影视巨头万达电影不乐观的最新两期财报和近期不佳的市场表现，让投资者有所失望，而寄予重大期望的百亿并购对象万达影视身上所存在的各种问题，也让这次*结果能否达到预期充满悬念。是重塑辉煌还是步入冰河，对于万达电影来说，是需要时间去检验的。
截至4月30日，院线巨无霸万达电影披露完成2018年年报、2019年一季报以及其百亿并购方案修订稿。从公开资料来看，万达电影2018年以来的业绩表现已初显颓势，其不仅2018年度业绩出现同比下滑，且2019年一季度营收和利润也双双出现负增长。
就在万达电影不乐观的两期财报出炉前，其股价表现或已提前给投资者不佳暗示，4月24日至5月14日的12个交易日内，公司股价跌幅高达25.74％。如此不佳结果的叠加，对于万达电影来说，是否意味着其在经历高速扩张并购之后已经转向驶入“冰河区”？最新的百亿押宝影视内容制作公司的举措，虽然充满想像空间，但标的公司身上所存在的诸多现实问题，让本次*结果能否达到预期却又充满了不确定性。
业绩速冻 边际效应递减
万达电影是一家主要从事影院投资建设以及运营管理的电影院线公司，所属行业为电影行业。其主营业务为影院投资建设、院线电影发行、影院电影放映及相关衍生业务，主要业务收入来自于电影票房收入、卖品收入以及广告收入。
2016年至2018年财报显示，万达电影近三年营收分别达到112.09亿元、132.3亿元、140.88亿元，同比增速分别实现40.1％、18.02％、6.49％，就这组数据来看，其近三年来的营收增速是不断下滑的。进入2019年，最新的一季报数据显示，其营收增速下滑的势头并未得到终止，当季营收仅实现了39.13亿元，负增长6.98％，这是近五年来万达电影营收首次负增长。
相较营收增长的乏力，万达电影净利润增长表现同样乏力。2016年至2018年，万达电影归母净利润分别为13.68亿元、15.16亿元和12.92亿元，其中2018年净利润出现明显下滑，同比负增长14.58％。至最新的2019年一季度，其净利润下滑幅度进一步扩大，同比下降21.12％。值得注意的是，因每年一季度都包含了电影放映最为火热的春节档，通常情况下，院线公司的当季营收表现会是一年中最好时期，可让人遗憾的是，这几年进行持续扩展影城和银幕数量的院线巨头万达电影却在2019年观影高峰季，不仅未能实现营收持续增长，相反出现了-6.98％的同比下滑，这显然是让人失望的。
其实，查阅万达电影的各项业务（票房收入、影院广告收入和商品销售）表现，可发现其近三年各项业务无一不处在增长乏力状态。其中，占营收六成的票房收入在2016年时增速还有17.8％，可到了2018年则下滑到8.81％；贡献15％左右营收的影院广告收入增速也由2016年的223.63％大幅缩减至2018年的5.03％；贡献约13％营收的商品销售2016年时的增速还有43.68％，到了2018年时，则增速下降到3.38％。从细分项目数据表现看，万达电影业务线全线从“盛夏”迈入了“寒冬”。
相较细分业务线增长的乏力，万达电影的影城、银幕数量近几年来却是以自建或者收购的方式实现了两位数的增长。2016年至2018年间，万达电影影城数量分别达到了401家、516家、595家，同比增长37.33％、28.68％和15.3％；银幕数量分别达到3564块、4571块和5279块，同比增长了39.38％、28.25％和15.49％。
可让人遗憾的是，万达电影的影城和银幕数量虽然在近几年实现快速扩增，但并未带来预期中的观影人次的同比提升。财报数据显示，2016年至2018年，万达电影观影人次分别约为1.84亿人次、1.85亿人次和2.1亿人次，增速分别为21.85％、0.54％和13.51％。其中，在2017年影城和银幕数量出现大增的背景下，观影人次却基本与2016年持平，更为重要的是，该数据表现还与智研咨询网发布的《2017-2023年中国电影院线市场分析预测及投资方向研究报告》数据明显相左。智研咨询网发布的2017年全国观影人次增速达到了18.24％，而万达电影却仅有0.54％增长率。
除了观影人数同比增速的放缓，万达电影近三年的票房收入增速也在持续放缓中，分别录得75.25亿元、83.34亿元和90.68亿元，增速分别达到17.8％、10.76％和8.81％。若就银幕数量和收入综合核算，其近三年平均单银幕年票房收入仅分别为211万元、182万元和172万元，呈现出逐年下滑态势。正是在单银幕年票房收入下滑下，影院和银幕投入带来的成本增加也导致了万达电影毛利率的持续下滑，近三年分别录得17.35％、12.06％和10.33％。一系列数据结果说明，万达电影近几年虽然不断扩张影城和银幕等硬件设施，但这些举措对其业绩提升效果是越来越弱了。
