作者：杨斯豪
2月初，“昆仑万维”公告称，拟通过全资子公司西藏昆诺赢展创业投资有限责任公司，以22.75亿元现金受让新余灿金投资合伙企业（有限合伙）所持的北京闲徕互娱网络科技35%股权。值得关注的是，“昆仑万维”的实际控制人周亚辉持有新余灿金99.99%的股权份额，闲徕互娱则早已是“昆仑万维”的控股子公司。
近日，深交所对“昆仑万维”首先对此次关联交易对价的公允性、资产评估的合理性进行问询。因为该关联交易存在高溢价收购从而进行利益输送的嫌疑，且分步收购的原因也存疑。西藏昆诺2016年12月收购闲徕互娱51%股权时，公司整体作价为20亿元，此次交易的整体作价却高达65.36亿元，仅相隔两年时间就增值约2倍多。
其次，深交所对股权转让方新余灿金的业绩承诺实现的合理性也进行了问询，同时要求“昆仑万维”对业绩承诺未能实现的业绩补偿、保障措施等进行说明。新余灿金承诺，标的资产闲徕互娱2019年度至2021年度净利润分别不低于9.18亿元、10亿元、11亿元，而此前的2017年度、2018年1-9月已分别实现净利润9.32亿元、8.67亿元。
此外，深交所还对“昆仑万维”支付交易对价的能力及大量现金流出后对公司日常经营的影响予以关注。截至2018年三季度末，“昆仑万维”持有货币资金11.52亿元。本次股权交易对价中的7.58亿元在闲徕互娱工商变更登记完成后五个工作日内需要支付，剩余款项15.17亿元则需要在2019年末前支付。
昆仑万维的经营状况
“昆仑万维”于2008年成立，目前是中国最大的网页游戏开发、运营企业之一。公司旗下现有四大业务板块，即移动游戏平台(GameArk)、休闲娱乐社交平台(闲徕互娱)、社交平台(Grindr)、信息咨询(Opera)。
在公司成立之初，“昆仑万维”选择了在欧美市场兴起的游戏领域，依靠《三国风云》这款游戏进入网页游戏领域。“昆仑万维”于2009年开始布局海外市场，并成功进入日本、韩国及欧洲地区，2017年前在海外市场的收入长期占公司营收超7成。“昆仑万维”也成为最早一批成功进军海外市场的中国游戏厂商。
海外市场的成功吸引了华为的关注，“昆仑万维”于2011年获得华为的B轮投资和培训工作、管理咨询等支持。根据“昆仑万维”IPO招股说明书显示，截至上市前华为共持有其3%的股权（630万股），在前十大*中排名第七，为昆仑系外的第一大*。
从2013年起，“昆仑万维”转型手游业务，页游和端游不再是战略重点，手游业务收入占营业总收入的比重上升到约47%。随后陆续发行的《神魔圣域》等游戏，使该业务收入在2015年占公司营业总收入的比重高达82%。同年1月，“昆仑万维”登陆创业板，首次成功募集资金超14亿元，募集到的资金则都用于其游戏业务的各类项目。
除游戏业务外，“昆仑万维”上市以来的投资布局不容小觑，公司陆续在社交平台、O2O、视频直播等方向进行了投资布局，并在趣店、映客、银客、随手科技、洋钱罐、信达天下、汇量科技、有米科技等项目中获得了可观收益。其董事长周亚辉一度被称投资圣手，“昆仑万维”也成为A股市场里的“独角兽挖掘机”。
“昆仑万维”的业务在2017年又有了新的发展，因收购完成了在线棋牌游戏领域的闲徕互娱，赖以起家的游戏业务营收规模被社交网络创造的营收超过。虽然闲徕互娱的业务也属于游戏行业，但因盈利方式等与其传统游戏业务有所不同，故在核算时归入社交网络业务板块。“昆仑万维”2017年实现营业收入34.36亿元，同比增长42%，实现净利润9.9亿元，同比增长88%。其中，社交网络收入16.43亿元，占比47.83%，少部分来自全球最大的同性恋社交网络社交平台(Grindr)。
2018年公司盈利能力也保持着稳定发展，前三季度营业收入同比略降0.1%，但归母净利润同比却增长了约29%，主要是出售趣店股份导致投资收益增长。
概括其董事长周亚辉的话来说，“昆仑万维”的战略就是立足互联网2.0核心业务，投资互联网3.0（物联网和人工智能）。围绕互联网2.0的核心——“互动”这个关键词，“昆仑万维”会深入发展游戏、新闻、视频、音乐、交友这些平台业务。关于投资互联网3.0，周亚辉表示，昆仑万维已在2018年组建了强大的投资团队，2019年会开始发力，主要投资于物联网和人工智能领域，这个领域会在未来10年得到爆炸式的成长。
