保险行业2023年度策略：信心与决心，稳增长预期下的边际改善

（报告出品方/作者：信达证券，王舫朝）

1.1、信心：稳增长政策有望托底经济发展，提振保险行业发展信心

稳增长预期下，经济复苏有望推动长端利率中枢上行，利好保险股估值修复。2022 年国际国内形势复杂多变， 疫情反复、俄乌冲突升级、美联储加息、欧洲通胀危机等深刻影响全球格局，国内需求收缩、供给冲击和预期转 弱“三重压力”对经济制约较为明显，保险行业负债端和投资端均受到严峻考验。

2022年12月6日召开中央 政治局会议，强调坚持稳中求进总基调，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，更好地统筹疫情防控和经 济社会发展，更好统筹发展和安全，通过全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略和深化供 给侧改革结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济整体好转。稳增 长预期下，我们认为随着经济的不断复苏长端利率中枢有望逐渐抬升，配合社会经济生活的不断恢复，保险需求 和供给均有望迎来增量并推动估值修复。

国常会明确提出提振市场信心。在国内经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的背景下，中央经济工作会议明 确提出“要提振市场信心”，并对 2023 年经济发展给出明确预判“明年经济有望总体回升”，我们认为明年社会 的工作重心将聚焦“经济发展”，而稳定预期、提振信心则是经济恢复需要率先迈出的关键一步。

2022 年以来居民储蓄意愿持续较强。央行《2022 年第三季度城镇储户问卷调查报告》显示，疫情影响居民消费、 储蓄和投资意愿。2022 年前三季度倾向于“更多储蓄”的居民占比分别为 54.7%、58.3%和 58.1%，整体维持 在高位。其中 3Q22 倾向于“更多消费”的居民占比 22.8%，环比上季-1.0pct；倾向于“更多投资”的居民占比19.1%，环比上季 1.2pct。 从 3Q22 居民预期未来三个月准备增加支出的项目来看，居民选择比例由高到低依次为：教育（30%）、医疗保 健（27.2%）、大额商品（19.4%）、社交文化和娱乐（18.8%）、旅游（17.3%）、购房（17.1%）和保险（14.1%）。

权益配置意愿下降，保险配置意愿有所上升。根据西南财经大学中国家庭调查与研究中心、蚂蚁集团研究院和蚂 蚁理财智库发布的《中国家庭财富指数调研报告 2022Q3》，今年以来受到疫情反复、俄乌冲突等复杂多变的国 际形势、美国加息等事件影响，家庭的风险意识较高，避险意愿有所上升。3Q22 商业健康险类以及贵金属类资 产配置意愿指数分别为 103.5 和 102.0，均高于 100 且已超过“股票/基金类”的资产配置意愿。同时，随着资 管新规下理财产品刚性兑付被打破，具有“长期锁息 安全稳定 强制储蓄”属性的储蓄型保险产品有望进一步 迎来增量。

统筹疫情防控和社会经济发展，疫情管控优化预期下保险销售有望逐渐复苏。从友邦保险 3Q22 业绩情况看，按 固定汇率情况下，实现新业务价值 7.41 亿美元，同比 7%，同时所有地区分部均实现新业务价值同比正增长； 实现年化新保费 12.71 亿美元，同比 8%。参考友邦财报数据以及港台和东南亚地区疫情优化经验，我们认为随 着疫情管控的不断优化，短期内或继续面临冲击，但随着疫情达峰的逐渐到来，后续社会经济活动有望逐渐恢复 常态化，保险经营活动尤其是代理人展业活动有望逐渐恢复，同时居民消费信心也有望逐渐回暖，保险负债端整 体有望迎来持续修复预期。

1.2、决心：扩大内需战略背景下，险企深度参与培育完善内需体系

中国中央、国务院印发了《扩大内需规划纲要（2022-2035 年）》（以下简称《纲要》），强调坚定实施扩大内需战略、培育完善内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局的必然选择。 从《纲要》描绘的扩大内需战略看，凸显未来保险需求的增长空间。我们认为《纲要》，将深刻影响保险的需求 端和供给侧，保险业有望不断破局，在养老产业协同、多层次医疗体系建设和服务制造业、助力国家科技创新战 略等方面进行深度参与，持续为社会保驾护航。

