（报告出品方/作者：华福证券，陈泽敏）
一、 网文龙头，IP 化打开长期增长空间1.1 深耕行业二十年，网文龙头地位稳固
阅文集团成立于 2015 年 3 月，是一家以数字阅读为基础，IP 培育与开发为核 心的综合性文化产业集团。公司整合自腾讯文学和盛大文学，旗下囊括 QQ 阅读、起 点中文网、新丽传媒等业界品牌。主营业务为在线阅读及版权运营。阅文集团股权较 集中，腾讯为其最终控股公司。截至 2022 年 5 月 16 日，腾讯控股持有公司 56.52% 的股权。 公司发展主要经历三个阶段。1）2002-2017：起点中文网成立，盛大文学 腾讯 文学阶段。公司陆续推出付费制度、“白金作家”品牌、打赏等功能，2006 年成为首 家日浏览量破亿的网站；2015 腾讯文学与盛大文学整合为阅文集团，作品库达约 1000 万，作者队伍约 400 万；2017 年公司赴港上市。2）2017-2019：上市后完善 公司架构，收购新丽传媒，拓展业务生态。公司尝试将头部 IP 系统化地改编为电视 剧和电影，逐步开放 IP 合作，产出《庆余年》这类口碑与热度双丰收的代表作。3） 2020 至今：腾讯系管理层助力“大阅文”战略升级。腾讯管理层入主阅文，利用腾 讯在文娱领域的强大资源赋能阅文旗下 IP 开发变现，并提出 IP 升维战略。
同业对比看，阅文收入、利润规模均大幅高于行业，龙头地位稳固。从营业收入 看，阅文集团近年来营业收入始终位于行业首位，且领先趋势愈发明显。2021 年， 阅文集团营业收入达 86.68 亿元，超过同行业趣头条、掌阅科技、中文在线三家公司 总和。利润方面，2021 年公司净利润为 12.3 亿元，行业内领先优势显著，净利润同 比增长 34.1%，高于行业平均增长速度。
1.2 腾讯从业务赋能，到高管入驻再到“大阅文”战略转型
1.2.1 业务赋能：利用腾讯渠道优势开启免费模式探索之路
2019 年 3 月阅文免费产品飞读上线。免费业务布局较晚，飞读不具优势。从用 户量角度看，截至 2019 年 8 月 22 日，安卓手机应用商店应用宝中，连尚免费读书、 米读的下载量分别为 1988 万次、3109 万次，而飞读仅 65 万次。据米读 2020 年内容生态数据报告，截至 2020 年 9 月，米读 DAU 已近 1000 万；据 Quest Mobile 数 据，截止 2021 年 1 月，番茄、七猫小说的 MAU 分列阅读类 APP No.1 和 No.2，分 别为 6726 万和 5885 万，而截至 20H1，飞读 DAU 仅近百万，增长不及预期。
阅文付费领域的成功成为最初发展免费业务的障碍。1）付费业务成桎梏，作者 担忧有限的广告提成这一分账模式。阅文付费业务为公司营收命脉，作者也依靠用户 付费分账盈利。2）管理层不愿从竞对采购，导致内容质量较差。彼时，掌阅、中文 在线、趣头条均为上乘采购源，管理层以竞对为由选择向更小的平台采购内容，飞读 内容输在起跑线上。3）增长端与变现端：飞读存在天然缺陷。没有广告算法团队和 销售团队，缺少增长策略，只依靠外部广告联盟，靠平台来把控单价。4）获客端仅 为简单买量与自然获量。平台每天投放几十万买量，但转化率极低，两年时间下 DAU 仍徘徊百万级。
换帅之后，新任领导层发力「昆仑中文网」代替飞读，尽力止损免费小说赛道。 此外，飞读开始打开生态，与 QQ 浏览器、微信读书、掌阅等平台开展合作。1）腾 讯决心布局免费赛道，牺牲自有渠道付费阅读量助力阅文入局。2020 年腾讯产品自 营渠道和第三方平台在线业务收入均减少，其中腾讯产品自营渠道收入同比减少 18.4%，财报解释为公司扩张免费阅读业务所致。2）2021 年初阅文旗下「昆仑中文 网」上线，助力免费阅读迅猛发展。昆仑平台迅速出现月入 13 万的作品。据阅文 22H1 财报显示，免费阅读业务平均 DAU 突破 1400 万，同比增长 7.7%，环比下降 6.7%， 免费业务顺利成为阅文在线业务发展的重要推动力之一。
2021 年初，阅文与腾讯成立免费阅读联合小组。阅文在创作、流量、变现等全 链条上进一步布局免费阅读，推动免费业务内容生态建设、用户增长等层面的发展。 以便更高效地推进阅文与腾讯生态里各渠道的合作，吸引更多的免费小说创作者。
1.2.2 深度融合：高管入驻，战略与组织架构更新
2020 年腾讯系入主阅文后，接连进行组织调整、IP 整合、影漫游联合以及战略 发布，根据市场现状，并结合腾讯自身战略，对阅文发展方向和企业文化进行调整， “大阅文战略”转型下阅文焕然一新。
1）使命更新：让创意实现价值到让好故事生生不息。阅文刚成立时，公司更重 视商业回报，价值被金钱衡量。如今「好故事生生不息」的概念是要脱离金钱层面， 让价值回归于 IP 的生命周期。 2）愿景更新：为创作者打造最有价值的 IP 生态链，成为全球顶尖的文化产业集 团。 情怀导向下的发展，在公司发展到一定阶段后会阻碍发展动力。管理决策权上几 乎人人有份，大量事宜议而不决，组织变革停滞不前。腾讯入主后阅文进入战时状态，对执行力要求提升，据 20 年 9 月程武的内部信，把「打胜仗」作为用人标准之一， 强化了结果导向，逐步解决阅文沉积数年的结构性问题与组织上的顽疾。
阅文进阶，要结果，看反馈，盯效率。目前运营重点仍为内容生态建设，用户体 验优先级＞广告变现，广告加载率有限，广告变现水平也比较克制。阅文未来将在用 户规模、用户黏性，包括内容建设相对更成熟的时候，逐步提升广告加载率，并平衡 好用户的体验。 组织架构改革建立 IP 开发长效机制。2020 年以前，阅文原组织架构是 IP 开发 拓展的掣肘。如多个部门均有权进行 IP 外授，容易引发权责混乱，报价不一。腾讯 接管阅文后，版权市场与版权开发被合并为版权规划与运营部门，提升 IP 开发效率。 新管理层的主导下，阅文先后成立「阅文动漫-腾讯动漫联合委员会」和「阅文影视新丽传媒-腾讯影业影视联合委员会」。形成类似迪士尼六人决策会的IP生态链雏形。 动漫、影视垂直领域安排专业把关人，填补阅文在 IP 长效开发机制上的空白。
1.3 在线业务基石地位巩固，IP 化运营打开长期空间
在线阅读业务仍是阅文集团最大收入来源。除 2019 年外，在线阅读收入均占公 司总收入一半以上，且占比趋于稳定，稳坐公司最大收入来源之位。公司推动 IP 全 产业链开发布局以来，在线阅读占营收比受到一定程度压缩，但仍是公司最基础、最 核心的业务组成部分。2022 年上半年，阅文在线业务实现收入 23.1 亿元，MAU 达 2.65 亿，内容生态呈现多元化趋势。在线阅读作为 IP 下游产业链的提供端，将仍是 阅文集团的核心业务。 版权运营业务成为公司后续核心增量方向。2019 年来，公司通过整合新丽传媒， 深化与文娱行业主要发行方和内容制作方的版权授权合作，完成了 IP 全产业链开发 布局，版权运营业务收入大幅提升，实现了营业收入的“二轮驱动”模式。近年，版 权运营收入占比稳定在 40%左右，为公司打开了长期增长空间。
