国金证券研究所
高端装备制造及新材料中心
机械军工王华君团队
报告摘要
公司基本情况（人民币）
投资逻辑
“后浪”——光伏单晶硅新势力！切片机将迎新一轮更新换代需求
光伏行业“一代技术、一代工艺、一代设备”，“长江后浪推前浪”。公司为光伏金刚线切片机全球龙头、光伏单晶硅新势力；包头单晶硅项目进度创业内纪录。2020年一季度单晶硅业务收入和利润占比超80%，净利率14%。
单晶硅：光伏中利润最丰厚环节，亟需独立第三方供应平台
（1）单晶硅：受益“行业增长 占比提升”将大幅增长。光伏成本近年来大幅下降，“平价时代”临近，明后年光伏有望“井喷”，预计明年全球光伏需求增长20-30%；去年单晶硅片市场份额65%，预计很快将提至超90%。
（2）竞争格局：隆基、中环双寡头垄断全球70%产能，市场亟需独立第三方供应商。晶科、晶澳主要为自供，目前在市场上可以对外出售硅片的厂商主要为隆基、中环、上机、京运通等。隆基实施一体化战略，在下游电池片/组件领域大幅扩产，一定程度上可能成为电池片/组件厂商的竞争对手。
（3）盈利能力：利润丰厚；上机数控处于隆基、中环之间。2019年上机数控单晶硅毛利率为23%。单晶硅价格近期持续下跌，考虑到硅料价格同时下降，非硅成本逐年下降预计优质企业仍将保持较好盈利能力。
（4）上机数控具备核心竞争优势，比较劣势逐步化解。（A）全新设备，在整体效率上可能略高些（友商有些老设备），且具兼容210大尺寸硅片的能力；（B）公司和下游电池片、组件客户不存在竞争关系，销售有可能更顺畅些。比较劣势：（A）规模较小，硅料采购成本较高；（B）切片环节外包，让渡部分盈利给外协厂商；（C）销售导入初期，硅片售价可能会略低于龙头。
光伏切片机：将迎迭代需求：大尺寸为大势所趋；2021年需求接近20亿元。210、182大尺寸硅片为大势所趋。2021年光伏切片机需求接近20亿元。（1）新增需求：预计在8亿元以上；（2）更换需求：预计超过10亿元。
公司单晶硅业务迅速崛起，未来产能进一步扩大；切片机受益大尺寸迭代
公司包头弘元新材5GW项目计划于2020全部达产。我们判断作为独立第三方硅片供应平台，未来产能规模有望进一步扩大，未来成长空间广阔。
投资建议
预计2020-2022年公司净利润4.4/8.2/12.3亿元，增长138%/87%/50%。PE为25/13/9倍；考虑单晶硅项目未来成长空间大，给予公司2021年20倍PE，目标市值160亿元，6-12月目标价70.60元，维持“买入”评级。
风险提示
新冠疫情对光伏海外需求影响、硅片价格下跌风险、巨额投资筹资风险。
投资要件
关键假设
(1）“平价时代”临近，明后年光伏需求有望“井喷”；测算2021年全球光伏需求增长20-30%。2010-2019年，全球太阳能累计装机容量增长了14倍；光伏成本下降了82%。随着2020年光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力，我们认为光伏发电侧平价有望提前来临。我们测算2020年全球光伏新增装机容量有望与2019年基本持平，为120GW左右。2021年随着新冠疫情影响减弱、需求逐步恢复，我们预计全球光伏新增装机容量有望接近150GW，同比增长20-30%。
（2）单晶硅受益“行业增长 占比提升”双重因素，有望大幅增长。2019年单晶硅片市场份额为65%，我们预计很快将提升至90%以上。
（3）切片机：受益大尺寸硅片迭代需求，公司切片机业务有望迎来新一轮增长。我们测算2021年光伏切片机需求超过18亿元，接近20亿元。（1）新增需求：预计在8亿元以上；（2）更换需求：预计超过10亿元
• 我们区别于市场观点
（1）市场质疑公司单晶硅业务的核心竞争力，质疑公司未来能否做大做强。