保险有望深度参与养老事业和养老服务协同。《纲要》强调：1）增加养老育幼消费，适应人口老龄化进程，推动养老事业和养老产业协同发展，加快健全居 家社区机构相协调、医养康养的养老服务体系；2）发展引发经济，推动公共设施适老化改造，开发适老化技术 和产品。 根据国家统计局公布数据，截止 2021 年我国 65 岁及以上人口为 20056 万人，占全国人口的 14.2%。这是中国 65 岁及以上人口占比首次超过 14%。另外，我国的养老机构床位数在 2013 年达到最高值 493.7 万张，之后下 降到 2015 年的 358.1 万张，2020 年上升为 483.1 万张。受人口老龄化加速的影响，尽管养老机构的床位数在 不断增加，每百名老人（65 岁及以上）拥有的养老机构床位数仍然处于较低的水平。

从国家养老储备方面来看，我国目前护理人才短缺，制约了险企打造高标准的康养服务。险企的核心竞争力在于 养老服务的多元化供给和专业水准的运营能力。根据民政部、国家卫健委等部门统计，我国目前有近 4000 万失 能半失能老年人，但养老护理从业人员仅有 30 万，养老护理专业人才的缺失也造成了养老服务供给的短缺。未 来险企将有望通过康养健康产业布局，吸引和培训更多的专业养老护理专业人才进入养老产业，为老龄化背景下 日益增长的护理需求提供解决方案。

提供多层次医疗健康服务，险企承担重要角色。《纲要》提出全面推进健康中国建设，深化医药卫生体制改革，完善公共卫生体系，促进公立医院高质量发展的 同时，支持社会力量提供多层次多样化医疗服务和个性化就医服务，同时要加快培育“互联网 社会服务”新模 式，积极发展“互联网 医疗健康”服务，健全社会保障制度，完善基本医疗保险制度，健全重特大疾病医疗保 险和救助制度，支持商业健康保险发展。我们认为商业保险是完善多层次多样化医疗服务的重要力量，保险业有 望不断发展自身优势，为居民健康提供多样化解决方案。

加大制造业投资支持力度，助力科技创新国家战略。《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》明确提出要顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，强化科技自立自 强，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，推动供需在更高水平上实现良性循环。在此过程中，保险供给 侧有望不断参与到科技创新国家战略中来，通过保险产品为科技创新提供保险解决方案，为科技产业和企业提供 风险保障，更深入地支持国家重大科技任务、关键核心技术攻关和专精特新企业。

2.1、保费：持续磨底，静待拐点

从负债端保费看，前 11 月寿险累计保费同比：太保寿（ 6.6%）>新华（ 1.1%）>国寿（-0.3%）>平安（-2.5%）> 人保寿（-4.0%）；财险：太保财（ 11.6%）>平安财（ 10.9%）>人保财（ 9.2%）。寿险保费整体仍小幅承压， 太保和新华实现同比正增长，平安、人保寿相对承压，各大公司由于临近年关收尾，产品销售结构有所调整，我 们预计随着开门红的启动和年关收尾工作的加强，单月保费有望逐渐迎来复苏。 结合 2022 年各大上市险企三季报看，当前各大险企深化渠道改革，人力下滑目前趋缓，高质量人力有望使人均 FYC 及保单继续率逐步提升。随着个人养老金制度试点正式启动、开门红逐渐开启，以及近期“理财产品破净” 等因素催化，我们认为当前产品供给端预计将迎来更多增量，寿险月度保费或有望迎来边际改善，2023 寿险 NBV 缺口或有望逐步收窄。

重疾“炒停售”带来的高基数效应逐渐消退，上市险企新单保费整体同比表现持续改善。2022 年前三季度新单 保费同比：太保（ 30.9%）>人保（ 18.6%）>国寿（ 6.3% ）>新华（-2.9%）>平安（ -12.9% ）。NBV 同 比表现持续改善，前三季度友邦保险、中国人寿、中国平安、中国太保 NBV 同比 7% / -15.4% / -26.6% / -37.8%， 同比表现较 22H1 分别 20pct / -1.6pct / 1.9pct / 7.5pct。