也就在万达电影影城和银幕持续扩张，且观影人次、购买力提振乏力的同时，万达电影其他业务（如影院广告收入、商品销售）的增长同样是不容乐观的。财报数据显示，2016年至2018年，万达电影的影院广告收入分别为16.92亿元、24亿元和25.2亿元，同比增长了223.63％、41.86％和5.03％；商品销售收入分别为13.26亿元、18.08亿元和18.69亿元，同比增长43.68％、36.33％和3.38％。这两块业务收入的同比增速持续大减，反映出其硬件设施的扩张所带来的边际效应是在持续减退中。
对于院影公司而言，观影人流量越大，广告商才愿给予更多的投入，而爆米花、饮料、电影周边等小商品销售也才会更加火热，然而从前文分析中已经看到万达电影院线的扩张对其观影人次、购买力的提振效果的边际效应是在减退的，若这种衰减趋势不能得到遏制，未来一旦继续延续，则广告商的投放兴趣将会变得越来越弱，很可能让其转向更具影响力或者投放成本更低的影城，也或者干脆对万达电影的广告投放进行压价，令其广告收入增长空间进一步缩减。
对于目前经营不力的万达电影来说，若单方面将业绩增长寄希望于电影行业的再次大爆发上，就目前电影行业不景气现状来看，似乎还是有些勉强的。纵观近五年全国票房收入，电影行业在度过2013年至2015年期间的爆发期后，电影市场自2016年开始就已经进入了缓慢增长期或衰退期。
更为重要的是，电影行业的爆发还和整体经济大环境、资金宽松程度是有一定关系的。在目前国内处在消费增速放缓的大背景下，流向影视行业的资金也越发收紧，如此不乐观的大环境下，电影行业很难在短期内获得爆发契机。再加上2018年“阴阳合同”、“偷税*”等行业顽疾的爆发，给电影行业也带来较大负面冲击，降低了投资人对电影投入的信心。
总的来看，万达电影靠扩张影城、增多银幕来拉大业绩的“硬套路”似乎是越来越不灵了，也或是感受到危机的来临，万达电影自2016年以来就提前策划纵向的产业整合，除扩展老业务终端院线和放映业务外，还盯上了影视行业产业链上游的内容制作，寄希望在内容端发力，通吃产业链上下游利润。然而，这种乐观想法真的能实现吗？
押宝万达影视 恐难负转型大任
万达电影最新的105.24亿元收购万达影视95.77％股权的并购方案披露，被收购标的万达影视主营业务为电影和电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏发行和运营，其中电影制作方面为母公司万达影视运营，而电视剧制作和发行由万达影视控股子公司新媒诚品完成，游戏发行业务则由其全资子公司互爱互动完成。分析万达影视自身、子公司新媒诚品和互爱互动的经营情况，《红周刊》记者发现，无论是万达影视自身还是其子公司都或多或少地存在着一些影响业绩可持续性增长的潜在风险存在。
审计报告披露，万达影视2016年至2018年营收分别为9.95亿元、20.18亿元、22.58亿元，后两年同比增长了103％和11.9％；净利润分别为3.64亿元、5.97亿元和8.44亿元，后两年同比增长64.01％和41.4％。其中，2017年的业绩大幅增长与其收购子公司合并报表有关，而并购完成后的第二年，营收增速就没有太亮眼的增长了。
在此次并购方案中，万达影视业绩承诺方承诺，2018年、2019年、2020年及2021年净利润数分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元和12.74亿元。就目前来看，2018年虽已完成目标，但合并完成后，以电影行业目前景气度来看，被并购标的各项业务线的能否如愿实现高速发展却是存在很大悬念的。
细看万达影视的各项业务线情况，主要负责电视剧内容制作与发行的子公司新媒诚品在万达影视2017年收购后，其2017年和2018年对万达影视的营收贡献比例分别为18％和17.5％，基本稳定。当时，新媒诚品在被收购时签订了业绩承诺协议，称其在2016年、2017年、2018年、2019年及2020年内将实现实际净利润数分别为不低于0.70亿元、0.90亿元、1.17亿元、1.40亿元及1.60亿元。虽然审计报告披露的数据显示，新媒诚品2016年、2017年、2018年净利润分别录得7037万元、1.36亿元、1.57亿元，完成了自己的业绩承诺。然而值得注意的是，完成业绩承诺的新媒诚品2018年的营收和净利润增速已出现明显放缓趋势，相较于2017年营收和净利润122％和93.3％的大幅增长，2018年营收和净利润增速仅有5.9％和15.4％，增速下滑明显。