1.3.1 付费 免费模式互补，网文龙头地位巩固
阅文已形成以「付费 免费」两种模式综合发展的在线阅读业务，并在业务势能 上形成「合力」。1）免费 付费：让平台覆盖更多用户。免费阅读用户的需求主要是 消遣娱乐，倾向轻松、直接的内容；付费用户作为网文资深用户，对文学性更挑剔。 2）付费→免费：提供海量优质作品。由于付费文本库充足，避免了从外部平台大量 引进同质化内容，成为阅文发力免费阅读的核心竞争力。3）免费→付费：导流浅层 用户。免费阅读通过抛砖引玉推动用户自发进行深度付费。 免费阅读收入模式上更多靠流量点击 广告分成获利。1）付费阅读讲供需，免费 阅读重时间。付费模式：读者与作者是买家与卖家的关系，「写得好，就付费」；免费 模式：作者关注如何博取读者关注，「停留时长=广告收入」。2）免费阅读打破巨头垄 断。免费作品由于缺乏文学性，制作公式化，允许更多普通作家入局，打破付费模式 下巨头垄断市场的现状。
宏观经济疲软，免费业务短期承压，付费业态核心用户消费力稳固。2021 年 阅文在线业务收入同比增长 7.6%至 53.1 亿元，2。尽管 2H21 疫情影响下漫影游 制作受影响，但在国家“数字经济”政策助力以及知识产权保护体系有所完善等因 素影响下，业绩短期承压但长期向好。
用户侧，腾讯渠道导流下用户持续增长。22H1 阅文在线阅读 MAU 同比增长 13.8% 达 2.65 亿，净增 3200 万，创历史新高。同时，截至 22H1，免费阅读 DAU 也达约 1400 万人，同比增长 7.7%。从渠道上看，腾讯自营渠道占比自 19 年起不断提升， 贡献了主要增量。
2017-2022H1 阅文自有平台及腾讯产品自营渠道 MAU 均呈上涨趋势。2022H1 阅文自有平台 MAU 同比上升 4.5%至 1.2 亿，原因主要系受到优质内容优势的驱动。 2022H1 腾讯自营渠道 MAU 同比上涨 22.7%至 1.32 亿，涨幅较大，原因主要系 2022H1 持续加大免费阅读业务扩张力度。
受免费阅读模式的影响，付费用户数下降，但 ARPPU 持续增长。1）更多用户 通过免费阅读满足阅读需求。免费阅读的消费形式会对用户进行自然分流，部分付费 意愿较低的用户更可能从付费模式转向免费模式。2022H1 公司月均付费人数同比下 降 12.9%至 810 万人。2）分销渠道扩张带动用户付费意愿提高，叠加热门作品驱动 ARPPU 大幅提升。20H1 阅文开始大力推广公众号渠道的分发。公司对热门作品采 取 VIP 付费模式，通过免费开放部分章节吸引用户，剩余章节则需 VIP 充值阅读。 2022H1 公司单付费用户平均每月收入由 36.4 元同比增加 6.59%至 38.8 元。
阅文免费业务作家整体收入快速提高，各收入分段的作家数量激增。1）阅文提 振免费作品曝光量，腰尾部作家选择免费模式有保障。1Q21-2Q21，公司免费阅读腰 部收入在 1K-5K/5K-1W/1W 的作品数量涨幅分别达 60%/225%/203%，收入增速巨 幅提升。2）头部作品收入保持增速。2Q21 免费头部顶尖收入作品数环比涨幅达 600%。
1.3.2 新丽、自有版权运营协同，打通并加速IP 运营
以 IP 开发为驱动力，发挥版权最大价值。公司发力版权运营业务，以数字阅读 为基础，IP 培育与开发为核心，激发 IP 价值潜力。公司以网络文学为基石，源源不 断向版权运营提供充足 IP 供给。在下游公司成立“IP 增值中心”，从 IP 产品立体化、 大众生活化、IP 生命力延伸三大层面着手，全方位孵化 IP 生态，涵盖影视、动漫、 有声书、商业化等范围，实现 IP 变现。至今，公司已推出《庆余年》《赘婿》《鬼吹灯》《全职高手》《斗罗大陆》《琅琊榜》等优质 IP，并被改编为各类业态产品。 新丽补充“大阅文”战略闭环最后一环。2018 年 8 月，阅文集团宣布收购新丽 传媒 100%股权，提高其下小说改编影视作品的质量被认为是此次收购的主要动机。 作为下游动漫、影视开发的重要力量，新丽传媒与上游 IP 输出的阅文母公司实现上 下游联动，补充了阅文先前 IP 影视化的劣势，助力“大阅文”战略全方面覆盖。阅 文集团、腾讯影业、新丽传媒三驾马车联动后，不断输出优质影视作品，包括《庆余 年》、《赘婿》等，实现双赢。被收购后，新丽集团营收逐年上升，新丽产生的版权收 入已占集团总版权收入的半壁江山，成为“大阅文”的重要组成部分。
1.4 降本增效优化效率，为长期发展打下基础
公司毛利率基本保持稳定。近年来，公司在线阅读渠道扩张、扩大免费用户规模 等战略致使短期内相应毛利率有所下降，与此同时，影视剧制作成本下降，“三驾马 车”发挥协同效应，促使版权运营业务毛利率上升，与在线阅读业务的下降形成对冲。 总体而言，公司毛利率维持在稳定水平。 转变运营模式，提高经营效率。进入 2022 年来，疫情带来不确定性，网文产业 步入增长缓慢阶段。2021 年公司核心在线阅读业务毛利率连续第三年下降。为顺应 市场环境变化，应对多变的行业环境，公司于今年上半年实施了降本增效举措，控制 成本提升效率营销费的投放更加注重 ROI 和效率，公司亦在今年上半年业绩会上提 到，下半年会继续控制销售和管理费用支出。财报显示，2022 年上半年，公司营销 费用、管理费用比重均有所下滑，毛利率得到控制，降本增效取得初步进展。随着举 措进一步落实，公司朝着向高效化、精细化运营发展，盈利能力得到提升。
语言文字虚构的故事一旦形成 IP，将会伴随文化深入人心。孩提时代钟爱的齐 天大圣，青年时代钟爱的金庸“飞雪连天射白鹿，笑书神侠倚碧鸳”，经典 IP 无论怎 样被改编，衍生成什么形式，人们都本能地去讨论、去消费。
2.1 构建以 IP 为核心的业务中台，构建工业化开发体系
阅文建立以 IP 为核心的业务中台，精细化运营发展，包含作家服务、IP 筛选规 划及生态联动。2020 年 4 月管理层调整以来，阅文的经营重心从在线阅读向以 IP 为 核心的生产方式上转移。2021 年 6 月“大阅文”战略发布，阅文更加重视 IP 中台建 设。
作家服务：阅文提出“作家生态 2.0”目标，为头部、腰部、新人作家分别提供 精细化服务，形成良性可持续循环。1）在作品运营和编辑选择上，充分给予作家自 主权。行业第一个“单本可选新合同”：2020 年 6 月阅文发布行业合同新范式，将合 同划分为基础、授权及深度协议三大类，作家凭意愿选择合作方式。同时可自由选择 授权分级、免费或付费方式、社交账号作家自运营等。作家与编辑双向奔赴：2020 年 8 月起，作家与编辑可双向选择；2021 年，增设「特别编辑组」，陆续新设科幻、冒 险、现实题材等专项编辑组，服务匹配度得到极大提升。