新业务价值持续承压，但降幅有望逐步收窄。受疫情持续影响，居民消费意愿减弱，长期保障型产品消费支出放缓，叠加多个地区的线下展业活动受限，同时 受到产品结构和精算假设调整的影响，2022 年以来险企新业务价值持续承压。面对新业务价值持续下行的状态， 各家上市险企继续深入转型改革，重塑保险价值链。从行业整体情况看，2022 年下半年以来虽然主要上市险企 NBV 同比仍负增长，但整体降幅有所收窄。 太保率先实现 2022 年第三季度新业务价值同比增速由负转正。太保寿险经过系列改革经营成效凸显：1）代理 人产能逐渐提升，人均产能的增长弥补了代理人数量的减少；2）银保渠道 2022 前三季度实现快速增长， 规模 和价值均稳步提升，成为公司新业务价值贡献的重要来源；3）从 2022 年 Q2 起，公司开始发力优增，核心人 力的增加进一步提升了 NBV 表现。

受疫情因素影响，保单继续率有所分化。1H22 各险企 13 个月继续率分化，25 个月继续率普遍同比下滑（国寿 统计口径为 14 个月及 26 个月继续率），主要源于后疫情时代居民消费能力的下滑以及队伍留存下降。平安寿、 国寿、太保寿、新华、太平寿及人保寿 13/14 个月继续率同比（1H22）：太保寿（YoY 6.1 ppts）＞平安寿（YoY 4.1 ppts）＞国寿（YoY 3.9 ppts）＞人保寿（YoY 3.8ppts）＞太平寿（YoY-0.5ppts）＞新华（YoY-4.5ppts）；25/26 个月继续率同比太平寿（YoY 1.7ppts）＞平安寿（YoY-1.4 ppts）＞新华（YoY-3.1 ppts）＞国寿（YoY-5.1 ppts） ＞太保寿（YoY-6.2 ppts）＞人保寿（YoY-9.4 ppts）。

2.2、人力：高质量代理人数量和人均FYC逐步提升

1H22 险企清虚力度加大，个险代理人数量持续下滑。1H22 各险企代理人数量普遍下滑，国寿、平安寿、太保 寿、人保寿、新华个险渠道代理人数量分别为 81.0、51.4、31.2、12.9、31.8 万人，同比-34%、-45%、-51%、 -48%、-28%。随着代理人渠道改革的不断推进，代理人数量下降趋势或有望缓解，下降幅度有望逐步缩窄。队 伍质量不断提升，产能持续增长，上市险企通过培训升级、方案支持和销售支持等措施，不断提高队伍产能。

代理人改革清虚效果逐渐提升，磨底中孕育拐点到来。个险队伍质量不断提升，产能持续增长。主要上市险企加大个险队伍清虚力度，队伍规模持续缩减，但整体队伍 质量不断提升，严控新人入口，通过培训升级、方案支持和销售支持等措施，不断提高队伍产能。1H22 平安个 险代理人月均寿险收入 6373 元（YoY 28.6%），代理人活动率 55.4%（YoY 11.5ppts）；1H22 太保寿险核心人 力月人均首年保费收入 32331 元（YoY 23.5%），核心人力月人均首年佣金收入 4630 元（YoY 10.8%）；1H22 新华保险月人均综合产能 3840 元（YoY 23.7%）。

中国平安：平安代理人渠道实施代理人队伍分层精细化经营，推动队伍结构优化。截至 3Q22：1）队伍学历方 面：大专及以上学历代理人占比同比 4.0pct；2）新人队伍方面：平安寿险持续升级“优 ”政策，通过以优增 优，逐步改善队伍结构与质量，优质新人占比逐渐提升，3Q22 新增人力中“优 ”占比同比 10.3pct；3）钻石 队伍方面：不断稳定钻石队伍规模，优化队伍结构，3Q22 钻石队伍人均首年保费是整体队伍的 4.8 倍。

中国太保：1）持续推进职业营销改革，打造“月计划、周经营、日拜访”的常态化销售、招募工作模式，改革 效果显著，2022 年 Q3 当季新保保费、新保期缴保费均实现同比正增长；2）公司强化“芯”基本法推动，推进 绩优组织建设，优化招募系统流程，完善训练体系，月均核心人力占比、核心人力月人均首年保险收入、核心人 力月人均首年佣金收入同比提升；3）个险寿险客户 13 个月保单继续率 88.0%，同比提升 7.5 个百分点。

2.3、渠道：个险变革、银保崛起，渠道双轮驱动

个险深化改革，转型效果逐步显现。主要上市险企加大个险队伍清虚力度，队伍规模持续缩减，但整体队伍素质不断提升，头部公司通过培训升级、 方案支持和销售支持等措施，不断提高队伍产能。