此外，翻看4月30日万达电影最新发布的并购方案修订稿，可看到完成业绩承诺的新媒诚品2017年和2018年业绩还只是“纸面富贵”，应收账款比营收还要多，分别达到了4.26亿元和4.24亿元，占营收比例的114％和107％。如此的数据表现，一方面意味着该公司回款一旦出现问题，则新媒诚品的坏账风险将会大大增加，另一方面也意味着新媒诚品作为电视剧内容制作方，其在业内并不具有强势地位，拍摄剧目需要先垫付大量资金，售出后资金回收情况还多被电视台、大播放平台所钳制。
资料还显示，新媒诚品的存货近两年出现了大幅增加，这使得公司资金链风险被进一步放大。2017年和2018年，新媒诚品存货余额分别为2.43亿元和7.8亿元，占资产总额比例分别达到了29.63％和53.12％，其中2018年资产的一半都是存货。进一步细看其2018年存货构成，可以看出其在产品金额占比最大，达到了4.7亿元。修订稿称，在产品主要包括了《锅盖头》、《一念时光》、《大耍儿之西城风云》等正在拍摄的影视剧，库存商品则主要包括《正阳门2》《战地枪王》《亲爱的她们》等已经完成拍摄的电视剧。
对于新媒诚品而言，这些正在拍摄的电视剧多是未取得发行许可证的影视作品，何时过审、何时取得发行许可证存在较大不确定性的，而已经拍摄完成的电视剧也可能存在如演员丑闻无法上映、题材不被市场认可、销售情况不佳等各种黑天鹅因素。因此，就这些正在拍摄、或者已经拍摄完成但没上映的作品来说，只要一天不播出，就会占用一天的资金，进而会严重影响企业接下来的新剧集开发、制作，若想开拓新的剧集增长点，则意味着要进行大量借债，在目前销售出去的剧集仍很难收到现款的背景下，一旦企业资金周转在某个环节出现问题，难免会导致资金链断裂情况发生，届时会严重拖累万达影视业绩表现。当然，因背靠万达集团这棵大树，虽然理论上不存在资金紧张问题，但借贷利息的大幅提升却是不可避免的。
除了负责电视剧板块的新媒诚品存在一定风险外，万达影视自身的电影业务同样存在一些困扰和风险。其电影业务2017年、2018年营收金额分别录得8.29亿元和11.68亿元，营收贡献比例分别为41.08％和51.73％。需要注意的是，在电影业务的收入中，应收账款占营收的比例在2017年和2018年时已经分别高达83.14％和65.7％，说明这项业务的收现情况并不是很理想的。并购方案修订稿披露，万达影视电影业务也是有较多存货的。存货中的7部电影作品中只有一部《来电狂响》能够在2018年上映，其余几部电影均处在制作过程中，目前已构成存货金额约2亿元。与此同时，万达影视还有多部影片仍处于前期筹备中，这意味着之后大概率会追加更多投资。严峻的问题在于，这些筹备中的影片何时上映、是否卖座、会否突然冒出各种“黑天鹅”影响还是未知数，而这也会导致该项业务的营收和利润能否实现持续增长存在了很大不确定性。
除此之外，纵观32家A股影视上市公司2018年的业绩，可以看到只有8家公司实现归母净利润增长，而且这8家公司的增长很多还不是靠影视剧、电影的制作拍摄实现的。比如芒果超媒的业绩高增速多是依靠强势平台芒果TV和背后湖南台的支持；完美世界主营业务为游戏产业；光线传媒业绩增长很大程度上靠出售新丽传媒，其扣非净利润其实首次出现亏损；中国电影有发行牌照这一先天优势，旱涝保收。对于同类公司所存在的这些硬资源，万达影视目前还不具备。
若进一步了解那些主要依靠电影拍摄、影视剧集制作的上市公司，可以发现他们大都在2018年也没有太亮眼的表现。如老牌电视剧制作公司欢瑞世纪2018年营收净利同比出现下滑，应收账款占比过高，回款出现问题，现金流堪忧；唐德影视因一部男女主角双双出问题的《巴清传》遭受重创；网剧产能达1000集以上的行业龙头华策影视2018年净利润也大幅下滑66.7％，因很多下血本的剧集和影片没有成为爆款，回收惨淡；而即使被称为爆款挖掘机的北京文化2018年营收也下滑8.8％，净利润仅微增4.99％。问题在于，上述公司还是在行业内制作电视剧、电影的能力数一数二了，既有流量明星、又有业界较为优秀的制作团队、还积累了较强的营销传播能力，可即使是它们也不一定能把主推的影视作品变为爆款。相比来说，从目前万达影视储备的电视剧、电影来看，较上述公司似乎还是少了些明星资源、爆款品相。而既然势头正猛的影视上市公司尚无力挽救颓势，先天优势不足的万达影视又如何能成为一匹黑马实现反超呢？更为重要的是，影视剧、电影制作业务已经占到了万达影视近7成业绩，若这块业务表现未来也不容乐观，则对目前经营业绩增长乏力的万达电影来说，完成并购后寄希望于万达影视的业绩贡献将是非常有限的。