我们认为：（A）公司投资30亿元在包头建5GW光伏单晶硅项目为深思熟虑、充分准备的结果，从2019年6月在一片荒地上开建、到2019年底形成2.52亿元的销售收入，项目进度创业内纪录，且毛利率23%，高于深耕业内多年的第二大龙头企业，这些可以反映出公司超强的执行力和竞争力。（B）公司具备核心竞争优势（后发优势），比较劣势有望逐步化解。光伏行业“一代技术、一代工艺、一代设备”，部分新进入者具有后发优势。公司新上全新设备，在整体效率上可能略高些（友商有些老设备），且具兼容210大尺寸硅片的能力；公司和下游电池片、组件客户不存在竞争关系，有望获得下游客户的大力支持，销售有可能更顺畅些。（C）客户已覆盖阿特斯、天合光能、通威集团、晶澳科技、爱旭股份、正泰新能源、东方日升、保利协鑫等主流电池片厂商。
• 股价上涨的催化因素
公司单晶硅业务扩展进度超预期；公司单晶硅业务和切片机业务大额订单；光伏行业政策及需求超预期。
• 估值和目标价格
预计2020-2022年公司净利润4.4/8.2/12.3亿元，同比增长138%/87%/50% PE为25/13/9倍。我们给予公司2021年20倍PE，目标市值160亿元，6-12月目标价70.6元，维持“买入”评级。
• 投资风险
新冠疫情对光伏海外需求影响、硅片价格下跌风险、巨额投资筹资风险。
目录
报告正文
以下是正文
一、“后浪”——光伏单晶硅新势力；切片机将迎迭代需求
1、光伏单晶硅新势力！一季度收入和利润中占比超80%
• 全球光伏切片机龙头，国内市占率45%左右。公司自2004 年进入太阳能光伏行业，是业内最早的光伏专用设备生产商之一。公司之前主营光伏金刚线切片机，用于光伏上游硅片切片环节；2015-2018年公司金刚线切片机在中国市场市占率为45%。
• 光伏单晶硅新势力。公司打造“高端装备 核心材料”的“双轮驱动”业务格局,在巩固全球光伏切片机龙头基础上，逐步拓展光伏单晶硅生产业务。
• 2019年5月公司公告在包头建年产5GW单晶硅拉晶项目，拟投资30亿元，2019年12月起分批投产；预计达产后可实现年均收入27亿元、净利润2.8亿元。
• 至 2019 年底，公司已建成光伏单晶硅产能超过2GW，年度产能利用率、产销率在90% 以上，产品产销良好、业务经营稳定，并于当年度实现收入 2.52 亿元，占营业收入的比例达到 31%，已经成为公司主营业务之一。
• 2020年一季度，光伏单晶硅已成公司最大收入和利润贡献来源，占比超80%。2020年一季度，公司单晶硅收入3.64亿元，占公司总收入的83%；公司单晶硅业务净利润5045万元，占公司总净利润的81%。公司2020年一季度单晶硅业务净利率达14%。
2、光伏单晶硅竞争格局：市场亟需第三方独立平台，有望迎来新势力
• 光伏单晶硅是光伏产业链中利润最丰厚、之前市场竞争格局最好的环节之一。隆基股份、中环股份之前占据全球单晶硅片市场70%以上份额。市场亟需更多独立的第三方单晶硅供应平台。
• 隆基股份实施一体化战略，在上游硅片业务获得成功的基础上，在下游电池片、组件领域大幅扩产，一定程度上可能成为市场原先电池片、组件厂商的竞争对手。市场亟需光伏单晶硅第三方独立供应商。
• 210、182等大尺寸组件，带动210、182等大尺寸单晶硅需求，单晶硅行业有望迎来新一轮洗牌。
• 与龙头企业隆基股份相比，上机数控比较劣势有：（1）规模较小，硅料采购成本较高；（2）切片环节外包，让渡部分盈利给外协厂商；（3）销售导入初期，硅片售价可能会略低于隆基。
• 上机数控相对比较优势有：（1）上机数控的设备为全新设备，在整体效率上可能略高些（隆基股份有些老设备），同时新上的部分设备具备兼容210大尺寸硅片的生产能力；（2）上机数控和下游电池片、组件客户不存在竞争关系，销售有可能更顺畅些。