2）针对不同发展阶段作家，提供针对化运营策略。头部作家：提升影响力。头 部作家更加受益于增值服务，包含粉丝运营、作家宣传推广等，不断提升成长天花板 与 IP 影响力。中腰部作家：核心策略为培养规模、鼓励多元。中腰部作家关系到平 台基本盘。据阅文「作家助手」统计，2021 年全平台中腰部作家数量同比增长超 30%， 且全年中腰部作家精品书数量近 80 部。新人作家：重点在于扶持。阅文多样化扶持 政策帮助作家度过新手期，如新书 4500 元补贴、最高 30 万的爱心专项救助基金等。
3）更多培养计划与协助模式助力作家持续成长。 职业作家星计划：提供专业扶持与运营。2020 年 9 月 23 日阅文发布“职业作 家星计划”。作家扶持上：在标准合约 50%分成的基础上，额外发放 20%的自有平台 订阅稿酬作为创作补贴；并为签约作家提供 1500-4500 元/月的新书补贴，达到成绩 基准线的作品还将继续获得 1000 元/月的写作奖励。作家培训上：线上公开课 线下 训练营全方位提升创作水平。品牌运营上：提升品牌影响力，全周期运营个人品牌。 作家关怀上：涵盖作家家庭，最高提供 30 万元有效救助。 金牌编辑工作室：为作家提供定制化、贴身式服务指导。首期共成立 6 个工作 室，2022 年工作室提升至 8 个。工作机制：独立于平台小组之外，单独为潜力作家 提供从创意到连载的全过程编辑；服务对象：并不针对某一类型作家群体，而是基于 工作室发展规划、擅长题材等因素进行双向选择；福利待遇：工作室与编辑组并无区 别。
青年作家和 Z 世代读者撑起阅文半边天。2021 阅文年度发布会数据显示，2020 年阅文新增作家超 90 万名，95 后作家占比近 80%，其中初次创作者超 80%。2020 年新书销售 TOP100 中，47％的作者年龄在 30 岁以下，95 后占 50%以上。
生态联动：阅文以 IP 串联“影、游、漫、音”等领域，生态联动展示网文新格 局。 1）宏观联动：为网文出海、网文生态、生态的培育与保护、网文 “生态”四个 方向。 网文出海拓宽 IP 消费界限，在世界舞台上讲好中国故事。据社科院《2021 中国 网络文学发展研究报告》显示，截至 2021 年底，起点国际上线约 2100 部中国网络 文学翻译作品，培育近 20 万海外原创作家，推出约 37 万部原创作品，“生态出海” 大势已崭露头角。据 2021 阅文海外网文作家分布数据，东南亚排名第一，占比高达 36.2%，北美地区排名第二，占比超 30%，两地成为阅文海外作家培育聚集地。2022 年 2 月 11 日，阅文于新加坡启动“2022 全球作家孵化项目”，该项目由起点国际与 新国立、南洋理工联合孵化，旨在培育海外原创网络文学主力军，推动网文出海迈上 新高度。
海外业务方面，生态持续繁荣。据侯晓楠透露，除自有品牌 WebNovel，阅文还 投资了海外头部的在线阅读平台，如泰国的 Ookbee U、韩国的 Munpia；在非洲， 阅文与传音成立合资公司，来推广非洲的阅读市场；此外阅文还跟新加坡电信建立了 新加坡网络文学的业务合作。2021 年初，韩国 Watcha 购买《赘婿》真人剧翻拍权， 成为阅文首部被海外国家翻拍的 IP 作品；迪士尼获《人世间》海外播映权。 出海监管方面，阅文集团 IP 出海获得官方认可。2021 年，阅文第四次入选相关 部委和广电总局共同认定的 2021-2022 年度国家文化重点出口企业。《庆余年》在海 外的发行运营名列 2021-2022 年度国家文化出口重点项目。
网文生态不止网文，也不仅是网文。摘掉“网文平台”标签，进军 IP 衍生、培 育世界观是“大阅文”战略提出后的新方向。 生态培育与保护关注作者利益，营造良性创作环境。包含阅文“新旧合同”（IP 改编收益权归作家所有）、阅文起点创作学堂、阅文大学等具体措施。 网文 “生态”体现在打造以文本为核心，影、游、音等多元衍生产品围绕，通 过各领域记忆点加深用户印象，丰满 IP 形象。
2）微观联动：阅文以 IP 布局有声、动漫、影视、游戏及商业化周边领域。争做 原创 IP 跨领域超级放大器。 有声：有声听说成新爆点。阅文旗下拥有阅文听书与天方听书网两大有声阅读平 台。阅文听书依靠阅文资源汇集了占据国内主流听书平台原创类总库存半数以上的内 容，也构建了包括喜马拉雅、懒人听书、企鹅 FM 等在内的国内头部音频平台的 IP 改编音频开发与分发合作矩阵。阅文听书已经推出了包括《芈月传》《武动乾坤》《扶 摇皇后》《超品相师》《斗破苍穹》等超级 IP 内容。
漫画：“阅文与腾讯动漫”合作成立委员会，提振漫画产能。截至 FY21 年报披 露，2021 年“300 部网文漫改计划”已有超 100 部作品在腾讯动漫上线，且爆款频 出。阅文从 2010 年后上线的网文中筛选出约 7100 部作品，并通过连载完结情况、 字数、均订及立意等最终确定 300 部漫改作品；阅文与快看漫画合作的第一批 30 网 文 IP 漫改工作也有序开展。2022 年 7 月，阅文“漫改计划”出新 7 部作品。 动画：经典 IP 再创佳绩。2021 年，在腾讯视频播放量排名前 10 的新增动画中， 有 5 部改编自阅文的 IP。2021 年《斗破苍穹》两部新作，即《斗破苍穹第四季》与 《三年之约》，共取得 40 亿 播放量。截至 FY21 年报披露，《斗破苍穹》系列动画总 播放量已突破百亿大关，成功超越腾讯视频最受欢迎日漫的播放量。目前阅文正在筹 备的动画项目超过 50 部，包含《大奉打更人》《星域四万年》《第一序列》《全球高武》 等人气新作。
影视：“三驾马车”耦合带动影视业务向好，阅文与新丽已成为爆款制造机。继 2021 年成功推出《赘婿》《斗罗大陆》《叛逆者》及《你好，李焕英》后，2022 年初 《人世间》再度引爆荧屏，并创下央视一套黄金档收视率近 8 年新高，全网各榜单稳 居榜首，广受好评。经典 IP 改编电视剧《雪中悍刀行》打造了具有时代特色的新武 侠精神和江湖文化，该剧的播放量近 70 亿。未来阅文将继续聚焦 IP 长线系列化开 发，如《庆余年 2》《赘婿 2》及《大奉打更人》，新丽会在冠誉行业的现代题材剧方 面推出更多作品。热播剧反哺网文成普遍现象：据阅文数据显示，《锦心似玉》播出 后，原作《庶女攻略》阅读人数提升约 46 倍；《赘婿》播出后，原作日均阅读人数提 升近 17 倍。
游戏：授权 IP，行业共建。阅文游戏与中手游、米娅游戏等成立 IP 联盟，除自 研游戏外也将 IP 授权给游戏工作室开发。2019 年阅文与三七互娱签下十年合约，双 方将就《斗罗大陆》共同打造五款游戏，其 2021 年上线的《斗罗大陆：魂师对决》 获金翎奖「玩家最喜爱的移动网络游戏」。由盛趣游戏开发的大热 IP《庆余年》手游 也于 2022 年 3 月 25 日上线。《诡秘之主》《凡人修仙传》《赘婿》等优质 IP 已授权 给外部团队，改编游戏将陆续推出。此外，游戏也可反哺网文：2021 年 7 月阅文和 王者荣耀合作的网文作品《弈动长安》与《长安：青莲剑歌》在 QQ 阅读和起点读书 发布，为双方“妙笔计划”的首批作品。