银保渠道发展迅速，新单和价值贡献增量。在个险渠道进入深度改革之际，以一体化协同、价值驱动为特色的“新银保”模式逐渐兴起，各大险企加大银保 渠道发展力度，挖掘银保渠道新价值。同时，随着居民财富的逐步提升，银行中积累的大量中高净值客户在保险 配置和财富管理方面的需求日益多元化，商业银行亦凭借自身稳定的客户资源和销售优势，使各大保险公司加大 对银保渠道的战略投入。近年来，处于深度调整期的寿险行业，银保渠道成为增长主力军，各公司寿险业务虽转 型不一，但纷纷开始重新重视银保渠道，发展以银保渠道为代表的多元渠道成为各大险企的共同选择。

1H22 主要上市险企银保渠道保费整体实现较快增长：太保（YoY 876.3%）>国寿（YoY 23.7%）>平安 （YoY 21%）>新华（YoY 7.8%），1H22 平安寿险银保渠道新单规模保费同比 45%，新业务价值同比 14.9%， 按标准保费计算的 NBVM 达 19.1%。

2.4、产品：个人养老金及2023“开门红”有望贡献增量

当前市场环境有望推动储蓄型产品销售，开门红有望为寿险负债端贡献增量。 资管新规理财“净值化”背景下，理财产品收益率波动加大，“破净”频发。2022 年以来大额存单 1 年、5 年期 发行数量占比明显下降，尤其是大中型银行发行的 5 年期大额存单较少。从 2022 年 11 月大额存单发行分布期 限中，1 个月期发行数量占比 10.54%，3 个月期占比 7.2%，6 个月期占比 8.23%，9 个月期占比 0.26%，2 年 期占比 8.23%，3 年期占比 51.16%，而 5 年期则仅占比 4.11%。

截至 2022 年 12 月 13 日， 全市场破净银行理财产品达 6281 只，占比 18.1%。债市近期出现剧烈震荡，理财产品收益大幅下行，R2 级（中 低风险）的产品也出现了部分亏损。随着资管新规正式实施后，银行理财“刚性兑付”被打破，叠加无风险利率 长期低位震荡和权益市场剧烈波动，具有“长期锁息”锁定长期收益水平的储蓄型产品逐渐收到市场青睐。

2023 年开门红主打产品仍以增额终身寿和“年金 万能账户”产品组合为主。从各大公司 2023 年开门红推出的 主打产品看，主要仍以“长期锁息”的增额终身寿险和“年金 万能”产品为主，整体来看，各家公司开门红形 态对比 2022 年差别较小。一方面，监管引导险企稳健开展开门红活动，2021 年银保监会发布《关于加强规范 管理促进人身险保险公司年度业务平稳发展的通知》，要求险企合理设计保险产品，调整优化发展计划，平衡业 务发展节奏。

个人养老金制度正式实施，险企参与细则落地。2022 年 11 月 22 日，银保监会发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》（以下简称《通知》）， 推进多层次、多支柱养老保险体系，促进保险公司开展个人养老金业务。2022 年 12 月 1 日，中国银保监会发 布《中国银保监会办公厅关于开展养老保险公司商业养老金业务试点的通知》，决定自 2023 年 1 月 1 日起开展 养老保险公司商业养老金业务试点，试点期限暂定一年。我们认为相关政策的密集出台有利于险企针对性地开发 更多个人养老金保险产品，将更丰富的产品纳入到个人养老金账户中，在与个人养老金业务的主要参与者银行、 理财、公募基金等竞争中获得优势。

我们认为保险公司依托自身在精算定价、经验数据积累、年金受托运营等方面的优势，帮助个人和家庭打造全生 命周期养老财务规划和保障，未来有望进一步衔接养老财富积累和支付，发挥保险产品在终身化年金领取方面的 优势，不断化解长寿风险，更好地匹配个人养老目标。2022 年 11 月 22 日，银保监会发布《关于保险公司开展 个人养老金业务有关事项的通知》，明确个人养老金保险产品相关要求，并将两全和年金险产品纳入范畴，险企 未来有望将更丰富的产品纳入到个人养老金账户中，在与个人养老金业务的主要参与者银行、理财、公募基金等 竞争中获得优势。

