网龙（0777.HK）是一家低调的公司，作为国内老牌的游戏研发厂商，在国内互联网25年的发展历程中，有着里程碑级的意义。这家拥有强大游戏基因的科技公司，利用自身技术方面多年的积累，于2010年开始布局教育，并确立了双轮驱动的业务发展战略。
近日，公司公布其2019年中期业绩，依旧表现喜人。财报显示，今年上半年，公司实现总收入约26.73亿元（人民币，单位下同），同比增长8.2%；经营性利润约4.8亿元，同比增长127%；归母净利润由去年同期的2.01亿元增至4.21亿元，实现翻倍。
（图片来源：网龙2019年中期业绩PPT）
一、盈利能力提升显著，现金流改善
在收入创新高之余，公司的盈利能力亦获得大幅提升。报告期内，公司实现毛利18.65亿元，同比增长33%；毛利率约70%，较去年同期约57%提升了13个百分点；归母净利率约16%，相比去年同期约8%提升了8个百分点。
（数据来源：网龙2019年中期财报）
期内经营活动现金流入约4.2亿元，而去年同期经营活动现金流出约1.57亿元，较去年明显改善。
二、游戏业务增长强劲，核心IP价值凸显
近几年国内整体游戏市场增速逐步放缓，去年上半年在经历版号审批冻结后，更是到了一个低谷。虽然在去年下半年放开版号审批后，出现了明显反弹，不过绝对增速仍处于近十年以来的历史底部。
（图片来源：伽马数据）
在这样的背景下，公司的游戏业务仍然延续强劲的增长势头。报告期内实现收入约15.76亿元，同比增长51.6%，占总收入比重达59.0%。其中，手游收入同比增长76.2%，端游收入同比增长47.5%。游戏业务的经营性分类利润约9.72亿元，同比增加85.4%。此外，公司在海外市场亦表现良好，据财报显示，其海外市场收入同比增长52.1%。
在游戏业务收入规模强劲增长同时，游戏分部业务的毛利率提升了1.9个百分点至96%，盈利能力进一步增强，也反映出公司精品游戏的粘性进一步增强。
（数据来源：网龙2019年中期财报）
而游戏业务的强劲增长主要系公司核心IP全面增长所推动，包括《魔域》、《英魂之刃》和《征服》。其中，旗舰IP《魔域》端游及手游总计收入实现同比56.5%的增长。
（图片来源：网龙2019年中期业绩PPT）
今年上半年公司开展多项营销活动，包括与知名艺人和品牌的跨界合作，来持续提升《魔域》IP的市场影响力，推动《魔域》IP的收入、活跃及付费玩家数量均大幅增加。
据公司业绩会了解到，游戏的MAU由去年的900万提升至今年上半年1000万，活跃用户和付费账户实现全面增长，主要由于：1）大量回归用户；2）公司凭借市场推广和新资料片，成功提高玩家忠诚度和活跃度；3）推出新玩法，例如自走棋；4）IP联动效应。
（图片来源：网龙2019年中期业绩PPT）
同时，公司另外两大核心IP：《英魂之刃》和《征服》也有不俗表现，于今年上半年分别实现同比27%和43%的增长。收入增长主要源自公司在营销和推广方面的努力，IP联动也是主要举措之一，包括在今年第一季度推出的《英魂之刃》与日本人气动漫《OVERLORD》的IP联动，推动流水收入大幅增加。而《征服》在今年上半年推出了4个资料片，为玩家大力提升内容质量和用户体验。
除三大核心IP外，公司正持续推出新游戏和新玩法来扩大IP矩阵、提高IP价值。目前公司共有10多款新游戏处于开发或测试阶段，包括《魔域II》、《英魂王座》、《决战巨神峰》、《Cyber Legends》及《终焉誓约》等。伴随新游戏审批的逐步放开，公司下半年有望推出多款新游戏，提升产品丰富度。并且公司表示将继续基于强大的游戏产品线和IP价值最大化战略执行其增长策略。
三、教育业务望迎来货币化拐点，下半年增长可期
今年上半年教育板块贡献收入10.49亿元，同比减少24.2%，占总收入比重约39.2%。这块下降主要由于2018年第二季度莫斯科大型招标订单贡献了大量收入，而由于招标收入在时间上具有不规律性，所以扣除该影响后会更具可比性，扣除此项后教育业务收入同比增长4.7%。
尽管如此，教育板块后劲十足，整体布局及推进呈现出良好的发展势头。一方面，得益于教学数字化及智能化全球化浪潮，公司子公司普罗米休斯互动平板的出货量在今年上半年实现同比28.9%的增速（剔除上述莫斯科招标订单影响），继续保持其在K-12互动学习技术的全球市场领导地位，并在国际市场占据最高的市场份额。目前，互动显示器在教育领域里的渗透率较低，潜在增长空间大；另一方面，由于大量早期使用的互动白板已经超过10年，因此存在更新需求。增量及存量替代成为公司教育硬件业务持续发展的动力。
