元宇宙行业专题报告：微软的元宇宙布局

（报告出品方/作者：东吴证券，张良卫、王紫敬、何逊玥）

1.1. 以 SaaS 为例，生产力效率的提升具备一定隐蔽性

SaaS 带来的是企业端生产力效率的提升，相较于用户和投资者能够实际感受到的 PC 互联网或者移动互联网冲击，SaaS 行业具备一定的隐形性，所以在时代浪潮到临时， 我们还“只缘身在此山中”。我们通过下图，自上而下复盘了 SaaS 浪潮的产生和繁荣。 在这样的复盘视角下可以发现，要想抓住完整的 SaaS 浪潮，应该从移动互联网产生的 那一刻便意识到，当终端真正成为人们的一个器官，无处不在生活和办公场景将会产生 海量数据，数据的打通、收集、分析和输出成为效率提升的关键，SaaS 便在这样的背景 下产生和繁荣。

移动互联网彻底颠覆人们生活和工作模式，而这背后大量数据的产生和应用催生了 SaaS 浪潮。但在现实世界中发生的故事是，人们在 PC 时代关注点是微软、亚马逊、谷 歌，移动互联网时代是 Facebook、Snapchat、腾讯，云计算时代企业纷纷追赶亚马逊和 微软。等 Salesforce 和 Adobe 转型成功，各种新的 SaaS 公司如雨后春笋般冒头，大部分 投资者终于意识到 SaaS 才是这个时代的商业趋势，而中国 SaaS 的发展情况更是落后于 美国。

而顺应时代的商业趋势才能带来最大的投资回报率，美国 SaaS 公司涨幅在过去 9 年内大幅跑赢主要指数。BVP 编制的 EMCloud Index 包含 SaaS 行业头部的 58 家公司， 2013 年至 2022 年 3 月底，EMCloud Index 累计上涨 800%，同期纳斯达克上涨 294%。 此外，BVP 将微软、亚马逊，以及 SaaS 行业四大巨头 Adobe、Twilio、Salesforce、Shopify 组成顶级 SaaS 指数 MT SaaS，从 2016 年到 2021 年 11 月，MT SaaS 累计上涨约 800%， FAANG 上涨约 330%，而 S&P 500 上涨约 70%。

1.2. 关注元宇宙带来的下一次生产力效率的提升

移动互联网的末期，数据量仍然在飞速增长。根据 ADEPDIA 数据，2020 年人类每 天约产生 25 亿 GB 字节的数据量，其中约 90%的数据量是过去两年生产的。而 IDC 预 测，预计到 2025 年，全球将会产生 175ZB 的数据量（泽字节，十万亿亿字节）。随着硬 件终端的变化、人类进入元宇宙空间，数据产生的速度会越来越快。

与之相反，我们对数据的分析应用大大落后于数据生产的速度。 根 据 HousingTribunal 在 2021 年的统计，超过 99.5%的数据并未被使用和分析过；根据 IDC 发布的报告，预计 2020 年全球数据中可用于分析和统计的数据占比达到 37%。可用于 分析的数据和实际被分析数据之间存在鸿沟。我们认为元宇宙带来的改变，不仅仅是更 丰富、更沉浸、更便利的生活、娱乐和工作形式，更是天量数据的产生，以及对这些数 据的分析和应用，从而带来整个社会生产力效率的提升。

数据是燃料，而数据背后的算力和算法是社会生产力提高的基础，三者紧密结合形 成一个整体，我们认为，元宇宙时代新的数据应用和技术范式的产生，可以带来下一次 生产力效率的提升。我们利用 5 年滑动平均的方式来计算美国非农部门平均每小时产出 的同比增速，可以看出每一次生产力效率的提升，都伴随着新的技术范式的产生：1960s， IBM 大型机问世；1980s，Windows 操作系统问世；1990s，网页浏览器问世；2010s，移 动互联网产生的大量数据后，世界开始进入数据技术时代。

对于企业来说，技术可以提高生产力，自下而上根据技术对应调整组织形态的企业， 可以获得更大也更持久的效率提升。根据宾夕法尼亚大学沃顿商学院 2000 年发表的研 究（Brynjolfsson and Hitt, 2000）发现，在超过 300 个大公司的样本中，1988-1992 年期 间，企业生产力和技术投入呈明显的正相关。此外，电脑的出现让组织形态更加分散， 如果加入第三个指标“去中心化（decentralization）”来衡量组织形态，可以发现，如果企业在技术投入和“去中心化”两项指标水平均处于前 50%时，生产力平均比仅在一项 指标处于前 50%的企业高 5%。复盘这段 PC 时代的历史可以看出，企业需要根据新技 术的特性，在组织形态方面做出相应的改变，才能最大化生产力的提升。PC 时代研究 或许不能完全应用于元宇宙时代，但我们能够观察到，后疫情时期越来越多的企业都改 变了工作流程和企业架构，而各种数字生产工具构成了这些改变的基础。

