市盈率，为广大股市投资者/投机者所喜闻乐见。相关文章如片片雪花，漫天飞舞。这篇文章能说出新意，谈出深度，不浪费读者时间？
不急，先说个题外话。本人是EXCEL深度发烧友，我读过的最深刻的EXCLE文章，仅仅是谈EXCEL里最常见公式和符号如：IF和“＝”。作者信手拈来，文章深入浅出，入木三分。受此影响，本人尝试着写这篇关于市盈率的文章。
首先谈一个关于市盈率最常见的问题－为何市场上各个股票的市盈率各有不同？哪些因素决定市盈率的合理取值呢？
１、公司的质量，即公司的市场竞争优势地位。其它因素相同，高质量／具有竞争优势地位的公司股票值得较高的市盈率估值。高质量体现在优质的管理层，较好的再投资机会，优势的战略及品牌。所有的因素最后归结为４个定量的价值驱动因素：投资回报率，投资成本，成长率，及成长期长度。
２、会计方法不同不会影响现金流的不同会计方法不会影响公司价值。但是会计方法不同确实影响着利润倍数，因此，市盈率的差别造成的相对估值会产生误导的结果。例如研发费用的处理，折旧的方法，非经营性收入，赊销及营收记录原则等。
３、利润的波动很多经营都有周期性的特点，各个公司也可能处于各自不同的生命周期阶段，都造成了当前利润的不稳定性。所以不能完全用目前的市盈率取代真正合理的未来平均利润水平。
４、错误的估价由于市场对公司经营的错误预期，以及一些黑天鹅事件带来的过激市场反应，造成了市场短期的错误判读。这往往给价值投资者带来了投资机会。
这篇文章着重谈谈市盈率的核心概念，即上面公司质量提到的４个决定市盈率的核心因子。所有关于价值或者市盈率的深度话题都可以从这４个因子（或者这些因子的变体，比如：ROE换成ROIC，COE换成WACC等）展开。
PE即P除以E。E是净利润，有它便有净利润收益率；P是价格，有价格则有投资成本。从金融学分析看，PE的完整数学表达式为：
PE= (ROE-g)/(ROE(COE-g))
ROE：净资产收益率
COE：投资成本
g：永续成长率
简单的公式构建了PE估值的基本模型。理解这个定义公式的基本前提是，这是一段式公式，即一把尺子量到底。就像开车从A到B，从出发，起步，市区行驶，高速行驶，上坡，拐弯，到最后减速，停车等等，中间过程统统不管，只以一个估计平均值替代速度。上面公式中的ROE，COE，ｇ的取值都照此原则。所谓模型，必须简化，先从简单入手。
有一段式公式，有没有两段式，N段式公式呢？答案是：有。这里我们先谈一段式。谈到估值公式，很多投资朋友会说，别搞这些精确计算了，把企业的竞争环境，行业前景，市场容量，公司战略才是真正投资要掌握的核心。量化的东西钻进去，舍本逐末啊。
估值是艺术加科学，没有科学的艺术，一团散沙，缺乏重点和逻辑，没有实际意义。没有艺术的科学，容易钻进牛角尖，只见树木不见森林。
定性分析的方方面面都有各自的属性，这些属性归纳起来就是支撑这四个估值因子的取值内容。竞争环境决定了ROE，行业前景和市场容量决定了成长率和成长期长度。企业战略即行业特点决定了投资成本及风险。
估值模型能提纲挈领，使分析抓住重点；但它的作用更重要的是体现在：它能指导分析，使之更深入细致，条理分明，逻辑严谨。
上面公式里的利润增长率g。同样的增长率g，背后的驱动因素不同，它对市盈率的影响及权重截然不同。看看下面这个公式：
g=r*ROE(t 1) (ROE(t 1)-ROE(t))/ROE(t)
t: 代表时间点
r: 利润保留率
假如：ROE(t)=10%；
ROE(t 1)=20%；
r=50%
g=10% 100%
从这个g的计算结果看，ROE提高（即效率提高）的威力十分明显了。ROE从１０％增长到２０％，g值直接到达１００％，是常规成长性贡献的十倍价值。
读者应该开始理解区分利润成长驱动因素的重要。延伸开去，了解一个公司或者一个生意能达到的最终ROE水平如何，至关重要。支撑这个ROE水平，需要的护城河够宽够深吗？波特五力模型：即新进入者的威胁，现已企业之间的竞争，替代品的压力，买方的议价能力，供方的议价能力，这些能帮助判断超额ROE的可持续性。由定量再到定性，我们在思维上更进了一个层次和高度。
了解ROE，仅仅了解其历史数值是不够的，ROE只是冰山浮出水面的部分。杜邦分析有助对它进行更加深入的分析。
