这家成立于2013年的游戏公司在第四年便实现了2.83亿元的营业收入，成功进入行业第二梯队。然而在营业收入快速增长的同时，净利率却逐年下滑。究其原因，主要是由代理游戏营收占比上升导致毛利率降低，以及推广费用出现大幅增长所致
文 | 标点财经研究员 黄凤清
Game over？有人偏不信邪！
从世纪初争先恐后奔赴美国上市，再到2014年前后不甘心市值低估陆续退市回归，被疯狂追捧了十几年的中国游戏企业一直生活在“最好的时代”。不过，老狄更斯金句中的伴生现象还是发生了，整个资本市场一夜间转变了面孔。会有奇迹吗？
事实上，在IPO审核趋严、坏消息不断传来的当下，这个行业中依然有不少公司在等待冲刺A股。广东趣炫网络股份有限公司（下简称“趣炫网络”）便是其中一员。2017年6月，作为移动网络游戏研发商与发行运营商的趣炫网络向证监会递交了招股说明书，拟发行不超过2000 万股新股，预计发行募集资金5.75亿元，所募资金投向热门IP移动网络游戏精品开发项目、移动游戏海外发行运营平台建设项目、技术研发中心建设项目，以及补充流动资金。
游戏、IP，这些关键词的结合无疑吸引了众多目光。招股书显示，这家成立于2013年的游戏公司在成立的第四年便实现了2.83亿元的营业收入，成功进入行业第二梯队。然而，标点财经研究员注意到，在营业收入快速增长的同时，该公司的盈利能力却出现下降，净利率逐年下滑——2016年归属于母公司*的净利润规模甚至不及2015年。究其原因，主要是由于代理游戏营收占比上升导致毛利率降低，以及推广费用出现大幅增长。
更麻烦的是，营收大增也并没有促使其在研发上投入更多精力。2016年，趣炫网络的两款自主研发游戏已进入收入下降期，而其研发费用占营业收入的比重下降却超过14个百分点至10.29％，远低于掌趣科技（300315.SZ）、中青宝（300052.SZ）、吉比特（603444.SH）等可比上市公司同期水平。趣炫网络对外宣称已有2 款ARPG 类型的在研游戏产品，但何时接档依然是个未知数。
除了自身财务数据上的不完美，监管层对游戏企业IPO的谨慎态度是一道始终无法逾越的阴影。数据显示，自吉比特于2016年6月过审后，便再无一家游戏类公司成功闯进A股大门。今年2月9日，证监会披露了对趣炫网络首次公开发行股票申请文件的反馈意见，意见涉及规范性问题、信息披露问题、与财务会计资料相关的问题等共计52条。看来，趣炫网络未来的命运很难用“炫”字形容了。
盈利能力逐年下降
必须承认，随着游戏市场迅速升温，趣炫网络的收入规模实现了飞跃式增长。然而，增收却不增利。
公司招股书显示，2014 年、2015年和2016年（下称“报告期内”），趣炫网络营业收入分别为5146.74 万元、9961.17万元、2.83亿元，2014年至2016 年营业收入年复合增长率为134.35％。其中，2016年更同比增长183.77％。
同期，该公司归属于母公司*的净利润分别为3051.11万元、4785.08万元和4720.85万元。可见，在营业收入大增的2016年，其归属于母公司*的净利润不升反降，缩水了1.34％。
综合上述两项指标来看，报告期内趣炫网络的净利率分别为59.28％、48.04％、16.70％，呈逐年下降之势，其中2016年大降超过31个百分点。净利率的下行固然跟行业的整体状况有关，在趣炫网络的可比上市公司中，吉比特、掌趣科技的同期净利率亦逐步降低。但尽管如此，从横向来比较，趣炫网络2016年的净利率水平仍远低于这两家可比公司，且净利率下降幅度远超同行。
净资产收益率的表现亦能反映趣炫网络盈利能力的下降。以归属于公司普通股*的净利润计算，报告期内，该公司的加权平均净资产收益率依次为133.3％、87.02％、48.42％。