元宇宙的本质是 B 端和 C 端都更彻底的数字化世界，参考 SaaS 浪潮的诞生和繁 荣，在 B 端和 C 端都将产生天量数据的情况下，我们认为不应该仅仅将目光聚焦在消 费端的体验及应用上，更应当意识到具备隐蔽性的企业端也将被元宇宙重塑，而企业端 组织形态的变动和生产效率的提高能带来整个宏观经济的繁荣。

2.1. 巨头为何激烈争夺元宇宙船票？

截至 2022 年 3 月 16 日，全球市值排名前十的公司中，互联网和科技公司占据 7 席： 苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、腾讯和 Meta。这些公司在 PC 时期和移动互联网 时期均拥有以下至少一个特点：1、占据 C 端消费者入口级硬件或软件，具备高频次和 高唤醒场景（to C）；2、占据不同终端操作系统（to B & to C）；3、占据数据和算力基 础设施(to B)。

互联网上一次革命性变化是 PC 互联网向移动互联网的切换，竞争格局重新洗牌， 每个巨头都需要重新证明自己拿到“船票”，才能够继续被资本市场认可：

Meta（Facebook）在 2012 年上市后股价平平，却在 2013 年下半年实现股价翻 倍，随后开启多年上涨趋势。缘由在于，Meta2013 年移动端广告收入占整体广 告收入达到 45%，而 2012 年移动端广告收入占比仅 12%，Meta 向市场证明了移动端广告的商业模式。

同样是 2013 年，腾讯股价也实现翻倍上涨，微信用户数在这一年迅速增长至 3.55 亿，并且加入了公众号、微信支付等功能，微信成功接替 QQ，成为腾讯 在移动互联网时代的船票。 元宇宙不是移动互联网的延伸，而是再一次颠覆，时代的切换是机遇也是挑战，唯 有抢到元宇宙的船票，才能在新时代占据优势地位和强势话语权。

2.2. 从元宇宙六边形模型看巨头布局

元宇宙尚处于早期，行业发展呈现多元化势头，值得关注的为以下六个方面： 1. 算力-->GPU/CPU/ASIC 芯片:提供算力; 2. 算法/引擎-->平台化软件引擎降低了虚拟世界的创作门槛，促进元宇宙时代的以 UGC 为主的内容繁荣; 3. 通信/云-->5G:低延迟是确保沉浸感的重要因素，也是元宇宙随时可获得性的保 证; 4. 交互技术-->VR/AR、脑机接口:作为人与虚拟世界的连接器，能够有效促进虚拟 世界的沉浸性; 5. 产权规则-->区块链:便捷高效的权属认证; 6. 应用场景-->游戏、工业设计、远程展示。

通过对比可以发现，微软是海外巨头中完备兼顾了 B 端和 C 端的公司。在 B 端， 微软是第一个提出“企业元宇宙”概念的公司，通过打造企业元宇宙技术堆栈，提供一 系列数据基础设施、数据分析工具、人工智能、机器学习、办公应用等产品，可以为后 疫情时代企业组织结构的变动及生产效率的提升助力；在 C 端，微软在游戏内容、游戏 社区、云游戏及硬件上实现了全方位覆盖。我们认为，微软的元宇宙路径扎实，可以自 下而上将物理和数字世界连接起来。

3.1. 什么是企业元宇宙？

微软 CEO Satya Nadella 第一次提出企业元宇宙（Enterprise Metaverse）概念，是在 2021 年 5 月微软 Build 开发者会议演讲中，他将一系列 Azure 产品描述为元宇宙。随后 在 2021 年 11 月 Microsoft Ignite 线上会议上， Satya Nadella 用“企业元宇宙”来描述 数字孪生、物联网等一系列的 Azure 产品线的未来愿景。

微软的企业元宇宙，是建立在微软智能云（Intelligent Cloud）和智能边缘（Intelligent Edge）的基础上，通过数字孪生技术（Digital Twins）建立的虚拟数字世界，数字孪生即为将物理世界（physical environment）通过建模，模拟同步出一个相同的数字世界 （digital environment），物理世界可以为工厂、供应链、仓库等任何场景。当物理世界 和数字世界同步后（ synchronized），软件技术就可以运用于该模型，现实世界和数字 世界的资产、数据、人物关系可以实现交互，用数字世界来指导现实世界发展：

通过数字世界监控物理世界； 通过数字世界追索并分析物理世界过去的运营情况，进行分析和归因； 通过数字世界预测物理世界未来的运营场景，例如设备检修时间、未来入住率 需求等； 通过模拟运行（simulation）数字世界，可以捕捉、分析物理世界现实操作中难 以发现的漏洞；任何发现的问题及后续的解决方案，均可用于现实物理世界的 改善； 基于以上基础，物理世界可以实现自动化运营（自治系统），并在自动化运营中 收集数据进行持续性改善；数字世界和物理世界可以形成交互，例如在虚拟空间内与全球同事进行交流， 或者在虚拟空间中进行物理世界硬件的维修工作。