阅文组织架构战略升级，开放性地与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵。1） 以产业集群打造 IP 生态链，能够避免“IP 失灵”。缺乏合作易使 IP 开发环节割裂， 各自为战，缺乏从 IP 生命发展角度出发的顶层设计；也容易造成 IP 魔改滥改，作者 与编剧话语权缺失等乱象。阅文开放生态极大提升 IP 开发的协调性、规范化、标准 化，实现生态共赢。2）丰富接入方式，满足合作伙伴多样化业务需求。阅文开放四 个业务合作场景，分别为「文学赋能」「有声赋能」「内容分销」「企业机构」，同时提 供四项服务，分别为「运营支持」「计费营销」「用户互通」「账务结算」。
好故事深入人心，跳出流量桎梏，构建长效发展路径。阅文近几年好故事不断涌 现，新老故事 IP 均焕发生机活力。 1）好故事评判标准需参考数据与市场表现。阅文平台典型好故事如：《斗罗大陆》、 《斗破苍穹》、《赘婿》等。其中《斗罗大陆》作为阅文起点平台早期 IP，生长周期已 达 14 年，据阅文数据显示，截至 2018 年 11 月底原著全网点击量超 40 亿，仅起点 中文网点击量即高达 1.13 亿，总推荐数达 576.68 万，IP 同时覆盖影视、游戏、手办 等领域。
2）好故事是长期 IP 规划的基础。故事可以起源于热点话题，凭借流量出彩，但 好故事立足需要寻求核心特征，从故事 IP 衍化到人物 IP，从具象符号衍化到文化符 号。3）工业化开发体系下，好文本决定 IP 开发的长期动力。长期 IP 开发需要文本 具有潜在情感内核，能够通过文本与用户进行情感共鸣，在潜意识层面从情感→情结 →集体无意识去影响用户心智，从而打造 IP 开发的长期消费用户基群。
2.2 三层开发体系完善 IP 开发产业链
在内部互联、外部共建的阅文 IP 开发框架确立后，阅文将依托三级开发体系打 造 IP 宇宙。
出版与有声：为初级推动力，丰富阅读场景，轻量级方式巩固 IP、拓展粉丝。 1）网文出版与有声开发成绩斐然。出版方面，阅文和人民文学出版社等伙伴达成合 作，对《庆余年》《择天记》等作品进行出版，引导网文主流化；同时，截至 2021 年阅文已和超千家出版机构合作，上线出版电子书超 40 万部。有声方面，据《2021 中 国网络文学发展研究报告》显示，阅文 IP 改编有声作品全年点击量达 120 亿。其中 《大奉打更人》有声作品上线两个月全网播放量破 4000 万，评分高达 9.6。
2）阅文重视打造 IP 产业的“人才基建”。据阅文《2021 网络文学作家画像》数 据显示，平台“白金大神”作家中，大学以上学历的人数超 75%，其中理工科占比超 60%，包含教授、律师、法官、军人、医生、编剧等行业技术含量十分硬核的工种， 作者根据职业寻找创作灵感，有利于平台内容多元化。 内容与质量的持续提升得益于完善的作家生态。22H1 平台新增 30 万作家和 60 万部作品，上半年新增字数超过 160 亿。Z 世代作家表现亮眼，2021 年阅文新增作 家中，95 后占比高达 80%；2021 年网络文学新人作家「十二天王」榜单中，有 5 位 作家年龄＜27 岁；起点 2021 年新增作家 69%是由读者转变的，优质内容极大引发 了书友的创作热情。企业网络文学平台通过扶持机制和营运活动的调整，加速孵化特 定类型下的优势内容，平台一些知名作家和 12 名白金大神开始创作科幻小说，使得 科幻品类成为平台上增速最快的阅读品类。
3）阅文打造外授渠道，成为稳定业务线。确立 IP 工业化生产模式后，阅文网文 输出更加标准化，此举能够确保更多的普通作家按照平台要求生产符合市场需求的网 文 IP，以此哺育更多腰尾部作家。而阅文平台将从丰富的文本中筛选具有成长潜力 的故事 IP，专注开发，对于普通 IP 则予以授权或外售方式，借助全行业力量共建 IP 生态。2020 年市场热度不减，阅文共授权出约 200 个 IP 改编权。
动漫、影视与游戏：为二级推动力，视听体验放大内容效应，有力推动 IP 破圈。 1）漫画领域：2021 年同步开发《牧龙师》、《穹顶之上》等 100 部作品，流水超 千万作品达 4 部。2）动画领域：阅文合作覆盖腾讯视频、哔哩哔哩、爱奇艺等，近 期正在开发的动画已超 50 部。3）影视领域：2021 年“三驾马车”更加深入、系统 地切入 IP 影视化改编领域。《庆余年》《赘婿》影视化改编取得佳绩：王倦凭借《庆 余年》获得 2020 年白玉兰最佳编剧（改编）奖；广电总局公布 2021 年度优秀网剧： 《赘婿》《风起洛阳》等入选；《1921》《人世间》《心居》“时代旋律三部曲”在收视 数据和播映指数上也大获成功。
4）游戏领域：2021 年根据伽马数据，两款基于《斗罗大陆》改编的新游戏进入 2021 年中国市场最成功的新游戏榜单前 15。其中《新斗罗大陆》作为阅文 2018 年 自主研发上线的一款游戏一路获奖无数，包括金口奖、金陀螺奖等多项游戏业内大奖， 并于 2021 年斩获七麦「2021 年度风采奖影响力游戏大奖」。 商业化衍生品、线下体验服务：为三级推动力，通过 IP 长效经营，打入用户生 活圈层，形成消费黏性，带来持续回报。1）第三级内容国内行业整体处于初步探索 阶段。华谊、万达等企业均尝试过文旅产业，但并不持久的 IP 影响力限制了线下乐 园的发展，万达文旅最终被融创收购，华谊乐园也出现持续亏损。2）阅文持续建设 IP 衍生化基础能力。2021 年度发布会上，阅文提出未来将重视从影视到立体线下形 象的丰富转化与活化构建，削减二次元到三次元的转化生硬度。
三、 多触点并行，阅文 IP 运营再升值助力“多元宇宙”诞生3.1 IP 系列产品增加触点，吸引用户走进华语 IP 宇宙
“大阅文”战略开启后，IP 下游各产业佳音频传。这源于阅文对 IP 价值开发的 系统性思考和落地突破。阅文积极探索网文、有声、动漫、影视、游戏、商业化衍生 品与用户的连接触点，精准触达用户需求侧，从而吸引用户进入阅文 IP 生态，凭借 综合服务提升用户黏性，成为阅文 IP 宇宙建设的参与者与见证者。
3.1.1 网文触点：源头活水，与时俱进
内容上：面对读者精神文化的追求，阅文展现出对社会思潮的敏锐洞察。从充满 想象、脱离生活到描绘和反映现实，大热作品追随精神需求的变迁。起点读书成为网 络热梗聚集地，引领传播文化潮流。2021 年，阅文网文「今日无事」「永远少年」「是 治愈不是致郁」等词梗火爆网络。
