幸存者就一定正确吗?

这两天市场趋于平淡，没有什么大的动作。我们来聊点认知的 东西，今天我们来说一个行为金融学里的效应，叫幸存者偏 差。

我们先从一个小问题开始。

如果一场残酷的战争过后，有一些士兵幸存的下来，那么，这 些士兵的经验，是不是我们学习了之后，就可以提升生还的几 率呢?

我想，很多人的答案都是肯定的。但是，真正的答案，仍然是 一个问号，因为存在幸存者偏差。

幸存者偏差源自一个真实故事:二战时期，美军统计了作战飞 机的受损情况，他们发现，返航飞机各个损伤部位被击中的弹 孔数不同。这些飞机发动机部位的弹孔数最少，机翼的弹孔数 量最多。于是有人提出，要赶紧加固飞机机翼，因为这些部位 更容易受到敌方炮火的攻击。

可是，美国哥伦比亚大学的沃德教授立即否决了这个方案。沃 德教授是一位统计学专家，他应军方要求提供相关专业建议。 沃德指出，应该强化的不是机翼，而是发动机。从理论上讲， 飞机各部位的中弹概率应该是相同的。发动机部位的弹孔明 显偏少，只能说明:那些被击中引擎的飞机大多没有返航。

这就是幸存者偏差，军方只看到幸存下来的飞机，却没有意识 到它们只是一部分数据，不能反映飞机受损的真实情况。

之所以会产生幸存者偏差，是因为很多人从一开始就搞错了 统计样本，只看到经过筛选的数据，但没有意识到筛选的过 程。如果只是人为地选择部分观察数据，那就无法保证结论的 客观性。

在投资中，类似的幸存者偏差陷阱也不在少数。当我们用上市 公司成功的结果去反推缘由的时候，也往往会被幸存者偏差 所蒙蔽。

幸存者偏差，存在与公司分析的层面。

不少投资者存在这样的疑问，自己通过基本面分析挑选出来 的标的，明明历史业绩非常优秀，为何业绩说变脸就变脸呢?

其主要原因之一是，投资者往往忽略了幸存者偏差的影响。而 当所处环境发生变化之后，过去的幸运在未来并不具备有复 制性。如果不可持续的因素不再起作用，那过去优异的业绩自 然不复存在。幸存者偏差在投资分析层面上的影响，更多地体 现在投资者无法精准地判断促使上市公司过去成功的某些因 素，在未来能否持续起作用。

显然，已登陆资本市场的上市公司都是过去几十年优胜劣汰 存活下来的代表，即我们分析的对象均来自于优胜者样本，这 无疑给我们分析上市公司增加了不少难度。

不可否认的是，大部分公司成长的时期对应的是中国发展的 黄金二十年。在这样经济大腾飞的浪潮下，几乎所有行业均处 于总需求快速膨胀，产品供不应求的短缺经济状态。许多企业 只要顺势而为，便搭上“大势”的便车。

当我们去分析这些公司的时候，应当透过上市公司的成功，去 抓住问题的本质，才能对上市公司未来的发展做出高屋建瓴 的判断。

同时，我们也应该警惕幸存者偏差对我们干扰。当市场环境发 生变化之后，我们不应该停留表象，更应去该思考:过去让上 市公司成功的核心要素，在未来是否能持续发挥作用，以及上 市公司能否持续升级自己的核心竞争力，以适应日新月异的 市场环境。

幸存者偏差，也存在挑选基金经理的层面。

资管行业盛行有一句话，“一年翻倍者如过江之鲫,三年翻倍 者便寥寥无几”，意思就是，能做到一年业绩翻倍的人很多， 但是，能做到三年翻一倍的人很少。

究其背后的原因，管理人三个月甚至是一年的业绩，往往是受 到当下市场环境、市场风格、投资者预期等诸多因素的影响。 而在多家管理人当中，难免出现极小部分管理人因为赌对了 市场风格而在某一年业绩表现优异。显而易见，如果是属于这 种情形，那么管理人某一年优异的业绩无法持续便很好理解。

投资者如果以短期的业绩作为衡量标准去选择管理人，长期 来看往往会蒙受损失。所谓公募基金界的“冠军魔咒”，就是 说历年的公募基金冠军在次年，乃至后面几年业绩都不尽如 人意。这也是幸存者偏差蒙蔽投资者的另一佐证。

回归到最根源的问题上，投资者投资基金的目的无非就是寻 求长期资产升值。那么我们认为，投资人在选择基金管理人的 时候，更应该着眼于长期，而非太过于关注某一年的得失。

那么，我们该如何规避幸存者偏差呢，下边有两个要点分享给 大家:

1. 结果固然重要，但深刻分析其背后的缘由才是关键所在

于上市公司而言，现在的经营成果仅能代表在过去的成功。我 们应当去理性地分析上市公司成功背后的原因。

比如，公司 A 过去的成功仅仅是依靠大时代的浪潮，而当时 代背景发生变化之后，我们需要重点关注公司 A 的基因是否

能持续创新，在新的时代背景下能否持续保持竞争力，而非迷 恋于过去的成功。

于管理人而言，支撑管理优秀业绩的应该是其投研体系和风 控体系，而非短时间的运气。从根源上，完善的投研体系、风 控体系等才是管理人业绩的最重要保证。而如果管理人仅仅 依靠幸运赌对了某一年的行情，其业绩往往是不具备可复制 性的。

2. 考察的时间维度要拉得尽量长

再优秀的上市公司其业绩也会经历短期的波动。如果上市公 司为了保证其长远的核心竞争力，短期投入高比例的研发费 用从而导致某一年度报表上的波动，这样是丝毫不会损害其 长期内在价值的。

对于管理人而言，最直观的考核标准便是业绩。但是管理人短 期的业绩偶然性太强了，尤其是在 A 股这样还在逐渐成熟的 市场环境中，如果我们仅以三个月或者一年的业绩作为评判 的标准，那么极易陷入幸存者偏差的误导中。

我认为，无论是考核上市公司还是管理人，时间维度要拉得尽 量长一些，至少 5 年甚至 10 年。这样才过滤掉短期偶然因素 的影响，才能找出真正具备有投资价值的上市公司以及真正 有投资能力的管理人。