数据来源：Wind、滇朴咨询
丽江人周亚辉的发家史
根据官方资料显示，“昆仑万维”是一家定位于全球化的综合性互联网集团，员工数已超过1000人，并在香港、台湾、日本、韩国、马来西亚、美国、欧洲等地开设了子公司。但很多人不知道，干出这番大事业的周亚辉，是云南丽江人。
周亚辉于1977年出生在丽江的一个藏族家庭。在清华大学精密仪器系就读期间，周亚辉选择了和别人不同的路子：先休学，再创业。据媒体报道，当时整个清华像他这样做的不超过20个人，周亚辉是其中的第12个。
1999年，22岁的周亚辉拿着清华科技园投资的50万元开始创业。其创办的“火神网”是一个原创动漫网站，类似于现在的社交网络，但并没有持续太长时间就*了，周亚辉的第一次创业并没有那么顺畅。
2004年，创业失败的周亚辉重新回到清华，继续攻读精密仪器专业硕士学位。2006年硕士毕业，周亚辉进入陈一舟的千橡集团（猫扑网、人人网等知名平台的母公司），从创业者变成了打工者。靠转让曾经华人最大的青年社区ChinaRen积累了原始财富的陈一舟，已经在圈里小有名气，并向周亚辉传授了互联网行业的创业经验。之后，周发现游戏行业虽然已有网易、盛大等行业巨头，但“本质仍是拼创意，后进者依然有机会”。2008年，他在北京成立了“昆仑万维”。
“昆仑万维”从成立到上市，一直以游戏为主要业务板块，但周亚辉的投资眼光也十分精准，所投项目基本都获得了快速的成长。他认为，互联网最赚钱的领域有7个：社交、新闻、视频、音乐、电商、物流、支付，每一个领域都能诞生百亿美金公司。而Opera、映客、趣店的成功也证明了其在互联网行业具有精准的投资眼光。
在昆仑万维取得良好成绩的同时，周亚辉本人也于2014年首次登上《胡润富豪榜》，位列全国975位，身家27亿元。不过好景不长，2016年9月，周亚辉后院起火，其与妻子李琼宣布离婚并进行了财产分割，李琼获得了昆仑万维股份约17%的股权。根据《2018年胡润中国富豪榜》，周亚辉仍以约70亿元的身家位列全国第756位，目前周亚辉直接持有的“昆仑万维”市值约25亿元。
周亚辉
大*减持昆仑万维
然而在“昆仑万维”蒸蒸日上之时，却出现了大*减持的情况。今年1月末，“昆仑万维”发布公告称收到公司控股*、实际控制人周亚辉和*盈瑞世纪、王立伟的《股份减持计划告知函》，分别减持不超过公司总股本的2%、2%、1.27%。在2018年初，“昆仑万维”也发布过大*减持预告，但最终在8月份终止。
而在2月12日“昆仑万维”机构调研公告中披露，董事长周亚辉在接受机构调研时明确表示，减持的目的是为了彻底把股票质押率解决掉。很多投资机构会对质押率设预警线，超过一定比例就不让买，这对公司市值产生一定的影响。
“尽管股票质押是*个人的事情，但考虑到A股的实际情况，大*和公司是密不可分的，我们团队下决心把质押融资的事情解决掉，减持就是计划的一部分。”周亚辉说，昆仑万维各*选择在需要的时候减持，而不是在顶部减持，说明昆仑万维管理层不去算计这些小营小利，更在意的是公司长远的发展，在意公司未来十年每年都能保持稳定的增长。
“昆仑万维”*的质押比例确实高居不下。根据Wind数据，截至目前，“昆仑万维”实际控制人周亚辉几乎把直接持有的所有股份（98%）都进行了质押。根据中国证券登记结算有限公司数据，截至今年2月1日，昆仑万维*合计质押了79笔，质押比例达到28.5%。
此次减持从“昆仑万维”的市场表现上看，也确实不在顶部。上市4年多以来，“昆仑万维”股价曾在2015年的牛市触及160元/股（不复权）的高位。此后股价整体呈下跌趋势，2018年初至今年2月中旬，“昆仑万维”股价下跌超36%。截至今年2月15日收盘，该公司报收12.97元/股，总市值约153亿元。
然而解决股权质押问题，减持可能并不是唯一的方式，因为只有偿还借款、解除质押才是解决该问题的根本途径，而*偿还借款的资金来源有很多，如通过上市公司分红、资金拆借等来获取资金。此外，未在高位减持也可能是受到了限售期和对市场行情判断错误的影响，并不一定是公司不计算“小营小利”，毕竟这期间的利润可不小。