除了影视业务业绩贡献有限，万达影视的游戏子公司互爱互动在并购完成后对万达电影的业绩贡献很可能也是有限的。资料显示，互爱互动2017年和2018年对万达影视的营收贡献比例分别为40.9％和32.6％。从最新审计报告披露的数据来看，互爱互动2018年的营收已经出现下滑，其2016年至2018年的营收分别为4.4亿元、8.26亿元和7.36亿元，净利润分别为2.16亿元、2.87亿元和3.15亿元，虽然利润在持续增长，但2018年的营收却出现明显滑坡。
值得注意的是，对比互爱互动当时被万达影视并购时立下的业绩承诺，其2016年和2017年都已完成了业绩承诺，但2018年3.38亿元业绩承诺却未能完成，仍少了2000万元。在被并入万达影视刚刚第3年，互爱互动营收就出现了下滑，业绩承诺也未完成，如此情况下，其未来能否成为万达电影新的盈利增长点也就存在很大悬念了。
对于互爱互动2018年的业绩不及预期，并购方案修订稿称，其2018年业绩不佳情况主要受版号暂停发放等政策因素影响，如此表述说明国家对游戏的限制对企业业绩影响是非常明显的，虽然版号问题重新放开，但内容限制规定却明显增多，这对其游戏的传播也会带来一定的不利影响。
还需要注意的是，通常情况下，游戏产品的盈利寿命也是相对较短的，为维持业绩持续增长，游戏公司是需要不断开发推广新游戏维持企业业绩增长的。以互爱互动开发的《中超风云》来说，其在2016年还是自己最大的收入来源，而到了2017年、2018年时已经从营收前五游戏中消失；2017年冠军收入游戏《胡莱三国2》，2018年已下降到第三位，营收也从2017年的1.76亿元减半至2018年的8113万元。此外2018年的冠军收入游戏《豪门足球风云》，在2017年6月上线之初月流水还为4346万元，而到了2018年5月，月流水已经开始低于2000万元了，且虽为2018年收入冠军，但已经比2017年少了2200万元营收。
此外，从互爱互动往年情况来看，前五大游戏基本贡献了营收的60％，而这五款游戏中有三款已经上线2到3年，仅有2款是2018年上线的，考虑到游戏最佳盈利周期情况，意味着互爱互动要想赢得更大增长空间，是需要不断加快新游戏上线节奏的，然而若未来游戏版号仍然受政府限制发放，则新开发的游戏很可能无法快速跟进，届时对互爱互动这样的游戏公司来说是非常不利的，严重的情况下，还很有可能会拖累万达影视的业绩表现。
总的来说，从万达影视各项业务的经营情况来看，皆存在着大大小小的“潜在地雷”，盈利增长空间具有很大不确定性。而此次万达电影将新发展、新方向押宝在花百亿高溢价并购的万达影视身上，显然是存在一定风险的。
百亿商誉减值风险不容忽视
因高溢价并购，此次百亿并购还让万达电影新增商誉39.31亿元，合并万达电影2018年末自身的商誉95.6亿元，则万达电影商誉总额将增长至136.52亿元，占合并后万达电影总资产的43.75％，占净资产比重的72.3％。
就前文对万达影视各项业务的分析来看，其子公司互爱互动已出现业绩承诺不达标的情况，而电影业务和电视剧业务也或多或少地存在一定的风险，一旦资金周转不畅或电影、电视剧不卖座，则不排除万达影视的39.31亿元商誉有减值的可能。
对于万达电影来说，在并购前本身就已拥有的95.6亿元商誉是之前“任性”买买买日渐积累出来的，而这些商誉本身是存在减值风险的。比如2016年花12亿元溢价29倍，购买当时固定资产仅323万元、净利润仅3088万元的广告公司慕威时尚。虽然其自2016年起，旗下品牌“影时尚传媒”拿到了为期五年的万达院线全部银幕广告的独家代理权，但从万达电影的广告收入增速来看，已从2016年的223％急速下降到2018年的5.03％，这其中是否存在慕威时尚的运营能力问题是需要考虑的。当然，慕威时尚2015年和2016年已完成了自己的业绩承诺，但对于万达电影而言，其花大价钱购买的公司在其业绩承诺完成后经营情况迅速下滑的现实，却是需要警惕的。