3、全球光伏切片机龙头：大尺寸为大趋势，将迎来迭代需求
• 光伏单晶硅趋向大尺寸化。主流光伏组件厂商纷纷布局210、182等大尺寸组件，带动210、182等大尺寸单晶硅需求，从而带来光伏切片机迭代需求。
• 我们测算2021年光伏切片机需求超过18亿元，接近20亿元。（1）新增需求：预计在8亿元以上；（2）更换需求：预计超过10亿元。
二、单晶硅：光伏中利润最丰厚环节，有望迎来“变局”
1、光伏成本大幅下降，“平价时代”临近，明后年光伏需求有望“井喷”
• 光伏行业：之前由政策和技术驱动，行业发展犹如“长江后浪推前浪”，伴随每一代技术进步，中国出现了类似尚德、英利、协鑫、隆基、通威等一批又一批的光伏行业龙头。
• 光伏行业的发展，关键在于度电成本。我们预计明后年光伏发电成本将低于火电，“平价时代”来临后，光伏有望迎来爆发式增长。
• 2020年6月，国际可再生能源署（IRENA）发布《可再生能源发电成本2019》。根据该报告，2010-2019年，全球太阳能容量从40GW增加到580GW，增长了14倍。在同一时期，光伏成本下降了82%。
• 目前大型太阳能的平均平准化成本(LCOE)为0.068美元/千瓦时（0.48元/度），而2010年为0.378美元/千瓦时；仅2018年至2019年之间，成本就下降了13.1%。在印度、中东和南美部分地区光伏发电成本已低于煤电，成为最便宜的能源方式，2018 年我国青海格尔木和德令哈光伏领跑者基地项目最低中标电价分别为 0.31 元 /度 和 0.32 元 /度，也均低于当地燃煤标杆上网电价。
• 最新的招标和电力购买协议(PPA)表明，2021年投产的太阳能项目（我们认为是该机构跟踪的样本项目，非全球平均）的平均价格为$ 0.039 / kWh（0.27元/度），这将比2019年下降42%，比最便宜的化石燃料电力成本低1/5。
• 在阿布扎比和迪拜、智利、埃塞俄比亚、墨西哥、秘鲁和沙特阿拉伯进行的太阳能光伏发电拍卖得出的纪录数字证实，只有0.03美元/ kWh（相当于0.2元/度）的价格是可能的。
• 目前光伏发电已经基本实现用电端平价，随着2020年光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力，我们认为光伏发电侧平价有望提前来临。未来几年光伏及光伏设备行业有望获得“井喷式”发展。
• 2019年度全球光伏新增装机量约为120GW，在2018年基础上保持稳定增长，与2019年初中国光伏行业协会的乐观预测数据基本一致。
• 自2019年起，随着国内非技术成本等的降低以及其他新兴市场的崛起，全球光伏市场预计保持持续稳健增长，到2025年有望达到165GW至200GW。
• 我们初步测算2020年全球光伏新增装机容量有望与2019年基本持平，为120GW左右。2021年随着新冠疫情影响减弱、需求逐步恢复，我们预计全球光伏新增装机容量有望接近150GW，同比增长20-30%。
• 根据国际光伏技术路线图（ITRPV2019）电力情景预测（Electricity Scenario），如果要达成《巴黎气候协议》在2050年前实现温室气体净零排放的目标，2050年全球累计装机容量需要超过22,000GW，约为2019年累计装机容量的35倍，届时全球能源供给有望步入“太阳能时代”，市场空间将更加广阔。
• 根据国际可再生能源署（IRENA）的数据，太阳能项目从2018年的每年94GW提升至2050年的每年372GW。如果这一目标得以实现，那么至本世纪中叶（2050年），太阳能在全球能源中的占比会达到25%。
2、光伏单晶硅：受益“行业增长 占比提升”双重因素，有望大幅增长