在 Azure 副总裁 Sam George 口中，微软的企业元宇宙不仅仅是简单的数字孪生 (Digital Twins)，其超越了自治系统(Autonomous Systems)，也超越了混合现实(Mixed Reality)。我们认为，微软企业元宇宙所代表的，正是企业端更加彻底的数字化和自动 化，用技术释放生产力红利。

3.2. 企业元宇宙如何实现？企业元宇宙如何实现？

移微软以 Azure 为基础，构建企业元宇宙技术堆栈，该技术堆栈将物联网、数字孪 生和混合现实结合在一起。以数字孪生为起点，可以构建任何物理世界的数字世界，不管是工厂、供应链还是跨越人、地点、事物的复杂交互环境；再通过对数字世界进行历 史数据的追踪分析、未来数据的预测与模拟以及监控模拟等手段，实现数字世界和现实 物理世界共享经验。企业元宇宙技术堆栈主要构成如下：

微软智能云（Intelligent Cloud）和智能边缘（Intelligent Edge） ：企业元宇 宙的底层架构、数据分析和人工智能的基础； Azure IoT：连接物理世界设备，无缝同步数据； Azure Digital Twins：为任何复杂的物理世界进行可视化建模，生成数字模型； Azure Maps：对物理世界设备、资产进行定位，生成位置信息； Azure Synapse：提供数据分析服务，提升数据库和数据分析系统效率； Azure AI：提供突破性数据洞察能力； Azure Project Bonsai：以低代码方式实现机器学习，提升机器学习效率，创建 可以学习和进化的智能自治系统； Microsoft Power Platform：包括 Power BI、Power Apps、Power Automate 和 Power Virtual Agents 一组产品，用于开发和构建复杂的业务解决方案，分析和 绘制数据，实现业务流程自动化，或构建虚拟客服机器人等；Microsoft Mesh & Hololens：提供混合现实体验的平台和硬件。

微软的企业元宇宙并不仅仅存在于概念，而是多年来技术、数据和经验的积累下， 打造出的能够实际部署并落地的未来办公解决方案。微软企业元宇宙技术堆栈的每一层 均环环相扣，以踏实的路径迈向未来的企业元宇宙。我们认为，微软企业元宇宙具备两 个竞争优势：

一体化：微软的企业元宇宙解决方案包含从基础层到应用层的所有工具，可以 为企业元宇宙提供算力和算法能力，特别是 Microsoft365 作为办公场景的入门 级应用，是整个企业元宇宙解决方案的流量来源；企业数据可以在不同工具之 间顺畅流动，提升数据收集、分析和预测的效率。

多年累积的数据和通用办公解决方案：微软过去在办公场景的数据积累，叠加 未来通过一整套元宇宙技术堆栈持续获得的数据，可以为算力和算法提供燃料， 助力人工智能和机器学习的发展；元宇宙技术堆栈的各层工具具备多年积累的 通用解决方案和业务场景，将有效降低企业的入场门槛，并实现快速部署。

通过百威英博的案例，我们可以直观体验微软是如何助力企业实现元宇宙的。威英 博是全球领先的酿酒制造商，总部位于比利时鲁汶，截至 2020 年，百威英博在全球 150 个国家拥有约 630 个品牌。2021 年第三季度，百威英博收入 142.7 亿美金，同比增长 7.9%。百威英博和微软合作进行数字化探索，利用企业元宇宙技术堆栈，百威英博建立 了数字工厂和数字供应链，通过数字化方案实现酿酒厂和全球运营的转型，以最快的效 率生产并将产品交付给客户：

首先，通过 Azure AI、Azure Digital Twins 和 Azure IoT，百威英博将酿酒厂进 行数字化建模，创建与现实酿酒厂对应的数字工厂模型，并实现数据同步； 酿酒师通过数字模型，能精准监控和预测酿酒所需的化学反应和生物发酵参数； 一线操作人员可以通过Azure构建的技术平台远程监控制造过程中的关键质量因素； 在啤酒准备装瓶和装运时，百威英博通过拓展数字孪生解决方案，以支持包装 流水线工作；在 Azure AI 和 Azure Project Bonsai 的帮助下，百威英博实现了生 产线的平衡优化； 通过预测维护及维修设备时间，百威英博在全球所有啤酒厂实现 100%的正常 运营； 一线操作人员可通过 Hololens 和 Microsoft Mesh，跟远程技术人员合作完成设 备检修。（报告来源：未来智库）

3.3. 微软企业元宇宙技术堆栈

3.3.1. 微软智能云和智能边缘

智能云和智能边缘是企业元宇宙技术堆栈的底层基础，可为企业提供几乎无限的计 算能力，以及就近提供云服务和人工智能洞察。 微软智能云（Intelligent Cloud）即为在云计算基础上融入 AI，适用于各种类型的 智能应用程序和系统。微软智能云由公共、私有和混合云服务及服务器产品组成，主要 包括 Azure 云服务、SQL Server、Windows Serve、Visual Studio、 System Center、相关 客户端访问许可证（CAL）及 GitHub。

