杠杆收购：四两拨千斤的华尔街黄金游戏，究竟是天使还是魔鬼？

杠杆收购（Leveraged Buyout，简称LBO），也叫做融资收购，指收购者（可以是公司或个体）仅利用少量的自有资金作为基础，然后以收购公司的资产或未来收益做抵押，从投资银行或其他金融机构募集、借贷大量资金，进而收购目标公司。

杠杆收购的特点：收购方把自有资金的支出降到了最低程度，并且最大限度地以融资借贷资金去支付交易费用，同时借贷本息通过出售目标公司资产或者目标公司未来收益来支付。

可以给出一个简单粗暴的公式：收购资金=最少量自有资金 最大规模借贷资金

好像有点感觉又似懂非懂，现在我们类比一个最容易理解的例子：贷款买房。

贷款买房就好比一次个人版的杠杆收购。假如购买一套100万的房子，聪明人当然知道首付越低越好，能10万搞定就绝不会付20万。假定10万就能搞定首付，有了首付证明就能去办理房产抵押，通过公积金贷款、银行贷款等贷到了缺口的90万，代价是每年要支付5%的利息。一年后，房子涨到了200万，决定把房子卖了，偿还了贷款本金90万和利息4.5万后，还剩下105.5万。

看清楚了没？10万的本金投入，一个神操作，就赚了十倍以上，这就像一个极简版的杠杆收购。

再把例子举得现实一点，首付要求30万，可是手上就只有10万怎么办？不怕，首付贷了解一下。自己出了10万本金，然后通过房开公司或社会上的金融公司贷款20万，凑够了首付款30万，再通过银行贷到剩下的70万，平均综合年利率就算10%吧。同样是一年后房子涨到200万卖了，偿还了本金90万和利息9万后，还是净赚101万。虽然资金要求和资金成本都变高了，但仍然是大大的有利可图。

这个更现实的例子也更接近杠杆收购的真面目。

杠杆收购的资本结构主要分三层：

（1） 底层资本：这是收购方真实的自有资本金，也是最核心的一层，作为获得目标企业的权益基础，属于股权融资，通常占总收购金额的10%-20%。

（2） 夹层资本：这一层就类似于首付贷，主要通过垃圾债提供，垃圾债是目标企业发行的高收益债券，因为无担保且信用评级低，因此必须以高收益作为风险补偿，通常占总收购金额的20%-40%。

（3）顶层资本：主要由银行贷款提供，需要用目标公司的资产作为抵押，还需要有未来稳定的现金流作为偿还利息的保障，大多以退出时转让目标公司股权获得的收入偿还本金，为分散和控制风险，一般由多家商业银行组成银团贷款来提供，通常占总收购金额的50%-70%。

可见，杠杆收购的资本结构呈现出一个倒三角形。股权融资只占10%-20%，债权融资占到80%-89%。一个呼之欲出的真相：杠杆收购就是用别人的钱买别人的企业，最终目的是为了套利。

杠杆收购的资本结构

1. 起源：华尔街投行家的创新

20世纪60年代，美国资深投行家科尔伯格还在贝尔斯登公司（华尔街著名投行），他就是杠杆收购的鼻祖。

当时美国的一些小型家族企业出现了一种情况：家族企业的盈利比较稳定，但是企业主老了，希望把公司的所有权卖掉套现，同时又希望能保留住经营权。

科尔伯格觉得这种情况能让自己非常的有利可图，于是就开始了新的收购方式的尝试。他自己掏了少量的资本金（15%左右），然后利用自身的能力，从各个渠道借到了大量的资金（85%左右），就这样买下了一家他认为前景很好的家族企业。债务就用公司赚的钱还本付息。

4年之后，这家企业经营得非常稳健，科尔伯格又把公司成功包装上市，一转手就赚了8倍的利润，而那些借钱给他的人也获得了稳健的利息收益。

可见，杠杆收购在设计之初根本就是个小天使，能够实现多方的共赢。

后来，科尔伯格还联合了贝尔斯登公司另外两个年轻的投行家，三人共同创立了KKR公司，专门做杠杆收购的生意。

2. 发展：80年代华尔街的黄金游戏

上世纪80年代的美国，是杠杆收购的黄金爆发期。通货膨胀，税制改革，政府管制的放松，垃圾债的滥发，使得收购价格被不断推高，天时地利造就了繁荣，也滋生了疯狂。

就像炒房致富一样，那个时代杠杆收购推高股价再迅速套利退出就是走向财富巅峰的捷径。因此，也被称作"华尔街的黄金游戏"。收购者套利走人，留下被高负债苦苦拖累的公司。

历史证明，疯狂必将走向崩溃。进入90年代，美联储开始高度关注杠杆收购，信贷规模紧缩，垃圾债真的变成"垃圾"了，违约集中爆发，借贷机构濒临*，整个信贷市场都陷入了"高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险—……"的恶性循环，借不到钱，借不起钱，杠杆收购开始冷却，整个市场陷入低迷。

