小江湖里的大生意 升级版“T 0”工厂探秘

来源:中国证券报

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密密麻麻坐满操盘手的“T 0”工厂如今已面目全非，稠密的人群逐渐消失。取而代之的是更精密也更无情的程序“操盘手”，紧盯着市场上4000多只股票，交易机会一旦出现便迅速出击。

这个曾风光一时、游走在灰色地带的行业，如今升级到2.0版。拼手速、求盘感的人工“T 0”，正悄然被高度组织化的程序“T 0”取代。由精密程序组成的“操盘手”队伍，不仅成本低，而且具有极高的普适性，微调参数后，同一套策略可以对多只股票“一网打尽”。目前，“T 0”操盘行业日益向大型团队集中，有的交易规模达到一两百亿元。

程序化“T 0”受捧

“我们拿出10亿的券来给你做，你随便试。做得好的话，我们再扩大合作规模。”从2017年开始，一家量化私募就频繁收到机构的邀约，投资总监张天（化名）称，不少机构请他接手，替机构做“T 0”业务。

“胆小”的张天思来想去，最终还是放弃了这块“肥肉”。然而，这个游走在灰色地带的行业，并未随着监管收紧而式微。随着人工智能的发展，一种成本更低、效率更高、横扫A股市场的程序化“T 0”业务又悄然兴起。

所谓“T 0”，其实是一种日内高频交易的超短线策略，其核心是“高抛低吸”。在A股“T 1”交易规则下，需要在事先持有一定底仓的基础上，赚取当日买入和卖出之间的价差。买入和卖出之间时间极短，往往要争夺黄金几分钟。

“T 0”操盘行业曾风光一时。2015年，A股市场大幅震荡，一些股民深度套牢。在股民解套需求和券商对交易量追求的催化下，由专业操盘手组成的“T 0”工厂大批涌现，年轻的交易员们一度年薪高达数百万。当时，许多“T 0”团队规模较小，甚至有些公司招两三个交易员就能展开操作。

曾经拼手速、求盘感的人工“T 0”行业，正悄然被高度程序化、组织化的程序“T 0”团队取代。这支由精密程序组成的“操盘手”队伍，不仅成本低，而且具有极高的普适性。同样一套策略，微调参数后，就可同时适用于其他股票。

程序化“T 0”团队的出现，更迎合机构的需求。程序化“T 0”对不同市场行情的适应性更强，策略更丰富，而且成本更低。相较于人工“T 0”交易员操作30至40只股票数量的上限，机器能监控的股票数量大为增加。

相比人工“T 0”简单的低买高卖、高抛低吸，程序化“T 0”的策略也更为丰富，可以通过历史数据进行拟合，或对股价形态进行机器学习判定，识别强势股，判断股票的起涨点和回落点。以配对交易策略为例，就是在同一行业内选取业务相似、股价具备一定均衡关系的上市公司股票，然后做空近期的相对强势股，同时做多相对弱势股，等两者股价恢复均衡时，平掉所有仓位，了结交易。

由于“T 0”策略涉及系统策略开发，所以一般以擅长信息技术、金融科技出身的团队居多。目前，很多“T 0”团队具备私募管理人资格，产品多为“T 0”策略。此外，也有独立的金融科技公司，以“算法供应商”身份提供“T 0”业务，将其“T 0”策略与机构策略进行结合。

不过，人工“T 0”团队的存在空间并未被完全挤压。由于市场需求足够大，市场上仍存在人工“T 0”团队。张天称：“大型‘T 0’团队也有手动操作的交易员。因为人工‘T 0’在做得好的时候，收益率比程序‘T 0’高出很多。”

收益分成15%至20%

虽然张天“不敢”接活，不过，仍有很多人眼馋这块“肥肉”，市场上，“代客理财”的“T 0”团队并不在少数。

“我们肯定不会再回到人工‘T 0’模式。但做程序化‘T 0’有门槛，需要一定技术积累、人员投入和开发成本，所以我们现在还没有打造自己团队的想法。

我们更希望与市场上排名靠前的机构直接合作，这样对我们来说，成本、效率方面肯定是最合适的。”一家与“T 0”团队合作的私募人士李想（化名）向记者透露。

从商业逻辑上来说，机构与“T 0”团队不谋而合。机构获取额外收益，而“T 0”团队获得分成。“我们合作的团队是在市场排名前列、顶尖的‘T 0’团队，一年给我们产品稳定增厚的收益在5至8个点左右。”李想称。