此外，还有2015年花22.46亿元并购的澳洲院线HG Holdco，2018年业绩已经开始出现下滑，2016年至2018年其营收分别为26.89亿元、30.02亿元、29.3亿元，净利润分别为2.43亿元、3.36亿元和2.95亿元。而且主要靠其贡献的海外营收近几年增速也在飞快下降，2016年至2018年的营收同比增速分别为377.02％、9.96％和3.71％。
又比如万达电影花2.8亿美金收购的时光网，当时产生了21.25亿元的商誉，该公司并没有业绩承诺。而其贡献的票务代理、衍生品销售收入2016年至2018年分别为5056万元、3.96亿元和4.26亿元，可以看出，在经历了一年的高增长后，增速已明显大幅回落，未来其经营情况还是难以预测的。
总之，在此前并购的子公司业绩增速的持续下滑下，难免会让人担心一旦这些企业经营不善，则万达电影近百亿商誉会有较大减值风险的。
母公司的支援账该如何算？
万达电影传统业务增长乏力，往年的并购表现不佳，押宝的新业务又存在很多风险，这似乎让万达电影陷入了一种困境。要知道，在影视传媒行业的布局不仅对于万达电影，甚至对于整个万达集团都是举足轻重的决策。回看近两年万达集团经营方向调整，可以看到王健林正在极力推动去地产化转型娱乐文化产业。然而，就在这一决策转型的过程中，担纲起影视传媒这一重要板块的万达电影却进入了业绩增长乏力期。
长期以来，万达电影的几百家影院一直占用着万达集团很多资源，虽然其所有影院都是租赁场地，但大多数影院却是租赁自家产业万达广场的。拿2018年来说，万达电影共有595家影城，而在2018年报中有一个关联租赁名单，包含了402家租赁场地给影城的万达广场。而这其中有243家万达广场以纯票房的11％收入当租赁费，另外159家则是临时场地，2018年的总租赁费用为4.8亿元，这在其98亿元的营业成本中只占了很小的比例。对于很多企业来说，房租一般是一块非常大的成本，而万达电影却是倚靠万达集团扶持省去了很多物业成本，而即使在这样的倾斜下，万达电影还是步入了营收、净利双双下滑的局面。要知道，若万达集团将同样的地段租赁给其他商户，则万达广场的营收或许比从电影院获得的营收还要高。对于这笔账，对于万达电影乃至万达集团来说，是需要好好盘算一下得失的。
营收数据连续三年异常
此前，在《红周刊》记者撰写的《万达电影百亿并购终过会航母前行之路“礁石”暗布》一文中，就曾核算出万达电影2016年、2017年不仅有7538.76万元、3.67亿元的应收款项无相应数据支撑，且采购数据上也存在12.87亿元和1.57亿元的差异。如今，《红周刊》记者梳理万达电影2018年最新年报时发现，万达电影增速下滑的营收方面数据依然存在疑点，有数亿元应收来源不明情况。
万达电影2018年年报数据显示，公司营业收入为1408813.37万元，其中，境内营收为1105697.3万元，占总营收比例约为78.48％。而根据万达电影的营收构成，其中票房收入、广告收入增值税率为6％，商品销售增值税率为17％，其他主营业务暂时按6％增值税率计算。若按照国内营收占总营收比例来推算出国内商品销售、票房收入、广告收入、其他业务收入，则境内含税营收约为1188172万元，国外营收为303116.07万元，合计含税总营收为1491288.41万元。
在合并现金流量表中，同期公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”为1482646.42万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项新增14625.11万元的影响后，与2018年营收相关的现金流分别达到了1468021.31万元。将含税营收与现金流数据互相勾稽，则含税营收比收到的现金多出了23267.1万元。理论上，这个差额将体现为新增应收债权。
可事实上，在同期资产负债表中，万达电影的应收款项（包含坏账准备）合计为174905.65万元，相比上一年年末相同项数据新增了57124.16万元。很显然，这一结果与理论上应该新增的2.33亿元债权不符，应收款项比理论值多出了3.39亿元，而应收款项的莫名增多，不排除有“营收虚增”的嫌疑。
本文源自证券市场红周刊
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