与此同时，公司也在加速推进其招标业务，并有望在埃及、俄罗斯和土耳其等几个新兴市场大量的招标机会中赢得订单，增长的势头很强。据财报披露，今年1月，公司与埃及教育部签署了谅解备忘录，承担设计和供应26.5万间Pop-up Classroom（移动智慧教室），教室将配备普罗米休斯的互动平板及公司的软件平台。
另外，公司在国内市场已开始实施大规模普及普罗米休斯产品的市场战略，最近更在福州赢得重大订单。 截至报告期末，公司的旗舰软件平台101教育PPT的安装用户数量已达到600万，有效覆盖1000万学生。公司预计在今年下半年完成101教育PPT内容分发平台的开发，为内容变现打下基础。
此外，公司在产品创新方面也取得了明显突破。期内，普罗米休斯推出了新一代互动平板-ActivPanel元素系列，已于今年第二季度开始出货，并受到客户的广泛好评，而其高端型号ActivPanel Titanium更于近期赢得著名的红点设计大奖。公司预期普罗米休斯在今年下半年表现将非常强劲。
据财报披露，元素系列旨在提升在网络学习环境中的教学效率，尤其是将使教师能够与学生联结，并使用在线内容和应用程序来提升学习效果，同时保持学生的参与度，从而使教师受益。该平台也为未来课堂层面的变现奠定了基础。
而Edmodo的用户规模也在继续提升。据公开资料显示，目前Edmodo注册用户已达1.06亿。在用户规模持续增长的同时，公司积极推进货币化，实现多层次变现。
公司在财报中表示将持续执行家庭作业辅导业务的变现策略，计划于今年9月开始的新学年正式在Edmodo内推出在线家庭作业辅导服务（AskMo），通过SaaS化服务模式推动在线社区Edmodo的用户流量变现，并于今年年底之前将辅导服务扩展在线1对1和1对多的视频辅导。
现阶段来看，公司的整个教育板块处于整合及快速的市场扩张时期，并且在线内容服务拥有庞大的用户基数，货币化潜力大，公司正在加速推动变现，下半年的表现着实让人期待。
四、K12细分赛道价值凸显，行业整合加速市场向龙头集中
目前，国内在线教育市场在不断壮大，以及K12在线教育增长潜力突出。据公开资料显示，2018年在线教育市场规模超过3800亿元，近8年的复合增长率高达31%。从细分领域来看，由于K12阶段学生基数高，信息化率相对较低，市场空间广阔，被视为增长潜力最凸显的细分赛道。而在我国，K12教育一直是我国教育的重点，而在近年，由于移动互联网的发展，自2010年起，K12教育由线下教育转向了在线教育并蓬勃发展。据前瞻产业研究院数据显示，自2012年以来，K12在线教育市场规模基本保持30%以上的高增长，即使在2015年降至21.4%后也能够快速反弹，在2017年攀升至51.8%的新高位。
另外，近几年，民办教育渗透率正在逐步提升，伴随教育体制改革步入深水区，抑制资本过度逐利，政策导向在关键领域开始分化，对营利性质民办教育分层管理并且整顿规范市场秩序。政策推动行业整合加速，优胜劣汰，利于行业格局优化，将促进市场向行业头部玩家集中。从2017年9月实施的《民促法》到2018年8月出台《民促法实施条例（送审稿）》，再到今年7月刚出台的《关于规范校外线上培训的实施意见》，监管持续升级。与此同时，近两年来，教育领域连续掀起海外上市潮，不断提升二级市场投资者的关注度，也意味着行业进入到加速整合阶段。
由于网龙的游戏业务太过闪耀，导致其教育业务被市场忽略，其2010年起就开始布局教育，具备先发优势，并且重点发力K12领域。此外，其近几年通过并购将全球性优质的数字化教育资产收入囊中，掌握了全球化的渠道及技术优势，为其教育板块的长足发展打下了坚实的基础。
结语
公司以双轮业务驱动，并已完成了对在线教育的“智能硬件 开放平台 专业软件”基本架构布局，游戏作为原生业务，靠着超强生命周期的核心IP及全球化布局，实现了全面的强劲增长。伴随版号审批逐步常态化，公司的新款游将戏陆续上线，游戏板块的强劲势头有望延续。
与此同时，教育板块呈现良好的发展态势，核心业务实现稳健增长，继续保持领先的市场地位。用户基数不断攀升，产品持续创新，有望推动在线教育内容加速变现。
目前公司估值PE（TTM）11倍左右，仅就游戏业务而言，按目前港股游戏板块平均15-20倍左右的估值来看，处于明显被低估状态。