智能边缘（Intelligent Edge）为靠近数据源头，采用网络、计算、存储、应用核心 能力为一体的开放平台，可以就近提供云服务。随着连接设备数量的增加，生成的高价 值数据量也会增加，而服务器地点往往远离数据发生地，如果将所有数据都传回服务器 进行处理，可能会导致时延；部分客户也会要求数据需要留在本地。 而“边缘”的作用 所在，即是在数据产生的地点进行处理，客户能就近获得实时的数据洞察。

3.3.2. Azure 物联网（Azure IoT)

Azure 物联网解决方案是由一个或多个 IoT 设备构成，这些设备与云中托管的一个 或多个后端服务通信，进行数据传输。IoT 设备通常包括一块装有传感器的电路板，这 些传感器使用 WiFi 连接到 互联网。例如远程油泵上的压力传感器、空调设备中的温 度和湿度传感器、电梯中的加速计以及房间中的感测器等。Azure IoT 解决方案可以让 数据在传感器和后端服务中双向传输。例如，在输油站的远程监控中，云后端用来自油 泵的遥测数据来识别异常行为。 当后端服务识别到异常时，可以自动将一条命令发回 给设备，以采取纠正措施。 此过程在设备和云之间产生一个自动反馈循环，大大提高了 解决方案效率。在企业元宇宙中，Azure IoT 可连接物理世界，实现数据同步和提供操 作反馈。

3.3.3. 数字孪生（Digital Twins)

Azure 数字孪生（Azure Digital Twins）是一个 PaaS 平台，用户能创建现实世界的 事物、地点、业务流程或人员系统，对现实世界的复杂关系进行可视化建模。这些数字 模型可以是建筑、工厂、农场、能源网络、铁路、体育场甚至整个城市。数字孪生平台 可以对任何事物进行建模，再通过 Azure 物联网或者连接设备和现有业务系统、或通过 API 输入数据，可实现数字模型和现实世界的同步。此外，数字模型可以输出数据进行 分析，帮助客户跟踪过去或预测未来。

截至 2020 年 12 月，微软创立的数字孪生联盟已有超过 170 个成员，包括跨国公司、政府机构以及学术机构，应用领域包括国防安全、金融科技、生命科学、基础设施、 工业制造、能源等。例如，韩国能源公司 Doosan Heavy 和微软合作开发风电场数字孪 生系统，该解决方案利用数字模型将实时和历史数据联网，将天气和其他运营数据与物 理和机器学习模型相结合，以准确预测农场每台涡轮机的生产输出。基于数据模型， Doosan 可以主动调整单个涡轮机的俯仰度和性能，最大限度地实现能源生产，并改善下 一代风力涡轮机的设计。

3.3.4. Azure 地图（Azure Map）和 Azure Synapse

Azure Map 提供简单安全的地理空间服务。在微软的企业元宇宙中，Azure Map 能 在保证隐私和数据安全的前提下，为用户提供室内的地理位置信息。 Azure Synapse 是一项数据分析服务，结合了数据仓库和大数据分析，是端到端解 决方案的关键环节。数据仓库是位于多个数据库上的大容量存储库，用于存储结构化数 据，并可进行频繁提取和重复分析。

3.3.5. Azure AI 和 Azure Project Bonsai

在企业元宇宙中，Azure AI 可提供突破性的数据洞察能力，Project Bonsai 可以用 低代码方式实现机器学习，并创建可以学习和进化的智能自治系统。

Azure AI 可以分为三个类别的服务，应用程序、知识挖掘和机器学习。AI 应用程 序是由微软开发、训练和托管的人工智能服务，开发人员只需要调动 API 便可以将人工 智能加入到自己的应用中，无需从头开始开发整个模型，可以快速部署缩短开发时间。 例如 Azure Personalizer 是一个个性化人工智能推荐应用，将 Personalizer 加入到应用之 后，程序会收集用户的操作特征和上下文特征，Personalizer 会决定使用当前已有的模型 还是新的模型去进行排序，再将推荐项目推送给客户。程序会根据用户行为反馈给 Personalizer 分数奖励，Personalizer 会根据返回的奖励分数结果进行学习修正。整个 Personalizer 均由微软进行开发和训练，企业开发人员可以直接部署。Azure 知识挖掘能 海量的文档和数据中挖掘出信息，让文件读取分析的过程变得更简单，帮助客户从大量 的数据信息中快速找到所需要的特定信息。例如，Azure AI 可以用于网站内容审核， 自动过滤和删除敏感信息。与 AI 应用程序中的预构建机器学习模型相反，开发人员可 以用 Azure 机器学习平台自己定制模型。微软提供各种机器学习解决方案，例如 Jupyter Notebooks、Visual Studio Code 等工具和 TensorFlow 和 PyTorch 等开源框架，帮助客户 进行从数据准备、测试、管理、训练到反馈平台的全流程管理。