以下是爱尔眼科（SZ.300015）的杜邦分析，它提供了很详细的数据，支撑着ROE的三个组成部分：净利润率；总资产周转率；权益乘数。这样的树根状的结构，可以一直追索到财报中的各个根科目。
以上的细节信息的追索，可以更加深入的进行下去，这也往往是基本面分析中最有价值的部分。越深入，越宽广，是真正基本面分析者的体会！
看看伊利股份。要了解其生产经营状况，毛利润及毛利润率信息含量丰富。
更重要的信息在营业收入的各个组成成分（产品），需要进行更细节分析，每个产品的营收增长率如何？毛利率怎样？
伊利的产品分为：液体奶，冷饮，奶粉，及混合饲料。从图中看出，液体奶是其营收和毛利的主要来源。毛利润率一路上升（14年30.8%；15年34.1%；16年36%），在15，16年的年报中披露销售价格变动带来了销售收入的减少，说明其毛利率的上升是由于产品升级产生，而非产品价格上调引起的。而这一情况在14，13年则大为不同，毛利率上升是有价格和产品升级双引擎驱动。
如果*权益/总资产保持稳定，营收及毛利率的变化会直接影响到总资产周转率及净利润率这两个ROE的输入量。
对于伊利这种快消品行业公司，营销广告费用是值得重点考察的因素。区分广告费用的投入，是稳定维持现有市场份额所必须的，还是为进一步扩大市场份额而加大的投入。如果是后者，实质上是加强和占据更多消费者心智，扩大和构筑品牌壁垒，实质上是可以资本化处理。而出于会计保守性原则，将其费用化了。
伊利是中国广告投入最大的土豪榜里排名最靠前的几位之一。以下是伊利股份的销售占比图：
对于经营资产占比较大的公司的分析，投资者往往很注重对应付账款，应收账款的分析。白电行业的格力电器便是典型的例子。
格力电器二季度应收款项为285.17亿，应付款项加预付款为490.48亿，预付款及应付款完全覆盖营业成本。完全是赊账购买生产原材料（包括员工工资）。对上游供应商的强势话语权十分明显。上下游款项相减，格力电器无息经营资金205亿。
如果以贷款利率6.5%计算，
此项贡献净利润为13.3亿，(这还是基于经营现金要求为零)
相较TTM净利润184.7亿，
约占净利润的7.2%。
这种行业竞争优势地位，不但体现在净利润率的提升，也体现在节约资金带来的*权益资金的减少，由此带来的权益乘数的增长。简单计算一下：
当前格力电器的权益乘数为3.59.
假如总资产数不变，以上无息占用的经营净资产值计入*权益，则权益乘数下降为2.58! 对应的ROE则由目前35.21%，直接打降到ROE=25.3%！
由于ROE的下降，会带来多大的估值水平下降呢？我们可以做个简单的计算。目前的格力电器的动态市净率为4.35.依照以下市净率公式（介绍链接）：
PB= (ROE-g)/(COE-g)
推知COE约为10%，g约为2.9%（与永久GDP增长相适应）
以ROE=25.3%代入计算，PB大约为3.25。
PB从4.35 降至3.25，股价直接下降1.1/4.35=25.3%！即格力电器从目前39.10元／股下降为29.2元／股。
由此看出格力电器的竞争优势地位带来上下游话语权，直接提高了它的ROE。并进一步直接体现在了股价估值水平上。
市盈率是简单直接的，也是有效强大的。它的倒数被夹头届大神格林布拉特(J. Greenblatt)用来称其为神奇公式！他的哥谭资本（Gothom Capital）从1985年到1994年的十年间，年化收益高达达到50%（见简谈PE-PB-ROE及其它）。
以上东拉西扯的说了一通，说的都是在市盈率这个巨大伞盖下，各个自变量的变化对合理市盈率及股价的影响。所谓深度谈，也就是对市盈率更详细的细节诠释。通常投资者看到的是冰山是漂浮在水面上的部分。而对水面以下更重要的，更巨大的90%的子目录及细节忽略或者想当然了。股票估值是个广泛的话题，这篇文章可以看作是这个系列的姊妹篇。其它的文章包括：成长性深度谈，股票定价估值重要模型-现金流折现估值模型等等。
总结语：上层构架的内容是简单的，真正的魔鬼都藏在细节里！
注：
本文公式来自瑞银华宝(UBS)研究资料及纽约大学金融学教授达摩达兰(A. Damodaran)的估值讲义。
文中各图形，数据均来自他山石证券分析软件。点击原文链接，可获得详细信息！(作者：鲁班客 来源：公众号“他山攻石”)