运营上：满足不同用户的个性化阅读需求。起点作者主页增加一键加群功能，帮 助作家开展粉丝运营；起点还将改进流量分发策略，结合读者阅读兴趣，通过精准流 量推荐帮助作品更好地触达受众。
近年来更多男频小说崭露头角。《庆余年》与《赘婿》的相继成功，让市场进一 步关注男频 IP。阅文拥有《鬼吹灯》《盗墓笔记》《斗破苍穹》《全职高手》等经典男 频 IP。近年来，也涌现出《大奉打更人》《长夜余火》《夜的命名术》等新晋热门男频 网文。 1）男频网文底色仍为「爽」，但已升华为有泪有笑有情怀的「爽」。近年来，阅 文男频网文实现审美升级，幻想题材作品成新晋热门，科幻、悬疑、治愈成为人气题 材。2021 年度榜单上榜作品均重视叙事结构与故事情节，体现读者的兴趣偏好变化。 如榜冠《大奉打更人》作为一款幻想作品，以东方元素展现探案故事，世界观和饱满， 人物设定丰富，成为现象级作品。 2）女频网文突破言情题材，更关注女性独立自强，作品影视改编性极强。2021 年阅文女频榜单中，古偶作品融入国风、传统文化元素，更重历史底蕴；现代言情作 品则展现女性职场与生活平衡、独立自主等精神。大女主成长与蜕变的故事依然能引 起年轻读者共鸣，如榜冠《嫡长女她又美又飒》讲述了白家三女带领家族走向兴旺的 故事。
3.1.2 漫画/动画触点：强特征 IP 形象植入
动漫既是源头，也能深加工好故事。1）动漫可以帮助更多好故事实现从文字到 视觉的关键跨越。动漫制作难度和成本更低，其视觉内容理解门槛低、传播范围广、 衍生能力强，天然成为网文破圈口。2）动漫 IP 作为各类衍生品及代理发行产品的源 头。一方面动漫能为影改、游改立下印象底色，另一方面多数商业化衍生品需要复刻 动漫形象，借助动漫流量，加强受众记忆。
3）阅文改编动漫 原创动漫并行。2021 年，阅文参与出品 6 部动画。《狼人沈 天》作为短视频动漫探索的原创 IP，截至 2021 年 6 月，全网粉丝量破千万，目前仅 快手粉丝量就已达 750 万。2021 年 11 月 B 站国创发布会上，阅文对《第一序列》 《希灵帝国》《赘婿》《大宇宙时代》等作品动画化进行官宣，动画化题材倾向传奇物 语、未来幻想、都市超能、青春探险、超燃竞技、怦然心动六大系列，如《鬼吹灯》 《第一序列》等头部 IP 是阅文动画开发的首要选择。
动漫 IP 更易形成象形符号，从而挖掘受众“无意识自我”。动漫作为可视化载体， IP 特征易被记住，迅速地让受众建立 IP 和形象的联系，利于 IP 传播。动漫角色形态 有所简化，色彩对比度高、鲜亮明快，同时通过夸张的线条和绚丽场景还原事件画面， 聚焦角色形象，从而突出特征与个性。如蝙蝠侠的特征为蝠翼，黑衣与黑夜展现“孤 胆英雄”的特征。当动漫的故事质量高、人物形象丰满时，受众会逐渐信任内容；通 过不断地输出内容使 IP 成为社交圈层链接的工具，受众将逐渐依赖和习惯 IP；若动 漫 IP 的象征意义与受众内心价值观高度契合时，用户则会潜意识地把 IP 符号等同于 某种情感与价值观念，使得 IP 成为受众内心“无意识自我”的投射。
动漫巧妙联动，线上线下齐破圈。阅文动漫借助 IP 联名活动，扩大影响力。如 《全职高手》的漫改与麦当劳的跨界品牌联合堪称经典：除在剧情中进行品牌植入， 麦当劳曾在上海、杭州等多个城市打造「全职高手主题店」，为角色定制限定版产品。 《萌妻食神第二季》从精致食材到美食烹饪，联动 B 站输出中华美食文化。动画第二 季开播后，在 B 站国创区多次登榜，包括热门总榜 TOP1，恋爱榜 TOP1，搞笑榜 TOP1 等。热播效应带动微博、B 站一批 KOL、UP 主进行复刻挑战，其中 UP 主「黑 猫厨房」佛跳墙复刻视频在 B 站播放量超 557 万，被 B 站「每周必看」收录。
3.1.3 影视触点：文化艺术性强 强共鸣、引大流
影视的核心是一种文化表达的方式，IP 的放大器。影视为受众最广泛的文化艺 术形式之一。通过光影传递故事，在短时间内引发情感共鸣，引爆流行现象。刷屏剧 集往往也成为当下最流行的社交语言。影视也是 IP 产业的重要一环，是开发变现的 主要方式，也是从文字走向符号的「破圈」必经之路。 好剧本需配好团队，新丽传媒影视制作团队完美填补阅文空缺。1）业绩数据远超行业均值。2021 年新丽净利率高达 43.4%，远超华策影视 26.6%、慈文传媒 15.53%； 稻草熊 23.9%；与柠萌影业 44.8%毛利率并列业界双雄。2）回应时代对主旋律、现 实题材创作的需求。新丽曾造就口碑佳作《白鹿原》，证明其严肃文学的改编实力。 操刀茅盾文学奖作品《人世间》也顺应了时代题材趋势。3）王牌编剧紧抓时代热点。 新丽拥有王倦、申捷、秦雯等业界知名编剧。
剧目内容上：1）剧情轻松，格局渐大成为目前的主流风格之一。这符合当代青 年群体阅读兴趣，反映出对内卷生活的逃离与家国情怀的关注。如《庆余年》轻松跳 脱的剧情背后反映出对人人平等的思考与思想自由的推崇。2）新丽成男频赛道尖子 生。《庆余年》《赘婿》等剧诙谐的剧情与细腻的情感打破了以往男频剧重「恢弘叙事」 轻「情感表达」的刻板印象。 剧目选择上：背靠阅文资源库并非一劳永逸。1）经典 IP 改编也有翻车可能。《雪 中悍刀行》豆瓣评分仅 5.8，脱离及格线，其失误释放出信号：热血沸腾的文字可能 导致尴尬失望的画面。其原因一方面归咎于缺乏制作水平，另一方面则是以新审美看 待通俗流行文学下诞生的旧作，难免致使审美上的促狭。2）腾讯影业退居幕后，阅 文扛起 IP 影视化开发大旗。腾讯影业主体由 PCG 转为 CDG，目的就是让阅文旗下 的新丽传媒、阅文影视及 PCG 旗下的腾讯动漫负责 IP 影视化开发。 剧目衔接上：阅文重视开发间隙，防止 IP 过气。如新丽在网络电影层面与赘婿 IP 进行联动，2021 年 8 月上映《赘婿之吉兴高照》，成功搭建起电视剧《赘婿》第一 季、第二季之间的桥梁，刷新观众记忆点。
3.1.4 游戏触点：趣味性 参与性
游戏的核心是玩法，是趣味性和参与性的展示。1）网文 IP 改编游戏适配性极 强。依托网文世界观和剧情，节省游戏制作成本和时间：如《新斗罗大陆》深度还原 了原著的打怪升级规则设定和价值观设定，让游戏能够有依据和原型在创新基础上去 还原人物和情节。网文 IP 粉丝效应节省游戏营销和拉新成本：由于网文已拥有粉丝 群体，本身就具有品牌效应和强大的次传播能力，能够较容易地转化潜在用户，促其 成为游戏初期的主力军。 2）从“文游联动”到“影漫游联动 2.0”，阅文重构 IP 开发新标准。吴文辉在 2016 中国游戏产业会上提出阅文“文游联动”，并解释「我们是抱着分享好内容的不 变初心来做文学，做游戏」。阅文集 IP 拥有方、制作方、投资方、运营方等多重形态 为一体，形成全链路、一体化的开发闭环。基于此，阅文不仅能实现长线开发，亦能 深度介入全产业链。