Azure Project Bonsai 是一个低代码的 AI 平台，通过 AI 驱动来加速机器学习的过 程，是微软自治系统套件的一部分。Bonsai 成立于 2014 年初，是一家位于加州的人工 智能创业公司，2018 年被微软收购后，与 Azure 进行整合成为 Project Bonsai。ProjectBonsai 结合机器学习、校准和优化功能，能够让制造、化工、建筑、能源和采矿等行业 机械的核心控制系统实现自主化，以协助管理各类工业设备。开发者可以使用 Bonsai 定 制的编程语言，在平台上将专业知识传授给 AI，经过对这些专业知识的学习，Bonsai 能 够自动筛选出最优的训练模型，在数字孪生系统创建的模拟环境中进行不同的操作，给 出最优解决方案，优化流程变量，提高生产效率。

3.3.6. Microsoft Power Platform

Microsoft Power Platform 是微软提供的一组产品，包括 Power BI、Power Apps、 Power Automate 和 Power Virtual Agents，用于企业内部开发和构建复杂的业务解决方 案、分析和绘制数据、实现业务流程自动化和构建虚拟客服机器人等。Microsoft Power Platform 并非简单的各个组成部分的功能之和，而是各部分连接在一起（并且连接到 Microsoft 365、Dynamics 365、Azure 以及数百个其他应用），构建端到端的业务解决方 案。同时，Microsoft Power Platform 是一个低代码平台，能让开发人员以最少量代码快 速开发应用软件，也能让非 IT 普通员工以零代码方式开发符合自己需求的工具软件， 释放数字技术红利。

Power BI：数据分析工具，提升用户决策效率。数据分析范围涵盖个人和组织， 能有效降低使用多个解决方案带来的附加成本；Power BI 内置 AI 功能和上百 个数据可视化效果图，并与 Excel 紧密集成，便于搜索及分享数据；并拥有行业领先的数据安全功能，包括敏感度标签、端到端加密和实施监控访问，有效 确保用户数据安全。

Power Apps：低代码应用开发平台，用户能快速构建并共享低代码应用，提高 组织灵活性。通过预建模板、简易的拖放操作以及快捷的开发速度，用户可立 即开始构建和启动应用，然后根据需要持续更新迭代；预建 AI 组件，让普通 用户可以触达过去只有专业开发者能使用的功能；提供可扩展能力，让开发人 员能够使用 Azure Functions 和自定义连接器无缝地将应用功能扩展到专有或 本地系统。

Power Automate：允许用户在低代码的情况下，创建自动化工作流程。 Power Automate 中内置数百个预购建的连接器，用户可以通过简单拖拽创建自动化流 程，将重复性的任务变为多步骤、自动化的工作流，例如快速处理销售商机、 差旅、报销等业务审批 。

Power Virtual Agents：用户无需代码便可以创建机器人客服。机器人客服能实 现查找记录、进行个性化对话、将对话转移到人工代理以及调用 API 等功能。

3.3.7. Hololens 和 Microsoft Mesh

Hololens 是微软推出的一款具有 MR 功能的智能眼镜，初代发布于 2015 年，二代 发布于 2019 年。在企业元宇宙中，Hololens 帮助用户在混合现实环境中交互。

规格参数上，Hololens2 通过采用蝴蝶式设计的表面浮雕光栅波导，得到了 52°的 视场角（FOV）。系统级芯片为高通骁龙 850，同时搭载了全新的 HPU2.0，2K 分辨率， 120hz 刷新率，前置摄像头分辨率为 1080P30hz。光学成像技术上，Hololens2 选择了比 较流行的折叠光路系统。其中，在光引擎方面，Hololens2 激进地尝试了激光扫描方法， 在光组合方面，采用了表面浮雕光栅波导技术和二级扩瞳技术。深度和声音感知技术上， Hololens2 在深度知觉方面采用了同步定位与建图技术，声音感知通过采用相关传输函 数模拟现实世界声音传播规律。

近两年，Hololens 定位于生产力工具，被应用到办公、艺术和国防领域。在办公领 域，Hololens 主要被用来展示四维数字化模型、培训员工业务操作、调用注释和操作复 杂视图以完成远程协助、基于云计算的企业办公软件平台可视化、对现实世界进行测量 和数据捕获、远程操作和运行机器设施、设计和制造一体化等。同时 Hololens 还可以连 接 Azure 和 Skype，以完成数据的上传、存储、实时共享和远程协作。2021 年 3 月， Hololens 获得美国军方价值 220 亿美金的合约，向陆军提供 12 万个定制 Hololens 耳机， 以及相关的云和边缘计算服务。

Microsoft Mesh 是微软推出的结合全息虚拟影像的协作与通信平台，可跨 VR、AR、 MR、PC 和智能手机多种设备，实现元宇宙办公。在 Mesh 平台上，用户可以跨越空间 距离，远程以真人全息影像或 3D 虚拟形象的形式参与虚拟会议，和同事共同操作、设 计可视化的数据和模型，沉浸式地与同事沟通协作以提高工作效率。同时，Mesh 结合 了 Microsoft Azure 和 Microsoft Account 来提高通过 Mesh 进行通信协作时，用户之间交 互的便利性，以及账户、个人信息、工作数据存储的安全性。