• 根据中国光伏行业协会统计，2019年中国硅片产量约为135GW，同比增长26%。全球前十大硅片生产企业均位居中国大陆。中国硅片市场一定程度上基本代表了全球市场。
• 单晶产品因其具有晶格缺陷更低，材料纯度更高，电学性能和机械性能更加优异等特点，从而具有更大的转换效率提升空间。因此，在下一阶段通过提升转换效率来降低光伏发电成本的过程中，单晶电池产品将占据更多的市场份额。
• 单晶硅：受益“行业增长 占比提升”双重因素；2019年单晶硅市场份额提升至65%。根据中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路线图（2019）》，2019年国内单晶硅片实际市场份额约为65%，预计2020年市场份额突破75%，并逐步于2023年增至80%，逐步完成对多晶硅片的替代。
• 我们预计单晶硅市场占比将很快达到90%以上，实际进展可能会超出光伏行业协会的预计
3、单晶硅竞争格局：隆基、中环双寡头垄断，市场亟需独立第三方供应商
• 在光伏单晶硅领域，行业集中度随着去产能化进程的推进将进一步得到提升。根据中国光伏行业协会《中国光伏行业2019年回顾与2020年展望》的数据，2019年我国硅片产量为134.6GW，我国前五大硅片企业产量达到98.0GW，约占全国总产能的72.8%。
• 其中，单晶硅片市场已经实现了专业化分工，国内主要以隆基股份、中环股份等为主。公司为光伏单晶硅新势力。
• 截至2019年底，主流光伏单晶硅产能约为100GW左右（隆基42GW 中环33GW 晶科11GW 晶澳12GW 上机2GW以上）。隆基和中环在单晶硅片环节的产能占比高达70%以上，呈现双寡头垄断格局。
• 考虑到晶科、晶澳主要为自供，目前在市场上可以对外出售的厂商主要为隆基股份、中环股份、上机数控、京运通等。
• 市场亟需光伏单晶硅第三方独立平台。隆基股份实施一体化战略，在上游硅片业务获得成功的基础上，在下游电池片、组件领域大幅扩产，一定程度上可能成为市场原先电池片、组件厂商的竞争对手。
4、单晶硅盈利能力：利润丰厚；上机数控毛利率处于隆基、中环之间
• 单晶硅为光伏产业链中利润最丰厚环节。我们测算隆基股份2019年60-70%的净利润来自单晶硅环节。
• 2019年上机数控光伏单晶硅生产业务毛利率为22.84%，处于同行业可比公司隆基股份、中环股份的合理区间内。
• 随着公司光伏单晶硅生产业务规模进一步扩大，生产工艺进一步成熟，在单晶硅下游市场需求稳定增长的情况下，公司光伏单晶硅业务毛利率预计较为稳定。
• 与硅片行业龙头企业相比，上机数控比较劣势有：（1）规模较小，硅料采购成本较高；（2）切片环节外包，让渡部分盈利给外协厂商；（3）销售导入初期，硅片售价可能会略低于行业龙头。
• 上机数控比较优势有：（1）上机数控的设备为全新设备，在整体效率上可能略高些（友商有些老设备），同时新上的部分设备具备兼容210大尺寸硅片的生产能力；（2）上机数控和下游电池片、组件客户不存在竞争关系，销售有可能更顺畅些。
5、单晶硅价格：硅料价格同时下降，优质企业仍保持较好盈利能力
• 隆基股份M2硅片官网价格在2018年年中到2020年3月接近2年时间保持平稳。
• 2020年二季度开始，新冠疫情对全球光伏市场的冲击开始逐步显现，结合国内硅片产能的扩产，表现为硅片价格的快速下跌。
• 2020年4月开始，隆基股份M6硅片官网价格已下降24%；隆基股份G1硅片官网价格也下降了24%。
• 根据PVinfoLink 光伏市场价格跟踪，2020年4月开始，多晶硅（致密料）均价从73元/公斤下降至59元/公斤，下降幅度为19%。
三、光伏切片机将迎来迭代需求：大尺寸为大势所趋
