取卡片宝可梦信息。从街机运营来看，公司2020年12月正式推出宝可梦加奥乐，在此之前已有8年机甲英雄和3年奥特曼卡片街机的运营经验，在经验协同中，宝可梦兼具技术和运营优势，或迎来爆发风口。
累计推出三弹卡片，收藏乐趣深植；三类游戏玩法，增加竞技乐趣。截至2021年8月，公司已累计推出三弹宝可梦卡片，分别为71、68和66张，每张卡片附有收藏编号，增加收藏便利性和吸引力。此外，宝可梦加奥乐有对战捕获、立即捕获和活动对战三种游戏模式。对战捕获和活动对战模式中，玩家需根据对手的属性和相克关系等给出不同的卡牌参与对战，满足玩家在策略、竞技上的游戏体验；而立刻捕捉模式跳过竞技环节，吸引对游戏关注度低的IP受众，带给以收藏为主要需求的玩家类似盲盒和抽卡的优质游戏体验。
3.5 财务运营：毛利约30%，有望成为第一大营收来源
IP衍生品营收增长亮眼，奥特曼贡献超6成，宝可梦或成未来看点。公司IP衍生品业务2017年营收为2041万元，2020年为6822万元，18-20年CAGR为50%，若剔除2020年疫情影响，18-19年营收CAGR为79%，实现高速增长。各类IP中奥特曼卡牌占据收入主力地位，2018年推出，2019-2020年营收贡献均超60%。2020年9月和12月新推出的龙珠和宝可梦增长迅速，截至20年末，龙珠贡献约10%营收，宝可梦上线一个月收入贡献即超6%，有望成为未来增收核心驱动力。
动漫卡片设备投放的空间广阔，未来将增加投放和提升单机收入并重。2018-2020年，动漫卡通设备投放数量由3038增加至6971台，2021H1存量数目超过8000台，按照上下半年同等增速预计，2021年末设备数有望超过10000台。如上文所述，目前全国约有2.8万家游艺厅，公司产品覆盖的门店约有1.1万个，而卡片业务客户仅有1000个，渗透率仍处在较低水平，公司优先选择业绩较好的门店投放卡片设备，未来投放数量增长空间广阔。卡片销售数量方面，由于20年疫情线下游艺厅关闭，卡片销售数量增长停滞，2020年为2277万张，但龙珠和宝可梦合计贡献超16%收入展示20年9月以来业绩复苏态势良好，21年随着设备数量增长和单机销量提升，卡片销售增长动力充足，21年末或将成为公司第一大营收来源。
卡片产业链分成约25%，业务毛利约30%。卡片业务产业链包括IP版权方、代理方和销售方，以“奥特曼”形象卡片为例，公司采购价格约为2元/张，向游乐场销售的最高价格为4元/张，而下游游乐场向消费者客户的销售价格一般为6-8元/张，公司在该流程中分成约为25%。毛利率方面，公司的收入来源于卡片销售，下游商家并不为游戏机付费，因此销售收入中摊销固定设备成本后，动漫IP衍生品业务毛利约为30%。
4 风险提示游戏游艺场所政策监管超预期的风险；
动漫IP衍生品游艺设备投放进展不及预期的风险；
疫情反复游艺场所开业不及预期的风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