微软认为，混合现实（Mixed Reality）是继主机、PC 和智能手机后的第四次浪潮， 《财富》500 强组织中有 50%以上部署了 HoloLens 和其他混合现实解决方案。但是对于 开发人员来说，开发 MR 应用面临许多困难：在 MR 中呈现真实感需要耗费大量资源； 跨设备和地点共享 MR 空间的稳定性难以保持；难将高保真 3D 模型引入 MR 来支持客 户的文件格式；在地理位置相对分散的 MR 会话中，同步用户的动作与表情非常复杂。 为了解决这些困难以及丰富 MR 应用，Mesh 为开发者提供了开发平台，无需担忧复杂 的技术挑战。Mesh 开发平台的核心底层为 Azure，能够实现的功能包括沉浸式临场感、 空间地图、全息渲染以及多用户同步。

4.1. 微软以游戏切入消费元宇宙

游戏以高沉浸度和高技术敏感性，是当下最接近元宇宙形态的现实产品。我们认为， 微软收购暴雪，补足了其游戏 3C 战略（Content、Community 和 Cloud）中关键的 3A 内容短板，以及游戏设备中移动端的短板，未来微软将以游戏切入消费元宇宙。至此， 微软的企业元宇宙和消费元宇宙布局初步完成。同时覆盖 B 端和 C 端。

元宇宙定义广泛，微软 CEO Satya Nadella 在收购动视暴雪后的电话会议上谈到： “当我们思考元宇宙愿景时，我们认为，不应该也不会仅存在一个独立、中心化的元宇 宙，我们需要支持多个元宇宙平台，以及其中由内容、商业和应用组成的茁壮的生态系 统。在游戏领域，我们认为元宇宙是个人身份和社区的集合，以强大的内容为基础，并 可以通过任意设备进行访问的空间。”从微软的角度来说，企业元宇宙和消费元宇宙可 以并存，且微软均可支持其发展。

收购动视暴雪，让微软成为巨头中在 3C 布局最完善的公司：

内容（Content）：动视暴雪补足了微软有所欠缺的 3A 游戏内容。动视暴雪拥有 《使命召唤》、《糖果粉碎》及《魔兽世界》等顶级内容，与微软已拥有的《我 的世界》、《光环》、《辐射》及《上古卷轴》等，组成丰富的内容矩阵。

社区（Community）：截至收购日，动视暴雪在 190 个国家拥有近 4 亿名月活跃 玩家，而微软 Game Pass 拥有超过 2500 万订阅用户。微软和动视暴雪将一起 创立娱乐领域中最大、参与度最高的社区之一。

云游戏（Cloud）：正如上文 CEO Satya Nadella 所提到的，微软认为游戏元宇宙 的一大特性为，用户可以通过任意设备访问游戏，这需要依赖云游戏来实现。 所以微软过去大量投资 Xbox 云游戏，并在世界各地的数据中心部署 Xbox 硬 件。通过云，微软将 Xbox 生态系统和社区扩展到数百万新用户。未来通过整 合动视暴雪，玩家有望在移动端体验《守望先锋》或《暗黑破坏神》等游戏。

4.2. 微软收购动视暴雪达成双赢

交易回顾：微软（MSFT）于 2022 年 1 月 18 日宣布以每股 95 美金价格收购动视暴 雪（ATVI），总现金交易价值 687 亿美元，其中包括动视暴雪的净现金，交易预计在 2023 财年完成。交易完成后，按游戏收入规模计算，微软将成为仅次于腾讯和索尼的全球第 三大游戏公司。收购计划包括动视、暴雪、King 工作室的标志性特许经营权，如《魔兽 争霸》、《暗黑破坏神》、《守望先锋》、《使命召唤》和《糖果粉碎》等，以及相关的电竞 活动，并计划将动视暴雪游戏整合到 Game Pass 中。Bobby Kotick 将继续担任动视暴雪 CEO，向微软游戏 CEO Phil Spencer 汇报。

从动视暴雪 CEO Bobby Kotick 在交易公告发布后的采访中我们可以看到，动视暴 雪接受微软的收购后，双方将达成共赢：

游戏领域竞争日渐激烈，不仅仅是腾讯、网易、索尼等传统游戏公司，谷歌、 亚马逊、苹果和 Facebook 等巨头均加入游戏赛道，动视暴雪未来的产品计划 需要掌握 AI、机器学习、数据分析、专有云和网络安全等领域的技术，微软可 以很好弥补动视暴雪在技术和硬件上的劣势。

微软大部分内容和游戏无关，特别是缺少移动端内容。动视暴雪的 King 工作 室可以弥补微软在移动端内容的劣势，同时微软也向动视暴雪保证，将让动视 暴雪的内容覆盖尽可能多的设备。