杠杆收购的目标企业一般需要具备以下条件：

（1） 具有比较强且长期稳定的现金流产生能力；

（2） 经营管理层的管理年限较长，通常在10年以上，经验丰富；

（3） 具有大幅度降低成本的潜力空间和提高经营利润的能力；

（4） 企业当前资产负债率低。

因为是借助了债务杠杆，所以必须要有信心去偿还债务及利息，而信心则来源于目标企业稳定的现金流，或者可以通过对经营业务的调整达到压缩成本、提升利润的目的。

杠杆本身是一种中性的工具，用好了可以借力，玩坏了也许就把自己摔死了。

杠杆收购本是为了实现多方共赢而创造的，但是讲述兼并收购的经典书籍《门口的野蛮人》中有一句话："每次都是这样，华尔街的人搞出一种新产品，然后就被错误的人滥用了。"

对，每次都是这样，共赢的事情总是不会太多太长久，人性的自私总想把利益朝着自己的最大化发展，而弱势的一方就成了受害者。

2016年底，一度被号称"女版巴菲特"的赵薇，就企图导演一出杠杆收购的大戏，结果戏演砸了，落得个声名狼藉，还被证监会处以行政罚款和禁止入市。所以，赵薇这一次究竟是如何把自己玩脱的？

首先，必须介绍一下赵薇企图收购的企业——万家文化（现已更名为祥源文化）。这是A股市场上著名的壳公司，一直在企图卖壳，实质就是控股*万家集团想要通过"*"收购，抬高股价，然后高位套现离场。

2016年，赵薇和万家文化凑到了一起，"女版巴菲特"不是浪得虚名的，万家有万家的心思，赵薇也自有更大的棋局要下。

2016年11月，赵薇成立龙薇传媒，个人持股95%，为实际控制人，公司注册资本200万元，未实缴，未实际开展经营活动，总资产、净资产、营业收入、净利润均为零，是一个空得不能再空的空壳公司。

12月底，龙薇传媒与万家集团签订《股权转让协议》，龙薇传媒拟以30.6亿元收购万家文化29.135%的股权，成为万家文化的控股*。

一家刚注册且未实缴的空壳公司企图收购一家A股上市公司，这引起了证监会的极大关注，就发函询问赵薇，收购的钱从哪来？这一问一答就炸开了锅。

赵薇回复证监会说，30.6亿里面只有0.6亿是自己的，其余的都是借的。这掐指一算，50倍的杠杆啊！还记得前面提到的自有资金一般占10%-20%吗？赵薇这是只出了2%啊！真真是空手套白狼！

并且借的30亿里面有一半是银行借贷，另一半是民间金融机构的借贷。银行借贷部分是以万家文化的股票作为质押，这也是一个神操作，用还没买到手的股票去质押拿到钱再去买股票，听起来有点绕，换个比喻就是还没娶老婆，就把老婆抵押出去了，是不是很刺激！赵薇敢做，银行敢接，万家敢同意，牛！

民间借贷部分，凭借的是赵薇的个人信用，说白了就是刷脸便给15亿，唯一的要求是银行批我就批。结果，因为赵薇的名人效应，这笔收购受到了证监会的极大关注，监管层又正好严厉打击高杠杆，后来银行借贷未能通过审批，导致民间借贷也流产。

2017年2月，龙薇传媒与万家集团签订股权转让之补充协议，把30.6亿收购29.135%股权改为5.29亿收购5.04%股权，转让不会改变万家文化实际控制人，并且已经支付了2.5亿。还约定如有违约必须支付5%违约金。

可这并不是结局。

2017年3月底，龙薇传媒与万家集团签订解除协议，不收购了，一股都不要了，万家集团完整退回已收到的转让款，这就是0分手费啊，说好的违约金呢？难怪有人调侃说赵薇这是享受了资本市场的"七天无理由退换货服务"。

整个一出超高杠杆收购的大戏，最后结局是不玩了，拜拜吧，逗谁呢？

其实赵薇与万家集团杠不杠杆、收不收购与我们没什么关系，但是万家文化毕竟是一家上市公司，再加上赵薇的名人效应，收购*的消息一出，股民就开始行动，股价就开始波动，从签约到解约，股价从飙升到*，又割了多少韭菜，说多了都是泪。

2017年11月，证监会对龙薇传媒、万家文化均作出了行政处罚，并对赵薇等两家企业的实际控制人作出市场禁入。理由是："龙薇传媒在自身境内资金准备不足，金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司高杠杆收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。"

由此可见，人心的险恶，杠杆的滥用，使杠杆收购成为了吸血的魔鬼。