毛利率下行推广费大增
标点财经研究员进一步分析后发现，趣炫网络净利率的下降主要有两方面原因。
一是毛利率持续下降。报告期内，公司主营业务毛利率分别为98.92％、88.33％及78.98％。趣炫网络解释称，公司毛利率水平逐期呈现下降趋势，主要是公司于2015 年下半年起采用独家代理方式引入新游戏，需按约定向游戏研发商支付一定比例的充值流水分成，故其成本相对较高，毛利率较运营自研游戏有所下降；2016 年度公司《魔灵修真》、《仙迹》及《剑雨逍遥》三款主要独家代理游戏实现的收入占当期主营业务收入的比重扩大至74.72％，故2016 年度毛利率进一步下降。
报告期内趣炫网络的主营业务收入主要来源于《蜀山奇缘》、《兰陵王》、《魔灵修真》、《仙迹》及《剑雨逍遥》等5款游戏。其中《蜀山奇缘》、《兰陵王》是其自主研发的游戏，分别上线于2013年12月及2014年6月，其余3款游戏则是其独家代理的游戏。从毛利率上来看，自研游戏要远高于代理游戏业务：2016年两款自研游戏毛利率均在90％以上，而3款代理游戏毛利率均不足80％。
2014年，趣炫网络的营业收入全部来自两款自研游戏，因此整体毛利率表现可观。而在2015年以代理方式引入新游戏后，自研游戏的营收占比降至87.81％，但绝对金额依然有近七成的增幅。至2016年，随着游戏生命周期的发展，两款自研游戏的收入同比下降48.7％，在公司营收中的占比进一步降至15.87％。至此，趣炫网络的主营业务收入重心被迫由毛利率极高的自研游戏转向了毛利率相对较低的非自研游戏。
二是推广费用大幅增长。报告期内，趣炫网络市场推广费分别为188.89 万元、400.41万元及1.19亿元，2016年的同比增幅高达28.71倍，报告期内推广费用占营业收入的比重分别为3.67％、4.02％、42.08％。对此，趣炫网络解释称，2016 年度市场推广费用增长较快，主要是由于随着公司运营能力的稳步提升，公司逐步切入游戏发行推广环节，采用以广告投放带动游戏下载及充值流水的业务策略，故广告投放量增长较快。
推广费用的激增无疑侵蚀了利润。在营业收入高达2.83亿元的2016年，该公司营业利润却不足5000万元。
公司业务重心转向毛利率略低的代理游戏原因何在？是否有具体措施应对净利润的下滑？对于上述疑问，《投资时报》记者向趣炫网络发出采访提纲，该公司董事会秘书梁锦钦以“公司目前正在申请上市阶段，处于信息静默期”为由，并未给予解答。
研发费用占比较低
“自成立即以游戏研发为核心业务”的趣炫网络，自主研发了《蜀山奇缘》 、《兰陵王》 、 《紫青双剑》等游戏，另外还有 2 款 ARPG 类型的在研游戏产品。
要推出一款新游戏，公司需要在前期投入大量的研发费。报告期内，趣炫网络研发费用分别为 1069.06 万元、2485.07 万元及 2907.38万元，在营业收入中的占比分别为20.77％、24.95％和10.29％。可以看出，尽管2016年公司营业收入得到大幅提升，但投入到研发中的费用仅增加了17％，导致占比大降14.66个百分点。
尽管自称“历来重视研发投入”，但与同行相比，趣炫网络在研发上的投入力度相对较低。根据wind数据计算，在趣炫网络的可比上市公司中，2016年中青宝、掌趣科技和吉比特的研发费用占营业总收入的比分别为29.56％、20.43％、14.79％，均高于趣炫网络。综合2014-2016年3年数据来看，中青宝、掌趣科技和吉比特的研发费用占比分别为31.37％、21.3％、15.41％，而趣炫网络只有14.9％。
本文源自投资时报
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