2.5、服务：康养服务支撑产品核心竞争力

人口老龄化程度加深，各大险企纷纷加快康养布局。国家统计局数据显示，2021 年我国 65 岁及以上人口有 2 亿，占全国人口总数的 14.2%，老龄化社会将不断催生养老需求和健康保障需求。《中国城市养老服务需求报告 2022》的数据显示，中国城市居民养老方式的选择随着身体状况变化呈现三段式的特点：1）在活力阶段：53.6% 的居民选择居家养老，并伴有明显的旅居意愿；2）半失能阶段，居家养老仍是主流，同时社区养老和机构养老 的比例有所提高，分别占比 36.3%和 21.1%；3）失能失智阶段，机构养老成为主流选择。险企通过布局康养， 有望进一步延伸保险产品差异化服务，通过服务提升保险产品持有体验，为客户提供全生命周期的保障服务。

康养社区不断“落子”，延伸产品差异化服务。截止 2022 年 12 月，市场上已有超过 13 家保险机构投资了近 60 个康养社区项目，布局全国 20 多个省市。各大险企通过发挥保险资金长周期优势，不断布局机构养老、社区养 老等多层次养老体系建设。同时，通过“保险 养老”的融合不断满足消费者对于高品质养老服务日益增长的需 求，如平安以“保险 高端养老”的形式提供“尊贵生活、尊享服务、尊严照护”的服务，首个颐年城社区蛇口 项目于 2022 年 7 月 25 日顺利举办奠基仪式，全面启动施工。

3.1、财险保费整体保持稳健，非车险表现助力财险保费增长

2022 年 11 月主要上市险企财险保费和 1-11 月累计保费均保持稳健增长。1-11 月累计保费增速：太保财 （YoY 11.6%）>平安财（YoY 10.9%）>人保财（YoY 9.2%）；11 月单月保费增速：太保财（YoY 6.5%）> 平安财（YoY 6.3%）>人保财（YoY 0.4%）。财险整体向好，结合前 11 月数据，我们认为主要上市险企财险 保费全年或有望达两位数增长。头部财产险企强者恒强，龙头优势不断凸显。头部险企近年来不断聚焦“提质、降本、增效”，通过不断升级精 算定价模型、精细化管控、强化承保风险选择，提高承保质量，持续提升理赔精细化管理水平，提高资源使用效 率，进而推动综合成本率稳步下降，实现承保业绩显著提升。

3.2、车险：决胜渠道管控和服务水平，集中度有望不断提升

2022 年前三季度人保财、太保财、平安财综合成本率分别为 96.5%、97.8%、97.9%，同比分别-2.4pct、-1.9pct、 0.6pct：1）去年自然灾害频发，导致 COR 基数较高， 今年同期同比减弱；2）疫情散发影响下 3Q22 出险率 较低；3）头部公司通过更强的风险精准定价能力和精细化运营，助力承保利润同比高增。 头部险企积极应对疫情反复和新车销量产销下滑影响，充分深挖市场潜力，不断提升服务质量和细分议价能力。 同时加强渠道建设，通过更强的综合实力增加客户黏性。1H22 中国人保车险续保率同比 1.7pct，汽车承保数量 同比 4.7%，机动车辆险保费收入同比 6.7%。

随着车险综合改革逐步深化及相关细分险种监管规定的出台，我们认为车险方面产品形态、结构和费率等方面差 异化不断缩小，未来车险竞争需要进一步在服务端和成本管控端发力，完成“以价格吸引客户”到“以服务锁定 客户”的模式转型。在此背景下，头部财险公司有望凭借专业化、精细化、集约化水平巩固自身优势，车与非车 险业务结构有望更加均衡，行业经营效益有望得到进一步改善。

3.3、非车险：保费快速增长，产险保费结构更为均衡

依托于意健险、农险和信用保证保险等产品拉动，非车险保费实现较快增长，整体增速高于车险保费增速。3Q22非车险同比增速：太保财（ 17.6%）>平安财（ 15.8%）>人保财（ 12.8%），其中太保财主要依靠健康险 （YoY 28.2%）、农业险（YoY 38.1%）和责任险（YoY 23.2%）拉动非车保费快速增长；平安财险主要依靠 责任保险（YoY 11.5%）和保证保险（YoY 8.2%）拉动；人保财主要依靠信用保证保险（YoY 129.9%）、农险 （YoY 24.2%）和意健险（YoY 14.7%）拉动。