1、210、182大尺寸硅片为大势所趋，瓶颈为投入资本、技术难度
• 大尺寸为光伏行业大趋势。自2017年后，156.75mm (M2)成为主流规格。2018年面临电池片效率提升瓶颈，不少厂商陆续挑战更大硅片，组件面积出现变动，2019年下半年158.75mm (G1)成功推进后、已逐步提升市占率。
• 硅片厂家希望做出差异化、硅片拉棒成本种种因素等考虑下进而推出更大尺寸166mm (M6) /182mm/ 210mm (M12)。2019年8月16日中环股份正式发布G12即210大硅片。2020年6月24日，隆基、晶科、晶澳等七家企业联合发布M10硅片尺寸标准（几何尺寸为182mm*182mm）。
• 根据爱旭股份官网介绍，210电池给组件设计带来了更高灵活性。210电池面积较M2提升80.47%，更大面积带来更突出的电池功率表现以及更高瓦数的组件技术及设计平台，组件功率产出也可相应提升80%以上。210电池面积增大，搭配多主栅，可支持切2/3/4及叠瓦设计，组件端匹配半片、叠焊、叠瓦、拼片、板块互联等各种组件技术。
• 210尺寸硅片带来的降本空间让行业看到了机遇，210尺寸发展进度远远超过了行业的预期。自210大尺寸硅片发布以来，其发展速度极为快速。中环股份2019年12月已产出首批M12单晶硅。
• 除中环外，天合光能、爱旭、东方日升、通威、宁夏小牛等众多厂商也开始着手布局210尺寸产品。
• 晶科、晶澳推出180mm组件产品。隆基：大尺寸新品将于8月底量产。
• 大尺寸瓶颈主要仍是投入资本以及技术难度。M6方面，由于G1与M6直径相当，但是切成M6硅片面积较大、硅棒的切割损耗较少，在硅片端有较好的性价比，因此隆基大力力推。但M6涉及电池片、组件设备的大规模改造，改造过程的电池片、组件设备费用支出相比G1改造所需超过2-3倍的资金，因此在单晶方面除了隆基、及其配合的电池片厂商外，目前其他厂家的投入仍是以新扩产兼容，实际产出则依照订单量而定。
• 不论是M6还是M12都有在技术上较难跨越的部分，主要体现在硅片及电池端制程上。硅片端部分，大尺寸硅片在薄片化过程中可能会稍有难度，碎片率相较小尺寸高。而电池端技术上会有较大的问题，在制绒、镀膜过程中可能都会有不均匀的状况发生，使得电池片效率略为下降。
2、光伏切片机：有望迎来新一轮更新换代需求
• 中环引领210mm大硅片，隆基当前大力推166mm硅片。相应的光伏金刚线切片机有望迎来新一轮更新换代需求。
• 目前中国市场上光伏金刚线切片机主要为上机、大连连城（隆基股份关联方企业）、青岛高测（原新三板公司，拟科创板上市）3家寡头竞争。2015-2018年上机切片机累计销售额近15亿元，约占国产切片设备市场45%。
• 国外切片设备厂商（瑞士梅耶博格、日本小松NTC等）已基本退出切片机中国市场。
3、光伏切片机：2021年需求有望接近20亿元
• 我们测算2021年光伏切片机需求超过18亿元，接近20亿元。（1）新增需求：预计在8亿元以上；（2）更换需求：预计超过10亿元。
• 新增需求：假设2021年全球光伏新增装机150GW，较2020年的120GW新增30GW左右。目前上机数控2019年新款切片机年切片产能为65MW，每台价格我们按照180万元（参考公司公告）测算，则带动光伏切片机需求8亿元以上。
• 更换需求：2020年单晶硅片有效产能在120GW左右。如果里面有30%左右需要更换为大尺寸硅片产能，则更换需求为36GW，有望带动光伏切片机需求10亿元以上。
四、上机数控：单晶硅迅速崛起、光伏切片机受益大尺寸迭代需求
1、光伏单晶硅业务：投产进展创业内纪录，体现执行力及核心竞争力