TOP100 国产游戏流水与数量中，IP 改编游戏占据优势。1）小说类 IP 游改已 成趋势，阅文凭借网文资源占据先机。据伽马数据《2021-2022 中国游戏企业研发竞 争力报告》显示，2021年国内移动游戏TOP100中新游IP游戏流水占比达到76.5%， IP 作品数量占比达 80%。2018-2021 年，商业价值较高的客户端游戏 IP 份额逐年降 低，小说类 IP 异军突起，2021 年成为新游流水最高的 IP 类别，流水占比达到 34.2%。 2）小说类 IP 改编游戏收入仍是主流。2021 年 IP 改编游戏收入增速为 4.6%， 但仍占据移动游戏市场五成以上份额。2021 年主要游戏 IP 类型流水同比增长率中， 小说改编类达 42.6%，且连续三年增速超 40%，远高于主机/单机游戏的流水增幅。
阅文小说 IP 游改正稳中推进，未来将继续打造精品 IP 游戏，挖掘 IP 价值。目 前阅文已实现了对《花千骨》《傲世九重天》《九天星辰诀》《全民仙逆》《斗罗大陆》 等众多网文 IP 的游戏改编，也包括《武炼巅峰》《绝世唐门》《凡人修仙传》等改编 页游。《鬼吹灯》《诡秘之主》《雪中悍刀行》等 IP 授权改编的游戏也正在开发之中。 《庆余年》手游于上线前积累超 800 万预约量，据伽马数据《2021-2022 移动游戏 IP 市场发展报告》，截至 2022 年 4 月，其仍稳居畅销榜 TOP20，成为 2022 年代表 性小说 IP 改编产品。
3.1.5 商业衍生品：打入线下生活圈
IP 授予产品内涵、故事与情感，用价值观链接更多不同圈层，逐渐融入生活环 节。1）文化在左，商业在右。流量价值：IP 本身就是由流量堆积出来的产品，对粉 丝具有天然吸引力。品牌价值：依靠 IP 背书，把 IP 背后的价值观和文化观念赋能到 产品上。圈层价值：IP 在进行产品塑造时切入精准群体，而非泛用户，主要原因为 Z 世代粉丝有明显的群体壁垒。2）爆款出圈的 IP 覆盖了人们生活的方方面面。如小家 电、皮具箱包、家居用品、数码电子、文创产品、玻璃陶瓷等 30 个类别。
IP 商业化衍生品需求庞大。《2021 中国礼品行业采购行为洞察报告》显示，IP/ 文创类产品在客户需求的产品品类中位居第一，市场热度极大。 阅文衍生品授权 自研双管齐下，加速布局衍生品市场。1）潮玩领域：据艾媒咨 询数据，2021 年中国潮玩市场规模为 384.3 亿元，增速达 30.4%，预计 2022 年和 2023 年的增长率分别为 24.1%、20.5%。近年来，阅文与擎苍、兑喵喵等精品手办 工作室进行 IP 授权合作，生产《全职高手》《斗破苍穹》《诡秘之主》等头部网文 IP 角色及道具，产品包含手办、挂件、雕塑、毛绒玩具等。同时阅文也在探索自研衍生 品和新兴娱乐形式，如 2022 年 1 月 8 日阅文发售国内首个网文 IP 数字藏品《大奉 打更人之诸天万界》。
2）生活消费品领域：2020 年 6 月，《全职高手》与美特斯邦威合作；11 月《全 职高手》宣布成为李宁高端时尚运动品牌 LNG“潮流荣耀合伙人”；11 月，《全职高 手》第二季携手便利蜂，覆盖线下 2000 家门店，同月还与 Tims 咖啡合作推出全新 周边及限定饮品。2021 年 12 月，QQ 浏览器联合百草味及阅文推出业界首款限量版小说礼盒，一盒可吃尽 5 本小说 5 款零食，一次性满足吃货书粉的需求。
剧本*、密逃拉新力强，成线下消费新宠儿。据艾媒咨询数据，2021 年中国剧 本*行业市场规模达 170.2 亿元，同比增长高达 45.0%。据美团《2021 实体剧本* 消费洞察报告》，剧本*的核心消费人群年轻化，30 岁以下用户占比达 75%，其中学 生群体占比较高达 28%，超四成用户消费频次为 1 次/周及以上。IP 改编剧本成新趋 势，阅文剧本改编占据天然优势。据易观数据显示，2020 年剧本* IP 改编剧本达十 余部，截至 21H1，改编剧本已达 20 部，数量翻倍增长。 阅文投资「小黑探」占股 10%，加速 IP 线下落地。小黑探是一家剧本*行业生 态平台，专注分发业务。2021 年 5 月成都全球数字文创发展大会上，高管王欢岳透 露小黑探月活跃用户达 9 万，日活跃店家超 1 万，上架剧本超 4000 部，入驻工作室 达 1000 家，单次剧本*展会参与人数可达数千人。同年 6 月，阅文在年度发布会中 高调表示要把 IP 落成实体，让好故事触手可及。目前阅文联合新丽传媒、腾讯动漫 已经推出《庆余年》《全职高手》等一批头部 IP 改编剧本。
3.1.6 有声触点：方便 强故事性
有声读物提高了受众对碎片化时间的利用程度。声音比文字更能传达情感与故 事，通过培养用户连续收听的习惯，帮助作品获取高流量。据艾媒咨询《2020—2021 年中国在线音频行业研究报告》显示，86.2%的用户在音频内容类型接近时会偏好收 听有原著影响力的 IP 音频，且调研结果显示近 76%的听众对音频平台有声阅读内容 质量满意。 中国有声阅读市场前景广阔。1）疫情发生以来，听书人群成倍增长。据易观分 析数据《2022 年中国音频市场年度综合分析》显示，2021 年中国有声行业市场活跃 用户规模达 8 亿人次，2020 年用户规模则为 5.7 亿人次，1Q21 后，国内在线音频市 场 MAU 已稳定在 3 亿左右，到 12 月 MAU 一度达 3.39 亿峰值。2）有声市场规模 大。据易观数据显示，预计 2022 年有声市场规模超 500 亿元，收入形式主要为平台 会员、栏目订阅、直播打赏及带货。近 80%用户表示在通勤时有收听音频的习惯，音 频强力联结用户的休闲娱乐生活。
3）有声阅读成 IP 新策源地。随视频红利降温，IP 版权方开始关注音频作品，广 播剧成为头部 IP 青睐的表达方式。截止目前，阅文与猫耳 FM 合作开发的《全职高 手》广播剧第一季播放量已达 1563 万；《鬼吹灯·黄皮子坟》开播 4 月，喜马拉雅 站内评分高达 9.5。 渠道端：阅文增加触达用户方式。除天方听书、QQ 阅读、起点听书专区等自有 渠道以及腾讯视频、腾讯叮当、腾讯车联、QQ 浏览器等腾讯渠道外；阅文听书还携 手喜马拉雅、懒人听书、企鹅 FM 等头部音频内容分发平台；与由季冠霖、周建龙、 孙悦斌等专业声优组成的配音团队展开合作；并与粤听 APP、酷我畅听 APP 合作， 立体式触达广范受众。
3.2 故事 IP→人物 IP→世界观 IP，阅文跨媒体叙事逐步打造 IP 宇宙
IP 深入人心需要潜移默化，更需要企业付出长期耐心。如迪士尼在 2000 年代遭 遇挫折，其新配乐尝试、类型片实验并未引起市场反响。三丽鸥（HelloKitty）、DC 娱 乐（超人）等发展也并非一马平川。阅文 IP 宇宙的打造亦需要管理层的战略定力以 及母公司腾讯的耐心守候。
