三七互娱—公司年报点评：Q1利润预计高增长，发行与研发并进，品类多元化 游戏出海持续推

海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。

三七互娱(002555)

事件：公司2019年实现营收132.27亿元（同比 73.3%，下同），归母净利21.15亿元（ 109.7%）。公司预计2020年Q1归母净利润为7~7.5亿元（YOY 54%~65%；QOQ 25%~34%）。2020年Q2在现有产品优异表现的基础上，公司预计将在全球范围内陆续推出多款自研精品游戏，我们预计公司2020年整体依然保持较高景气度。

19年移动游戏业务持续高增长，自研爆款产品表现突出。公司19年移动游戏业务实现营收119.89亿元（ 115%），远超行业平均水平，毛利率为87.67%，较上年提高6.72pct。2019年公司在国内移动游戏的市占率进一步升至10.44%，仅次于腾讯、网易；公司接连推出多款月流水过亿的自研精品游戏，运营的国内移动游戏最高月流水超过16亿元，最高月新增注册用户超过3400万，最高月活跃用户超过4000万。网页游戏方面实现营业收入12.32亿元，较上年相比微有下滑，页游在国内市场的开服数量累计超过2.9万组，在2019年运营平台开服排行榜中稳居第一。

营销费用率有所提升，重视研发，持续增加研发投入。19年公司营销费用达到77.37亿元，营销费用率为58.5%，相较18年提升14.7pct，我们认为公司销售费用提升主要由于19年重点新游戏持续营销推广投入所致；19年研发费用8.2亿元（ 52.6%），近三年研发费用累计达到17.94亿元。研发团队规模进一步扩大，截至19年底，公司共有游戏及系统研发人员1582人，较上年增长14.7%，其中高级研发人员数量也在进一步增加。正在研发的游戏包括《代号荣耀》《末日沙城》《代号NB》《代号DL》等十余款，自研产品出海如《永恒纪元》、《大天使之剑H5》等也都取得了优异成绩。

国内重点游戏储备丰富，新品类 海外市场正双向发力。19年公司在模拟经营类、卡牌、SLG等多个品类都进行了新尝试，在全球市场发行的多款游戏取得优异成绩。2020年，公司预计在国内发行三十余款精品游戏，涵盖RPG、卡牌、SLG等不同品类。针对海外市场，公司预计全年将在海外市场发行《WildFrontier》、《代号SX》、《代号FO》、《代号DS》、《MU：跨时代》等二十余款精品游戏，并计划通过多款SLG精品游戏实现在欧美市场的突破。

盈利预测与估值分析：我们预计公司2020~2022年的EPS分别为1.31元、1.56元和1.86元。参考同行业可比公司2020年PE一致预期，考虑公司游戏发行运营的龙头地位，以及业绩增长的确定性，我们给予公司20年30~35倍目标PE，对应合理价值区间39.3~45.85元，维持优于大市评级。

风险提示。手游新品表现不及预期，老产品流水快速下滑，海外市场风险。