• 公司抓住单晶硅需求景气向上周期，迅速切入产业链上游。公司2019年5月8日公告《关于拟签署包头年产5GW单晶硅拉晶生产项目投资协议暨设立全资子公司（弘元新材）的议案》，与包头市人民政府、包头市青山区人民政府签署《包头年产5GW单晶硅拉晶生产项目投资协议》，在包头装备制造产业园投资建设单晶硅拉晶生产项目，拟总投资约30亿元。
• 公司公告披露，项目达产后预计年均可实现营业收入27亿元，净利润2.84亿元，投资回收期6.53年（含建设期），财务内部收益率16.22%。
• 公司单晶硅生产基地建设进度创业内纪录。根据弘元新材官方微信公众号披露，2019年5月13日，弘元新材5GW单晶项目签约仪式在包头市政府举行。2019年5月20日，弘元新材料（包头）有限公司注册成立，注册资本5亿元。2019年6月13日，弘元新材5GW单晶项目现场推进会顺利举行。2019年7月7日，弘元新材第一根单晶硅棒拉制完成（公司租用阿特斯厂房）。
• 2019年10月10日，弘元新材5GW单晶项目第一台单晶炉成功安装。2019年11月7日 15点18分，弘元新材5GW单晶项目单晶1车间2A17号单晶炉正式启动，标志着5GW项目正式启动运营。2019年11月14日 0点12分，弘元新材5GW项目单晶1车间2A031号单晶炉完成第一根单晶硅棒的生产，弘元新材5GW项目正式投产。
• 根据弘元新材官方微信公众号披露，弘元新材5GW项目计划于2020年全部达产。
• 根据公司2019年年报披露，截至 2019 年末，公司已累计建成光伏单晶硅产能超过2GW ，年度产能利用率、产销率在 90% 以上，产品产销良好、业务经营稳定，并于当年度实现收入 2.52 亿元，占营业收入的比例达到 31%，已经成为公司主营业务之一。
• 2020年一季度，光伏单晶硅已成公司最大收入和利润贡献来源，占比超80%。2020年一季度，公司单晶硅收入3.64亿元，占公司总收入的83%；公司单晶硅业务净利润5045万元，占公司总净利润的81%。公司2020年一季度单晶硅业务净利率达14%。
2、单晶硅：客户覆盖阿特斯、天合光能、晶澳、通威等主流电池片厂商
• 公司与光伏行业新老客户合作稳定，单晶硅业务销售情况良好。
• 现有客户方面，公司凭借多年来的技术积累、工艺进步，以高性价比的产品和优质的服务，赢得了众多下游实力用户的认可，与大部分主流光伏产业链企业在高硬脆专用设备业务上建立良好的合作关系。公司现有客户资源以及销售网络将为公司单晶硅市场业务的开拓提供有效助力，公司已与阿特斯、晶澳科技、通威集团、保利协鑫等现有客户建立单晶硅业务关系，单晶硅销售情况良好。
• 新客户拓展方面，随着市场对高效、低成本单晶产品需求的快速增长以及“平价上网”时代的到来，高效单晶产品的市场缺口将进一步扩大，凭借领先的技术、可靠的品质，公司与天合光能、爱旭股份、正泰新能源、山西潞安、东磁新能源、东方日升等光伏产业链企业建立合作关系，已通过该等企业的质量检测及认证，实现批量供货。
• 2020年1月，公司下属全资子公司弘元新材与天合光能就“单晶硅片”的销售签订特别重大合同。该合同履行期限为2020年至2022年，为长单销售合同，目前合同双方约定了2020年的销售数量，具体销售价格采取月度议价方式。合同金额：2020年对方向公司采购单晶硅片3.67亿片（上下浮动不超过10%），按照市场价格（PVInfoLink最新公布的158.75mm的单晶硅片均价）测算，预计销售金额约为2020年全年12.15亿元（含税）。
• 根据公司公告披露，2019年，公司单晶硅收入2.5亿元，其中爱旭股份3607万元；正泰新能源2919万元。
3、光伏切片机：受益大尺寸迭代需求
• 我们测算2021年光伏切片机需求超过18亿元，接近20亿元。（1）新增需求：预计在8亿元以上；（2）更换需求：预计超过10亿元。