微软和动视暴雪对于元宇宙的认知一致。 Bobby Kotick 和微软游戏 CEO Phil Spencer 均认为，元宇宙并不像《雪崩》中的描述，而是一群玩家的进化愿景， 玩家是元宇宙的中心并将定义元宇宙的特点，且双方在未来元宇宙战略规划上 也达成了一致。

4.3. 内容（Content）

微软目前自有游戏内容中的经典 IP，大部分通过收购或入股游戏公司/游戏工作室 获得，超级 IP 能穿透多个平台，有效吸引不同终端的用户群。根据维基百科统计，截 至 2022 年 1 月 20 日，微软历史上收购或入股的游戏公司数量达 28 家，其中不乏一些 著名的游戏公司：

2020 年 9 月，微软通过 75 亿美金对价收购 Bethesda Softworks 母公司 Zenimax Media，这是收购动视暴雪前微软花费金额最大的游戏公司收购案。 Bethesda Softworks 被玩家称为“B 社”，旗下拥有《上古卷轴》系列、《辐射》系列、 《Doom》系列等著名游戏 IP。“B 社”主要为端游，能为 Xbox 生态拓展 PC 端 用户群。

开发出初具元宇宙形态的游戏《Minecraft》（《我的世界》）的 Mojang 工作室于 2014 年被微软以 25 亿美金价格收购。《Minecraft》为开放探索类游戏，让微软 的游戏组合更加多元化，也能为微软拓展庞大的重社交属性的用户群。截至 2021 年 5 月，《Minecraft》已累计售出 2.38 亿份。

其他微软收购的著名游戏工作室包括开发《废土》系列的 InXile、开发《极限 竞速：地平线》系列的 Playground Games 以及拥有《无冬之夜 2》、《永恒之柱》 系列的 Obsidian Entertainment（黑曜石娱乐）等。

而微软自研游戏较弱，比较具备影响力的游戏 IP《光环》系列，也是通过 2000 年 收购 Bungie 获得。2007 年 Bungie 脱离微软，但微软享有《光环》系列知识产权，《光 环》后续开发由微软自营的 343 工作室（343 Industries）完成。 截至收购动视暴雪，微软拥有 23 个游戏工作室，再加上动视暴雪的 5 个业务单元 （ Activision Publishing, Blizzard Entertainment, King, Major League Gaming, Activision Blizzard Studios），微软的游戏内容版图将涵盖所有主流游戏品类。（报告来源：未来智库）

4.4. 社区（Community）： Xbox 和 Xbox Game Pass

Xbox 是微软推出的电子游戏主机品牌，初代 Xbox 于 2001 年 11 月 15 日推出。最 新一代为 2020 年 11 月 10 日推出的第四代，分别有 Xbox Series S 和 Xbox Series X。作 为 Xbox 重要竞争对手的 PS 平台于 2020 年 11 月 12 日推出最新一代主机 PS5。 预计 2022 年，Xbox 平台将会有《CrossfireX》、《Tunic》、《潜行者 2：切尔诺贝利之 心》、《Starfield》、《Shredders》、《Darktide》、《Redfall》、《Slime Rancher 2》等独占游戏； PS 平台将会有《神秘海域：盗贼遗产合集》、《师父》、《地平线 2：西部禁域》、《巴比伦 的陷落》、《GT7》、《Forspoken》、《幽灵线：东京》、《战神 5：诸神黄昏》、《再见火山高》、 《流浪》、《Tchia》等独占游戏。 但是，Xbox 有独特的会员订阅服务 XGP（Xbox Game Pass）使得会员可以低成本 地享受庞大的免费游戏库。

XGP（Xbox Game Pass）是由微软推出在 Xbox 上提供的电子游戏订阅服务，玩家 通过定期支付订阅费便可以享受从 Xbox 初代至今的游戏，适用于第三代及以上的 Xbox 主机、搭载 Window10 及以上的 PC 和在 Android 手机上以云游戏的方式游玩。根据 Statista 数据，截至 2022 年 1 月，XGP 订阅用户为 2500 万，2021 年同期为 1800 万，同 比增长 38.9%。同时，微软也在增加 XGP 游戏库中的游戏储量，比如于 2021 年收购 Bethesda 并将其麾下 20 款游戏纳入 XGP 游戏库。

从用户的角度考虑：通常一个全价游戏需要花费约 60 美金，而 XGP 的订阅价格为 每月 9.9 美金，约为全年 120 美金。轻度玩家：软硬比指的是平均一台主机生命周期内 被用来运行游戏的数量。目前 PS 平台和 Xbox 平台主机历史最高软硬比也低于 10，同 时主机更新频率约为5-7年，所以每个游戏玩家在单个平台上平均每年只玩1-2个游戏，一部分原因是玩家挑选游戏的决策成本过高。而 XGP 降低了轻度玩家的试错成本，使 得玩家可以低成本地挑选游戏和享受多个游戏。重度玩家：每年购买游戏的花费高于全 年的订阅费用，所以 XGP 对于重度玩家具备高性价比。