3.4、产险展望：新发展理念推动财险业经营逻辑进化

新发展理念：财险助力经济韧性及创新动能。银保监会相继发布《推动财产保险业高质量发展三年行动方案（2020-2022）》、《中国银保监会办公厅关于推动 财产保险专业化、精细化、集约化发展的指导意见》等财险业监管文件，我们认为财险未来发展需要更好地依托 自身核心能力，满足人民、企业和实体经济等主体的保险需求，以专业化供给引导高质量需求，通过精细化、集 约化运营管理，优化要素配置，降本增效、防范风险，更好地担当好“经济的助推器”和“社会的稳定器”角色。

新经营逻辑：从“承保 理赔”向“承保 减损 赋能 理赔”进化。我们认为财险业未来有望更深度参与社会治理，尤其是在服务社会治理、创新治理机制、提升治理效率等方面承 担保险责任。我们认为财险未来将不断在参与中构建新的经营逻辑，从传统的“承保 理赔” 的经营逻辑向“承 保 减损 赋能 理赔”的新经营逻辑不断进化，既能不断履行社会责任，也能进一步为财险供给端打开空间，推 动财险业务高质量发展。

4.1、长端利率低位震荡叠加权益市场大幅波动，投资收益率整体承压

截止 3Q22，10 年期国债收益率整体低位震荡，同时受国际地缘冲突、国内疫情反复等影响，国内权益市场剧烈 震荡，上市险企年化总投资收益率整体大幅承压。截至 3Q22，头部险企年化总投资收益率均同比承压：中国太 保（4.1%，同比-1.2pt）>中国人寿（4.0%，同比-1.2pt）>新华保险（3.7%，同比-2.7pt）>中国平安（2.7%， 同比-1.0pt）。

从各个上市公司的投资敏感性来看，中国人寿和新华保险的投资回报弹性相对较高，1H22 中国人寿投资回报率 提高/降低 50 个基点对内含价值的影响为 8.72%和-8.69%，1H22 新华保险投资回报率提高/降低 50 个基点对内 含价值的影响为 8.36%和-8.40%。中国平安 1H22 投资收益率和风险贴现率同时提高/降低 50 个基点对于内含 价值的影响分别为 4.28%和-4.68%。

保险资金运用余额稳步增长，投资范围逐渐拓宽。截止 2022 年 3 季度末，保险资金运用余额达 24.5 亿元，同 比增长 9.3%。随着资管新规的逐步实施，以及《保险资产管理产品管理暂行办法》、《保险资产管理公司管理规 定》和《保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》等保险资管文件的发布，保险资金运用保持稳步增 长态势，同时 2022 年 5 月银保监会发布了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，将理财公司理财产品、 单一资管计划、债转股投资计划等纳入可投资产品范围，保险资金运用范围进一步拓宽，从而有助于保险公司进 一步优化资产配置。

4.2、房地产利好政策频发，企稳预期利好投资端表现

房地产“三支箭”等密集利好政策利好保险板块估值修复。2022 年 11 月 28 日，证监会以新闻发言人答记者问 的方式表示，决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，通过并购*及配套融资、再融资、境外上市政策、REITS、 私募股权等方式支持房地产市场平稳健康发展。近期保障地产平稳发展政策密集出炉，体现监管积极发挥资本市 场功能，用市场化方式支持房地产平稳发展的决心，一系列支持措施有望带动地产化解风险和转型发展，房地产 行业风险逐步释放，有望推动地产及金融板块估值企稳，缓解市场对保险公司资产质量的担忧，保险板块亦有望 迎来估值修复。

4.3、当前时点房地产投资敞口如何？

地产企稳利于险企地产投资敞口表现，投资端有望贡献估值弹性。从险企房地产投资敞口看，截至 1H22：主要 上市险企房地产投资占比总投资组合比例约在 2%-5.5%区间，其中平安、太保地产投资敞口占比超过 5%，分别为 5.2%和 5.1%。我们认为在监管积极发挥市场功能，支持实施改善优质房企资产负债表计划的背景下，各类地 产投资项目有望贡献弹性：1）优质房企长期股权投资或将有助于险企进行资产负债匹配，降低久期错配风险， 并有望带动长期股权投资收益率稳健上行；2）有望减轻非标资产端“优质资产荒”影响，提升相关优质非标和 另类资产供给；3）有望加大优质投资性房地产资产供给，满足偿二代下更加严格的认定标准，提升险企多元化 投资能力。