• 我们假设2021年上机数控获得40%左右的市场份额，则有望实现接近8亿元的切片机销售收入。
五、盈利预测及估值
1、盈利预测：预计2020-2022年收入、净利润大幅增长
• 我们判断公司光伏单晶硅项目预计2020年达产。我们判断公司包头单晶硅项目2020年5GW产能爬坡到满产，后续有望进一步大幅扩产。初步判断2020年全年单晶销量超过5 GW，销售额预计有望超过30亿元。
• 2020年一季度公司单晶硅收入3.64亿元，净利润5045万元，净利率14%。我们判断二季度随着单晶硅片价格的下滑，公司毛利率可能有所下滑。随着2021年规模效应逐步显现，公司2021年单晶硅毛利率有望企稳回升。
• 2020年光伏切片机业务预计有所下滑。2020年一季度，公司切片机等老业务收入7415万元，同比下滑39%；净利润1206万元，同比下滑71%，净利率16%。预计随着210/166等大尺寸硅片设备需求提升，大尺寸切片机需求起来，下半年切片机业务有望逐步恢复，2021年获得快速发展。
• 预计2020年公司光伏切片机业务毛利率有所下滑，随着2021年切片机业务逐步放量，毛利率有望再次获得回升。
2、估值分析：光伏设备 单晶硅，成长空间大
• PE估值分析：公司作为光伏产业链中“高端装备 核心材料”的“双轮驱动”业务格局的上市公司，光伏切片机老业务明后年有望再次放量，叠加公司新投产单晶硅业务有望快速放量。相比较于产业链中的其他上市公司，公司成长性优势较为明显。
• 上机数控为光伏切片设备龙头，拓展单晶硅拉晶领域有望打开新的成长空间。我们预计2020-2022年公司净利润4.4/8.2/12.3亿元，同比增长138%/87%/50%， PE为25/13/9倍。
• 考虑到公司单晶硅业务快速增长，2020年单晶硅收入占比88%，已经成为公司收入的主要来源。我们给予公司2021年20倍PE，目标市值160亿元，6-12月目标价70.60元，维持“买入”评级。
六、风险提示：新冠疫情对光伏海外需求影响、硅片价格下跌风险
• 新冠疫情对光伏行业海外需求、对公司供应链影响超预期风险。如果未来新冠疫情影响超预期，则可能会影响全球光伏行业需求。光伏行业2/3的需求在海外，我们高度关注海外疫情对光伏需求的影响。同时，疫情还可能影响公司主要产品供应链情况（包括公司扩产所需的单晶炉等设备供应的及时性），公司正常生产和交付节奏存在受影响的可能性。
• 硅片价格大幅下跌风险。公司新进入单晶硅拉晶行业，未来行业竞争可能趋于激烈。未来如果硅片价格大幅下跌，可能影响公司包头单晶硅项目盈利能力。
• 巨额投资资金能否到位、以及利息和贷款风险。公司单晶硅项目投资数额较大，能否筹集巨额资金考验公司能力。此外，若投产不及预期，巨额投资资金可能导致利息支出和贷款风险。
• 光伏行业产品或技术替代的风险：若未来下游相关产业发生重大技术革新和产品升级换代，下游市场对公司现有设备需求发生不利变化，而公司在研发、人才方面投入不足，技术和产品升级跟不上行业或者竞争对手步伐，公司的竞争力将会下降，对公司经营业绩带来不利影响。
• 光伏及光伏设备行业竞争加剧导致原有主业存在净利率下降、费用占比上升的风险：下游光伏、蓝宝石等行业面临着产业转型升级的机遇，下游生产企业为提高效率，提升盈利能力而对高性能高效率的加工设备的需求也随之有所增加。同时可能吸引新竞争对手进入该行业，加剧市场竞争，从而可能导致公司产品销售价格下降，盈利能力降低，对公司经营业绩带来不利影响。
• 应收账款回款风险及经营性现金流下降的风险：如果经济环境、行业、下游客户或自身生产经营发生重大不利变化，将导致应收账款回收风险提高或经营性现金流下降，可能对公司经营成果造成不利影响。