从游戏开发者的角度考虑：订阅制度带来的收益更加持续和稳定，在游戏上架后， 开发者也可获得微软的授权收入。同时，由于玩家对游戏的尝试成本更低，高质量的游 戏会有更高的盈利机会。 从微软的角度考虑：每年 XGP 订阅费用约 120 美金，近似于购买两个游戏的价格， 高于用户购买平均游戏数量的费用。微软通过提高 XGP 中高质量游戏储备，可以持续 吸引客户获得更多收益，同时 Xbox 平台也可获得广告收入。

4.5. 云游戏（Cloud）：从基础设施到应用完成闭环

云游戏“any where, any time, any device”的特性符合我们对元宇宙形态的期待。 在云游戏中，所有游戏都在服务端运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩，通过网络传 送给用户，用户可以通过手机、电脑、平板或主机设备等任何平台访问，摆脱过去部分 游戏被设备硬件所限制的困难。云游戏市场飞速增长，根据 Newzoo 数据，预计 2021 年 全球云游戏市场收入规模达 15.7 亿美金，同比增速 135%，预计到 2024 年全球云游戏 收入规模将达到 65 亿美金。

微软云游戏（Xbox Cloud Gaming）同时具备从底层云计算基础设施，到硬件设备， 再到内容的完整闭环，在市场竞争中处于有利位置。云计算基础设施方面：Azure 拥有比其他云提供商更多的全球覆盖范围，可以更接近玩家并减少延迟，内置的自动缩放功 能可以在玩家需求发生变化时发挥最佳性能；Azure 支持所有开发语言和框架，开发者 可以在任何平台或设备上构建和部署游戏。硬件方面，Xbox Cloud Gaming 支持 PC 端、 移动端和主机端，而索尼 PS Now 云游戏仅支持主机端和 PC 端。游戏内容方面， Xbox Cloud Gaming 目前支持 345 款主机游戏和 173 款端游，其中不乏 3A 大作。

微软收入划分为三个板块：生产力与流程（Productivity and Business Process）、智能 云（Intelligent Cloud）、个人计算（More Personal Computing）。其中，智能云板块在营收 中占比逐渐提升，我们认为，随着数字化和元宇宙的持续推进，智能云业务有望成为公 司营收贡献的主要推动力。

在生产力与流程业务中，微软提供面向商用和消费者的各种办公生产力工具，包括 Office 服务、Teams（办公协作软件）、LinkedIn、Dynamics 解决方案（CRM 和 ERP）、 Power Platform 等。该业务 FY2021 收入为 539 亿美元，同比增长 16%；FY2022Q2 收入 159 亿美元，同比增长 19%。生产力与业务流程板块为成熟业务，FY2017-FY2021 该业 务占微软总收入稳定在 31%-33%，复合增速 16%。根据 Gartner 数据，2020 年微软生产 力工具在全球的市场份额为 89.2%，占据统治性地位，作为长期稳定业务，预计未来会 持续产生收入及现金流；同时，随着企业数字化渗透率不断提升，产品间的交叉销售预 计能够提高客单价。我们预测微软 FY2022-FY2024 生产力与流程业务收入为 642 亿美 元、741 亿美元和 843 亿美元，FY2021-FY2024 复合增速为 16%；预计 2027 财年该业 务收入为 1177 亿美元，FY2021-FY2027 复合增速为 13.9%。

智能云业务 Azure Stack、Azure Arc、Mesh 和 Azure Synapse 等一系列基于 Azure 的 产品和服务。智能云业务 FY2021 收入 601 亿美元，同比增长 24%；FY2022Q2 收入 183 亿美元，同比增长 26%。全球云计算仍在快速增长，根据 Gartner 数据，2021 年-2025 年 全球 IaaS 和 PaaS 行业复合增速为 29%，作为云计算行业的头部玩家，我们预测智能云 业务 FY2022-FY2024 收入为 755 亿美元、944 亿美元和 1176 亿美元，FY2021-FY2024 复合增速为 25%；预计 2027 财年该业务收入为 2083 亿美元，FY2021-FY2027 复合增速 为 23%。

个人计算板块主要包括 Windows 操作系统、Surface 个人电脑、游戏以及搜索等业 务。FY2021 该板块收入 541 亿美元，同比增长 12%；FY2022Q2 收入 175 亿美元，同比 增长 16%。作为公司传统业务，个人计算板块增速除因疫情受益的 2021 和 2022 财年 外，增速均低于公司整体增速。我们预测个人计算板块 FY2022-FY2024 收入为 601 亿 美元、621 亿美元和 639 亿美元，FY2021-FY2024 复合增速为 5.7%；预计 2027 财年该 业务收入为 687 亿美元，FY2021-FY2027 复合增速为 2.5%。

云计算业务具有规模效应，随着规模的扩大边际成本逐渐降低，FY2019-FY2021， 微软的净利润稳步提升，我们认为，随着企业和消费者数字化程度的提升，未来公司净 利润水平将会持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。