中国平安：减值影响已逐步消除。截至 2022 年 6 月 30 日，中国平安保险资金投资组合中不动产投资余额为 2,228.33 亿元，在总投资资产中占比 5.2%，其中物权 1,158.57 亿元，股权 523.76 亿元，债权 546.00 亿元。所持有的物权投资主要是有持续稳定回 报的商办收租型物业，符合保险资金长久期的资产配置原则，以匹配负债。本公司所持有的股权投资中，约 60% 以项目公司股权形式投向收租型物权资产。 中国平安所持有的债权投资主要包括公司债券、不动产债权计划等。股权投资和债权投资以获取分红收入、利息 收入并赚取买卖差价为目的。未来，公司将审慎研判内外部风险形势，审慎开展不动产投资业务，提高资产质量， 严控投资风险。

中国太保：主要分布在权益类资产，整体风险可控 。截止 1H22，太保在房地产方面的风险敞口大概占到 5%左右，占到全部资产的 5%左右，整体比例较低。主要分 布在权益类资产（包括股票和 REITs），固收类主要是债券债权计划和一些金融产品，另类投资则包括不动产基金和投资性的房地产。公司已做详细梳理，持仓以高等级优质的央企和经济发达地区的国企的债券和债权计划为 主，整体信用等级较高，风险可控。

不动产投资方面，截至 2021 年末，公司的投资性房地产和不动产基金合计在总投资资产的占比不到 1%。加 上以不动产为基础资产的权益、固收产品，整体占比也很低。公司根据近段时间来发生的地产行业风险事件，对 自身投资资产进行检视，对涉险房企无固收类投资，权益类投资极为有限。 中国太保的不动产领域投资未来将聚焦服务国家战略、重点区域基础设施建设类项目，坚持多策略、多元化的投 资布局，强化核心类资产底仓的作用，把握趋势类资产配置机会，获取增值溢价。

中国人寿：以合规为底线，全口径风险管理能力持续增强。公司深化重点行业研究及信用风险展望，完善多维度限额管理体系及重大投资风险事件处置机制。持续开展股权 投资、不动产投资和信用风险管理投资管理能力建设，夯实合规基础；2）市场风险：拉长资产久期，资负缺口 较年初减少 0.58 年，审慎控制市场风险敞口，降低波动；3）信用风险：凭借严谨的内部评级体系和多维度的风 险限额管理机制，投前审慎把控，投后持续跟踪，有效管控信用风险。截至 2021 年底，公司债券评级 AAA 级 占比超过 97%，非标资产外部评级 AAA 级占比超过 99%；在信用风险加速暴露的市场环境下，2021 年公司未 发生信用违约事件。

中国人保：地产持仓较少，不涉及信用违约品种。截至 1H22，中国人保保险资金的主要持仓为商业不动产、稳健经营的国有龙头房企的股票和债券，没有涉及信 用违约的品种，中国人保整体房地产投资敞口占比总投资资产比例较小（2.5%），其中投资性房地产、非标和长 期股权投资分别占比 47%、33%和 20%，房地产投资组合整体较为均衡，房地产投资风险整体可控。

新华保险：直接投资房地产持仓敞口较小。截至 1H22，新华保险在房地产投资整体持仓约占公司总投资组合的 4.7%。细分来看，其中主要以优质非标资 产配置为主（占比约 72%），其次是投资性房地产和长期股权投资，分别占比 17%和 11%。 新华保险一直非常重视在资产配置中的流动性以及阶段性趋势问题，公司增配的或当期新配的资产多数都在国债、 地方债、定期存款等品类上，近年来公司都在适当地控制和减少相关的风险资产存量。

3.4、地产回暖有助于核心指标提振：以“华夏幸福减值”为例

2021 年中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及权益法损益调整金额合计为 432 亿元，其 中股权类 159 亿元，债权类 273 亿元；对税后归母净利润影响金额为 243 亿元（占比 23.9%），对税后归母营 运利润影响金额为 73 亿元（占比 4.9%）。 对归母净利润及净营运利润影响：主要影响短期投资波动，这其中主要是华夏幸福减值影响，剔除影响后，公司 2021 归母净利润约 1259.16 亿元，提升约 23.9%； 对内含价值影响：主要影响投资回报差异，保守来看，若剔除华夏幸福减值影响，则公司 2021 年期末内含价值 约为 14204 亿元，每股内含价值约 77.7 元，提升约 1.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】