而且，减持行为还有另一种可能性——*对公司的未来不看好，纷纷套现抽身走人。因而减持的真正原因是什么，还需要参考“昆仑万维”的实际情况。当然就本文上述提及的“昆仑万维”的财务数据和业务布局来看，也不能武断的认为此次减持就是大*出逃的先兆。
低价减持互联网金融，高价押注社交网络领域
2018年以来，“昆仑万维”在投资领域又有新举措。
去年5月，“昆仑万维”决定择机清仓趣店，公司董事会审议通过了《关于公司适时出售趣店股票的议案》。截至去年11月末，公司通过集中竞价交易累计出售1404万股股份,获得的投资收益约为4.8亿元人民币，且出售完成后仍持有趣店4156万股股份，按此估计还可获得约15亿元人民币的收益。
早在2015年4月，“昆仑万维”就以公司的全资子公司昆仑香港为投资主体，与从事互联网金融借贷服务的趣分期签署了《投资协议》，金额达5000万美元。2015年6月，昆仑香港更名为昆仑集团。2016年1月，昆仑集团对趣店境内协议控制之业务主体北京快乐时代科技发展有限公司增资1.8亿人民币。同年底，快乐时代*完成后，昆仑集团取得其境外控股主体趣店发行的5800万股股份。2017年10月，趣店在纽约证券交易所挂牌上市。
趣店是国内领先的金融科技公司之一，目前可提供低额度、短周期的消费贷和小额现金贷款服务。自成立以来，趣店经过四年多的运营，用户累计达数千万。“昆仑万维”通过对趣店的投资，以当前价值估计，短短几年内可能获得接近20亿元的收益，而其当时的成本总投入仅约5亿元人民币，收益实现后甚至会超过其2015年—2017年的合计归母净利润。
今年2月初，“昆仑万维”又因拟以22.75亿元现金受让新余灿金所持的闲徕互娱35%股权而备受关注。究竟是看好棋牌游戏和社交网络，还是向实际控制人周亚辉进行利益输送，值得探究。
2016年12月，“昆仑万维”以10.2亿元收购了闲徕互娱51%股权，后者主要运营在线棋牌游戏。“昆仑万维”2017年年报显示，闲徕互娱当年实现的归属于“昆仑万维”的净利润为4.14亿元，占昆仑万维当年净利润的42%。
根据中国音数协游戏工委等联合发布的《2017年中国游戏产业报告》，中国游戏行业当年整体营业收入约为2190亿元，同比增长超23%，其中棋牌游戏市场实际销售收入达145亿元，同比翻番。2017年，全国棋牌游戏用户规模达2.79亿人，同比增长8.1%。棋牌游戏能够获得如此高速的增长，主要是因为地方性棋牌游戏主要采用房卡模式的带动，这种模式依托于真实的社交关系链进行传播，激活了线下棋牌游戏爱好者，借助移动互联网的高普及度与碎片化特征，实现了用户从线下到线上的转移。
闲徕互娱对“地方特色休闲竞技”产品细分市场进行开拓，2017年年报显示该公司已推出上线28款并准备再上线10余款产品。由于麻将规则的非标准化特点，使得线上麻将游戏的运营更加趋向精细化、本地化、社交化，类似闲徕这种独特的基于亲朋好友的熟人社交棋牌在行业内具备较强竞争力。
2017年度末，闲徕互娱占领了包括湖南、四川等大省在内的20个省份、3个直辖市和5个自治区的细分领域市场，平均日活跃用户达380万，平台累计注册用户量达4000万人次，市场占有率达到35%以上。
但企业经营过程中，谁也难以保证未来肯定能持续盈利，闲徕娱乐在日后的发展过程中也不一定能继续保持营业收入和净利润的高增长，且此次交易高达65.36亿元的整体作价确实容易惹人非议。毕竟仅相隔两年时间，闲徕互娱估值大幅增加约227%，必然促使此次交易包含了大额商誉的确认。
根据“昆仑万维”2017年年报，其商誉在该年度增加了9.6亿元，主要就是由收购闲徕互娱导致。此次对闲徕互娱股权的高溢价增持，更会是雪上加霜，进一步增大商誉规模。此次标的闲徕互娱的净资产账面价值约5000万元，若收购完成“昆仑万维”的商誉可能将增加超20亿元。根据“昆仑万维”第三季度末资产情况推算，这会导致商誉占其总资产规模比例达30%，占净资产比例达45%。
外延式并购的背后是商誉减值风险的加大。值得一提的是，在今年1月末，我国A股市场正有数百家上市公司因为商誉减值损失的确认而预计出现大幅度亏损，更何况“昆仑万维”实控人周亚辉持有转让方新余灿金99.99%的股权份额，更让即将出现的大额商誉显得耐人寻味。