至于合作流程，李想介绍，“T 0”团队先与机构签署“投资顾问”协议或其他形式的协议，由机构做好所有底仓，除去每天换仓的部分，剩余固定不变的券池交给“T 0”团队。“T 0”团队根据名单，直接用机构账户来交易。也有的团队通过收益互换形式，从券商处融券拿到券源等。业内人士透露，收益互换是“T 0”团队借券的重要手段，在“T 0”地下工厂阳光化中发挥着重要作用。同时，“T 0”团队借此变相实现高杠杆交易值得关注。

在收费模式上，每家“T 0”团队不尽相同，多为月结，尤其是过往一些大型人工“T 0”工厂，鼎盛时期拥有近300位左右交易员，往往成本较高，他们要求必须月度结算。具体来说，“T 0”团队一般按照其实际创造的收益与机构分成，提15%至20%利润。此外，也有一些团队通过与券商合作等方式获取收益。

中国证券报2016年10月13日刊发的《“T 0”地下工厂大起底》引发市场强烈关注。中国证券登记结算有限责任公司10月14日宣布修订《证券账户业务指南》，规定“一人多户”变“一人3户”。随后，监管部门发文指出，“T 0”地下工厂实质是一种代客理财行为，具有明显的违规特征。理财机构未经相关监管部门批准，接受客户委托，管理客户账户，从事证券交易并从中获取收益，涉嫌非法从事证券经营业务及非法利用他人账户从事证券交易。

近年来，在一系列监管政策约束下，“T 0”地下工厂开始寻求合规的业务模式，试图通过复杂交易结构的设计由“地下”走到“地上”，使“T 0”工厂走向“阳光化”，如从传统的直接操作机构的证券账户，演变成签订收益互换协议，或“两只平层资管计划 投资顾问 收益互换”等多种形式嵌套的复杂模式。

一位律师表示，将股票账号直接委托给第三方操作属于违规行为，金融科技类公司更没有此类牌照允许其替他人操盘，提供证券类咨询服务。对于复杂的协议嵌套模式，则需要具体情况具体分析。

向大型团队集中

“‘T 0’还是一个小江湖，了解这块业务的人并不多。市场上有四五家做得比较大，大家都喜欢找这种大型团队。因为‘T 0’的核心，其实还是券源问题。大团队券源相对较为丰富，所以现在小团队其实不太好生存。”李想称。

他表示，“‘T 0’团队的门槛会越来越高，大型的‘T 0’团队能拿到的券池会更多，大团队也有机会拿到比小团队更好的商务资源。一些本身就有私募管理人资格的团队，交易量很大，能从券商拿到好的资源，甚至能拿到种子基金或FOF的资源。好的‘T 0’团队有比较强的议价能力，这种资源会通过其他途径放得更大。”

目前，“T 0”操盘行业日益向大型团队集中。一些百亿级别的操盘团队，每日交易量能达到四五十亿甚至大几十亿。他们不仅拥有数量众多的合作机构，且合作机构也都“来头不小”，不乏规模较大的量化投资机构。张天告诉记者，在这个行业圈层里，大型“T 0”团队具有品牌优势，更受市场认可。此外，他们的人才储备更集中，适用的市场行情更广泛。“更重要的是他们胆子大，处于灰色地带的业务也敢接，还敢做大规模的单子。”

如此频繁、巨量的交易，会对行情造成扰动吗？张天认为，“T 0”交易对股票价格走势影响比较小，但在交易量层面的影响较大。“T 0”操作需要较大的市场波动性来保证其收益。因此，当市场波动性较大的时候，“T 0”操作的交易量也会变大，导致股票交易量在时序上分布不均衡。

“市场波动越大，无论是人工‘T 0’还是程序化‘T 0’，收益都越高。矛盾的是，‘T 0’策略赚的是市场波动的钱，但随着‘T 0’交易量扩大，反过来却会抑制波动率。”张天认为，“从大趋势看，‘T 0’操盘每年能获得的收益呈逐渐走低趋势。因为自身的参与，吃掉了市场的无效性，使波动率降低了，也让自己更难操作。他们在自己砸自己的饭碗。”（王宇露 张舒琳）

责任编辑： 黄浩