3.2.1 国内现状：缺少长周期 IP
中国网络文学IP 运营规模大，市场广。2021 年 4 月易观分析《中国网络文学版 权保护白皮书》显示，2020 年通过 IP 全版权运营，网络文学间接或直接影响了动漫、 影视、游戏、音乐、衍生品等合计约 2531 亿元市场，影响范围超 40%。国内 IP 开 发聚焦赚钱效应，缺乏方法论。直至 2019 年以来，《庆余年》《一人之下》《流浪地 球》等作品的问世，让市场重拾国产 IP 开发的信心。 程武接手阅文后，根据行业现状映射自身问题，提出国内 IP 开发存在的缺陷— —「IP 长远规划和把控能力不足」「合作不够紧密」「人才缺失」。并在此基础上对症 下药，如构建 IP 中台，提出“三驾马车”模式，建立决策委员会等。 1）从「人才缺失」到「连接人才」。国内不缺好故事，缺叙事人。如阅文《鬼吹 灯》多部影视剧主演并非原班人马，风格不统一，改编水准和制作水平也不稳定。与 同为系列作的国外 IP《哈利·波特》相差甚远。人才差异反映在商业价值上：鬼吹灯 改编电影《寻龙诀》和《云南虫谷》，票房成绩分别为 16.82 亿和 1.5 亿元人民币； 哈利波特系列电影全球总票房折合人民币约 506 亿元。
2）从「缺乏规划」到「连接全产业链」。国内 IP 发展的第二大阻力：孤立和分 散式开发。国内同一 IP 开发出现人设、世界观、时间线崩塌的现象普遍存在，本质 原因为 IP 运营缺乏规模化。大阅文战略提出强化 IP 运营能力：通过中台建设、联合 决策、委员会等方式，严格执行 IP「先规划、再开发」。IP 中台定方案：针对不同类 型的 IP 确定开发周期。委员会提沟通效率：旨在加强联动，为后续更多 IP 深化开发 奠定基础。如“三驾马车”推出的作品《赘婿》，从开机到播出仅历时八个月，合作 紧密，各司其职，效率提升。
3）从「缺乏合作」到「连接行业资源」。国内 IP 产业发展的第三大阻力：合作 封闭。唐探宇宙拉开国内 IP 开发浪潮后，各公司抬价购买大量 IP 并简单粗暴式开 发，高竞争导致整个行业各自为战，致使 IP 产业难以凝聚合力。“大阅文”明确提出 开放性地与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵：阅文作为 IP 源头，能够承担起推 动行业合作开发 IP 的意愿，其成熟的“三级开发体系”也具备该能力。
IP 运营体系的形成和本国的文化产业环境息息相关。1）国外很多经典 IP 起源 于视觉化形象，国内 IP 大多来自文本，IP 转化链条更长。如迪士尼「米老鼠」等家 庭 IP 来自其动画电影，而漫威 IP 起源于漫画，均有一定视觉化基础。国内以文本为 源头的 IP 面向影视、游戏、商品化的转化链条更长。2）国内具有后发优势，借助互 联网带来强互动性。中国互联网应用远远早于和发达于美国和日本，用户已习惯基于 互联网的消费模式。据 2021 阅文年度发布会透露，2020 年全平台累计评论数超 100 万的作品就有 100 部。互动数据将会为 IP 创作带来创意借鉴，降低开发风险。
3.2.2 阅文在新管理层上任后提出 IP 升维战略
“大阅文”战略提出 IP 升维三层次：IP 可视化→IP 商品化→IP 代际流传。1） 可视化为突破层。文学类 IP 影视化/游戏化可以自然补齐文学作品短缺的连续性视觉 画面，补齐叙事，加深受众对 IP 在意识层面的记忆。2）实景潮玩触达用户。文学与 影游作品均停留在虚拟层面，IP 的线下衍生商品通过触达用户，通过还原角色形象、 玩法、世界观，以触感层面勾起意识层面的认知，现实复刻极大提升用户对 IP 的信 任感。3）代际流传，好故事生生不息。意识与触感层面双向深化 IP 长久陪伴的情感 链接，由此无限延长 IP 生命周期。
非可视化 IP 既是起点，也是目的。1）IP 升维路径遵循：非可视化（文本）—静 态可视化（漫画）—动态可视化（影视、动画）—线上交互体验（游戏）—线下衍生 品—非可视化（符号与情感）。大部分 IP 均按路径依次开发。如《指环王》从托尔金 小说起步，其史诗级电影横跨荧幕 20 载，深入人心，并逐步开发手办周边，建设主 题乐园等。2）文字到情感符号，实现最高级跃迁。文化和情感作为软约束，其变革 和形成都有长尾黏性，耗时极长。一部作品的成功就是以作品 价值观浓缩为符号， 符号承载口碑真正做到代代相传，跨越代际，生生不息。
3.3 海外先驱在前，迪士尼漫威
迪士尼是全球领先的动画电影、流媒体平台公司。是迄今为止唯一一家没有被交 易过的好莱坞大公司，源于其顶级电影公司与内容之王的地位。主要业务包括娱乐节 目制作，主题公园，玩具，图书，电子游戏和传媒网络。1Q21-2Q22，虽受疫情影响， 迪士尼 DTC 营收增速趋缓，但整体营收额仍保持上涨态势。从营收占比来看，随着 疫情的缓和，占比与疫情前趋同。
“Weenie”是迪士尼传递世界观的核心套路。迪士尼设计师常提到“Weenie”， 即创作一些视觉目标来引导受众。1）宏观上：「城堡」是迪士尼的标志。通过创造超 出用户心理预期的奇观，营造震慑人心的开场氛围，是迪士尼表达世界观的方法。2） 微观上：迪士尼偏爱细节化处理，「彩蛋 伏笔」是惯用手段。以主题乐园为例，刚开 始吸引眼球是城堡，然后是宝藏湾，然后是《加勒比海盗：沉没宝藏之战》，最后是 海盗船里杰克船长的藏宝之处等小细节，每一层级均会设置一个“Weenie”，来吸引 你去探索其背后的故事。 迪士尼商业帝国离不开收购，以此构建顶级 IP 资源库。从 93 年收购米拉麦克 斯到 19 年收购福克斯，迪士尼通过收购不断巩固自己作为顶级电影公司的地位。逐 渐形成迪士尼公主、超级英雄、星球大战、玩具总动员等知名 IP 的庞大集合。
迪士尼 IP 开发链完善，以主题乐园 影视向海外扩幅影响力。1）影视上：据 Box Office Mojo 数据，截止 2022 年，历史全球票房 TOP50 中迪士尼占比高达 51%。迪 士尼影视 IP 在我国常年畅销，其 IP 共性价值能够打通民族文化阻隔，流行于不同地 域人群。如《复仇者联盟 4：终局之战》2019 年 4 月在国内上映，总计票房高达 42.50 亿元，跻身中国电影票房 TOP10。2）主题乐园：2Q22 迪士尼乐园、体验和产品收 入 66.52 亿美元，同比增长 109.64%。2021 年上海迪士尼乐园公布一组数据：园区 五年内累计接待游客超 8300 万人次，实现旅游收入超 400 亿元；2020 年上海迪士 尼人流量排迪士尼乐园全球第二。 3）游戏：专注 IP 研发，游戏开发进行授权。2016 年，《迪士尼：无限》常年不 及预期营收使得迪士尼下定决心放弃游戏自研，砍掉迪士尼互动，开启第三方合作。 除与史克威尔艾尼克斯、EA 合作，迪士尼已授权 Bethesda 开发《夺宝奇兵》游戏， 《漫威蜘蛛侠 2》预计将于 2023 年问世；育碧也正在开发《阿凡达》和《星球大战》。
