研值组【好基荟】系列第三十五期
文│研值组 Jamie
编│研值组 Jamie
查理芒格曾经说过，聪明人在发现好的投资机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就下重注，其他时间则按兵不动。
广发优企精选的基金经理程琨就是这么一个敢于下重注的选手。他不像有些基金经理擅长不停挥棒击球，而是专注于关心自己能看得懂且价格合适的生意，并且重仓持有。
他把购买股票当作购买企业本身，遵循安全边际原则，力求购买能构建长期护城河的优秀企业。从历史持仓品种来看，程琨的投资风格偏向于价值成长，属于较为标准的价值投资风格。
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专注价值成长
程琨2013年起开始基金经理生涯。截至今年9月12日，他的投资经理指数总回报达到248.28%，年化调整后为12.48%，同期沪深300年化回报为2.92%。
目前他管理基金规模达到61亿元，其中多只规模超过10亿元的基金长期表现不错，例如他2019年5月开始管理的广发优企精选，规模达到18亿元，A份额任职回报108.75%，对应18.41%的年化回报；广发核心精选、广发行业领先，A份额任职回报分别达到90.83%、75.83%，年化均超14%。
之所以能够实现这样的业绩，主要是程琨赶上了2019年、2020年的这一波价值成长股的行情。从程琨的个股选择来看，大盘价值和大盘成长均有兼顾，持股平均市盈率一直低于25倍，比较偏向价值成长风格，因此在2019年、2020年如鱼得水。
就以广发优企精选A为例，2019年、2020年的重仓股包括恰恰食品、重庆啤酒、紫金矿业、三一重工等，均是那个时期的大牛股，这两年基金的回报达到了42.70%、54.63%，两年时间翻了一倍，大大超过沪深300的36.07%、27.21%。
在2021年以后，随着市场的下行，程琨也很难上演神奇表现，2021年-2022年广发优企精选A的回报分别为8.59%、-11.35%，好在超额收益均为正，而且最大回撤不超过30%，相对市场上比比皆是的腰斩式成长型基金，已经算是较为难得。
自从去年10月的市场底部之后，广发优企精选A也迎来一波反弹，截至目前回报超20%。包括在震荡的2023年，广发优企精选A的回报达到6.31%，跑赢了基准。
能够快速反弹和程琨不太做择时有关。此前程琨管理的广发逆向策略在2015年三季度到2017年三季度大幅降低股票仓位，使得他踏空了2017年的机会，反思之后的程琨明确了自己的能力圈是选股而不是仓位择时，在2018年之后就基本不做仓位择时。2019年接手广发优企精选A以来，他的股票仓位一直在90%以上，能够很好地跟住市场。
在今年二季度，程琨增持了部分化工类和家电类股票。例如广发优企精选A增持了化肥农药公司中旗股份，广发行业领先、广发核心精选增持了家电企业美的集团。在隐形重仓股上，广发优企精选较年初新增了洽洽食品、贵州轮胎、华铁应急、明泰铝业，广发核心精选多了洽洽食品、伟星股份，总体上风格稳定。
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看准就重仓
2006年开始进入证券行业的程琨，已经算得上一名资管老将。他是英国杜伦大学金融学硕士，曾任第一上海证券有限公司研究员，2007年加入广发基金，历任广发基金国际业务部研究员、研究发展部研究员、基金经理助理，具有A股和港股投研背景，任职研究员期间覆盖过TMT、消费、机械、汽车等行业。
推崇价值投资的程琨看重两个核心要素：企业质量和安全边际。在他看来，企业质量就是护城河，由四个要素决定——环境、生意、组织、人，这四个点相互影响，形成动力，推动企业的演化。具有护城河的企业应该是在长期维度上能够有效响应变化，同时能够避免被变化颠覆的企业。
因此相对于赚交易中零和博弈的钱，程琨更倾向于赚企业成长的钱，用他的话说是买下生意，分享生意和社会产生的正和效应，把购买股票当作购买企业本身。
他曾撰文表示，希望至少能从两三个商业周期的维度去判断一个企业、企业家能否把一件事情做好。因而，在选标的资产时瞄准的也通常是10年时间维度的机会，希望能够帮助持有人通过选企业的方式获得长期回报。
另一大要素安全边际主要体现在价格上。
“PE超25倍我基本不买！”他曾在接受采访时表示，“成功的商人都是敢于在价格底部出手的，这是优秀商人的一种天性，对于我来说也是一样。如果买入以后它还在跌，我可以以更低成本继续买入它，从长期看是一件更好的事情。打个比方，你很喜欢一种饮料，昨天喝5元，今天如果降价到3元，你今天肯定很开心。左侧交易不是负担，看长一点，只要企业选对了，这是加分项。”
（广发优企精选部分重仓股买入时估值情况）
不难发现，对价格的严苛要求是程琨在满仓情况下回撤还控制得较好的原因。
一旦看准了，程琨会果断出手，买到较重的仓位，并且持有较长时间。
二季度，广发优企精选有四只重仓股持仓占股票市值比超过8%，前十大重仓股占比76.11%，其中前九只股票持仓市值均超过1亿元。并且难得的是，二季度末广发优企精选全部持股仅18只，所有个股占比均超过1%，基本不做试探性的仓位。
例如程琨看好伟星股份，上半年直接买了1153万股，持仓市值超过1亿元。
追求质量而不追求数量是由程琨的投资理念决定的。他认为，很少有价值投资者是通过不停击球获得长期成功，不需要在任何时点都击球，尽量减少击球对投资最好。
“第一，优秀的企业出现合适价格的机会本来就少；第二，每一次交易，收益和风险可能是不对称的，过多的交易会放大这种不对称性，进而带来损失。”他这么认为。
今年熊市行情下，也给程琨这样的价值投资者带来了难得的机会。
他在中报写道，从估值来看，如果以PE为指标，除了TMT以及部分消费行业，大部分行业的估值已经处于历史底部区间;如果以PB为指标，沪深300的PB已经处于历史13%分位左右，从历史水平来看已处于绝对底部区间，这一方面提示投资人市场安全边际已经很高，另一方面则表明市场中可能存在较多资产价格被低估的资产。
“在这个时候不应该悲观，反而应该越来越乐观。”程琨总结认为。
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