4）线下衍生品：IP 与纪念日/节日碰撞。推出漫威、皮克斯模玩，并在主题乐园 开设专区，如玩具总动员主题园区。20 年 11 月，经典动画《幻想曲》迎来 80 周年 庆，迪士尼发售纪念意义周边；2021 年 12 月，上海迪士尼宣布圣诞系列商品发售计 划；2022 年 3 月，「麦当劳 X 上海迪士尼度假区」推出 5 周年限定周边。
3.4 阅文打造华语 IP 集合体，“中国迪士尼”需另辟蹊径
迪士尼经验可借鉴，不可照搬。1）中国 IP 工业化开发整体处于初级阶段。国内 创意产业仍难以承接 IP 内容的进一步开发；各垂直领域的 IP 开发相对独立，平台间 紧密联动仍远远不足；特效制作上与国际水平仍有差距。2）迪士尼同理心是地基， 想象力是天空。华语 IP 要有中国人的独有情怀。迪士尼以「童话梦」表达人文关怀， 角色和内容均带着尊重和同理心与观众交流。对于阅文 IP 构建：中华文化的博大足 以作为底层逻辑；想象力层面，「仙侠梦」因为题材泛滥，且叙事背景复杂，可信感 正在削弱。IP 基调应定位简单且包容性强，能够不断吸纳时代感、社会观。近年来出 圈 IP 更靠近现实，落到实地，以中华文化因素（分为情怀类、技艺类、民俗类）为 底，依托小人物展露志向与胸怀的作品正蓬勃发展。
以底层基调为核，延伸单 IP 开发环节，聚集同类型 IP 联合发展。稳固 IP 开发 圈，打造 IP 宇宙节点。 1）IP 延展性：IP 开发涉及的领域和行业越多，在单个环节开发的力度越大，其 价值量越大。一家公司旗下基调相似的 IP 能够自发地聚合，形成 IP 节点，进行联合 发展。如漫威旗下的英雄 IP，各个英雄从旧到新、从单一人物到成系列的成长过程。 2）IP 内容集中性：对内，IP 开发团队要保证一致性；对外，打开合作生态，最 大限度消除开发的割裂性。如漫威宇宙下的复仇者联盟 IP，圈内各人物 IP 联动形成 新作，彼此引流，商业价值更稳定。阅文网文 IP 已有相关探讨，如《大主宰》是天蚕 土豆在 2013 年创作的第四部长篇小说，首发于起点中文网，与《斗破苍穹》和《武动乾 坤》有联系。与三七互娱合作，在十年内开发 5 款《斗罗大陆》游戏，确保调性一致。 3）破圈姿态：IP 价值积累到一定量级，就具有破圈效应。一方面形成符号化特 征，另一方面开启跨平台联动。如漫威与 DC 联动：《蝙蝠侠与美国队长》《正义联盟 vs 复仇者》《超人 vs 超凡蜘蛛侠》等，强强联手下，能带来极强的商业价值。
四、 盈利预测4.1 在线阅读业务
自有 腾讯自营渠道付费阅读业务：1）月付费用户数：随着分销渠道扩张及优质 作品驱动，部分免费阅读用户付费意愿提升。同时免费阅读业务大量扩张将付费意愿 较低的付费用户转为免费用户，形成对冲，我们预测 2022 年付费阅读付费用户数下 降，但优质内容对付费习惯的培养将为后期付费用户基数打下基础，预计 2022 年2024 年 MPU 分别为 0.08/0.08/0.08 亿。2）月 ARPPU：预计分销渠道扩张和优质 内容的孵化将促使单用户阅读时长将增加，ARPPU 有望增加，预计 2022-2024 年月 ARPPU 分别为 42.5/44.6/45.9 元。综上，预计 2022-2024 年付费阅读部分营业收入 分别为 40.15/42.06/43.18 亿元，增速分别为-3.1%/4.7%/2.7%。
自有 腾讯自营渠道免费阅读业务：1）免费内容年均 DAU：随着腾讯渠道优势 的加持和阅文扩大免费阅读覆盖率战略，免费内容渗透率将提升，预计 2022 年-2024 年年均 MAU 分别为 2.46/2.53/2.61 亿。2）免费内容用户 ARPPU：随着免费内容 生态的完善及用户粘性的提高，预计用户日均时长提高，同时全平台广告加载率逐步 提升，变现能力多元化使得变现能力增强。预计 2022 年-2024 年免费内容用户年 ARPPU 分别为 1.99/2.15/2.32 元。综上，预计 2022-2024 年自有与腾讯自营渠道免 费阅读部分营业收入分别 4.73/5.27/5.87 亿元，增速分别为-7.8%/11.4%/11.4%。
第三方平台在线阅读业务：我们预计 2022 年-2024 年第三方平台营业收入分别 为 3.0/3.0/3.0 亿元，增速分别为-53.9%/0%/0%。
4.2 版权运营和其他业务
新丽集团：预计新丽未来将走出商誉减值阵痛，随着疫情后影视行业回暖而恢 复增长，随着团队质量提高，2022 年精品剧集储备丰富，此前播出的《这个*手不 太冷静》、《人世间》、《玫瑰之战》等影视反响热烈，新丽预计将延续此前爆款频出态 势，参考上半年表现，我们预计 2022 年-2024 年新丽传媒营业收入分别为 18.0/20.0/20.0 亿元，增速分别为 47.9%/11.1%/0%。
自主版权运营业务：阅文 IP 资源丰富，着力发展动漫画、游戏，后续发力衍生 品业务。公司提出“影漫游联动 2.0”，加强 IP 生态矩阵建设，推动阅文 IP 矩阵进 一步变现。考虑到疫情对宏观经济的不利影响，预计营业收入短期内增速将收缩，长 期回升。我们预计 2022 年-2024 年自主版权运营业务营业收入分别为 18.13 /20.85/24.39 亿元，增速分别为-10%/15%/17%。
其他业务：阅文其他业务主要包括衍生品、有声书等业务。我们预计 2022 年2024 年其他业务收入分别为 1.22/1.34/1.54 亿元，增速分别为-5%/10 %/15 %。 综上，预计版权运营业务及其他营业收入 2022 年-2024 年分别 37.35/42.19/ 45.94 亿元，增速分别为 11.2%/13.0%/9.0%。
综上，预计 2022-2024 年公司分别实现营收 85.23/92.53/97.99 亿元人民币。
成本与费用端： 从公司的成本和费用结构看，部分成本计入费用，我们统筹预测：1）随着限薪 令的推行、疫情的有效控制，剧集制作成本占收比有望收窄，版权运营及其他业务 2022-2024 年毛利率分别为 55%、57%、59%；2）在线业务方面，付费用户 ARPPU 不断 提升，在线阅读盈利能力增强，预计 22-24 年分别毛利率分别为 52%、53%、55%；3） 公司采取降本增效战略，半年报显示上半年销售费用率大幅改善，后续预计保持稳定， 预计 22-24 年均为 27%；管理费用率 22-24 年预计分别 14%、14%、13%。
综上，我们预计 2022-2024 年净利润分别 7.37/11.95/15.36 亿元，净利润率 8.6%、12.9%、15.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
